核心观点
　　公司采用IDM模式，专注于硅半导体及化合物半导体。据公司公告，公司是国内主要的综合型半导体设计与制造（IDM）企业之一。公司专注于硅半导体以及化合物半导体产品的设计、制造和封装，向客户提供高质量的硅基集成电路、分立器件和化合物半导体器件（LED芯片和成品，SiC、GaN功率器件）产品。
　　2025年、26Q1业绩稳健增长，各产品线经营向好。（1）2025年业绩及归因：据公司公告，2025年业绩：2025年公司营收为130.52亿元，同比+16.32%；归母净利润为3.99亿元，同比+81.27%；扣非归母净利润为3.72亿元，同比+47.82%。2025年，公司集成电路的营业收入为49.24亿元，同比增长约20%，公司集成电路营业收入增加的主要原因是：公司IPM模块、MEMS传感器产品、32位MCU电路、快充电路、ASIC电路、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快。2025年，公司功率半导体和分立器件产品的营业收入达到63.79亿元，同比增长约17%。其中，公司应用于汽车、光伏的IGBT和SiC的营业收入达到32.73亿元，同比增长约43%。2025年，公司发光二极管产品的营业收入为7.65亿元，同比基本持平。（2）2026年第一季度业绩及归因：据公司公告，2026年第一季度公司营收为35.19亿元，同比+17.31%；归母净利润为2.09亿元，同比+40.57%；扣非归母净利润为1.58亿元，同比+8.80%。2026年第一季度，公司凭借通过长期坚持IDM发展模式所建立的产品品类丰富、生产链条完备、产能规模领先、品牌卓越的竞争优势，积极抢抓市场机遇，持续加大对大型白电、电动汽车、新能源、通讯和算力、工业等高门槛市场的拓展力度，使公司总体营收继续保持了较快的增长势头。同时，公司通过持续的技术提升和成本费用管控，规模优势进一步显现，产品综合毛利率较2025年四季度有所回升。
　　英伟达提出800VDC架构，SiC、GaN功率元器件受益于SST技术。（1）英伟达提出重建800VDC供电架构，其中应用到SST固态变压器技术。据英伟达官网，英伟达提出构建800VDC生态系统以实现高效且可扩展的AI工厂。在传统54V直流低电压下提供高功率在物理和经济角度来看不切实际。其所需的大电流将导致较高的电阻损耗，并且不可持续地消耗大量的铜缆。下一代AI工厂将从交流供电过渡到800V直流供电。800V直流供电架构具备以下优势：800V直流端到端集成、节省铜的消耗和成本、提升电能转换效率、使供电架构更加简化且可靠。据英伟达官网，未来的800V直流架构将采用中压整流器或固态变压器。（2）伊顿电气发布MVSST固态变压器2.0，将SiC模块应用于SST固态变压器。据伊顿电气，2026年6月3日，在IDCE2026上海国际数据中心产业展览会上，伊顿重磅发布MVSST固态变压器2.0。依托“中压直入+直流输出”技术路线，伊顿MVSST固态变压器2.0重构能源路径，开启全直流供电新纪元，以“从电网到芯片（Grid-to-Chip）”的端到端方案，为AI智算、超算、大型园区数据中心引入800VDC供电架构打造核心引擎，树立行业“算电协同”发展新标杆。据伊顿电气，MVSST固态变压器2.0系统采用创新全SiC模块和先进拓扑结构，降低开关和能量转换损耗，配套精细化功率调控算法抑制无功损耗；内置高频隔离变压器，进一步提升功率密度，全链效率高达98.5%，单台设备年节约电费超52万元。（3）英伟达与英诺赛科就800VDC架构展开合作，后者提供GaN电源解决方案。据英诺赛科，2025年8月，英诺赛科与英伟达合作推动800VDC电源架构在AI数据中心的规模化落地。公司的第三代半导体GaN具备出色的高频、高效率与高功率密度等特性，为英伟达的800VDC架构提供从800V输入到GPU终端，覆盖15V到1200V的全链路GaN电源解决方案。
　　公司SiC功率元器件产能爬坡，规划投资扩产高端模拟芯片。（1）SiC功率元器件产能爬坡。据公司2025年年报，公司已提高12英寸模拟集成电路芯片和IGBT芯片生产能力。公司6英寸SiC功率器件芯片生产线正在持续上量，8英寸SiC功率器件芯片生产线也已通线。公司IPM功率模块封装测试生产线的生产能力已提高到4000万只/月。预计士兰IPM模块的出货量还将保持20-30%的较快增长。持续优化器件性能、提高功率密度、降低成本、高压1200V的IPM模块、SiC器件和GaN器件的应用、拓展汽车用市场是士兰IPM模块今后发展的主要方向。2025年四季度，士兰微电子8英寸碳化硅（SiC）功率器件芯片制造生产线项目（厦门士兰集宏一期，规划投资额70亿人民币）顺利实现通线，预计2026年下半年将实现正式投产。（2）规划投资扩产高端模拟芯片。据公司2025年年报，公司瞄准车规级模拟电路和算力服务器相关的电源电路，继续加大力度推进12吋模拟工艺平台的研发与量产爬坡。公司规划在厦门建设12英寸高端模拟电路芯片生产线。项目规划总投资200亿元，计划分两期建设：一期投资100亿元人民币，二期投资约100亿元。两期建设完成后，将形成年产54万片12英寸高端模拟电路芯片的产能。
　　公司推出的产品应用于AI服务器电源领域。据公司2025年年报，公司应用于服务器的DrMOS电路、Efuse电路、多项控制器电路已在客户端测试或已导入量产。2025年，公司的Ⅱ代SiC-MOSFET已通过国内大厂的严苛认证，应用于AI算力中心电源上，实现大批量出货，同时配套销售的还有高性能中低压的MOSFET。
　　投资建议
　　我们认为，公司是国内领先的IDM企业之一，功率元器件产品技术路线覆盖SiC、IGBT、GaN。公司已推出应用于服务器的DrMOS、Efuse、控制器电路、SiC-MOSFET，产品已在客户端测试或已批量供货。公司AI服务器相关产品有望受益于AI基础设施建设，未来业绩有望持续兑现。预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.24、10.60、13.95亿元，对应EPS为0.50、0.64、0.84元。截至2026年6月18日，收盘价对应2026-2028年PE分别为84.47、65.69、49.88倍。首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示
　　研发不及预期；扩产进度不及预期；下游需求不及预期；半导体行业竞争加剧；地缘政治冲突影响；固定资产折旧影响。

Silan Microelectronics has posted 2025 revenue of RMB13.05bn(+16.32%YoY),attributable net profit of RMB399mn(+81.27%YoY),and recurring net profit of RMB372mn(+47.82%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB3.34bn(+9.19%YoY,-1.14%QoQ),with attributable net profit at RMB49.49mn(-74.09%YoY,-41.28%QoQ).The full-year attributable net profit fell short of our RMB500mn estimate,due to:1)inventory destocking in the NEV sector during 4Q following purchase tax halving policies,dampening demand for certain power products;and 2)upstream raw material cost pressure compressing gross margin(4Q25 gross margin:16.66%,-1.93pp YoY,-1.35pp QoQ).Notably,Silan recorded robust 2025 revenue growth in IPM modules and automotive IGBT/SiC products.We are confident that Silan,an IDM-driven platform player,will continue diversifying its product portfolio to expand revenue growth.We expect gradual margin recovery during the industry’s moderate upturn.Maintain OVERWEIGHT with atarget price of RMB33.13.
2025:4Q margin pressure from rising materials cost
By segment,1)Discrete devices:Revenue reached RMB6.38bn(+17.3%YoY),driven by market share gains in NEV/PV applications.IGBT and SiC products for the solar/auto sector rose 43%YoY to RMB3.27bn.Segment gross margin dipped to 12.22%(-1.04pp YoY),under the weight of persistent industry competition.2)Integrated circuits:Revenue grew 19.9%YoY to RMB4.92bn,with IPM module revenue up~25.3%YoY,an indication of continued strong momentum.Meanwhile,MEMS/PMIC products showed gradual recovery.Segment margin improved to 31.58%(+0.87pp YoY).3)LEDs:Revenue declined 0.4%YoY to RMB765mn amid weak demand,with margin contracting 4.61pp to 1.91%.Company-level depreciation rose to RMB1.25bn in 2025(vs RMB1.09bn in 2024).Going forward,Silan plans to advance 8-inch SiC capacity expansion at Silan Jihong and 12-inch high-end analog chip investments at Silan Jihua/Jike.
2026 outlook:Sector recovery to drive margin restoration
1)IPM/MEMS momentum:In 2025,IPM module/MEMS sensor revenue reached RMB3.65/0.28bn(+25/12%YoY),with domestic white goods makers’IPM adoption up~47%YoY.Management is guiding for sustained 20-30%IPM shipment growth.The commercial rollout of smartphone six-axis IMUs(2025 shipments up 1.8x YoY)could emerge as akey IC growth driver,in our view.2)Capacity expansion:The company is enhancing 12-inch analog IC and IGBT chip output,scaling 6-inch SiC power device production,and achieving 8-inch SiC pilot-line readiness,which we believe will make its third-gen semiconductor products competitive.3)Pricing action:We see the 10%across-the-board product price hike effective 1March partially offsetting material cost pressure.We anticipate gradual gross margin improvement during the power semiconductor recovery cycle.
Earnings forecasts and valuation
We expect robust revenue growth from product portfolio expansion and sustained profitability improvement through advanced process technologies.This should help the company to navigate industry cycles.We forecast 2026/2027/2028 revenue of RMB15.06/17.41/19.90bn.Given slower-than-we-expected gross margin recovery for 2025,we trim our 2026/2027 gross margin forecast to 20.7/21.9%(vs our previous forecast of 22.1/23.8%)and introduce our 2028 forecast of 22.6%.Hence,we project 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB794/1,036/1,310mn(7/14%below our prior 2026/2027 forecast of RMB0.85/1.2bn).We apply a4.3x 2026E PB to the company,a 20%premium to peers’3.6x average on Wind consensus,narrower than our prior premium rate to account for margin pressure and heavy capex requirements for 12-inch analog/8-inch SiC lines.Based on our 2026E BVPS forecast of RMB7.67,we lower our target price to RMB33.13(from RMB36.63 previously based on 4.5x 2026E PB).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Slower end-demand recovery than we expect,sluggish 12-inch capacity ramp-up,intense pricing competition.

　　士兰微发布年报，2025年实现营收130.52亿元（yoy+16.32%），归母净利3.99亿元（yoy+81.27%），扣非净利3.72亿元（yoy+47.82%），其中Q4实现营收33.39亿元（yoy+9.19%，qoq-1.14%），归母净利4948.55万元（yoy-74.09%，qoq-41.28%），全年归母净利润低于我们预期的5.0亿元，主要系Q4新能源汽车领域受到购置税减半影响进入去库存周期影响部分功率产品需求，同时上游原材料涨价导致公司毛利率有所影响，4Q25公司实现毛利率16.66%（yoy-1.93pct，qoq-1.35pct）。公司IPM模块和汽车领域IGBT/SiC产品2025年实现收入高增，我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM优势不断通过多品类产品实现稳健增长；并在行业上行温和复苏周期中逐步改善毛利率。给予目标价至33.13元，维持“增持”评级。
　　25年回顾：营收利润稳健增长，4Q单季毛利率受原材料涨价影响
　　1）分立器件业务2025年实现收入63.79亿元（yoy+17.3%），受益于公司在新能源汽车、光伏等领域份额不断提升，运用在光伏/汽车领域IGBT/SiC收入同比提升43%至32.73亿元；分立器件业务毛利率12.22%（yoy-1.04pct），反映行业竞争依旧激烈；（2）集成电路业务实现收入49.24亿元（yoy+19.9%），其中IPM模块收入同比增长约25.3%，延续高景气；MEMS及PMIC等产品逐步恢复增长；集成电路业务毛利率31.58%（yoy+0.87pct）（3）发光二极管业务实现收入7.65亿元（yoy-0.4%），整体需求仍萎靡，毛利率同比下降4.61pct至1.91%。25年公司折旧提升至12.5亿元（24年为10.9亿元），公司后续计划稳步推进士兰集宏8吋SiC、以及士兰集华、士兰集科等12吋高端模拟芯片投入。
　　26年展望：行业温和复苏有望助力公司盈利能力修复
　　1）2025年公司IPM模块/MEMS传感器营收36.48/2.80亿元，同比+25%/+12%，国内多家白电厂商采用公司IPM模块使用量同比增长约47%，公司预计未来IPM模块业务出货量有望保持20-30%增速；此外公司运用在手机端六轴IMU开始批量出货（25年出货量增约1.8倍），有望成为未来集成电路业务重要增长点。2）公司着力于提高12英寸模拟集成电路芯片和IGBT芯片生产能力，6英寸SiC功率器件芯片生产线持续上量，8英寸SiC实现通线，有望在第三代半导体方向体现公司产品竞争力；3）3/1公司宣布对各条产品线涨价10%，我们认为有望缓解原材料成本压力，看好公司在功率复苏周期中逐步实现毛利率提升。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们预期26/27/28E收入预测150.6/174.1/199.0亿元，由于25年毛利率复苏不及预期，我们略微下调26/27年毛利率预测至20.7/21.9%并新增28年预测22.6%（26/27年前值22.1/23.8%），因此我们预期26/27/28年归母净利润7.9/10.4/13.1亿元（较26/27年前值8.5/12.0亿元下调7/14%）。基于26年每股净资产7.67元预期，我们给予公司4.3x2026EPB，较可比公司平均的3.6x溢价20%（下调溢价率，主要考虑公司毛利率压力以及在12吋模拟和8吋SiC产线未来的资产投入规划较大），下调目标价至33.13元（前值：36.63元，基于2026年4.5XPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12吋产能爬坡慢，产品价格竞争激烈。