双良节能公布三季报业绩，9M25营收/归母净利60.8/-5.4亿元，分别同比-41.3%/+59.4%；其中3Q25营收/归母净利16.9/0.5亿元，分别同比-49.9%/+164.8%，我们推测主要系硅片价格回暖支撑公司硅片业务毛利率修复，以及存货跌价损失冲回。我们看好光伏反内卷稳步推进，节能降碳政策提振设备需求，公司硅片业务盈利修复可期，定增加码零碳装备，或充分受益于节能降碳需求拉动，上调至“买入”评级。
　　定增加码零碳装备，充分受益于节能降碳需求拉动
　　10月14日，国家发改委发布《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，由中央预算内投资资金补贴重点行业节能降碳改造、绿色甲醇、低碳零碳负碳示范项目等，有望拉动节能降碳及绿氢需求。10月24日，公司计划定增募资12.9亿元，主要用于零碳智能工厂（高效空冷、液冷、中高温热泵及高效换热器）、绿氢装备（电解槽）、研发投入及补充流动资金。公司技术实力深厚，已获得国内外多个订单：1）高效液冷空冷：已中标中石油IDC能源中心、中科曙光CDM液冷换热模块、哈萨克斯坦空冷等项目；2）电解槽：产品已获得AWCA、ACME、国能龙源、正泰电器等企业认可，目前在手订单7亿元，预计26年或超15亿元，后续随着募投产能爬坡与在手订单交付有望逐步兑现业绩。
　　Q3硅片毛利率扭亏，关注后续反内卷进展
　　9月16日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料、拉棒、切片环节能耗标准，有望驱动落后产能加速出清。光伏反内卷支撑硅片价格修复，根据InfoLink，N型G12R硅片单价为1.40元/片（9月24日），较6月底上涨36%，我们推测或支撑公司硅片业务3Q25毛利率扭亏。硅片收储方案稳步推进，关注后续进展，看好反内卷驱动供给侧优化，进一步支撑硅片盈利修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司硅片业务盈利修复成效显著，零碳装备有望贡献业绩增量，我们上调公司光伏业务毛利率与其他业务营收假定，上调公司25-27年归母净利润（18.64%/66.89%/8.27%）至-5.41/7.01/10.89亿元。考虑到零碳装备营收占比有望提升，且光伏产品与零碳设备估值体系存在较大差距，我们采用分部估值法。26年光伏产品/零碳设备可比公司一致预期均值为31.41/21.05xPE，给予光伏产品26年4亿元归母净利31.41xPE，给予零碳设备26年3亿元归母净利21.05xPE，综合给予公司26年目标市值189.06亿元，目标价10.09元（前值6.62元，对应26年30.09xPE），上调至“买入”评级。
　　风险提示：光伏需求不及预期、行业自律不及预期，节能节水设备市场拓展不及预期，定增发行不及预期，募投项目盈利不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季报：2025年Q1-3实现营业收入60.76亿元，同比下降41.27%；归母净利润-5.44亿元，同比实现减亏，业绩表现超市场预期；单季度来看，2025Q3公司实现营收16.88亿元，同比下降49.86%，实现归母净利润0.53亿元，同比实现转正。
　　点评：
　　内部降本增效叠加硅片价格回暖，公司三季度业绩实现扭亏。单季度来看，2025Q3公司实现营收16.88亿元，同比下降49.86%，主要系二季度以来抢装需求退坡，市场需求放缓；但公司持续推进精益管理、提质增效，光伏产品成本下降，同时受益于单晶硅价格回暖，业绩端迎来拐点，2025Q3公司实现归母净利润0.53亿元。2025Q3毛利率20.43%，同比+9.13pct，净利率3.05%，同比+5.57pct。
　　节能节水装备领域稳步推进。1）溴化锂冷热机组：公司与宁夏电投达成合作，为其数据中心配备三台1320KW热管理模块-空冷冷水一体式液冷机组；2）换热器：在维持传统空分换热器业务市场份额的基础上，持续推广地热换热器市场、CO2储能业务市场、海外石化市场、核电行业换热器及辅机设备市场。3）空冷系统：在手订单充足，10月中标河北京能涿州热电扩建项目，中标金额4.19亿元。
　　新能源装备领域，重点拓展氢能新业务。公司深耕绿电制氢系统的技术升级与市场推广工作，全力推进国际化战略落地，根据半年报数据，公司成功与闳扬新能源签订4.5亿绿电制氢系统合同，并中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目。
　　光伏产品方面，公司当前硅片产能的规模效应已逐步显现。一方面与上游硅料生产企业维持长期稳定的高效采购合作；另一方面与通威、阿特斯、天合光能、东磁、华晟、协鑫等多家电池厂商深化合作关系，保证业务稳健增长。
　　公司拟定增发行26313万股，募集资金不超过12.9亿元。根据公司公告，本次募集资金主要投向：1）拟建设世界级零碳智能装备建设平台，节能降碳装备生产方面主要包括高效空冷、液冷智能装备生产线、中高温热泵及高效换热器装备项目，绿电制氢方面，公司拟投产年产700套绿电智能制氢装备建设项目；2）用于先进智能制氢装备业务中AEM制氢设备及材料研发项目，攻克制氢装备及材料、高温热泵的行业难点，占领研发高地。
　　下调盈利预测，维持买入评级。由于今年硅片价格剧烈波动，光伏业务拖累公司业绩，我们下调25年盈利预测，新增26-27年盈利预测，预计25-27年盈利预测分别为-4.74、6.35、11.33亿元（前期25年为37.48亿），对应PE分别为-25X、18X、10X，可比公司爱旭股份、迈为股份26年PE均值为27X，公司估值水平低于可比公司。同时考虑到公司光伏业务盈利回升，氢能业务贡献成长性，盈利能力有望持续修复，因此维持买入评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，光伏装机量不及预期，市场竞争加剧等。

　　双良节能公布上半年业绩：2025H1收入43.9亿元，同比-37.1%，归母/扣非净利-6.0/-6.0亿元，同比大幅减亏（24H1归母/扣非净利-12.6/-14.0亿元），主要系资产减值损失收窄。光伏方面，公司持续推进硅片工艺优化，实现降本增效，后续随着产业链价格提升，盈利改善可期。设备方面，公司积极布局绿电制氢电解槽、数据中心液冷等设备，有望打造第二成长曲线。我们看好公司硅片业务盈利触底修复，设备业务贡献新增量，维持“增持”评级。
　　25Q2减值拖累净利，费用率下降显著
　　25Q2公司实现归母净利-4.4亿元，扣非净利-4.4亿元，亏损环比加剧，主要源于国内光伏抢装结束后市场需求放缓，产业链价格持续下跌，导致硅片业务盈利下降，存货减值压力提升。25Q2公司毛利率-1.3%，环比下降5.8pct，资产减值损失1.7亿元，环比增加1.8亿元。受益于出货规模提升，25Q2公司期间费用率为11.9%，环比下降2.4pct，其中销售/管理/财务费用率环比下降0.4/1.3/1.4pct。公司经营能力稳健，25Q2经营性现金流3.3亿元，连续四个季度为正。
　　硅片：推进工艺优化，实现降本增效
　　公司全线配备1600炉型，具备拉制M10、G12以及定制化矩形硅片对应尺寸硅棒的能力。同时，加快推进数智化工厂建设，实现降本增效：1）通过提升来料质量管控水平、配方优化、强化制程管理控制及出货质量控制等手段，实现成晶率、成品率提升及拉晶效率提升；2）通过智能拉晶/一键拉晶、自动复投，进一步提升人工效率。
　　设备：新能源装备订单放量，数据中心液冷持续推进
　　在新能源装备领域，公司重点拓展氢能等新业务，已完成绿电制氢系统在国内多省市的直销网络布局，与闳扬新能源成功签订4.5亿元销售合同，并逐步打通海外销售渠道，中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目。在数据中心液冷方面，公司为天云数据中心项目配备了3台1320kW热管理模块-空冷冷水一体式液冷机组，并深度参与了中石油IDC能源中心、珠海横琴综合智慧能源项目、中科曙光CDM液冷换热模块项目，后续或充分受益于数据中心高景气。
　　盈利预测与估值
　　由于国内光伏抢装结束后需求回落，价格修复进度或低于预期，我们下调公司光伏业务收入及毛利率假定，预计公司25-27年归母净利为-6.65/4.20/10.06亿元。25年6月下旬以来国内光伏“反内卷”稳步推进，有望驱动产业链盈利修复，公司硅片成本控制能力较强，或充分受益于产业链盈利改善。考虑到可比公司26年Wind一致预期均值30.09x，我们给予公司26年30.09xPE估值，对应目标价6.62元（前值4.94元，对应26年13xPE，主要系反内卷驱动可比公司估值提升）。
　　风险提示：硅片价格波动超预期；下游需求不及预期；行业自律不及预期；节能节水设备市场拓展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收130.38亿元，同比-43.68%；归母净利润-21.34亿元，同比由盈转亏；毛利率-2.22%，同比-16.96pct；归母净利率-16.37%，同比-22.85pct。其中2024Q4公司实现营收26.91亿元，同比-38.29%，环比-20.08%；归母净利润-7.94亿元，同比由盈转亏，环比增亏；毛利率-9.28%，同比-18.04pct，环比-20.58pct；归母净利率-29.51%，同比-31.77pct，环比-27.07pct。
　　2025Q1公司实现营收20.79亿元，同比-51.06%，环比-22.76%；归母净利润-1.61亿元，同比减亏，环比减亏；毛利率4.52%，同比+3.29pct，环比+13.8pct；归母净利率-7.76%，同比-0.82pct，环比+21.75pct。
　　评论：
　　光伏产品盈利能力阶段性承压，一季度业绩环比大幅减亏。2024年公司光伏产品业务实现营收88.62亿元，毛利率-16.6%，同比-25pct。产能方面，公司单晶硅三期产能于2024H1完成爬坡，产能进入行业前三位。2024年，受光伏行业供需错配影响，产业链价格持续回落并低位运行，公司硅片及组件业务盈利能力承压，同时存货跌价计提减值损失影响报表端业绩。受益于行业自律推进，及下游抢装需求，3月硅片价格迎来修复，2025Q1公司业绩同环比实现减亏。
　　节能节水设备在手订单充足，有望维持稳健增长。装备制造板块是公司稳定收益来源，公司在热泵、换热器、空冷等产业持续突破。2024年，公司溴冷机事业部获取9.5亿元订单，同比增长23%；换热器事业部获得订单超7亿元；冷却系统在煤电市场获取订单超10亿元。节能节水设备下游主要包括火电、煤化工等行业，具备行业空间大、能耗高、亟需转型的特征，需求支撑较好，预计带动公司设备业务实现稳健增长。
　　现金流保持正流入，减值计提明显收窄。尽管2024全年公司经营性现金流小幅流出，但2024Q3以来，公司经营性净现金流连续三个季度持续为正，现金流表现良好。受产业链价格回落影响，公司2024年计提资产减值损失10.3亿元，2025Q1公司资产减值已大幅收窄。
　　投资建议：公司设备业务稳健发展，光伏业务处于盈利底部，未来修复可期。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.14/6.91/11.38亿元（2025-2026年前值9.53/13.71亿元），当前市值对应PE分别为40/12/8倍。参考可比公司估值及历史估值情况，给予2026年15xPE，对应目标价5.53元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。