事件：公司近期召开临时股东大会，会议通过了选举董事、中期利润分配及回购股份等议案。公司新董事长陈华首次亮相，并围绕“坚持高质量发展，创造可持续价值”主题与投资者进行交流，总经理王莉及公司管理层就投资者关切的多项问题进行详细阐述解答。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为904.7亿、950.2亿、1015.3亿，当前股价对应的PE分别为20x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台的品牌壁垒高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。2、茅台商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高，创造长期可持续的回报。从分红水平与股息率看，根据茅台2024-2026年现金分红回报规划，24-26年每年度现金分红金额不低于当年实现归母净利润的75%，25年隐含股息率为3.6%，具备中长期投资价值。
　　理性面对行业调整，坚持稳健良性可持续发展。公司将坚持积极、理性、科学原则，制定十五五规划。面对行业调整，公司不会“唯指标论”，不会以牺牲长远发展换取短期利益，不会违背市场规律强压指标，不会损害投资者、渠道商和消费者权益。公司辩证看待未来产能释放节奏，供给端，将遵循生态承载及工匠培养的客观规律，销售端，立足需求科学投放，面对短期需求调整，公司或适度提高存销比，强化基酒资源与品质护城河，逐步熨平行业波动。营销端，公司秉持以消费者为中心，推动“三个转型”和“三端变革”，着力解决客户、场景、服务等多方面需求变化。
　　动销环比改善，批价有望触底企稳。结合渠道反馈，8月以来飞天茅台动销环比持续改善，预计动销同比已实现正增长。短期茅台批价波动较大，当前批价1565元左右，我们认为随着茅台批价的快速下跌，消化了一定渠道和社会库存，当前位置茅台批价的下行空间已经不大。展望明年春节，我们预计茅台的刚需仍强，批价有望企稳。中长期看，预计茅台在十五五期间业绩仍将实现稳定增长，确定性仍强。
　　股价表现的催化剂：批价上行。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

　　事项：
　　公司于11月28日召开股东大会，会议通过了选举董事、中期利润分配及开展新一轮回购等议案。公司新董事长陈华亮相，就“坚持高质量发展，创造可持续价值”为题发表演讲，总经理王莉就投资者关切的问题进行详细的阐述。我们前往参会，核心反馈及分析如下：
　　评论：
　　整体观感：会议诚恳坦率，氛围温馨融洽。本次股东大会在现场布置上精心设计，“欢迎股东回家”的主题字样遍布全程，同时在参观体验环节，新增系红丝带、真伪鉴别及基酒品鉴等内容，增强股东体验感。股东大会前夕，公司新任董事长陈华携管理班子亲自拜访股东及分析师，细心询问并聆听股东建议，并在股东大会现场发表演讲给予回应，态度务实、诚恳，富有亲和力。
　　承诺不会“唯指标论”，坚持长期高质发展。会上，陈董事长赞扬茅台股东“理性”与“尽责”的特点，诚恳地表达了对股东长期支持的感谢，并用四个“不会”主动回应股东关切：不会“唯指标论”、不会牺牲长远发展换取短期利益、不会违背市场规律强压指标、不会损害投资者、渠道商和消费者权益，聚焦为各利益方持续创造价值。当前行业深度调整期中，茅台务实认识到市场规律不可违背，在逆境中持续打磨经营底色，修炼内功，通过聚焦“三个转型”、“三端变革”的市场动作，着力解决市场适配的根本问题。在即将到来的十五五规划期，董事长表示将坚持“稳”、“进”并重，坚持产品质量不动摇，持续强化渠道生态网络的韧性，在行业周期中实现高质量发展。
　　营销端主动应对求变，持续强化经营韧性。会上总经理王莉与管理班子就投资者关切的问题进行详细的阐述与回答。一是生产供给端，审时度势把控产能释放节奏，基于市场需求量精准安排产品投放量，聚焦维护渠道生态与终端价盘；二是市场营销端，坚持以消费者为中心，着力打破供需不适配的痛点，积极推进新客群转型，持续强化与新经济企业的对接能力，并通过构建多载体、多主体、多技术的综合性防伪体系稳定市场秩序；三是国际化方面，茅台积极调整产品策略，加大对系列酒运营的关注度，依托三步走的战略稳步推进海外市场，而年轻化将继续围绕活力、创新、包容三个关键词展开，通过茅台文化体验馆、调配酒基等方式间接引导年轻人接触茅台，培育年轻客群。
　　管理班子团结协作，高效应对市场变化。公司新董事长谦逊、随和，上任后迅速凝结领导班子的团结性，统筹开展各项事务安排，展现出高效执行力。经营管理方面，管理层理性认知当前周期，强调不会为了短期业绩违背市场规律强压指标，多措并举应对当前酒价及市场波动；股东回报方面，公司持续推动市值管理工作，通过分红、回购、集团增持组合拳切实提升股东价值；资本市场方面，伴随前期公司一系列市场管理动作落地，股价整体表现平稳，值得注意的是，当前茅台股价与酒价的相关性逐步走弱，亦是股价底部特征之一。当前底线分红率75%，若考虑回购等动作，对应股息率3.8%左右，价值支撑较足。
　　投资建议：承诺不“唯指标论”，立足长期价值，追寻高质发展，维持目标价2600元及“强推”评级。茅台新董事长陈华首次亮相资本市场，明确未来茅台不会唯指标论，奠定公司长期高质发展主基调。在行业深度调整期中，茅台始终保持自身战略定力，并积极做出变革为投资者、经销商、消费者等各利益方创造价值，彰显龙头担当与责任。我们维持公司25-27年EPS预测为72.44/74.89/80.18元，维持目标价2600元及“强推”评级。
　　风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、产品放量过快致量价失衡。

　　事件：近期，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，新任董事长陈华就公司未来战略及发展目标进行了分享，夯实了投资者信心，总结反馈如下：
　　当下白酒行业虽面临深度调整期，对于茅台来说是挑战同时也是机遇，公司有信心把握机遇，遵循四个服从，即产量/成本/效益/速度均服从于质量，科学统筹好短期与长期发展。不会“唯指标论”，不会违背市场规律强压指标，更不会损害投资者、渠道商和消费者的权益，同时会不断提升市值管理能力，坚持稳定的现金分红政策。
　　“十五五”规划将遵循“积极、科学、理性”原则，推动茅台酒与系列酒双板块差异化发展，以应对当前白酒行业的持续调整。公司“十五五”规划的将立足于国家宏观经济环境与行业发展趋势，深入研判消费者需求痛点，并依托茅台在品质、品牌与文化方面的核心优势，着力于供需对接与渠道触达等关键环节，推动创新突破与能力夯实。产品端来看，茅台酒将坚持“稳与进并重”，1）稳：体现在保持规模、速度与效益的整体稳定，进一步巩固和扩大核心产品的市场优势；2）进：侧重于顺应消费趋势变化，着力解决新消费时代的市场适配问题。系列酒将聚焦“生态的韧性与健康”，通过加大政策支持、优化市场策略及推进转型升级，提升市场竞争力和可持续发展能力，同时未来将成为公司国际化布局的重要支撑。
　　在逆周期环境下茅台产能调控策略将聚焦长期发展，综合市场承载情况理性把控销售端的释放。公司将科学掌握产能释放的节奏，在生态承载、工匠培养都能满足的前提下，在保证基酒质量的基础上，尽可能的多投料，多生产基酒。”在行业的低谷期茅台可以将基酒多存入酒库，提高存销比，进一步加深、加厚公司的基酒资源和产品品质的护城河。
　　以分龄运营、科技创新与生态包容为核心，精细化推进茅台年轻化战略。公司区分不同年龄阶段的消费特征，针对性的拓展对应的消费场景与触达：1）以“活力”推动品牌焕新，通过“天地人文”公益项目与故事化内容传递品牌温度；2）以“创新”突破行业壁垒，包括开发低度时尚饮品、拓展调饮场景；3）以“包容”实现跨年龄价值融合，推动“卖酒”向“卖生活方式”转型。不会因迎合某一群体而忽视其他客群，同时将平衡股东、员工、合作伙伴等多方利益，构建“共生、共荣、共享”的生态系统。
　　盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。在坚守传统酿造技艺的同时，强化科技增能、数字赋能。积极推进创新平台建设，全方位、全领域推进数字化建设。我们预计公司25-27年实现营业收入1899.30/1988.89/2086.62亿元，实现归母净利润918.24/960.47/1005.33亿元，PE分别为19.78/18.91/18.07x，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%。
　　收入端：公司主动降速调整，茅台酒增长对冲系列酒下滑。（1）产品端，2025Q3公司茅台酒、系列酒收入分别同比+7.3%、-34.0%至349.2、41.2亿元，茅台酒作为高端酒龙头产品，仍保持增长韧性，系列酒受次高端及以下价格带需求不振影响，收入下滑明显。（2）渠道端，2025Q3公司直销、批发渠道收入分别同比-14.9%、+14.4%至155.5、235.0亿元，直销渠道中“i茅台”和非“i茅台”渠道收入分别同比-57.2%、-0.9%至19.3、136.1亿元。（3）现金流&合同负债，截至2025Q3末，公司合同负债为77.5亿元，同比/环比-21.8/+22.4亿元，2025Q3“收入+合同负债环比变化金额”同比+6.17%；2025Q3累计/2025Q3销售收现1387.92/437.05亿元，同比+7.02%/+2.61%。另外应收票据规模延续提升趋势，我们认为整体反映出白酒需求不振下，经销商回款能力走弱的趋势。
　　利润端：茅台酒占比提升致毛利率略有提升，盈利能力保持稳健。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.03/+0.05pp至49.37%/49.41%；其中，2025Q3公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.06/+0.29pp至48.29%/48.46%，盈利能力整体保持稳健。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比-0.24pp至91.46%；其中，2025Q3公司毛利率同比+0.21pp至91.44%，茅台酒占比提升并未明显改善整体毛利率，我们认为主要因为茅台酒中非标茅台的增长承压影响整体产品结构。（2）期间费用率：公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.48/-0.03/+0.47pp至3.42%/4.20%/0.09%/-0.48%；其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.02/-0.33/-0.02/+0.33pp至3.06%/4.54%/0.10%/-0.37%，期间费用率整体保持平稳。
　　投资建议：消费需求不景气环境下，白酒终端需求有所承压，白酒批价和终端价格的下行亦给渠道带来经营压力，公司重视厂商关系，主动降速调整，有利于公司长期发展。公司作为高端白酒龙头企业，品牌资源稀缺，短期成长受环境影响有所承压，但积极调整布局高质量发展，长期仍有发展空间。我们预计公司2025-2027年收入分别为1835.18、1921.76、2028.55亿元，同比+5.38%、+4.72%、+5.56%，归母净利润分别为905.84、947.19、1000.71亿元，同比+5.05%、+4.56%、+5.65%，当前股价对应的PE为20.5、19.6、18.5倍。公司于2024年11月27日召开的临时股东大会上正式通过《2024—2026年度现金分红回报规划》，承诺2024—2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，基于我们盈利预测以及公司分红承诺，我们测算公司2025年股息率为3.7%，考虑公司龙头地位以及长期竞争优势，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不景气，食品安全问题等。

　　事件：公司发布关于2025年中期利润分配方案暨贯彻落实“提质增效重回报”专项行动方案的公告以及关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。
　　点评：
　　公司发布贯彻落实“提质增效重回报”专项行动方案。在白酒需求承压背景下，公司作为行业龙头，内部工具箱充足，拟通过坚持质量、以消费者为中心、常态化现金分红、开展股份回购、积极推动大股东增持等方式，多维度反馈股东，向市场传递了积极信号，有利于维护公司与投资者利益，增强投资信心，彰显龙头担当。
　　公司2025年中期分红如期兑现，积极反馈投资者。公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税）。截至2025年9月30日，公司总股本为125,227.0215万股，以此计算合计拟派发现金红利300.01亿元（含税）。截至2025年9月30日，公司未分配利润为2108.75亿元。公司此前发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。此次为公司今年的第一笔分红，目前我国白酒需求承压，公司通过中期分红的方式，一方面彰显了公司对自身经营发展的信心，另一方面积极回馈投资者，重视股东回报。
　　公司开启第二轮回购，提振市场信心。公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份金额不低于人民币15亿元（含）且不超过人民币30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本。本次回购股份价格不超过1887.63元/股（含），回购股份期限自公司股东大会审议通过回购方案之日起6个月内。本次回购为公司第二轮回购，回购有利于增强市场对公司的投资信心。
　　维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，品牌影响力强且内部工具箱充足，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期，产能释放不及预期，宏观经济波动等。

　　事项：
　　贵州茅台发布3季报，1-3Q25实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，归母净利646亿元，同比+6.2%；3Q25实现营业总收入398亿元，同比+0.3%；归母净利192亿元，同比+0.5%。
　　平安观点：
　　收入环比降速，经营整体稳健。3Q25公司营业总收入同比+0.3%，环比2Q25（同比+7.3%）降速，但经营节奏整体稳健。分产品看，3Q25茅台酒/系列酒收入分别为349/41亿元，同比分别+7.3%/-34.0%。分渠道看，3Q25批发/直销渠道收入分别为235/155亿元，同比分别+14.4%/-14.9%，其中i茅台（不含税）收入19亿元，同比-57.2%。
　　盈利能力平稳，合同负债同比有所降低。3Q25毛利率（毛利/营业收入）91.3%，同比+0.2pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为3.1%/4.6%，同比分别-1.0/-0.3pct。3Q25公司归母净利率49.2%，同比基本持平。截至3Q25，公司合同负债77亿元，同比/环比分别-22/+22亿元。
　　长期增长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利预测至905/953/1022亿元（原值：939/989/1037亿元）。展望未来，公司不断优化运营体系，积极拓展销售渠道，长期增长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。
　　投资要点:
　　分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元,同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。
　　盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pcts。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
　　盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），营业收入893.89亿元（YoY+9.10%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），营业收入387.88亿元（YoY+7.28%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。
　　投资要点:
　　盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%,同比-0.46pcts/-0.12pcts，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中2025Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%,同比-0.26pcts/-0.90pcts，销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46pcts/-0.32pcts。
　　分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10.24%的营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025年上半年公司注重直销渠道投入，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。公司2025Q2直销/批发代理实现营收167.89/219.83亿元，同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.60亿元，同比4.98%。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事项：
　　贵州茅台发布2025年半年报，1H25实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%；2Q25实现营业总收入397亿元，同比+7.3%；归母净利186亿元，同比+5.2%。
　　平安观点：
　　茅台酒稳健增长，直销快速放量。分产品看，1H25茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，2Q25为320亿元，同比+11.0%；1H25年系列酒收入138亿元，同比+4.7%,2Q25为67亿元，同比-6.5%。分渠道看，1H25直销收入400亿元，同比+18.6%,2Q25为168亿元，同比+16.5%，1H25批发收入493亿元，同比+2.8%,2Q25为220亿元，同比+1.5%。1H25“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入108亿元，同比+5.0%，2Q25为49亿元，同比-0.3%。
　　费用投入有所增加，盈利能力同比略回落。2Q25毛利率90.4%（毛利/营业收入），同比-0.3pct。2Q25销售/管理费用率分别为4.5%/4.5%，同比+0.5/-0.3pct，我们认为销售费用率提升系公司加大市场投入所致。
　　2Q25公司归母净利率46.8%，同比-0.9pct。截至2Q25，公司合同负债55亿元，同比/环比分别-33/-45亿元。
　　持续推进改革，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调公司2025-27年归母净利预测至939/989/1037亿元（原值：948/1034/1116亿元）。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，依然维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。