In 2025,revenue fell by 42.0%YoY to RMB7,565mn while attributable net loss narrowed to RMB1,116mn but exceeded our estimate of RMB540mn,mainly because rising silicon material prices in 4Q25 pressured profitability,and the company booked asset impairment losses of RMB150mn.In 1Q26,revenue came down 36.5%YoY and 11.3%QoQ to RMB1,320mn,and attributable NP was-RMB390mn.Operations faced pressure primarily as sluggish value chain prices kept profitability at alow level.Looking ahead,energy-saving,water-saving,and hydrogen energy businesses may enable the company to benefit from downstream demand expansion.Backed by deepened cost reduction and efficiency enhancement,the PV segment could benefit from the competitive landscape restructuring amid sector consolidation.Maintain BUY.
2025 GPM improved YoY
In 2025,GPM rose by 6.8pp YoY to 4.6%,mainly because revenue contribution from the low-margin PV segment declined amid sector-wide headwinds,and the company accelerated overseas market expansion and operational cost-efficiency enhancement,shoring up GPMs of energy/water-saving equipment and PV products.In 2025,net operating cash flow turned around to RMB2,020mn,driven by narrowed YoY losses and enhanced receivables collection.
Earnings forecasts and valuation
Given that across the PV value chain price upturns have yet to materialize,we trim our silicon wafer revenue and GPM assumptions.Thus,we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB19/787mn(previous:RMB701/1,089mn),and project 2028 attributable NP of RMB1,068mn.We believe the global energy transition will support positive PV demand in the medium to long term,and the exit of inefficient producers could optimize the competitive landscape.As we expect the PV value chain's profitability to return to areasonable level in 2027,we shift to a2027 valuation framework,and value the PV products/zero-carbon equipment segments at 20.13/20.37x 2027E PE(2027E NP:RMB300/490mn),in line with their peers'averages on Wind consensus.We trim our target price to RMB7.73(previous:RMB10.09,based on 31.41/21.05x 2026E PE and RMB300/400mn NP for PV products/zero-carbon equipment segments).
Risks:PV supply-demand improvements/downstream demand falling short of our expectations.

　　公司公布2025年报及2026年一季报业绩：2025年实现收入75.7亿元，同比-42.0%；归母净利-11.2亿元，同比减亏。公司年报归母净利低于我们预期（-5.4亿元），主要原因为4Q25硅料涨价导致盈利承压，叠加计提资产减值损失1.5亿元。1Q26实现收入13.2亿元，同/环比-36.5/-11.3%；归母净利-3.9亿元，公司经营承压主要系产业链价格低迷导致盈利延续低位。展望后续，公司推进节能节水与氢能业务，有望受益于下游需求释放，光伏业务持续深化降本增效，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。
　　25FY毛利率同比改善，经营现金流大幅转正
　　2025年公司毛利率4.6%，同比提升6.8pct，主要系低毛利光伏业务受行业影响收入占比下降，叠加公司加速海外市场拓展与经营降本增效，节能节水装备与光伏产品毛利率均同比改善。2025年公司经营性现金流为20.2亿元，实现大幅转正，主要得益于亏损同比收窄，以及加强货款回收。
　　节能节水：顶层加码节能降碳，公司经营稳中有升
　　4月22-23日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》、《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，从顶层设计维度加码节能降碳，我们认为有望释放相关设备需求。公司作为节能领域头部企业，在溴冷机、换热器、冷却系统等产品技术实力深厚，并实现数据中心、零碳园区等订单开拓。公司节能节水系统2025年营收27.2亿元，同比-9.3%，毛利率27.7%，同比+0.9pct，经营稳中有升。
　　氢能：绿氢平价加速来临，公司持续开拓国内外市场
　　“十五五”规划将氢能提升至“未来产业”战略高度，海外船运、航空碳排管控政策进一步趋严，叠加地缘冲突背景下传统能源价格波动放大，我们看好绿氢平价有望加速到来，驱动下游需求放量。公司深耕绿电制氢系统，国内市场已完成多个地区的直销网络布局，在手订单包括5000/3000/2000标方等多规格碱性水电解槽；海外市场已成功中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目，2026年3月已完成16套绿电制氢系统交付，并逐步打通欧洲、中东、南亚、东南亚等区域的销售渠道，有望陆续实现订单落地。
　　光伏：深化降本增效，静待行业回暖
　　2025年公司光伏产品营收44.2亿元，同比-50.1%，主要系硅片销售下滑与价格下跌。得益于公司持续深化降本增效，实现成晶率、成品率、拉晶效率、人工效率提升，2025年光伏产品毛利率同比提升5.8pct。展望后续，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏，叠加拓展代工业务有望降低硅料价格波动影响。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛利率假定，下调公司26-27年归母净利润为0.19、7.87亿元（前值7.01、10.89亿元），并预计28年归母净利润为10.68亿元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27年产业链盈利能力有望回归合理水平，切换至27年估值体系，可比光伏产品/零碳设备公司27年PE均值为20.13/20.37x，给予公司27年光伏产品/零碳设备3.0/4.9亿元净利，20.13/20.37xPE，下调目标价至7.73元（前值10.09元，对应26年光伏产品/零碳设备3/4亿元净利，31.41/21.05xPE）。
　　风险提示：光伏供需格局修复不及预期，下游需求不及预期等。