Tongwei Co.(Tongwei)reported 2025 revenue of RMB84.1bn(-8.55%YoY),attributable NP of RMB-9.6bn(loss widened by 35.73%YoY),and recurring NP of RMB-9.9bn(loss widened by 39.92%YoY).Attributable NP missed our previous estimate of RMB-6.2bn,mainly due to year-end impairment of power plant assets.In 1Q26,the company posted revenue of RMB12.1bn(-23.90%YoY),attributable NP of RMB-2.4bn(loss narrowed by 5.72%YoY),and recurring NP of RMB-2.6bn(loss narrowed by 1.84%YoY),mainly because the company proactively adjusted its polysilicon shipment volume and sales strategy.Earnings pressure in 1Q26 reflects the bottoming of the PV industry,while losses have already narrowed at the margin.As aleading polysilicon producer,the company has actively responded to the industry’s anti-involution initiative.By adjusting production volume and planning the acquisition of Qinghai Lihao,it is leading supply-side consolidation and integration of high-quality capacity in the industry.We expect the company to be among the first beneficiaries of acyclical recovery,backed by its consistent cost-control advantages and Tongwei’s leading role in industry consolidation.Maintain BUY.
Polysilicon:output discipline mitigates oversupply
The company’s polysilicon output has ranked first globally for many consecutive years.In 2025,its domestic market share exceeded 30%,having risen by 2ppYoY.In 2025,high-purity polysilicon sales were 384.8kt,a 17.71%YoY decline,while inventory increased by 58.38%YoY,reflecting the company’s proactive operating adjustment,as it controlled shipment volume to deal with amarket imbalance,moves that demonstrate the discipline expected of an industry leader.The company has also maintained leading production metrics in polysilicon.In 2025,average silicon consumption for high-purity polysilicon reached 1.03kg/kg.Si,while specific reduction power consumption stayed below 40kWh/kg.On February 24,the company proposed to acquire 100%of Qinghai Lihao through acombination of share issuance and cash payment,while also raising supporting capital.Qinghai Lihao has more than 150kt of installed and operational high-purity polysilicon capacity,ranking sixth globally.Supported by Qinghai’s power cost advantage,it sits at the bottom of the industry cost curve,with strong asset quality.After the acquisition is completed,the company plans to further consolidate its leading position in polysilicon.It is also likely to set the tone for subsequent capacity consolidation and optimization across the industry,underscoring the company’s leadership and resolution.
Earnings forecast and valuation
As the polysilicon price recovery has lagged our expectations,and profit recovery across the PV supply chain has fallen short of our expectations,we lower our gross margin and shipment forecasts for the company’s polysilicon,solar cell,and module businesses in 2026-2027.Accordingly,we revise our 2026 and 2027 earnings forecasts for attributable NP down to RMB-830mn and RMB3.5bn,versus our previous forecasts of RMB3.6bn and RMB5.1bn.This represents changes of-123%and-32%versus our previous forecasts.Our 2026 forecast shifts from profit to loss.We also add a2028 forecast of RMB5.7bn,implying EPS of RMB-0.18,RMB0.77,and RMB1.27 for 2026,2027,and 2028.We believe profit recovery in the PV industry will remain limited in 2026 and we roll forward our valuation to 2027.Based on 26.31x 2027E PE,in line with iFinD consensus for comparable companies,we cut our target price on Tongwei to RMB20.26(previously RMB31.66,on 40.08x 2026E PE).
Risks:Overseas policy risk,downstream demand missing our expectations,and domestic supply-side reform falling short of our expectations.

　　事件：2026年4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入841.28亿元，同比-8.55%；归母净亏损为95.53亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为98.75亿元，同比亏损扩大。2026Q1，公司实现营业收入121.25亿元，同比-23.90%，环比-37.91%；归母净亏损为24.44亿元，同环比减亏；扣非净亏损为25.60亿元，同环比减亏。
　　多晶硅市占率稳居第一，拟收购丽豪加速整合并巩固优势。公司是全球高纯晶硅龙头企业，连续多年市占率稳居全球第一，在产能规模、产品品质、技术积累、成本管控、客户合作等方面具有显著的综合领先优势。2025年，多晶硅行业总产量下降，上半年行业供需失衡持续突出，产品价格创出历史新低，下半年“反内卷”共识加强，企业转向自律减产，寻求市场平衡，产品价格有所回升。2025年，公司高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%，同比提升2pct，前五大外销客户占比超过60%；多晶硅业务实现收入159.89亿元，同比下降19.64%，毛利率为-5.38%。2026年3月，公司公告拟收购丽豪清能100%股权，丽豪清能多晶硅产能位居行业前十，此次收购一方面响应“反内卷”号召，市场化整合优势产能，另一方面有利于提升公司在高纯晶硅环节的市场份额，进一步巩固优势地位。
　　电池出货量位居第一，组件海外销量快速增长。公司是全球太阳能电池龙头企业，连续9年电池出货量位居全球第一，其中连续7年电池出口量行业第一。2025年，公司实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%。2022年公司大规模进军组件业务，出货量快速进入全球前五。2025年，公司实现组件销量43.25GW，其中海外市场销量9.52GW，同比增长164%。受行业供需失衡影响，2025上半年电池环节价格延续下跌趋势，企业几乎全面亏损，下半年随着行业“反内卷”共识加强，电池价格显著回升，但因上游硅片价格同步上涨，叠加主要原材料白银价格大幅攀升，电池企业仍总体处于亏损状态。2025年，公司太阳能电池、组件及相关业务实现收入395.60亿元，同比下降4.50%，毛利率为-0.38%。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为832.68、973.46、1047.17亿元；归母净利润分别为-34.13、24.73、53.32亿元；2026-2028年EPS分别为-0.76、0.55、1.18元，以4月30日收盘价为基准，对应2027-2028年PE为32X、15X，公司多晶硅市占率稳居第一，拟收购丽豪加速整合并巩固优势，组件海外销量快速增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，拟收购项目进展不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司25年营收841.3亿，同比-8.6%，归母净利润-95.5亿，同比-35.7%，扣除非经常性损益后的净利润-98.7亿元，同比-39.9%；26Q1营收121.3亿，同环比-23.9%/-37.9％，归母净利润-24.4亿元，同环比+5.7%/+43.17%，扣除非经常性损益后的净利润-25.6亿元，同环比+1.8%/+41.9%，毛利率-4%，同环比-1.2/-6.6pct，归母净利率-20.2%，同环比-3.9/+1.8pct。
　　业务保持领先地位、Q1行业低谷影响短期业绩：25年公司核心业务保持全球领先地位，全年高纯晶硅销量38.48万吨，连续六年全球第一；电池销量103.03GW，连续九年全球第一，全球市占率约15%；组件销43.25GW，其中海外销量达9.52GW，同增164%，海外占比达22%。26Q1受行业传统淡季及终端需求阶段性疲软影响，公司短期业绩受到一定冲击。
　　保持技术领先、组件深化全球布局：行业低谷公司持续坚持技术投入，提升竞争优势。研发方向覆盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等多种技术。TOPCon方面，公司通过导入钢板印刷、光刻及PolyTech等提效技术，已发布量产可达650W的组件；HJT路线，公司首创三分片，开拓780WHJT量产路线，银耗降至4mg/W以下。此外公司建成行业首条全自动5MW级钙钛矿-晶硅叠层试验线，小面积叠层效率34.94%。公司将继续巩固在欧洲、亚太、中东非等优势市场地位，深化开发商合作。
　　在手现金充足、费用持续优化：公司26Q1期间费用20.9亿，同环比-2.3%/-8.2%，费用率17.3%，同环比+3.8/+5.6pct；26Q1经营性现金流-26.6亿元（票据池业务中保证金占用阶段性增加，剔除票据保证金受限影响后，当季经营活动现金流实际净额约-3.90亿），同环比-82.4%/-83.6%；26Q1末存货179.8亿元，较年初+21%。Q1末公司在手现金充裕，货币资金与交易性金融资产合计约300亿元，可有效对抗行业风险。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业景气度低位，短期毛利率承压明显；叠加阶段性经营性现金流承压、组件全球化拓展存在风险，我们下调公司2026-2027年归母净利润为-21/27亿元（原预期20/51亿元），新增2028年预期归母净利润57亿元，同增78%/232%/107%，鉴于公司各主业居领先地位，全球化布局稳步推进，行业需求回暖、开工率修复，中长期盈利将改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，出货量不及预期，行业回暖不及预期，竞争加剧等

　　业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收841亿元，同降9%；实现归母净利润-95.53亿元，亏损同比加深。26Q1实现营收121亿元，同降24%、环降38%；实现归母净利润-24.44亿元，同比减亏6%、环比减亏43%。
　　经营分析
　　多晶硅市占率提升，经营仍处于承压状态。2025年公司高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%，同比提升2PCT，市占率稳居行业第一。行业经营承压背景下公司持续进行成本及品质优化，硅耗降至1.03kg/kg-Si，还原电耗控制在40kwh/kg以内，显著领先行业。2025年多晶硅行业整体处于承压状态，公司高纯晶硅、化工及相关业务毛利率-5.38%。
　　组件海外销量高增。2025年公司实现组件销售43.25GW，组件出货保持全球前五；其中海外市场销量9.52GW，同比高增164%，组件海外市场开拓成效显著，中东非洲、亚太、欧洲多个地区销量高增，同时在国内市场加强与央国企电力开发企业深度合作，分布式业务全年出货位居行业前列。
　　推进电池降本增效，多技术路线巩固优势。2025年公司电池片销量103.03GW，继续保持全球第一，其中海外市场销量16.73GW，同比增长73%。报告期内电池行业整体处于亏损状态，公司聚焦降本增效，全年平均非硅成本下降14%（剔除白银价格上涨影响）；同时坚持研发投入，发布量产功率可达650W的TNC3.0组件产品（210R-66版型），率先开拓780WHJT量产路线、银耗降至4mg/W以下，建成行业首条全自动5MW级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线、小面积叠层电池效率达到34.94%，多路线提升差异化优势。
　　战略收购青海丽豪增强行业话语权。2月24日公司公告，筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪100%股权，并募集配套资金。“反内卷”背景下，收购丽豪有望进一步提升公司在多晶硅环节的市占率及话语权，加速行业整合及竞争格局优化。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至-33.3、29.8亿元，新增2028年净利润预测57.6亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

　　通威股份发布2025年年报，2025年实现营收841.28亿元（yoy-8.55%），归母净利-95.53亿元（同比亏损扩大35.73%），扣非净利-98.75亿元（同比亏损扩大39.92%）。公司归母净利不及我们此前预期（-61.81亿元），主要系电站资产年末减值所致。26Q1公司实现营收121.25亿元（yoy-23.90%），归母净利-24.44亿元（同比亏损收窄5.72%），扣非净利-25.60亿元（同比减亏1.84%），主要系公司主动调整硅料出货节奏与销售策略所致。公司26Q1利润承压反映了光伏行业底部困境，但亏损已边际收窄。作为硅料龙头，公司积极响应硅料行业“反内卷”，通过调整生产节奏和筹划收购青海丽豪等方式，引领行业供给侧出清与优质产能整合。我们看好公司凭借成本控制一贯优势以及行业整合中的主导地位，有望率先受益于周期反转。维持“买入”评级。
　　多晶硅：缩量对冲供需失衡彰显龙头自律性，收购青海丽豪引领行业整合
　　公司晶硅产量连续多年位居全球第一，2025年国内市占率超30%，同比提升2个百分点。2025年公司高纯晶硅销量为38.48万吨，同比下降17.71%，而库存量同比增加58.38%，主要系公司主动调整经营策略，通过控制出货节奏来应对市场失衡，彰显龙头责任和自律性。公司多晶硅生产指标也持续领先，公司25年高纯晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si，还原电耗控制在40kwh/kg以内。公司于2月24日公告筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪100%股权，并募集配套资金。青海丽豪已建成投产的高纯晶硅产能超15万吨，位列全球第六，且凭借青海电费优势成本位居行业第一梯队，资产质地优良。公司收购完成后将进一步巩固公司硅料龙头地位，也为行业后续产能整合优化指明方向，彰显龙头魄力。
　　电池组件：海外业务拓展加速，降本增效持续进行
　　公司光伏电池出货量自2017年以来连续9年全球第一，2025年实现销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；25年公司实现组件销量43.25GW，其中海外市场销量9.52GW，同比高增164%，在欧洲、中东非、亚太等市场均实现高速增长。公司持续投入，TNC、HJT、XBC等多种技术路线并行发展，提效端，钙钛矿/晶硅叠层电池小面积效率达到34.94%，TOPCon路线发布量产功率可达650W的TNC3.0组件产品，HJT路线率先开拓780WHJT量产路线，功率和效率市场领先。降本端，公司25年电池综合电耗降至4.19万度/MW，同比下降13%，综合水耗降至196吨/MW，同比下降23%，剔除白银价格上涨影响后全年平均非硅成本同比下降14%；HJT技术路线首创三分片电池制造技术，银耗降至4mg/W以下。
　　盈利预测与估值
　　由于多晶硅价格修复不及预期，叠加光伏产业链利润反转节奏不及预期，我们下调公司26~27年多晶硅和太阳能电池及组件业务的毛利率和出货水平，相应下调公司26-27年归母净利润至-8.30/34.69亿元（前值为35.71/51.31亿元，较前值-123%/-32%，其中26年预测由盈利转亏），新增28年预测值56.99亿元，对应EPS为-0.18/0.77/1.27元。我们认为26年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27年时点，参考可比公司27年iFinD一致预期26.31xPE，给予公司27年26.31倍PE估值，下调目标价为20.26元（前值31.66元，对应40.08倍26年PE）。
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

　　主要观点：
　　公司业绩：
　　2025年，公司实现营业收入841.3亿元，同比减少8.6%，归母净利润-95.5亿元，去年同期为-70.4亿元，扣非后归母净利润-98.7亿元，去年同期为-70.6亿元。
　　其中，2025年第四季度，公司实现营业收入195.3亿元，同比减少17.7%，环比减少18.9%，归母净利润-42.8亿元，上年同期为-30.7亿元，上季度为-3.1亿元，扣非后归母净利润-44.0亿元，上年同期为-30.2亿元，上季度为-4.4亿元。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入121.3亿元，同比减少23.9%，环比减少37.9%，归母净利润-24.4亿元，去年同期为-25.9亿元，扣非后归母净利润-25.6亿元，去年同期为-26.1亿元。
　　2025年，公司毛利率2.7%，其中第四季度毛利率2.6%，同比提升0.1个百分点，环比减少4.7个百分点，2026年第一季度毛利率-4.0%，同比减少1.2个百分点，环比减少6.6个百分点。
　　多晶硅份额进一步提升，电池降本与新技术研发同步推进，组件出海成效显著。
　　公司多晶硅连续多年市占率稳居全球第一，2025年全年高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，但国内市占率同比提升2个百分点至30%。
　　太阳能电池连续9年出货量位居全球第一，2025年实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；电池综合电耗和综合水耗分别同比下降13%/23%，剔除白银价格上涨影响后的全年平均非硅成本同比下降14%。目前，公司已发布量产功率率可达650W的TNC3.0组件产品（210R-66版型），HJT方面，率先开拓780WHJT量产路线，银耗降至4mg/W下；在XBC上公司同步开发TBC和HTBC两条中试线；另外公司小面积叠层电池效率已达到34.94%。
　　组件方面公司2025年实现销量43.25GW，其中海外销量9.52GW，同比增长164%，2025年组件单瓦非电池成本同比下降14%，海外市场方面，中东和非洲市场销量总计同比增长370%，亚太市场销量同比增长279%，欧洲市场销量同比增长129%。
　　水产饲料销量稳步增长，战略培育食品业务。
　　2025年公司水产饲料销量稳步增长，其中推高推优产品销量占比提升至近40%，尖刀产品高端苗种料销量同比增长32%，2025年公司饲料总销量653.17万吨，其中自销量651.95万吨，同比增长4.22%。与此同时公司战略培育食品业务，并积极探索下游水产养殖业务，2025年公司食品业务净资产回报率达到42.57%，净利润同比增长14.16%。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-40/-5/27亿元，当前市值对应2028年盈利的PE为29X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业产能出清节奏不及预期；市场需求低于预期；新技术新产品进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收841.28亿元，同比减少8.55%，归母净利润-95.53亿元，扣非后净利润-98.75亿元，亏损额同比扩大；拟不派发现金红利。公司同时发布2026年一季报，一季度实现营收121.25亿元，同比减少23.9%，归母净利润-24.44亿元。
　　平安观点：
　　多晶硅：量利齐跌，盈利水平承压。2025年，公司多晶硅产量46.54万吨，同比下降21.76%；销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%；期末库存20.7万吨，同比增长58.38%。2025年多晶硅、化工相关业务收入159.9亿元，同比减少19.64%，毛利率-5.38%，同比减少7.38个百分点；主营多晶硅的子公司四川永祥2025年亏损33.16亿元。根据国家能源局披露数据，2026年一季度国内光伏新增装机41.39GW，同比下滑31%；2026年以来多晶硅供需持续宽松，价格呈现下跌趋势，短期内公司多晶硅业务仍将盈利承压。
　　电池组件：盈利水平承压，海外出货较快增长。2025年公司实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；2025年实现组件销量43.25GW，同比减少5.38%，其中海外市场销量9.52GW，同比增长164%。公司电池组件业务整体营收395.6亿元，同比下降4.50%，毛利率-0.38%，同比下降1.60个百分点；主营电池业务的子公司通威太阳能营收规模252.47亿元，亏损46.29亿元。考虑当前的供需形势，公司电池组件业务的盈利的修复有赖于反内卷相关政策的推进和落地。
　　农牧和发电业务整体平稳。2025年农牧业务收入292.59亿元，同比减少7.82%，毛利率9.47%，同比增加0.09个百分点；全年饲料总销量653.17万吨，其中自销量651.95万吨，同比增长4.22%，创历史新高。发电业务方面，2025年电量销售规模49.39亿度电，同比减少1.36%，电力相关业务收入20.21亿元，同比减少1.06%，毛利率50.46%，同比增加0.20个百分点；截至2025年底公司累计装机并网规模达5.11GW。
　　投资建议。考虑当前的光伏供需形势以及反内卷相关政策，调整公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为-77.41、-32.28亿元（原预测值12.73、37.20亿元），新增2028年业绩预测1.01亿元，当前股价对应的动态PE分别为-10.1、-24.2、773.1倍。光伏行业短期供需失衡，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司作为多晶硅、电池、组件环节的头部企业，有望迎来盈利水平修复，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。

　　公司起家于农牧饲料领域，逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成“绿色农牧＋清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。
　　反内卷”政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025年以来，从新修订的《反不正当竞争法》明令禁止低于现金成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业“低价无序竞争”的治理已形成一套立体的“组合拳”。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。
　　技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台等技术手段，提升转化率与良品率。公司在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期水电成本优势。公司前瞻性布局上游原料端，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。
　　财务状况稳健，业绩拐点确立。截至2025年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超332亿元，同时成功为硅料子公司永祥股份引入战略投资，进一步增强资金实力。2025年第三季度，公司实现归母净利润-3.15亿元，亏损同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价格强势反弹，带动硅料业务在三季度实现盈利。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。反内卷带动公司盈利修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-60.98/28.83/59.63亿元。我们采用分部估值法对公司进行估值，得出公司2026年目标市值为1127亿。公司为多晶硅、光伏电池头部企业，受益于行业反内卷，凭借领先的技术和成本优势，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期、反内卷政策不及预期、行业竞争加剧。