事件：公司2026年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润1332.8/644.7/643.2亿元，分别同比+1.8%/-0.2%/-0.6%，其中单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润410.1/199.5/198.6亿元，分别同比+3.0%/+3.8%/+3.0%。2026年前三季度公司销售收现1435.2亿元，同比+3.4%，期末合同负债20.8亿元，同比-73.1%。
　　Q3系列酒恢复增长，i茅台继续高速增长。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%，其中单Q3茅台酒/系列酒收入分别同比+0.8%/+22.1%，茅台酒表现平稳，系列酒经过前期调整后Q3恢复增长，公司聚焦“2+N”产品体系，茅台1935酒终端动销良好，渠道库存处于健康水平。前三季度公司直销/批发代理收入分别为737.7/571.2亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，单Q3直销/批发代理收入分别同比+40.3%/-21.6%。直销渠道快速增长受益于年初以来i茅台放量，26年Q1-Q3/单Q3公司i茅台收入分别为585.6/183.0亿元，同比+361.4%/+847.5%。
　　毛利率同比下降，税金及附加率下降。26Q3公司实现毛利率89.8%，同比下降1.6pcts，推测受产品结构变化以及部分产品价格调整影响。26Q3公司税金及附加率14.9%，同比下降2.0pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.0%/4.1%/-0.3%，分别同比+0.9/-0.4/+0.1pct，公司26Q3最终实现归母净利率48.7%，同比提升0.4pct。
　　投资建议：茅台年初以来积极推进市场化改革，梳理产品矩阵，建立动态价格调整机制，全面向C战略成效显著，白酒行业承压背景下公司取得了稳健的业绩表现。展望明年，公司非标、系列酒等产品经过调整后有望实现良性增长，飞天今年多次提价的红利仍将延续，预计明年收入、利润有望加速增长，我们预计26-28年公司EPS为67.58/72.75/78.17元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。
　　
　　

　　公司公告26Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润1309.7/644.7/643.2亿元，同比+2.0%/-0.3%/-0.6%；其中Q3收入/归母净利/扣非净利402.7/199.5/198.6亿元，同比+3.1%/+3.8%/+3.0%。2026年以来公司全面推进市场化营销改革，通过产品结构调整、渠道重构及动态定价主动适配真实需求，飞天茅台批价和渠道库存总体保持健康。7月飞天茅台年内第二次提价部分增厚下半年业绩并稳定市场预期，我们看好公司领先的品牌力、日趋精细化的量价策略和治理能力，维持“买入”评级。
　　26Q3茅台酒表现稳健，系列酒高增，直销收入占比大幅提升
　　26年Q1-Q3茅台酒/系列酒营收1129.3/179.7亿（同比+2.2%/+0.5%），26Q3营收352.0/50.3亿（同比+0.8%/+22.1%）。Q3核心基本盘飞天茅台保持稳定，各区域实现稳健增长，中秋节后箱茅/散茅批价稳定在1700元上下；非标茅台中精品表现相对较好。1935在降价后性价比凸显，为系列酒贡献较大增量。整体看公司经营更趋精细化，优化渠道布局。分渠道看，26Q1-Q3直销/批发营收同比分别+32.8%/-21.6%，26Q3营收同比分别+40.3%/-21.6%，Q3直销收入占比同比+14.4pct至54.2%，其中i茅台26Q1-Q3实现不含税收入585.62亿（同比+361.42%），市场化营销改革以i茅台为锚稳步向前推进。此外，公司今年梳理海外市场，重视渠道健康和良性库存，26Q1-Q3国内/海外营收1292.5/16.4亿元（同比+3.8%/-57.8%）。
　　26Q3税金及附加比率同比-2.0pct，净利率同比微增
　　26Q1-Q3毛利率同比-1.69pct至89.76%（Q3同比-1.62pct至89.83%），预计系非标茅台营收占比下降影响；26Q1-Q3销售费用率同比+0.20pct至3.62%（Q3同比+0.90pct至3.96%），主要系市场营销投入增加所致；26Q1-Q3管理费用率同比-0.21pct至3.99%（Q3同比-0.43pct至4.11%）；26Q1-Q3税金及附加率同比-0.18pct至15.59%（Q3同比-1.98pct至14.86%）；最终26Q1-Q3/Q3归母净利率同比-1.00/+0.36pct至48.37%/48.65%。同时，公司26Q1-Q3销售回款1435.2亿元（同比+3.4%）；经营性净现金流840.6亿元（同比+120.1%）。26Q3末，公司合同负债20.8亿元，同比/环比分别-56.7/-10.9亿元，合同负债减少公司积极纾压。
　　看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级
　　公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动充分释放市场风险，未来高质量发展可期。考虑到26年前三季度经营情况，以及27年需求稳步恢复，我们略下调26年盈利预测，调高27-28年盈利预测，26-28年营业收入1763.6/1836.9/1914.1亿元（较前次-2%/-1%/-1%），给予EPS为67.04/71.43/74.87元（较前次-0.5%/+3%/+3%），参考可比公司27年平均PE18倍（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司27年25xPE，目标价1785.75元（前值1683.50元，对应26年25xPE，可比公司估值对应26年16xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

　　公司公告2026年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1332.84/644.67/643.25亿元，同比+1.82%/-0.25%/-0.55%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为410.06/199.51/198.61亿元，同比+3.00%/+3.78%/+2.96%。
　　Q3茅台酒收入稳健，系列酒表现亮眼，i茅台贡献显著。分产品看，前三季度茅台酒、系列酒收入1129.25亿元、179.69亿元，同比+2.18%/+0.47%；其中Q3茅台酒、系列酒收入352.01亿元、50.34亿元，同比+0.79%/+22.14%。茅台酒收入稳健，普飞持续放量且提价、非标产品同比减量投放；系列酒收入增速亮眼，系茅台1935销量增长驱动。分渠道看，前三季度直销收入737.74亿元，同比+32.79%，占比56.36%，同比+13.09pct，i茅台实现不含税收入585.62亿元，同比+361%；其中，单三季度i茅台实现不含税收入183亿元，较去年同期19亿元显著增长，系普飞放量拉动、非标改为代售制后贡献增量。剔除i茅台后，前三季度直销渠道收入同比-65%，主要系非标产品减量。
　　产品结构扰动毛利率，盈利能力稳健。1）Q3毛利率为89.64%，同比-1.64pct，主要系产品结构下移影响。2）费用端，Q3税金及附加率同比-2.03pct，系季度间波动，Q3销售/管理费用率为4.03%/4.19%，同比+0.92/-0.44pct，费率水平整体稳定。综合以上因素，Q3归母净利率为48.65%，同比+0.36pct。此外，26Q3末合同负债余额20.84亿元，同比减少56.65亿元，环比减少10.93亿元；Q3收现451.01亿元，同增3.19%。
　　掌握渠道主动权，C端成效初显。公司积极推行市场化改革，核心是在供给侧切实形成与C端适配的能力，去年12月以来出台了一系列组合拳以稳定批价，灵活管控经销渠道发货节奏、合理减量非标为渠道释压、全面TOC将消费群体扩容、以及两次出厂价提价，均是稳定价格的有效策略。需求端看，飞天茅台年初至今动销同比双位数增长，宴席、礼赠等真实用酒需求具备韧性，且i茅台上线后推动消费人群持续扩容，真实动销表现好于预期。当前茅台市场化定价机制已成熟运行，我们预计后续批价调节及平衡空间足，压力时点基本已过。长期来看，公司具备强大品牌力、渠道力，以及充沛现金流，公司承诺分红率75%＋，叠加回购后股息率4%，是优质的红利资产，股价具备安全边际，中长期价值凸显。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为1768.74/1853.74/1952.49亿元，同比增长2.8%/4.8%/5.3%，归母净利润分别为835.37/878.93/929.31亿元，同比增长1.5%/5.2%/5.7%，对应2026年10月30日收盘价，PE为20.8/19.8/18.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。

　　事件:
　　2026年10月30日，贵州茅台发布公告，2026年前三季度实现营业总收入1332.8亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润644.7亿元，同比下降0.2%。单Q3，实现营业总收入410.1亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润199.5亿元，同比增长3.8%。
　　投资要点:
　　Q3收入、利润逆势双增，改革成效显现。具体分产品看，单Q3茅台酒收入同比增长0.8%，主要系飞天延续量价齐升贡献增量，系列酒收入同比增长22.1%，单Q3收入份额仅次于山西汾酒，主要系茅台1935二季度去库出清后轻装上阵，价格修复后，渠道步入正向循环，重新开启成长期。分渠道看，单Q3直销同比增长40.3%，其中i茅台收入同比增长847.5%至183.0亿元，占营业收入比重达45.4%，直营团购（剔除i茅台）同比下降74.2%，批发渠道同比下降21.6%，主要系市场化改革取消搭售所致。此外，单Q3海外收入同比下降39.5%，延续治理回流酒思路，聚焦良性增长。
　　税金率下降提升净利率，回款收现持续优化。单Q3公司毛利率同比减少1.6pct，主要系生肖、精品及年份产品调价所致。费用端，单Q3税金及附加率/销售费率/管理费率同比-2.0pct/+0.9pct/-0.4pct，税金及附加率受生产节奏波动，释放利润弹性，归母净利率同比提升0.4pct。现金流方面，单Q3公司回款同比增长3.2%，略快于收入增速，销售收现比为112.0%，同比基本持平，净经营性现金流同比下降46.7%，主要系存放央行和同业款项减少所致，Q3末合同负债较Q2末环比下降10.9亿元，我们判断系公司市场化改革，减少经销商资金负担所致。
　　价格波动明显收敛，延续良性增长思路。2026年公司持续推进市场化改革，所有的动作基本都是围绕“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的十六字方针指引，2026Q2报表收入同比微弱下滑，本质亦是不盲目追求业绩的表现。此外，中秋节前飞天价格快速上行，渠道反馈同期飞天发货增多，平抑价格波动，也是经营定力的体现。当前飞天批价在1700元左右（截至2026年10月30日），我们在前期深度报告《再论贵州茅台成长空间》里提及，今年飞天销售节奏加快，同时茅台酒受限生产约束，Q4预计投放量有限，有效保障批价平稳运行。
　　投资建议：真金不怕火炼，龙头彰显韧性，维持“买入”评级。公司Q3逆境下仍实现稳健增长，茅台酒基本盘稳健，系列酒实现份额突破，最差时刻或已过去，明年春节提价效果密集兑现，叠加精品、生肖、年份或恢复正常投放，有望驱动业绩进一步上修。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1746/1830/1984亿元，同比分别增长2%/5%/8%；归母净利润分别为826/874/938亿元，同比分别增长0%/6%/7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整。

　　事件
　　2026年10月30日，贵州茅台发布2026年三季报：2026Q1-Q3总营收1332.84亿元（同增2%），归母净利润644.67亿元（同减0.2%），扣非净利润643.25亿元（同减0.6%）。其中2026Q3总营入410.06亿元（同增3%），归母净利润199.51亿元（同增3.8%），扣非净利润198.61亿元（同增3%）。
　　投资要点
　　结构变化拖累毛利率，继续精简系列酒经销商
　　毛利率方面，2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-1.7pct/-1.6pct至89.6%/89.6%，系产品结构变化所致。费用方面，销售费用率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比+0.2pct/+0.9pct至3.6%/4%，管理费用率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-0.2pct/-0.4pct至4%/4.1%，费用精准投放。综合作用下，公司净利率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-1.1pct/+0.4pct至50.9%/51.4%。2026Q1-Q3末合同负债20.84亿元，环比减少10.93亿元；销售商品、提供劳务收到现金1435.23亿元，环比增加451.01亿元。截止2026Q3末，公司国内共有2285个经销商，净减少68个；国外共有124个经销商，净减少2个。经销商数量变动主要为系列酒经销商。
　　i茅台持续发力，拥抱C端效果明显
　　产品端来看，2026Q1-Q3茅台酒/系列酒营收分别为1129.25/179.69亿元，分别同比+2.2%/+0.5%。渠道端来看，2026Q1-Q3直销/经销营收分别为737.74/571.2亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，系自营渠道增长所致。2026Q1-Q3末i茅台不含税营收585.62亿元，同增361%。区域来看，2026Q1-Q3国内营收1292.53亿元，同增3.8%；国外营收16.41亿元，同减58%。
　　盈利预测
　　我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据公司三季报，我们调整公司2026-2028年EPS分别为66.98/71.18/76.31元（前值分别为68.82/73.13/78.37元），当前股价对应PE分别为21/20/18倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

　　事项：
　　公司发布三季报，前三季度营收1309.71亿元，同比+1.96%；归母净利润644.67亿元，同比-0.25%；Q3单季营收402.67亿元，同比+3.08%，归母净利润199.51亿元，同比+3.78%。
　　平安观点：
　　Q3茅台酒保持稳健，系列酒较快增长。前三季度，公司茅台酒销售收入1129亿元，同比增长2.2%；系列酒收入180亿元，同比增长0.5%。第三季度，公司茅台酒销售收入352亿元，同比增长0.8%；系列酒收入50亿元，同比增长22%。前三季度，公司毛利率为89.6%，较上年同期下降1.7pct；销售净利率为50.9%，较上年同期下降1.1pct。第三季度，公司毛利率为89.6%，较上年同期下降1.6pct；销售净利率为51.4%，较上年同期提高0.4pct。
　　直营渠道持续放量，批发渠道收缩。前三季度，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入585.6亿元，同比大幅增长361%。按渠道拆分：前三季度直营渠道收入738亿元，同比增长32.8%；批发代理渠道收入571亿元，同比-21.6%，传统经销渠道持续收缩优化。第三季度，直营渠道收入218亿元，同比增长40.3%；批发代理渠道收入184亿元，同比-21.6%。经销商结构优化调整：三季度期末国内经销商2285个，期内新增220个、减少288个，调整主体为系列酒经销商；国外经销商124个。
　　业绩保持稳健，维持“推荐”评级。行业短期处于存量调整周期，消费复苏节奏偏弱拖累利润表现，我们下调盈利预测：2026-2028年归母净利润834/868/908亿元（原值为864/903/944亿元）。公司品牌壁垒、基酒产能、渠道改革等竞争力持续夯实，经营业绩保持稳健，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:
　　近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。
　　投资要点:
　　实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台（2026）自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。
　　全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收入520.07/386.97亿元,同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。
　　盈利能力仍处较高水平，但同比有所承压。2026H1公司毛/净利率分别为89.56%/50.75%,同比-1.74pct/-1.81pct，其中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一步增强。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　【事项说明】
　　上半年，公司营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；归属于上市公司股东的净利润445.2亿元，同比下降2.0%；26Q2，公司营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；归属于上市公司股东的净利润172.7亿元，同比下降6.9%。
　　【平安观点】
　　茅台酒基本盘稳固，系列酒收入同比下滑。26H1茅台酒实现收入777.24亿元，同比+2.8%，核心单品托底整体营收；系列酒收入129.34亿元，同比-6.0%，系列酒需求疲软拖累板块表现。上半年公司销售毛利率89.56%，较25H1下降1.7pct；销售净利率50.75%，较25H1下降1.8pct。26H1期末合同负债31.78亿元，较2025年末80.07亿元大幅下降，我们认为系公司市场化渠道改革、预收打款政策调整所致。
　　直营占比大幅提升，批发渠道持续收缩。数字化直营转型成效持续兑现：26H1“i茅台”平台酒类不含税收入402.64亿元，同比大幅增长274.2%。按渠道拆分：直营渠道总收入519.62亿元，同比增长29.9%，占总营收57.3%，直营渠道占比较去年同期的44.8%大幅提升；批发代理渠道收入386.97亿元，同比-21.6%，传统经销渠道持续收缩优化。经销商结构优化调整：26H1期末国内经销商2307个，期内新增220家、减少266家，净减少46家，调整主体为系列酒经销商；国外经销商119个，期内净减少7家。
　　改革转型初见成效，维持“推荐”评级。上半年，公司在行业处在周期性和结构性调整的形势下展现出较强的发展韧性，为全年各项目标任务的达成打下了坚实基础。同时，公司始终坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深入推进“全面向C”茅台酒营销市场化改革，改革转型初见成效。我们认为，行业短期处于存量调整周期，消费复苏节奏偏弱拖累利润表现，但公司品牌壁垒、基酒产能、渠道改革等竞争力持续夯实，长期发展向好。我们微调盈利预测：2026-2028年归母净利润864/903/944亿元（原值为864/903/945亿），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司披露2026年半年度报告，2026H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比5.23%；归母净利润172.74亿元，同比6.90%；扣非归母172.24亿元，同比7.10%。
　　茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系,i茅台Q2占比过半。分产品看，H1茅台酒/系列酒收入分别为777.24/129.34亿元，同比+2.82%/6.02%。2026Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.2/50.53亿元，同比-0.98%/25%，Q2茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在3月、5月、7月、8月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3月31日公司上调500ml飞天合同出厂价100元至1269元，i茅台自营零售价由1499元上调至1539元；5月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7月18日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶，i茅台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶；8月8日全国约42家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立“供需匹配、随行就市”动态调价体系。分渠道看，2026H1直销/批发代理收入分别为520.07/386.97亿元，同比+29.81%/274.18%，占比为57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中i茅台占比已达44.39%。单看2026Q2，i茅台占比过半达50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除i茅台）渠道下降68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向i茅台，2026年1月i茅台上线飞天茅台,Q2飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。
　　飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1公司毛利率为89.56%，同比下降1.74pct；净利率为49.89%，同比下降1.69pct。单季度看，Q2毛利率和净利率为89.26%/47.58%，同比分别下降1.16/0.87pct，降幅较Q1有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所致。费用端保持克制，2026H1销售费用率/管理费用率为3.47%/3.94%，同比分别下降0.11/0.12pct。经营现金流净额706.91亿元，同比增长438.84%；Q2销售收现同比约+8%，预计和i茅台占比提升有关。2026年6月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。
　　投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为1777/1851/1902亿元，分别同比增长3.27%/4.15%/2.8%；预计26-28年归母净利润分别为854/891/915亿元，分别同比增长3.78%/4.33%/2.65%，对应PE分别为20/19/18X，给予“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。