投资要点
　　公司披露2026年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。
　　聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天53%vol500ml为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天43%vol500ml聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。
　　升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系。自售通过自营店、i茅台覆盖C端与B端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。
　　优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。
　　自新年伊始，i茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%。2）茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%。3）精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%。4）茅台15年打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利润率23.17%。公司落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1888.13/1995.36亿元，同比增长5.03%/3.23%/5.68%；实现归母净利润906.12/932.56/993.26亿元，同比增长5.08%/2.92%/6.51%，对应EPS为72.36/74.47/79.32元，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；新品不及预期风险。

　　事件：公司发布董事会决议公告，会议通过《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品体系、运营模式、渠道布局、价格机制上均推出一系列改革，市场化更进一步。
　　产品体系重塑，回归“金字塔”型结构。产品体系方面，回归贵州茅台酒“金字塔”型结构，核心聚焦飞天、精品、1935单品，根据微酒公众号，预计生肖、1L装等非标产品减量幅度较高，彩釉珍品停止供货。未来公司将夯实以500ml飞天贵州茅台酒为主力的“塔基”产品；做强精品、生肖等“塔腰”产品，激发生肖酒的民间消费收藏需求，同时将精品培育成2000元价格带的大单品；结合市场需求驱动陈年、文化类等“塔尖”类产品，维护和强化高端产品价值。
　　渠道结构调整，i茅台上线飞天等产品。运营模式上，公司由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，取消自营体系原分销模式。渠道布局上，构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局。i茅台在2026年1月1日起首次上线53度飞天茅台，9日内i茅台新增用户超270万，成交用户突破40万，同时线下门店咨询量提升3倍，客流上涨10%。
　　价格机制改变，“随行就市、相对平稳”。生肖茅台、精品茅台、陈年茅台（15）、1000ml飞天茅台等核心非标产品价格下调30%+，改变了2000年以来茅台酒从未下调过出厂价的历史，推动了茅台价格体系的市场化，构建了自营体系零售价格动态调整机制，目前自营体系零售价已在i茅台和自营店执行。根据2025年三季报，公司25Q3直销收入155.45亿元，占比39%，同比下降7pct，其中i茅台收入同比下降57%，我们认为主要由于i茅台此前零售指导价格高于批价导致申购减少，价格体系重新理顺后，预计i茅台26Q1将贡献收入重要增量。
　　报表端飞天塔基产品的重要性增加。我们预计非标减量和降价带来的收入缺口主要通过飞天来补足，2026年飞天增速或将较为可观，因此如何在2026年做到飞天的量价平衡或将成为2026年跟踪和观察重点。从中长期来看，本次茅台应对行业需求压力所采取的产品和渠道调整意义深远。飞天放量和批价下降对五粮液、国窖的动销或形成一定的压力。同时公司通过渠道结构调整降低了经销商在渠道中的议价权，回收体外利润，增强了公司对渠道和投放量的掌控力。
　　投资建议：综合考虑当前白酒行业需求疲弱和公司产品体系和渠道调整的一系列情况，我们预计公司25-27年归母净利润898.3/898.7/938.0亿元，同比增长4.2%/0.0%/4.4%，当前股价对应PE分别为19/19/19倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：飞天批价下跌超预期的风险；行业需求复苏不及预期的风险；食品安全风险等。

　　事件：25年12月30日，i茅台官方正式宣布，26年将调整茅台酒上架产品矩阵，主要有经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列，涵盖53%vol500ml飞天茅台酒等多款茅台酒产品。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为904.9亿、950.6亿、1015.6亿，当前股价对应的PE分别为20x、19x、17x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台的品牌壁垒高，强大的品牌壁垒构建了牢固的护城河。2、茅台商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高，创造长期可持续的回报。3、2026年茅台从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。4、从分红水平与股息率看，根据茅台2024-2026年现金分红回报规划，24-26年每年度现金分红金额不低于当年实现归母净利润的75%；公司25年完成首次回购，金额达60亿元，此外公司25年11月再次公告以不低于15亿且不超过30亿金额回购公司股票，用于注销并减少注册资本，25年隐含股息率达4.2%，具备中长期投资价值。
　　2026年是茅台全面推进市场化改革的一年，市场化改革围绕产品、价格、渠道三个方面推进，i茅台产品矩阵的调整打响了改革的发令枪。产品端，从i茅台的产品结构看，茅台酒的产品结构正在向“金字塔型”转型。500ml飞天（定价1499元）为塔基产品的核心产品，同时还有1000ml、100ml规格匹配不同消费场景；生肖酒与精品酒为塔腰产品，生肖酒分为经典版（定价1899元）、珍享版（定价2499元）、礼盒装（定价3789元），精品茅台定价2299元；陈年和文化系列为塔尖产品，15年上线i茅台（定价4199元），15年以上目前未上线i茅台。从i茅台的产品和价格体系看，茅台全面理清产品结构，定价体系清晰，不同的产品赋予了不同的定位和属性，53度500ml飞天茅台定位高端消费品，通过i茅台大量增加了消费者触达，3天时间（1.1-1.3）超10万名用户在i茅台上买到了心仪的产品。往年酒赋予时间价值，仍然具备一定的投资和金融属性。预计陈年系列将按照超高端稀缺品运作。基于产品和价格体系的改革，渠道改革同步推进，改革的核心是“面向C端、提升效率、拓宽边界”。i茅台全面向C，通过高效运营提升了渠道效率，同时倒逼线下渠道改革，提升拓客能力和营销能力。
　　我们认为，2026年茅台的市场化改革对行业以及茅台中长期发展有重大意义。1、i茅台的调整符合公司经销商大会提出的“以消费者为中心、推进市场化转型”，所上线的产品均为茅台主力产品，形成了“金字塔”型产品体系，产品结构更加稳定；2、全面向C,消费者受益，i茅台能够通过合理的投放触达真正的消费者，大量增加了消费者触达，使消费者能够以合理价格在官方渠道买到茅台酒；3、企业受益，一是增加了直接触达消费者的渠道，二是提供了动态调整市场供求的工具，如运用得当，则有利于产品价格的市场化，有利于更好的量价平衡，打开了茅台中长期量价增长空间；4、经销商面临转型，需要尽快完成从坐商到行商的转变，加快适应需求结构变化和企业战略调整，盈利模式从过去的高毛利向高周转转变；5、对行业短期和中长期都将产生较大影响，主要在于对自身产品价格的锚定，对行业价格带及其他企业产品结构的间接锚定，中长期看，将加速企业分化和行业整合。
　　短期来看，当前500ml飞天茅台批价1540元，我们认为通过i茅台的供需调节，茅台批价已经找到底部，下行风险大幅降低，未来茅台将基于供需适配原则，实现茅台酒的量价平衡，有利于茅台酒批价的稳定。中长期看，茅台酒量价增长空间有望打开。展望春节，我们预计飞天茅台动销有望实现超预期增长，原因是：1，25年春节茅台酒批价2300元左右，我们预计年春节茅台酒批价元左右，批价下降性价比大幅提升，释放大量增量需求；2，i茅台大量增加了消费者触达，消费群体大幅增加；3，经过过去几年价格下行带来社会库存明显去化，当前价格性价比高，消费者存在大量补库需求。
　　股价表现的催化剂：动销表现超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

　　事件：2025年12月28-29日，贵州茅台酒/茅台酱香酒全国经销商联谊会相继在贵阳召开，主题分别为“坚持以消费者为中心，全面推进茅台酒营销市场化转型”/“坚持以消费者为中心，夯实渠道韧性，同心聚力赢未来”。12月31日，小茅i茅台公众号发布公告，2026年1月1日起将上架53度500ml飞天茅台酒，每人每日可最多购买12瓶（两箱）；1月3日发布新公告：1月4日-春节前，每人每日限购数调整为6瓶。
　　我们认为：
　　1）茅台酒产品体系更加清晰，强化渠道韧性。2026年茅台酒定调市场化转型“关键期”，保持全年投放稳定，实现供需匹配。
　　2）放开普飞i茅台电商直购利大于弊：1月1日普飞上线i茅台以来，三天的时间，超10万名用户购买产品，消费者购买踊跃，获得了良好的效果。
　　3）酱香酒构筑“2+N”产品矩阵，推进渠道模式转型升级。2026年酱香酒围绕“以消费者为中心”和“市场化”目标。
　　盈利预测和投资评级：白酒行业目前处于深度调整和消费趋势发生结构性变化的时期，公司作为行业龙头，借机进行策略重构，积极以消费者为中心进行市场化突围，有利于提升茅台酒的真实饮用需求，建立更健康，可持续的市场生态。考虑到白酒行业仍处于调整阶段，我们预计公司25-27年归母净利润分别为899/931/981亿元（前值：943/1006/1070亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险

　　事项：
　　1）公司近日在贵阳召开全国经销商联谊会，以“坚持以消费者为中心，全面推行茅台酒营销市场化转型”为主题，会上管理层详细阐述了2026年的营销规划，并向全体经销商承诺“茅台不会干违反市场规律的事，也不会干让渠道商亏钱的事”；2）茅台酒全系列1月1日正式上线i茅台，标志着公司市场化转型全面落地。我们做点评如下：
　　评论：
　　加速市场化转型：产品线更精简，发力链接C端，并维护渠道利益。公司定调2026全面推进茅台酒营销市场化转型，具体看：产品端围绕需求打造金字塔型产品体系，普茅随行就市坚实筑底，其余规格飞天缩减投放，塔腰精品（2000-2500元价格带）升级酒质，打造成第二大单品，生肖酒调整投放，强化收藏文化价值，塔尖陈年酒（4000元价格带）缩减供给维护稀缺性与品牌调性；渠道端构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式，自售、经销不断巩固优化，代售模式针对500ml普飞市场化运作，寄售针对生肖、公斤装、文化等产品，经销商收取手续费，获取利润；市场端科学测算区域容量优化投放效率，并取消高附加值产品分销政策，务实减轻渠道负担，不让经销商亏钱，并健全优胜劣汰制度。从产品、渠道和市场投放几方面看，切实体现公司以全面深化市场化改革破局的决心。
　　i茅台上线全系产品，将成公司主动调节增长和批价的平衡器。26年1月1日，经典、精品、生肖、陈年、文化、低度6大茅台酒系列全面上线i茅台，其中经典系列除涵盖2026年53度500ml飞天茅台酒外，2019-2024次新年份飞天同步上线。i茅台定位看，未来将是全面直达终端、强化消费者触达和主动引导市场的重要平台。上线三日内，超10万名用户通过i茅台购买产品，彰显扎实消费需求，前三天单日最大申购量为12瓶，4日起至春节调整为6瓶，体现政策灵活性。从价格维度看，26年飞天定价1499元强化价格锚定，而往年飞天酒价格呈梯级变化，引导时间价值。而年份酒、生肖、精品等调降定价，十五年零售价调低至4199元，精品调低至2299元，价格体系重新梳理后，在当前环境下更加合理。从经销商利润看，尽管高附加值产品降价负面影响在于已有库存贬值，但经销商总体库存不大，更重要的是取消分销制后，经销商合同内计划有序进行，并借助i茅台的代售、寄售模式赚取固定的手续费用强化渠道利润，未来除赚取批价价差，还可赚取服务费。对普茅批价影响看，我们判断普茅可根据市场情况精准动态调整投放节奏，加上线上引导效应，未来将成公司主动调节增长和价格的重要平衡器。
　　市场化引导普茅回归消费属性，关键看预期企稳后普茅囤酒补库需求出现及及高附加值产品价格回升。茅台在市场化定调之下，践行尊重市场运行规律，预计在报表合理降速的同时，培育更多茅台潜在需求。第一，普茅在价格、投放市场化后，主动引导回归消费属性，有望能扩大消费群体培育，在当前环境下随行就市，以价换量是正确务实之举，短期看春节旺季终端开瓶率有望大幅提升；第二，精品放量后预计将承接飞天2000+具备的礼赠、收藏属性，同时生肖酒、陈年酒更聚焦高端价值维护。第三，我们建议先看普茅开瓶放量进度，再重点观察批价在一段时间企稳后囤酒需求出现，这将标志行业从去库到补库的进度，此外公司聚力将精品打造成第二大单品，持续观测精品等高附加值产品属性及需求变化趋势。
　　投资建议：主动以市场化全面破局，维持“强推”评级。公司营销定调市场化全面转型，我们认为在报表合理降速下，普茅随行就市回归消费属性，牢牢占据第一品牌地位扩大消费群体，并配以渠道市场化、投放市场化体系举措，才是主动适应时代巨变、走出周期深度调整的正确之道。综上，我们维持公司25-27年EPS预测为72.44/74.89/80.18元，维持目标价2600元及“强推”评级。
　　风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、执行不力导致预期大幅波动。

　　事项：
　　贵州茅台发布3季报，1-3Q25实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，归母净利646亿元，同比+6.2%；3Q25实现营业总收入398亿元，同比+0.3%；归母净利192亿元，同比+0.5%。
　　平安观点：
　　收入环比降速，经营整体稳健。3Q25公司营业总收入同比+0.3%，环比2Q25（同比+7.3%）降速，但经营节奏整体稳健。分产品看，3Q25茅台酒/系列酒收入分别为349/41亿元，同比分别+7.3%/-34.0%。分渠道看，3Q25批发/直销渠道收入分别为235/155亿元，同比分别+14.4%/-14.9%，其中i茅台（不含税）收入19亿元，同比-57.2%。
　　盈利能力平稳，合同负债同比有所降低。3Q25毛利率（毛利/营业收入）91.3%，同比+0.2pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为3.1%/4.6%，同比分别-1.0/-0.3pct。3Q25公司归母净利率49.2%，同比基本持平。截至3Q25，公司合同负债77亿元，同比/环比分别-22/+22亿元。
　　长期增长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利预测至905/953/1022亿元（原值：939/989/1037亿元）。展望未来，公司不断优化运营体系，积极拓展销售渠道，长期增长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。
　　投资要点:
　　分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元,同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。
　　盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pcts。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
　　盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），营业收入893.89亿元（YoY+9.10%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），营业收入387.88亿元（YoY+7.28%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。
　　投资要点:
　　盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%,同比-0.46pcts/-0.12pcts，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中2025Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%,同比-0.26pcts/-0.90pcts，销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46pcts/-0.32pcts。
　　分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10.24%的营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025年上半年公司注重直销渠道投入，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。公司2025Q2直销/批发代理实现营收167.89/219.83亿元，同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.60亿元，同比4.98%。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事项：
　　贵州茅台发布2025年半年报，1H25实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%；2Q25实现营业总收入397亿元，同比+7.3%；归母净利186亿元，同比+5.2%。
　　平安观点：
　　茅台酒稳健增长，直销快速放量。分产品看，1H25茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，2Q25为320亿元，同比+11.0%；1H25年系列酒收入138亿元，同比+4.7%,2Q25为67亿元，同比-6.5%。分渠道看，1H25直销收入400亿元，同比+18.6%,2Q25为168亿元，同比+16.5%，1H25批发收入493亿元，同比+2.8%,2Q25为220亿元，同比+1.5%。1H25“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入108亿元，同比+5.0%，2Q25为49亿元，同比-0.3%。
　　费用投入有所增加，盈利能力同比略回落。2Q25毛利率90.4%（毛利/营业收入），同比-0.3pct。2Q25销售/管理费用率分别为4.5%/4.5%，同比+0.5/-0.3pct，我们认为销售费用率提升系公司加大市场投入所致。
　　2Q25公司归母净利率46.8%，同比-0.9pct。截至2Q25，公司合同负债55亿元，同比/环比分别-33/-45亿元。
　　持续推进改革，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调公司2025-27年归母净利预测至939/989/1037亿元（原值：948/1034/1116亿元）。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，依然维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。