事件：公司2025年收入/归母净利润1720.5/823.2亿元，同比-1.2%/-4.5%，单Q4收入/归母净利润同比-19.3%/-30.3%，公司清理包袱，释放风险。2025年销售收现同比+0.7%，期末合同负债80.1亿元，同比-16.5%。公司全年现金分红650.3亿元，分红比例79%。
　　茅台酒吨价相对稳定，系列酒价格承压。分产品看，2025年茅台酒收入同比+0.4%，销量/吨价分别+0.7%/-0.3%，茅台酒价格相对稳定；系列酒收入同比-9.8%，销量/吨价分别+3.9%/-13.1%，系列酒价格承压。单Q4茅台酒/系列酒收入分别同比-19.7%/-17.0%。
　　直销收入占比提升，i茅台收入下滑。分渠道看，2025年批发/直销收入同比-12.1%/13.0%，直销收入占比提高至50.1%、略微超过批发，全年i茅台收入130.3亿元，同比-34.9%。单Q4看，公司批发/直销渠道收入同比-58.2%/+26.8%。2025年国内/国外收入分别为1639.2/48.5亿元，同比-0.9%/-6.5%。
　　毛利率同比下降，广告宣传、市场推广等费用增加。公司25年酒类毛利率91.2%，同比-0.8pct，其中茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.5/-3.8pcts，系列酒毛利率受吨价下跌影响较大。25年公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.4/+1.0/-0.5pct，销售费用率增加主要系广告宣传费和市场推广及服务费金额同比增长37%和25%。25年公司实现归母净利率47.8%，同比-1.7pcts。
　　投资建议：公司25年Q4清理包袱，释放风险，26年以来i茅台放量，叠加市场化提价，预计全年有望恢复正增长。白酒行业迎来C端时代，茅台凭借强品牌力和话语权率先开启渠道变革，更加贴近C端消费者，走在行业前列。我们预计26-28年公司EPS为68.74/73.99/79.47元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。

　　主要观点：
　　公司发布2025年业绩：
　　25年：总营收1720.54亿元，同比-1.20%；归母净利润823.20亿元，同比-4.53%；扣非归母净利润822.93亿元，同比-4.58%。
　　25Q4：总营收411.50亿元，同比-19.35%；归母净利润176.93亿元，同比-30.34%；扣非归母净利润176.12亿元，同比-30.83%。
　　股东回报：拟每股现金分红27.933元，合并中期分红，分红率达79%；合并回购，股东回报占比归母净利润86.3%。26年分红率拟不低于75%。
　　25年业绩低于市场预期。
　　收入：25Q4大幅调整
　　分产品：25Q4公司茅台酒/系列酒营收各同比下降19.7%/17.0%，茅台酒占比白酒营收同比下降-0.3pct至89.1%，茅台酒下滑幅度超市场预期。我们预计主因公司12月对茅台酒进行控货挺价，以减轻渠道压力，叠加计划外配额确认节奏扰动。全年看，公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.4%/-9.8%，茅台酒占比白酒营收同比提升1.3pct至86.8%。
　　分量价：25年茅台酒销量/吨价各同比+0.7%/-0.3%，量价相对平稳；系列酒销量/吨价各同比+3.9%/-13.1%，吨价下滑预计主因公司加大货折等渠道支持力度。
　　分渠道：25Q4公司直销/经销白酒营收各同比+26.8%/-58.2%，直销营收占比白酒营收同比提升26.2pct至71.8%，经销渠道下滑较多预计主因经销渠道配额提前完成，计划外配额确认节奏扰动影响。同期，i茅台营收同比下降93.5%，预计主因25Q4非标产品批价下行较多，导致消费者在i茅台渠道购买意愿大幅走弱。全年看，公司直销/经销白酒营收各同比+13.0%/-12.0%，直销营收占比白酒营收同比提升6.2pct至50.1%。
　　现金流：25Q4销售收现同比下降14.7%，营收+Δ合同负债同比下降18.3%，下降幅度略好于营收。25Q4末合同负债达80亿，公司蓄水池仍留有余力。
　　盈利：25Q4短期波动
　　25Q4公司毛利率90.8%，同比下降2.1pct，我们预计主因非标产品承压导致产品结构波动。同期，公司税金及附加率同比提升2.6pct，我们预计主因生产与销售错期；销售/管理费率各同比+4.0/-0.1pct，销售费率大幅上升主因市场推广费用增加。综上，25Q4公司净利率43.0%，同比下降6.8pct，公司盈利能力短期波动。
　　25年公司毛利率91.2%，同比下降0.8pct，其中茅台酒/系列酒各同比下降0.5/3.8pct，系列酒费投力度加大对毛利率有所拖累。同期，公司销售/管理费率各同比+1.0/-0.5pct，销售费率上升主因25Q4加大费用投放。综上，25年公司净利率47.9%，同比下降1.7pct。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司25Q4收入利润下滑幅度仅次于08Q4，头部企业大幅出清利于行业缓解压力，中长期看板块整体受益。从公司看，26年通过全面向C战略转型，公司持续激活长尾需求，叠加精准投放，淡季原箱飞天批价仍稳定在1650元/瓶，实现价量较好平衡，经营效率持续提升，公司基本面底部向上趋势逐步清晰，维持“买入”评级。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入1769.74/1866.56/1974.26亿元（26-27年原值为1915.44/2034.64亿元），同比增长2.9%/5.5%/5.8%；实现归母净利润841.87/890.27/946.22亿元（26-27年原值为948.08/1012.34亿元），同比增长2.3%/5.7%/6.3%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　事件：公司发布2025年报。2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为1720.5/823.2/822.9亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%，归母净利润176.9亿元，同比-30.3%，扣非净利润176.1亿元，同比-30.8%。2025年度累计派发现金红利650亿元、分红率79%、叠加回购合计712亿现金回报。截至报告期末，合同负债80.1亿元，同比-16.5%。25年销货现金流1839.9亿元，同比+0.7%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒产品结构下移。分产品看，茅台酒/系列酒25年收入分别1465.0/222.7亿元，同比+0.4%/-9.8%，25年茅台酒销量/吨价同比+0.7%/-0.3%，基本保持平稳。系列酒销量/吨价同比+3.9%/-13.2%，主要系1935价格压力及产品结构下移所致。分渠道看，公司25年批发渠道收入同比-12.1%，预计国资、商超等渠道发货下降明显。直销收入同比+13.0%，收入占比+6.6pcts至50.1%。25年i茅台收入130.3亿元，同比-34.9%，非标价格倒挂后需求下降明显。
　　产品结构下移拖累毛利表现，广宣费用投放略有增长。公司25年酒类毛利率-0.8pct至91.2%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.5/-3.8pcts至93.5%/76.1%。税金及附加/销售/管理费用率分别+0.4/+1.0/-1.1pcts至15.9%/4.2%/4.8%，销售费用率上升主要系广告宣传/市场费用同比+37%/+25%。25年全年归母净利率-1.7pcts至47.8%，盈利能力下降主要是毛利下降以及销售费用增加。
　　稳价盘推进渠道市场化改革，品牌护城河深厚。公司2026年未制定量化增长目标、为市场化改革和行业价盘稳定回升提供坚实基础。短期看，25Q4公司经营压力最大的一个季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，业绩见底信号明显。从中长期维度看，贵州茅台的核心投资逻辑依然稳固，其“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河难以被颠覆。
　　考虑到商务消费恢复不及预期以及茅台推进市场化渠道改革，我们下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为68.58、73.34、78.59元（原预测81.42、91.00元、新增），我们延续FCFF估值法，预测目标价为1688.74元，维持买入评级。
　　风险提示：商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.05亿元，同比减少1.20%；归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%。
　　点评：
　　四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。
　　全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。
　　直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入845.43亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。
　　盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

　　事项：
　　公司发布2025年报，实现营业收入1688.4亿元，同降1.2%，归母净利润823.2亿元，同降4.5%。单Q4公司实现营业收入403.8亿元，同降19.4%，归母净利润176.9亿元，同降30.3%；Q4销售回款452亿元，同降14.7%，25年底合同负债80.1亿元、环比Q3末增加2.6亿元。25年累计现金分红总额为650.3亿元，分红率提升至79.0%。
　　评论：
　　25Q4大幅下滑如实反映困局，也是推动破釜沉舟市场化转型的契机。25Q4利润下滑幅度超预期，在外部需求影响下去年底面临数重困局：价格倒挂、结构失衡、渠道亏损，新董事长11月就任时提出“不唯指标论”，后续为改革准备降库存，不再扭曲压渠道库存。分产品看，茅台酒25年实现收入1465.0亿元，微增0.4%，其中销量/吨价+0.7%/-0.3%，单Q4茅台酒收入同降19.7%，主要系高附加值产品不再压货；系列酒25年实现收入222.7亿元，同降9.8%；其中销量/吨价+3.9%/-13.1%，吨价下降主要系结构下移及1935降价。分渠道看，25年批发收入同降12%，直营收入同增13.0%，其中i茅台受批价下跌影响、销售额同降34.9%，线下直营店增长表现突出，25年直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。
　　Q4结构下移叠加税费率提升，净利率明显下降。单Q4毛利率同降2.08pcts，主要系非标下滑较多所致；考虑收入下降，且税费支出相对刚性，销售费用率上升4.1pcts，营业税金率上升2.6pcts，综上归母净利率同降6.9pcts至43.8%。单Q4销售回款降幅14.7%好于收入，年末合同负债80.1亿元，环比Q3末增加2.6亿元。
　　年报未明确指引26年增长目标，改革元年是务实之举。公司在年报中未设26年具体增长目标，市场化转型元年打开茅台营销体系的新局，面临需求端不确定因素，太高或太低的指引都不合适。结合渠道调研，我们预计26Q1在i茅台超预期放量驱动下正增长无虞，一季度开局超预期，Q2提价后销量投放节奏可更从容，利于淡季稳价，但高附加值产品代售执行仍需市场需求检验，公司正通过一系列市场化举措，正快速甄别有真实销售能力经销商，也相信公司还留有经营底牌。
　　25年分红逆势提高，且承诺26年中期分红，当下股东回报率达3.9%，对长线资金吸引力增强。公司于24年将分红率底线设为75%，且近两年持续回购注销提升股东回报。2025年公司现金分红650亿元，金额小幅提升创历史新高，分红率逆势提升至79%，对应股息率3.6%；若考虑25年60亿元回购，分红+回购率达86%，对应股东回报率达3.9%。公司同时公告26年中期分红承诺，分红金额上限不超过公司26年上半年业绩。
　　投资建议：逻辑不变，2026向前看，向市场化破局看。25年白酒行业巨变、需求遇冷，茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在去年底爆发，公司新班子以破釜沉舟之势于26年全面市场化改革，正是以新思路破解诸多困局的最优解，且打开白酒行业进入“消费者中心”的新局。我们调整26-27年EPS预测67.63/70.65元（原预测值74.01/77.81元），新增28年EPS预测值为73.71元。考虑去年外部情况导致的盈利预测下修，但茅台供给稀缺性并未改变，i茅台拓圈再次奠定供不应求的格局，我们认为市场化改革下26年拓圈价稳，且未来几年可供基酒无增量或导致供需紧张，价格有望重回小幅上行周期，因此我们给予30倍PE，对应目标价2030元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观需求持续疲软、市场化改革或致短期业绩波动加大等。

　　事项：
　　公司发布2025年度报告，全年实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.20%；归母净利润823.2亿元，同比-4.5%。25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；归母净利润176.9亿元，同比-30.3%。2025年年度利润分配拟向全体股东每股派发现金红利27.993元（含税）。
　　平安观点：
　　茅台酒收入稳定，毛利率小幅下滑。分产品看，25年茅台酒/系列酒收入分别1465.0/222.7亿元，同比+0.4%/-9.8%；25年茅台酒销量46751吨，同比+0.73%，吨价313.4万元/吨，同比基本持平；系列酒销售38353吨，同比+3.9%，吨价58.1万元/吨，同比-13.1%。25年公司整体毛利率小幅下滑，毛利率为91.18%，较上年下降0.75pcts。
　　销售费用率有所提升，净利率承压。费用情况来看，25年销售/管理费用率分别为4.2%/4.8%，分别+1.0/-0.5pcts，销售费用率上升主要系广告宣传/市场推广及服务费用同比+37%/+25%。25年财务费用为-8.2亿元，上年同期为-14.7亿元，同比变动主要是本期商业银行存款利率下降、规模及结构变化。全年毛利率下行和费用率提升导致公司净利率水平下降，25年公司销售净利率为50.5%，同比-1.7pcts。
　　直销收入超过批发渠道，I茅台收入下滑。分渠道看，公司25年批发渠道收入842.3亿元，同比-12.0%；直销收入845.4亿元，同比+13.0%。25年i茅台收入130.3亿元，同比-34.9%。国内/国外收入分别1639.2/48.5亿元，同比-0.9%/-6.5%。25年末国内经销商2353个，净增210个，均为系列酒经销商；国外经销商126个，净增22个。
　　开启“十五五”新征程，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。考虑到消费仍有压力，我们调整2026-27年归母净利预测至864/903亿元（原值：953/1022亿元），并预测2028年归母净利润为945亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事项：
　　贵州茅台发布3季报，1-3Q25实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，归母净利646亿元，同比+6.2%；3Q25实现营业总收入398亿元，同比+0.3%；归母净利192亿元，同比+0.5%。
　　平安观点：
　　收入环比降速，经营整体稳健。3Q25公司营业总收入同比+0.3%，环比2Q25（同比+7.3%）降速，但经营节奏整体稳健。分产品看，3Q25茅台酒/系列酒收入分别为349/41亿元，同比分别+7.3%/-34.0%。分渠道看，3Q25批发/直销渠道收入分别为235/155亿元，同比分别+14.4%/-14.9%，其中i茅台（不含税）收入19亿元，同比-57.2%。
　　盈利能力平稳，合同负债同比有所降低。3Q25毛利率（毛利/营业收入）91.3%，同比+0.2pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为3.1%/4.6%，同比分别-1.0/-0.3pct。3Q25公司归母净利率49.2%，同比基本持平。截至3Q25，公司合同负债77亿元，同比/环比分别-22/+22亿元。
　　长期增长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利预测至905/953/1022亿元（原值：939/989/1037亿元）。展望未来，公司不断优化运营体系，积极拓展销售渠道，长期增长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。
　　投资要点:
　　分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元,同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。
　　盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pcts。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
　　盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。