公司发布2025年年度报告以及2026一季报。公司2025全年营业收入91.39亿元，同比增加0.28%；归属于上市公司股东的净利润约3.88亿元，同比减少44.98%；基本每股收益0.4072元。公司盈利下滑主要系2024年同期包含大额装备生产基地搬迁相关的资产处置收益（3.5亿）。2026年第一季度实现营业收入18.39亿元，同比下降6.39%；归属于上市公司股东的净利润1.16亿元，同比下滑9.98%；基本每股收益0.1245元。
　　装备制造收入显著提升，电站工程业务收入回升。25年公司装备制造实现收入22.71亿元，较去年同期提高30.39%，签订锅炉装备订单22.57亿元，其中传统节能高效锅炉订单13.16亿元，环保锅炉装备等订单9.41亿元。高效节能炉销售持续增长，签订抚顺高新热电3x280t/h高温高压煤粉炉及脱硝、广西心连心化学2x335t/h高温高压煤粉炉、湖南衡东经济开发区热电联产3x350t/h高温高压煤粉炉、山东国禹热电2x240t/h高温高压流化床等订单。25年公司电站工程业务实现收入11.02亿元，较去年同期提高63.31%，全年签订火电电站工程总额9.2亿元。
　　电解水制氢订单落地，海外订单储备充足。制氢方面，公司已建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，2025年完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，实现了大标方制氢设备及系统订单落地。火电灵活性改造方面，以公司惠联170t/h煤粉炉改造为示范载体，完成了纯煤工况和生物质掺烧工况第三方测试，计划在2026年实现订单落地。海外方面，成功签约印尼齐力氧化铝有限公司4台220t/h循环流化床锅炉项目，获得了伊拉克2*9E级燃机余热炉、哈萨克斯坦240t/h高温高压流化床锅炉、柬埔寨9F级燃机余热炉、津巴布韦200t/h、140t/h流化床等标杆订单。
　　25全年分红比例85.44%，已公布26年中期分红计划。公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），结合已实施的2025年前三季度分红，全年现金分红总额3.31亿元，占归母净利润比例为85.44%，对应股息率2.0%。公司预计2026年半年度报告或第三季度报告披露期间适当增加一次中期分红，分红比例不超过归母净利润的30%。
　　投资建议。装备制造板块在海内外市场共同发力下增长稳健，运营业务盈利能力持续优化。同时，公司在氢能电解槽和火电灵活性改造两大新领域的布局即将进入业绩兑现期，有望为公司注入新的成长动能。我们预计公司2026-2028年归母净利分别为5.57/6.58/7.48亿元，EPS分别为0.58/0.69/0.78元/股，对应2026-2028年PE分别为29.0/24.5/21.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报
　　公司2025年实现营收91.39亿元，YoY+0.28%；归母净利润3.88亿元，YoY-44.98%；扣非归母净利3.24亿元，YoY-16.34%。毛利率为17.76%，同比下降1.42Pct。公司25Q4实现营收24.77亿元，YoY+31.69%；归母净利润0.43亿元，YoY-80.62%；扣非归母净利0.16亿元，YoY-89.73%。毛利率为16.36%，同比下降14.61Pct。
　　公司2026Q1实现营收18.39亿元，YoY-6.39%；归母净利润1.16亿元，YoY-9.98%；扣非归母净利1.11亿元，YoY-5.26%。毛利率为23.26%，同比上升2.92Pct。
　　业绩短期承压，装备制造及电站工程修复提供支撑
　　收入端看，公司2025年营收同比基本持平，其中装备制造业务实现较快增长，收入同比提升30.39%，主要系公司拓展海外市场并抓住国内设备更新机遇，流化床、煤粉炉、燃机余热炉等锅炉销售收入均有较大幅度提升；电站工程及服务收入同比增长63.31%，主要受益于公司加大火电电力工程业务开发。
　　利润端看，公司归母净利润同比下滑较多，主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高；扣非归母净利润降幅相对较小，但受工程业务盈利能力下行拖累，公司全年主营业务毛利率同比下降1.82Pct，其中工程与服务业务毛利率同比下降9.91Pct，主要系市政工程市场缩量、行业竞争加剧，以及电站工程低毛利业务增长较快。运营端看，项目运营管理业务毛利率同比提升1.03Pct，其中热电运营维持稳健，全年完成总售热914.77万吨，热力应收款回笼率100%，管损低至4.94%，继续构筑公司业绩基本盘。
　　氢能业务完成项目交付，火改及CCUS布局打开成长
　　新业务方面，公司氢能业务持续推进产业化落地。2025年，公司完成首批针对中能建松原项目的大标方电解槽测试和交付工作，有望形成标杆示范效应；公司1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补国内千方级高压电解槽空白，已建成500MW规模制氢设备智能化生产基地，具备多个系列碱性电解水制氢设备批量化生产交付能力。除氢能外，公司火电灵活性改造业务稳步推进，已完成纯煤工况和生物质掺烧工况第三方测试，可实现30%-100%负荷调节及压火功能，NOx排放浓度检测值较改造前下降超40%，相关技术及产品计划在2026年实现订单落地；CCUS方面，公司碳中和公司牵头项目已在自有电厂中试成功，并联合清华大学研发碳管理综合数字平台，持续推进碳资产开发业务。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.42/7.17/8.28亿元，对应PE26/23/20x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；工程业务盈利能力修复不及预期；原材料价格波动风险。