投资要点
　　事件：公司26年Q1-3营收583.37亿元，同-9.7%，归母净利润-67.59亿元，同-28.2%，扣非净利润-68.68亿元，同-25.5%，毛利率-0.4%，同-3.2pct，归母净利率-11.6%，同-3.4pct；其中26Q3营收239.80亿元，同环比-0.5%/+7.9%，归母净利润-16.39亿元，同环比-420.8%/+38.7%，扣非净利润-15.85亿元，同环比-258.5%/+41.8%，毛利率3.3%，同环比-3.9/+5.8pct，归母净利率-6.8%，同环比-5.5/+5.2pct。
　　硅料出货平稳、开工率提升带动减亏：我们预计26Q1-3公司硅料出货约25万吨，其中Q3出货约9-10万吨，因开工率提升停工损失减少、硅料环比减亏。价格端，硅料报价自8月末低点约32元/kg回升至8月下旬40元/kg，9月以来维持稳定；公司多晶硅全部产能均满足硅多晶能耗限额新标，行业反内卷持续推进下供需有望进一步改善。
　　电池组件出货环增、经营性减亏：我们预计26Q3公司电池出货约28-30GW，环比高增，232关税政策窗口期带动出货与盈利改善、环比减亏；组件销售约9-10GW，组件单瓦减亏，海外出货占比延续提升趋势。
　　费用总体平稳、资本开支持续收缩：公司26年Q1-3期间费用63.88亿元，同-1.3%，费用率11.0%，同+0.9pct，其中Q3期间费用22.90亿元，同环比+1.9%/+14.1%，费用率9.6%，同环比+0.2/+0.5pct；26年Q1-3经营现金20.24亿元，同-28.4%，Q3经营现金流19.15亿元，同环比-59.9%/-30.7%，保持正向流入；26年Q1-3资本开支47.40亿元，同-40.2%，其中Q3资本开支21.25亿元，同环比-37.4%/+146.5%；26Q3末存货142.36亿元，较年初-4.3%。Q3末货币资金+交易性金融资产合计约263亿元，在手现金充裕。
　　盈利预测与投资评级：考虑到预计公司硅料出货平稳，费用总体平稳，我们维持26-28年归母净利润预测为-74/10/27/亿元，同增22%/113%/180%，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

Earnings forecasts and valuation
Given a slower-than-expected average price recovery in 3Q26, lingering PV demand pressure, and higher-than-expected asset impairment pressure, we lower our 2026 polysilicon GPM assumption and adjust our 2026-2027 expense and impairment assumptions. Consequently, we revise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB-7,069/2,114/4,141mn (widening the 2026E net loss by 103% and cutting 2027/2028E net profit by 23/5%), corresponding to EPS of RMB-1.57/0.47/0.92. We value the stock at 28.34x 2027E PE, in line with its peers' average on iFinD consensus (previous: 26.99x 2027E PE). We cut our target price to RMB13.32 (previous: RMB16.46, based on 26.99x 2027E PE). Maintain BUY.
Risks: overseas policy risks, weaker-than-expected downstream demand, weaker-than-expected domestic supply-side reform.

　　事件：2026年10月30日，公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入583.37亿元，同比下降9.69%；归母净亏损为67.59亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为68.68亿元，同比亏损扩大。2026Q3，公司实现营业收入239.8亿元，同比下降0.46%，环比增长7.86%；归母净亏损为16.39亿元，亏损环比收窄；扣非净亏损为15.85亿元，亏损环比收窄。
　　反内卷持续推进下多晶硅价格迎来修复，Q3毛利率环比转正。7月初，三项光伏领域强制性国家标准正式批准发布，围绕硅料、硅片、光伏组件、逆变器全链条划定能耗能效刚性约束；7月下旬，由中国光伏行业协会牵头编制的团体标准《光伏行业成本核算模型通则》发布，标准以企业会计准则为基础，通过统一“硅料—硅片—电池—组件”全产业链的成本计算范围、计算系数和计算模型，形成贯通产业链的成本核算框架，有利于引导企业合理定价，以统一标尺支持行业有序竞争。随着7月光伏行业能耗指标的颁布以及成本定价会议的召开，多晶硅厂家整体反内卷执行配合度较高，挺价意愿明显。根据Infolink，8月底多晶硅致密料、颗粒料的价格分别涨至40、40元/kg，相比7月底分别上涨27%、29%；8月底至10月底，多晶硅致密料和颗粒料的价格均维持在40元/kg。多晶硅价格上涨促进公司盈利修复，2026Q3，公司单季度销售毛利率为3.32%，环比转正且提升5.87pct。展望2026Q4和2027年，随着反内卷持续推进，公司盈利能力有望继续提升。
　　多晶硅和电池龙头地位稳固，组件业务海内外并举。2026年以来，公司对高纯晶硅业务加强主要战略客户合作，并持续加大溢价产品市场拓展力度，打造差异化竞争优势，继续保持行业引领地位，半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货；太阳能电池聚焦重点客户，通过产品及服务竞争力持续促进高效产品推广；组件业务海内外并举，聚焦优质优价项目、核心客户与优势区域开发，提升高价值订单占比，上半年国内集中式业务顺利中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目，实现组件销量同比增长，海外销售占比提升。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为832.30、972.53、1059.93亿元；归母净利润分别为-75.69、11.23、41.03亿元；2026-2028年EPS分别为-1.68、0.25、0.91元，以11月3日收盘价为基准，对应2027-2028年PE为46X、13X，公司多晶硅龙头地位稳固，组件海外销量快速增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，反内卷进展不及预期等。

　　通威股份发布三季报：Q3实现营收239.80亿元（yoy-0.46%，qoq+7.86%），归母净利-16.39亿元（yoy-420.80%，qoq减亏38.71%），扣非归母净利润-15.85亿元（yoy-258.47%，qoq减亏41.79%）。2026年Q1-Q3实现营收583.37亿元（yoy-9.69%），归母净利-67.59亿元（yoy-28.25%），扣非净利-68.68亿元（yoy-25.54%）。公司Q3单季度毛利润端扭亏，毛利率修复5.87pct至3.32%，主要系行业硅料价格筑底反弹、公司丰水期开工率提升等因素所致，同时资产减值、信用减值缩窄亦有正面贡献。我们看好经营压力逐步缓解，轻装上阵具备利润修复释放空间。展望后续，一方面，公司持续推进降本增效，成本管控能力与先进电池组件产品布局将成为穿越行业周期、巩固竞争优势的核心；另一方面，能效能耗强制性国标将于2027年起实施，叠加行业成本核算标准落地，有望进一步遏制无序生产，推动落后产能出清，加速行业供需格局改善。维持“买入”评级。
　　硅料：反内卷政策持续加码，供需格局有望改善，推动行业盈利修复
　　26Q3以来，国内多晶硅反内卷政策从行业自律逐步转向制度化约束，供需两端治理力度持续加强。价格端，7月光伏行业成本核算通则发布、9月发改委及市场监管总局明确低价无序竞争成本核算规则，10月国务院常务会议原则通过《价格法》修正草案，逐步强化对低于成本不合理竞争行为的监管，有望减少行业非理性价格竞争。供给端，10月工信部发布《光伏制造行业规范条件（2026年本）》征求意见稿，拟将现有三氯氢硅法多晶硅项目综合电耗要求由60kWh/kg收紧至49kWh/kg，新建及改扩建项目由53kWh/kg收紧至37kWh/kg，叠加2027年实施的强制性能耗国标，有望加速高能耗、低效率产能出清。我们认为，硅料行业政策重心由遏制低价竞争向推动供给侧出清延伸，随着减产落地、落后产能退出及库存逐步消化，硅料价格有望逐步向合理成本区间回归，行业盈利有望迎来修复，低成本、高能效及资金实力较强的龙头企业有望率先受益。
　　电池组件：TNC3.0组件量产加速，HJT、钙钛矿叠层持续布局
　　公司持续推进光伏电池组件技术迭代，7月中旬TNC3.0G12750W组件正式量产，量产效率达到24.14%+，超越国家光伏一级能效标准。与此同时，公司持续推进HJT铜互连、无银化及钙钛矿叠层技术，其中HJT铜互连兼具地面电池降本与太空光伏轻量化应用潜力，钙钛矿叠层则已具备5MW试验线工程化基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到Q3行业价格回暖不及我们预期，叠加行业端光伏需求压力犹存，公司端资产减值压力大于我们预期，因此我们主要下调公司26年硅料业务毛利率，调整26~27年相关费用和减值假设，下调公司26-28年归母净利润至-70.69/21.14/41.41亿元（较前值分别调整增亏103%/下调23%/下调5%），对应EPS为-1.57/0.47/0.92元。参考可比公司27年iFinD一致预期28.34xPE（前值27年26.99x），给予公司27年28.34倍PE估值，下调目标价为13.32元（前值16.46元，对应26.99倍27年PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2026年8月26日，公司发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营收343.6亿元，同比-15.2%；归母净利润-51.2亿元，亏损同比扩大1.6亿元；扣非归母净利润-52.8亿元，亏损同比扩大2.5亿元。2026年二季度公司实现营业收入222.3亿元，同比-9.5%；归母净利润-26.7亿元，亏损同比扩大3.1亿元；扣非归母净利润-27.2亿元，亏损同比扩大3.0亿元。
　　硅料出货行业领先，组件出海占比提升。2026年上半年公司光伏产品收入196.5亿元，同比-26.3%，毛利率-12.2%，同比-6.9pcts。硅料方面，上半年公司高纯晶硅出货15.5万吨，保持行业引领地位，半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货。公司电池片上半年实现销量34.8GW，并成为全球电池行业首家累计出货突破400GW的企业；组件业务海内外并举，提升高价值订单占比，上半年国内集中式业务中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目，实现组件销量同比增长，海外占比提升至近40%。
　　毛利率短期仍承压，上半年经营性现金流同比转正。2026年上半年公司毛利率为-3.1%，同比-3.1pcts；归母净利率-14.9%，同比-2.7pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/3.9%/1.7%/4.2%，分别同比持平/+0.3/+0.4/+0.8pcts。2026年二季度公司毛利率-2.5%，同比-4.5pcts，环比+1.5pcts；归母净利率-12.0%，同比-2.4pcts，环比+8.1pcts。上半年公司经营活动现金流为1.1亿元，同比转正，主要系控制存货规模，存货净增加同比减少所致。
　　反内卷持续推进，产业链价格有望回升。26年4月，工信部等四部门组织主要电力央企召开光伏行业座谈会，强调扎实推进光伏行业“反内卷”工作。26年6月，工信部发布《光伏产品分级分类第1部分：光伏组件》行业标准报批意见稿，建立了统一的光伏组件产品分级标准，引导市场重塑行业价值体系，遏制低端产能无序扩张；同月，《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》等三项能耗能效强制性国家标准发布，设定生产能耗红线与产品能效门槛，加速行业落后产能出清。26年7月，《光伏行业成本核算模型通则》发布，搭建起上下游通用的标准化成本核算框架。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司26-28年营收分别为836.9/988.1/1136.4亿元，归母净利润分别为-72.9/9.2/36.8亿元，对应27-28年PE分别为57x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策推进不及预期的风险。

　　事项：
　　公司发布2026年中报。2026H1公司实现营收343.57亿元，同比-15.19%；归母净利润-51.19亿元，同比亏损基本持平；毛利率-3.07%，同比-3.14pct。
　　2025Q2公司实现营收222.32亿元，同比-9.54%；归母净利润-26.75亿元，同环比亏损扩大；毛利率-2.55%，同比-4.53pct。
　　评论：
　　多晶硅出货行业第一，组件销售海内外并举。2026年上半年公司实现高纯晶硅出货15.53万吨，市占率稳居行业第一，半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货。上半年，公司电池实现销售34.78GW，并成为全球电池行业首家累计出货突破400GW的企业；组件业务海内外并举，聚焦优质优价项目、核心客户与优势区域开发，提升高价值订单占比，上半年国内集中式业务顺利中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目，实现组件销量同比增长，占比提升至近40%。
　　公司坚持电池新技术研发，电池片显效率领先。2026年上半年，公司继续坚持TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿叠层等多技术路线并行研发。公司率先完成新一代旗舰技术TNC3.0量产落地，产品搭载360°立体钝化四分片电池，量产端组件功率最高达670W。同时公司与商业航天企业协同攻关太空极端环境下的P型HJT和高效叠层电池及组件技术，推进柔性太阳翼等前沿产品开发与航天级验证，持续推动光伏应用场景拓展。
　　光伏反内卷有望推动产业链价格提升。4月17日，工信部、发改委、市场监管总局、能源局四部委组织主要电力央企召开光伏行业座谈会，强调扎实推进光伏行业“反内卷”工作，加强部门协同、同向发力，持续深化产业治理，推动行业高质量发展；6月12日，工信部发布了《光伏产品分级分类第1部分：光伏组件》行业标准报批意见稿，建立了统一的光伏组件产品分级标准，引导市场从“唯价格论”向“质价相符”转变，重塑行业价值体系，遏制低端产能无序扩张；6月27日，《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》《硅单晶单位产品能源消耗限额》《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》三项强制性国家标准同日发布，设定严格的生产能耗红线与产品能效门槛，加速行业落后产能出清，产业链价格有望提升。
　　投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利。考虑行业竞争因素及反内卷预期，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028公司归母净利润分别为-62.49/2.35/36.87亿元。参考可比公司估值及当前估值水平，给予2028年16xPE，对应目标价13.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新技术研发不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧等。

　　【事项说明】
　　公司发布2026年半年报，上半年实现营收343.57亿元，同比减少15.19%，归母净利润-51.19亿元（去年同期-49.55亿元），扣非后净利润-52.83亿元（去年同期-50.29亿元）。2026Q2公司营收222.32亿元，同比减少9.54%，归母净利润-26.75亿元。
　　【平安观点】
　　1、光伏板块拖累公司整体业绩。上半年公司饲料、食品相关产品主营业务收入143.5亿元，同比增长7.7%，毛利率9.0%，同比下降约0.5个百分点，收入和毛利率水平整体保持平稳；光伏板块主营业务收入196.5亿元，同比下降26.3%，毛利率-12.2%，较去年同期的-5.3%进一步下降。整体来看，上半年公司业绩的大幅亏损主要来自光伏板块。根据公司披露数据，上半年公司多晶硅出货15.53万吨，主营多晶硅业务的子公司四川永祥股份有限公司上半年亏损40.58亿元，较去年同期的29.53亿元亏损幅度进一步扩大；电池片销量34.78GW，主营电池片业务的子公司通威太阳能有限公司上半年亏损13.73亿元，较去年同期的17.43亿元亏损幅度有所收窄。
　　2、反内卷有望助力光伏板块盈利水平修复。2026Q2以来，国家层面针对光伏行业消除非理性竞争、解决产能错配问题展现出更强的政策决心。7月2日，工信部联合国家发改委、国家市监总局发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等三项光伏领域强制性国家标准，将于2027年1月1日起实施，存量多晶硅产能中能耗水平不达标的部分将面临关停压力。7月27日，在国家市监总局、工信部指导下，中国光伏行业协会发布团体标准《光伏行业成本核算模型通则》，为行业价格治理提供了可量化、可核查、可执法的制度工具。7月31日，国家市场监管总局在江苏省盐城市对光伏行业开展价格合规指导。8月6日，国内八家多晶硅企业在上海共同签署“反内卷”《倡议书》，承诺所有光伏产品销售价格不得低于依据《光伏行业成本核算模型通则》核算的完全成本。随着反内卷相关政策的落地，包括多晶硅在内的光伏产品价格有望回暖，助力公司光伏板块盈利水平修复。
　　3、投资建议。维持公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-77.41、-32.28、1.01亿元，当前股价对应的动态PE分别为-7.0、-16.8、534.5倍。光伏行业短期供需失衡，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司作为多晶硅、电池、组件环节的头部企业，有望迎来盈利水平修复，维持公司“推荐”评级。
　　4、风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。

　　主要观点：
　　公司业绩：
　　2025年，公司实现营业收入841.3亿元，同比减少8.6%，归母净利润-95.5亿元，去年同期为-70.4亿元，扣非后归母净利润-98.7亿元，去年同期为-70.6亿元。
　　其中，2025年第四季度，公司实现营业收入195.3亿元，同比减少17.7%，环比减少18.9%，归母净利润-42.8亿元，上年同期为-30.7亿元，上季度为-3.1亿元，扣非后归母净利润-44.0亿元，上年同期为-30.2亿元，上季度为-4.4亿元。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入121.3亿元，同比减少23.9%，环比减少37.9%，归母净利润-24.4亿元，去年同期为-25.9亿元，扣非后归母净利润-25.6亿元，去年同期为-26.1亿元。
　　2025年，公司毛利率2.7%，其中第四季度毛利率2.6%，同比提升0.1个百分点，环比减少4.7个百分点，2026年第一季度毛利率-4.0%，同比减少1.2个百分点，环比减少6.6个百分点。
　　多晶硅份额进一步提升，电池降本与新技术研发同步推进，组件出海成效显著。
　　公司多晶硅连续多年市占率稳居全球第一，2025年全年高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，但国内市占率同比提升2个百分点至30%。
　　太阳能电池连续9年出货量位居全球第一，2025年实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；电池综合电耗和综合水耗分别同比下降13%/23%，剔除白银价格上涨影响后的全年平均非硅成本同比下降14%。目前，公司已发布量产功率率可达650W的TNC3.0组件产品（210R-66版型），HJT方面，率先开拓780WHJT量产路线，银耗降至4mg/W下；在XBC上公司同步开发TBC和HTBC两条中试线；另外公司小面积叠层电池效率已达到34.94%。
　　组件方面公司2025年实现销量43.25GW，其中海外销量9.52GW，同比增长164%，2025年组件单瓦非电池成本同比下降14%，海外市场方面，中东和非洲市场销量总计同比增长370%，亚太市场销量同比增长279%，欧洲市场销量同比增长129%。
　　水产饲料销量稳步增长，战略培育食品业务。
　　2025年公司水产饲料销量稳步增长，其中推高推优产品销量占比提升至近40%，尖刀产品高端苗种料销量同比增长32%，2025年公司饲料总销量653.17万吨，其中自销量651.95万吨，同比增长4.22%。与此同时公司战略培育食品业务，并积极探索下游水产养殖业务，2025年公司食品业务净资产回报率达到42.57%，净利润同比增长14.16%。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-40/-5/27亿元，当前市值对应2028年盈利的PE为29X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业产能出清节奏不及预期；市场需求低于预期；新技术新产品进展不及预期。