2026年一季度业绩超市场预期，看好全年业绩表现。2026年一季度公司实现营收21.65亿元（同比+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为51.27天，同比上升12.93天，与同行业相比处于合理水平。我们预计随着复方丹参滴丸集采影响出清，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026年医药工业有望实现较好恢复性增长。
　　毛利率提升4.58pct至71.19%，扣非归母净利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到71.19%，同比提升4.58pct，我们认为主要系高毛利率的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为36.77%/3.61%/8.85%，同比+1.54/-0.23/-1.03pct；扣非归母净利率为16.83%，同比+5.33pct。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增速持续超越收入增速。
　　聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，持续打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系。公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。心血管及代谢领域在研创新药11项，其中青术颗粒III期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获得CDE反馈意见，即将进入III期；针对NYHA心功能II-III级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性心力衰竭（气虚血瘀证）；针对NYHA心功能IV级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入I期临床研究。神经/精神领域在研创新药6项，在脑卒中发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批，正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病24小时以内患者；在发病后期，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展I期临床研究；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb期研究。消化领域在研创新药6项，针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子21注射液，临床Ib完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。其他领域，安体威颗粒提交PreNDA沟通交流；芪苓温肾消囊颗粒正在开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，持续开展临床观察。
　　三九赋能推动高质量发展。2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员，开启公司新的发展篇章。公司在业务稳定、团队稳定、核心客户稳定的基础上，以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”为指引，顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，实现了华润三九与天士力资源高效整合，双向赋能效果持续显现，圆满完成了融合工作目标。未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新中药龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。
　　制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。2025年公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.49/15.77/18.41亿元，同比+22.0%/+17.0%/+16.7%，EPS为0.90/1.06/1.23元，对应PE16.6x/14.2x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年1季报，当期实现营业收入21.65亿元（+5.35%），归属于上市公司股东的净利润为3.70亿元（+17.80%），归属于上市公司股东的扣非净利润为3.64亿元（+54.23%）。
　　成本端优化带来盈利能力改善。2026Q1公司医药工业收入同比增长7.23%，我们预计中药核心品种复方丹参滴丸保持稳健增长，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等潜力品种实现较快增长。2026Q1公司整体毛利率为71.19%，同比增加4.58pct，环比增加4.78pct，我们认为主要受益于：（1）中药材价格同比下降：（2）产品销量增加后规模效应体现；（3）持续优化生产效率带来的成本改善，预计上述有利因素仍将持续在2026年业绩中体现。
　　产品端和销售端亮点突出，公司业绩目标有望兑现。公司在“十五五”战略规划中明确提出，通过内生发展与外延扩张并举，力争到2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）和利润翻番。在销售方面，公司持续加强在重点省份的销售规模，强化县域头部终端覆盖和线上销售平台建设；同时公司与华润三九在品牌和渠道方面持续开展深度合作，后续有望整合优势资源，进一步对公司院外市场销售赋能。在产品方面，复方丹参滴丸有望成为治疗糖尿病视网膜病变的一线中成药，商业化价值将进一步释放；普佑克的急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批，该产品有望迎来“第二增长曲线”，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等处于成长期的品种仍有望实现较快增长。我们认为公司在产品端和销售端均有显著亮点，有助于“十五五”期间业绩目标兑现。
　　研发战略进一步明确，创新中药有望成为新的业绩增长点。公司聚焦心血管及代谢、神经/精神及消化等疾病领域，确立了创新中药与先进治疗药物（CGT、小核酸药物）双轮驱动的研发战略，目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段。我们认为公司具备丰富的中成药商业化经验，创新中药获批后有望成为新的业绩增长点。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为88.29亿元、95.29亿元和103.49亿元，同比增速分别为7.2%、7.9%和8.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.75亿元、14.88亿元和17.13亿元，同比增速分别为15.4%、16.7%和15.1%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为17.5倍、15.0倍和13.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。

　　公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　一季度业绩表现亮眼，扣非归母净利实现快速增长。公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），公司业绩表现亮眼，预计受益于收入及销量增长带来的规模效应，且中药材价格较2025年下降，扣非归母净利润实现快速增长。细分板块来看，医药工业收入同比增长7.23%，实现稳健增长，公司与华润三九融合一年后，业绩成效已逐步展现；医药商业收入同比减少12.55%，预计主要受行业政策影响。2026Q1公司核心产品销量持续增长，预计复方丹参滴丸、养血清脑颗粒系列、芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等均实现增长，其中复方丹参滴丸稳定增长，其余品种增长较快；中药针剂丹参多酚酸和益气复脉受行业性下滑影响销售下降，整体经营趋势向好。
　　与华润三九业务协同持续深化，加速赋能院外业务。2026年一季度，公司延续与华润三九在渠道、终端、产品等方面的业务协同并深化合作，零售业务落实“院内筑基院外增效”模式，围绕大产品、强终端、深合作做好核心品种院外处方流转与承接，预计复方丹参滴丸、养血清脑、水林佳、芪参益气等核心产品销量实现良好增长，大单品引领作用初步显现。院外市场重点开展四方面工作：一是品牌破圈，加强品牌宣传，搭建医生科普体系，提升品牌价值与终端门店转化效率；二是渠道深耕，借助华润三九商道和KA平台重塑自身KA体系，强化头部商业及连锁药店持续深化战略合作关系；三是商销合作，借助华润三九渠道与核心商业伙伴建立深入合作，提升核心产品在重点渠道的带货率；四是电商提速，深化与美团、京东等O2O平台的合作，线上增长势能持续释放。未来公司将持续与华润三九在渠道、终端、产品等方面协同，助力业务增长。
　　在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。2026年一季度公司研发费用1.92亿元，营收占比达8.85%，持续加大研发投入。目前，公司确立创新中药与先进治疗药物双轮驱动研发策略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域。在创新中药方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段；在先进治疗药物方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，截至2025年底拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。公司在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。
　　投资建议
　　我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，截止到4月24日收盘价，对应PE为17.1/15.6/13.9倍。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：2026年Q1实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%），十五五首季业绩强势开门红。其他事件：2025年公司实现营业收入82.36亿元（-3.08%，同比，下同），归母净利润11.05亿元（+15.63%），扣非归母净利润7.91亿元（-23.59%）；全年现金分红4.63亿元，分红比率41.91%。
　　十五五战略清晰，华润融合纵深推进，高质量发展底座全面夯实：公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。2026Q1医药工业收入同比增长+7.23%，成为增长核心动力，商业收缩聚焦主业效果显著，为“十五五战略规划”打造了良好开局。
　　创新双轮驱动，管线厚积薄发，十五五成长动能充足：公司坚持创新中药+先进治疗药物双轮驱动，2025年研发投入8.45亿元，在研创新药31项，其中NDA/Pre-NDA阶段4项、临床II/III期17项，创新密度行业领先。创新中药方面，温经汤颗粒获批，枣仁宁心滴丸提交发补意见、青术颗粒提交PreNDA沟通交流；生物药与CGT快速突破，3款细胞治疗产品进入临床I期，小核酸、双抗、FGF21（脂肪肝）等前沿管线稳步推进。研发结构持续优化，为十五五“工业收入与利润翻番”目标提供强劲支撑。
　　医药工业稳健复苏，经营质量显著提升：2025年3月公司正式纳入华润体系，顺利完成治理、组织、业务、文化四重融合，管理效率与渠道协同大幅提升。全年医药工业收入73.82亿元，占比近90%。核心品种表现分化中韧性凸显：复方丹参滴丸销量稳中有升；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒持续增长；普佑克新增急性缺血性脑卒中适应症获批，出血率显著更低，学术与放量空间打开，驱动心脑血管板块重回增长通道。
　　盈利预测与投资评级：考虑到中医药行业整体承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由13.35/15.03亿元下调至12.47/14.39亿元，同时预计2028年公司归母净利润为16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13X；同时考虑到华润赋能+创新兑现+主业复苏共振，十五五高质量发展开局亮眼。维持“买入”评级。
　　风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险

　　事件：
　　天士力发布2025年年度报告，公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；归母扣非净利润7.91亿元，同比下降23.59%。
　　收入端维持稳定，利润端持续增长
　　单季度来看，25Q4公司实现营业收入19.26亿元，同比减少5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%，四季度业绩短期承压，利润端持续增长。
　　公司净利率持续优化，盈利能力逐步提升
　　公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显。公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29个百分点；净利率为12.89%，同比增长2.78个百分点；销售费用率36.08%，同比增长0.92个百分点；管理费用率4.06%，同比下降0.01个百分点；研发费用率8.32%，同比下降1.44个百分点；财务费用-0.28%，同比增长0.01个百分点；经营活动产生的现金流量净额为14.25亿元，同比下降29.28%。
　　丹参滴丸集采影响逐步出尽，水林佳稳步增长
　　分板块来看，公司中药业务，营业收入58.53亿元，同比下降2.84%，毛利率68.86%，同比减少0.9个百分点，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响，核心产品复方丹参滴丸销量达1.57亿盒，同比增长1.78%，中药创新药品种芍麻止痉颗粒销售额突破1亿元，增长快速；化学制剂业务，营业收入12.88亿元，同比下降1.43%，毛利率82.01%，同比减少0.17个百分点，核心产品水林佳销量达0.25亿盒，同比增长4.57%；化学原料药业务，营业收入0.50亿元，同比下降4.07%，毛利率40.51%，同比减少1.45个百分点；生物药业务，营业收入1.91亿元，同比下降0.02%，毛利率45.91%，同比增加1.13个百分点。
　　“十五五”战略出炉，力争2030年末实现工业营业收入、利润翻番
　　“十五五”战略规划出炉，彰显公司长远发展信心。公司系统制订了“十五五”战略规划，“十五五”期间，将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线。公司计划通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
　　投资建议
　　我们持续关注公司大品牌大单品打造、十五五战略目标制定，我们预计公司，2026~2028年收入分别为89.13/100.28/113.05亿元，同比8.2%/12.5%/12.7%；归母净利润分别为12.66/14.63/16.92亿元，同比+14.6%/15.5%/15.6%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期风险，药品集中采购影响。

　　公司公布1Q26收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6亿元（+5%、+18%、+54%yoy），收入利润增长主因华润三九融合成效显现与中药材价格回落。华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26工业收入实现高个位数同比增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入1Q26同比增长7%
　　1Q26医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026年医药工业收入同比高个位数增长。
　　毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好
　　1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pctyoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6pct/-0.2pct/-1.0pctyoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26销售净利率16.8%（+0.6pctyoy）；2）1Q26应收款及应收款项融资26.6亿元（同比环比基本平稳），存货14.4亿元（同比下降1.8亿元、环比持平）；3）1Q26销售所得现金20.8亿元、略低于收入，现金流净额4.6亿元、显著高于净利润，主因票据贴现规模同比改善。
　　“十五五”力争工业收入翻番
　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值22倍（较Wind一致预期可比公司均值18x有所溢价），目标价18.70元（前值17.00元，基于26年20xPE和12.7亿利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。

　　投资要点：
　　归母净利润同比较快增长，工业板块收入基本平稳。2025年，公司实现营业收入82.36亿元，同比降低3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，扣非归母净利润7.91亿元，同比降低23.59%；毛利率66.85%，同比降低0.29pct。归母净利润与扣非净利润之间差距主要源于当期非经常性损益合计约3.14亿元，包含金融资产公允价值变动收益、处置非流动资产收益及政府补助等项目。分行业板块来看：2025年医药工业实现主营业务收入73.82亿元，同比降低2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业实现营业收入7.66亿元，同比降低14.40%，主要受政策因素拖累。2025年Q4单季度营业收入19.26亿元，同比降低5.39%，环比降低4.78%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%，环比降低42.49%。费用端，2025年销售费用率36.08%，同比提升0.92pct；管理费用率4.06%，同比降低0.01pct；研发费用率8.32%，同比降低1.44pct。2025年公司已分配全年现金红利4.63亿元（含税），约占2025年度归母净利润的41.91%。
　　核心产品销量稳健，多产品获权威指南推荐，深化华润协同渠道布局。2025年复方丹参滴丸销量同比增长1.78%，芪参益气滴丸销量同比增长7.68%，水林佳销量同比增长4.57%，普佑克、芍麻止痉颗粒等产品保持持续增长；丹参多酚酸和益气复脉受中药注射剂行业性下滑影响，营收有所回落。学术布局层面，报告期内共有10个产品进入26项指南与共识：普佑克进入《脑血管病防治指南2024版》等4项；复方丹参滴丸进入《中国糖尿病防治指南（2024版）》等5项；水林佳进入《代谢相关脂肪性肝病基层诊疗与管理指南（2025年）》等4项；芪参益气滴丸进入《中国心肌病综合管理指南2025》。华润三九并购协同层面，公司引进瑞通立专业推广，并将米诺磷酸委托华润三九推广；与华润医商建立“第三终端”合作机制，深化基层覆盖；与华润三九联合打造了999穿心莲内酯滴丸等产品并入驻三九旗舰店，渠道协同效应逐步释放。
　　31项创新管线多点突破，普佑克脑卒中适应症成功获批。2025年公司研发投入8.45亿元，研发管线进展密集：普佑克于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症，III期临床研究显示治疗后90天mRS评分0-1比例（72.0%）优于阿替普酶组（68.7%），症状性颅内出血率仅为0.3%，研究成果发表于《LancetNeurology》；青术颗粒III期临床研究已完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中已提交发补意见答复；PXT3003已获CDE发补意见；JS1-1-01启动IIb期临床研究；PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期顺利入组；脂肪间充质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液（P134）、CMI2109均获临床批件并启动I期临床。创新中药与先进治疗药物双轮驱动”格局加速成形。
　　十五五”战略蓝图正式发布，力争2030年末工业收入与利润双翻番。公司以2025年3月正式成为华润三九旗下成员企业为契机，深度研判行业发展趋势，系统制订“十五五”战略规划：坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，推动院内与院外业务协同发展；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿元）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、构建八大核心能力、夯实五大组织保障，以战略规划的全面落地推动公司实现高质量跨越式发展。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为90.17/98.24/107.01亿元，归母净利润分别为12.71/14.67/16.64亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE分别为16.8/14.5/12.8倍，维持增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

Tasly Pharma has reported 2025 full-year revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB8.24/1.10/0.79bn(-3/+16/-24%YoY).For 4Q25,the figures came in at RMB1.93bn/0.12bn/-0.04bn(-5/+6/-171%YoY),with approximately RMB0.13bn in year-end asset impairment provisions affecting profitability.The 2025 dividend payout totaled RMB463mn,representing a41.91%payout ratio.We maintain OVERWEIGHT,anticipating synergistic value creation from Tasly’s integration into China Resources(CR).This strategic combination of complementary strengths,coupled with the company’s encouraging 15th Five-Year Plan,should position Tasly for sustainable medium-to-long-term growth.
Pharmaceutical manufacturing revenue edged down YoY
In 2025,pharmaceutical manufacturing revenue reached RMB7.38bn(-2.5%YoY):1)Traditional Chinese medicine(TCM)revenue stood at RMB5.85bn(-2.8%YoY),with Compound Danshen Dripping Pills seeing slight revenue decline(offsetting 2%volume growth with price cuts)while diabetic retinopathy indication generated~RMB0.3bn revenue with steady annual growth.Yangxue Qingnao series posted revenue growth(granules-1%volume YoY,pills+10%),with Qishen Yiqi tablets achieving 8%sales volume growth.TCM injections(Danshen Duofen Acid,Yiqi Fumai)recorded revenue declines.2)Chemical drug revenue totaled RMB1.29bn(-1.4%YoY),with Shuilinjian capsules delivering 5%sales volume growth.3)Biopharma revenue came in at RMB0.19bn(-0.0%YoY).Puyouke’s stroke indication approval in September 2025 is noteworthy.Given stroke patient population is multiples larger than myocardial infarction cases,we expect this could evolve into ablockbuster product.
Maintain OVERWEIGHT
Considering industry headwinds impacting revenue but increased revenue share of high-margin biopharmaceuticals lifting gross margin,we revise down 2026-2027 and introduce 2028E earnings forecasts.We project attributable net profit at RMB1.27/1.46/1.68bn for 2026/2027/2028(2026/2027 lowered by 10%/5%vs.our prior estimates).Factoring in integration into CR and the company’s 15th FYP targets,we assign a2026E PE of 20x(vs.Wind consensus peer average of 16x),with atarget price of RMB17.00(prior:RMB17.97 based on 19x 2026E PE and RMB1.41bn profit).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:product price cuts;R&D delays;slower integration than we expect.

　　公司公布2025年报，收入、归母净利、扣非净利82.4、11.0、7.9亿元（-3%、+16%、-24%yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非净利19.3、1.2、-0.4亿元（-5%、+6%、-171%yoy），年末计提各项资产减值影响利润约1.3亿元。公司2025年度分红4.63亿元，分红率41.91%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入2025年同比微降
　　2025年医药工业收入73.8亿元（-2.5%yoy）：1）中药收入58.5亿元（-2.8%yoy），其中丹滴克服降价因素收入小幅下降（销量同比增长2%）、糖网适应症逐年起量收入约3亿元，养血清脑收入同比增长（颗粒剂销量同比下降1%、丸剂销量同比增长10%），芪参益气销量同比增长8%，中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）收入同比下降；2）化药制药收入12.9亿（-1.4%yoy），其中水林佳销量增长5%；3）生物药收入1.9亿元（-0.0%yoy），普佑克脑梗适应症9M25获批，考虑到脑梗患者数倍于心梗患者，我们预计普佑克有望成为重磅品种。
　　“十五五”：力争工业收入翻番
　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
　　创新中药和先进治疗药物双轮驱动
　　1）公司保持研发强度，维持创新中药领导地位，18项创新中药处于临床II、III期及NDA；其中温经汤颗粒获批上市、安神滴丸已提交CDE发补答复、青术颗粒处于PreNDA、芪参益气滴丸即将进入III期；2）公司布局CGT和小核酸等先进治疗领域（3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前），目前拥有在研创新药31项，其中NDA/PreNDA4项，临床II、III期17项；其中普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中、JS1-1-01启动IIb期临床、PD-L1/VEGFIIa期入组中、FGF21Ib期完成入组。
　　维持“增持”评级
　　考虑到行业承压影响公司收入，高毛利生物药占比提高拉高毛利率，我们下调公司26-27年、并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（26-27年较前值-10%、-5%），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值20倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.00元（前值17.97元，基于26年19xPE和14.1亿利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。