吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期，维持“买入”评级
　　公司背靠山西国资委、焦煤集团，为山西省煤炭矿贸一体龙头，主营煤炭生产贸易。公司煤矿资源优质，自产煤吨利行业领先，2026年煤价周期上行，公司煤炭销售顺畅利润有望释放。鉴于煤价上行超预期，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.55/27.72/29.96（原2026-2028年预测分别为19.63/22.91/28.13）亿元，EPS分别为1.39/1.40/1.51元，当前股价对应PE分别为9.8/9.7/9.0。公司吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期，维持“买入”评级。
　　煤矿优质定价灵活吨利优异，周期上行利润有望充分释放
　　公司煤矿优质煤种丰富，自产煤核心为配焦煤及动力煤，截至2025年末，公司7大矿区可采储量合计6.92亿吨，14大生产矿井核定产能3680万吨/年。2026Q1末公司账面资金达65.99亿元，资金充裕，积极探寻新矿源实现产能增长。公司推动煤炭业务由产品供应向服务增值转型，2026Q1公司自产煤吨毛利282元/吨，居行业前列。公司动力煤由长协顶格定价调整为更贴近市场的浮动价格，2026Q1自产煤销量668.61万吨，yoy+51.42%。2026年煤价受美伊冲突油价高企、印尼产量收缩关税增加预期、国内双碳及反内卷产能收缩政策等影响周期向上，公司受益于煤价上行，利润有望充分释放。
　　贸易煤运营升级利润抬升，高分红彰显投资价值
　　煤炭贸易方面，公司当前煤炭贸易量级收缩平稳运行，由单纯贸易向“产洗销贸运一体”升级，增加站台服务、洗选、配煤等环节提高业务利润。2026Q1公司贸易煤吨利提升至24元/吨，较2025年+85%，成效显著。分红方面，2025年公司延续落实高分红政策，2025年现金分红7.04亿元，分红比例达60.34%，我们以2026年Wind一致预测EPS测算煤炭公司预期股息率，山煤国际居可比公司前列，高分红高兑现彰显公司红利投资价值及配置性价比。
　　风险提示：国际能源价格异常下行、新收煤矿资源不足、生产安全事故。

　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营业收入204.7亿元，同比-30.8%，归母净利润11.7亿元，同比-48.6%，扣非归母净利润12.5亿元，同比-48.7%。2026年Q1实现营业收入49.7亿元，同比+10.3%，归母净利润为4.3亿元，同比+68.1%，扣非归母净利润4.5亿元，同比+67.6%。
　　全年煤炭产销稳中有增，煤价下行致毛利下滑。2025年公司原煤产量3509万吨，同比+6.40%，自产商品煤销量2775.5万吨，同比+3.82%；自产煤吨煤售价为526元/吨，同比-18.6%，吨煤成本272元/吨，同比-11.7%，吨毛利254元/吨，同比-24.8%；综合而言，煤炭价格下跌更多，即使公司注重成本管控和产销增长，但自产煤业务总毛利70.5亿元，同比-21.9%。2026Q1公司原煤产量912万吨，同比+0.39%，自产商品煤销量669万吨，同比+51.4%；煤炭平均售价557元/吨，同比-6.3%，吨成本275元/吨，同比+1.3%，吨毛利282元/吨，同比-12.8%；综合而言，受益于自产煤销量大增，即使煤价有所下降，自产煤业务总毛利18.9亿元，同比+32.1%。
　　贸易业务量价齐跌。2025年公司贸易煤销量1142万吨，同比-39.87%；吨煤售价455元/吨，同比-25.97%，吨煤成本为442元/吨，同比-25.7%，吨毛利12.8元/吨，同比-33.1%。2026Q1公司贸易煤销量242.8万吨，同比+20.2%；吨煤售价449元/吨，同比-8.5%，吨煤成本为425元/吨，同比-9.7%，吨毛利23.7元/吨，同比+20.8%。
　　生产经营平稳，高分红承诺回报股东。生产稳定：公司规划2026年煤炭产量目标不低于3500万吨，近两年产量将稳定在该水平。高分红承诺：公司已公告2024-2026年股东回报规划，承诺分红比例不低于60%，2025年拟每10股派发现金红利3.55元（含税），合计派发现金7.04亿元，现金分红比例达60.34%。
　　投资建议：考虑到未来市场价格上涨预期，以及公司生产经营稳定，预计2026-2028年公司实现归母净利润为20.6/22.8/24.0亿元，同比+76.8%/+10.7%/+5.1%；EPS分别为1.04/1.15/1.21元；对应当前股价PE为13.2/11.9/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期，政策调控煤市风险

　　事件：公司2025年实现营业收入205亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66亿元，同比-48.58%。2026年一季度实现营收49.68亿元，同比+30.02%；归母净利润4.29亿元，同比+68.10%。
　　2025年煤炭产销增长。2025年公司实现原煤产量3509万吨，同比+6.4%；自产商品煤销量2776万吨，同比+3.8%；贸易煤销量1142万吨，同比-39.9%。
　　价格方面，公司自产煤价格526元/吨，同比-18.6%，吨煤毛利254元/吨，同比-35.9%；贸易煤价格455元/吨，同比-26.0%，贸易煤毛利13元/吨，同比-33.1%。
　　Q1公司自产煤销量大幅提升。Q1自产煤销量669万吨，同比+51.42%；售价方面，自产煤吨售价557元/吨，同比-6.32%，自产煤吨毛利282元/吨，同比-12.8%；公司自产煤毛利18.8亿元，同比+32.1%，自产煤量销量大涨带动业绩同比改善。贸易煤销量243万吨，同比+20.2%；贸易煤售价449元/吨，同比-8.51%；贸易煤吨毛利24元/吨，同比+20.8%。
　　公司依旧维持高分红比例。2025年公司每股分红0.355元，分红金额7亿元，分红率60%。2026年煤炭均价有望提升，公司煤炭盈利能力也有望释放，随着公司业绩提升，公司股息率提升将提高投资性价比。
　　我们预计2026-2028年归母净利润20.2/23.0/26.1亿元，同比+72.9%/+13.9%/+13.5%，EPS为1.02/1.16/1.31元；2026年4月28日股价对应PE为13.32/11.69/10.31倍。随着煤价提升，公司有望受益于煤价上涨弹性，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；地缘政治风险；安全生产风险。

　　2025年业绩承压，高分红政策延续。维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66亿元，同比-48.58%；实现扣非后归母净利润12.53亿元，同比-48.75%。单季度看，Q4公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；实现归母净利润1.20亿元，环比-69.30%，主要受四季度成本费用季节性计提增加影响。考虑公司成本管控加强，产能释放具备保障，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为19.63/22.91/28.13亿元（2026年/2027年原值17.85/20.07亿元），同比+68.3%/+16.7%/+22.8%；EPS分别为0.99/1.16/1.42元；对应当前股价PE为13.0/11.2/9.1倍。公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），合计派发现金7.04亿元，分红比例达60.34%，延续高分红政策。考虑到公司产能稳定，经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
　　自产煤量增价跌，贸易煤业务量价齐缩
　　自产煤业务：2025年，公司原煤产量3,508.98万吨，同比+6.40%；自产商品煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，实现以量补价。受市场环境影响，自产煤销售均价为525.93元/吨，同比-18.57%。受价格下跌影响，煤炭生产业务毛利率为48.28%，同比减少4.01个百分点。贸易煤业务：公司主动收缩贸易业务，2025年贸易煤销量1,142.29万吨，同比-39.87%。销售均价454.90元/吨，同比-25.97%。贸易业务毛利率为2.81%，同比减少0.30个百分点。Q4边际变化：单季度看，2025Q4自产煤销量793.52万吨，环比-16.24%；但售价环比大幅回升，Q4自产煤均价为567.42元/吨，环比+23.90%。贸易煤销量334.29万吨，环比+24.94%，均价485.02元/吨，环比+10.11%。
　　维持高分红承诺，生产经营稳健运行
　　高分红承诺价值凸显：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.55元（含税），现金分红总额7.04亿元，占归母净利润比例为60.34%，与2024年分红比例基本持平，延续了高分红政策。公司已承诺2024-2026年度分红比例不低于60%，高分红价值具备吸引力。生产经营保持稳定：公司2025年完成原煤产量3,508.98万吨，同比增加6.40%，完成年度经营目标。公司规划2026年煤炭产量不低于3,500万吨，与2025年基本持平，未来生产经营有望保持稳定。公司持续加强成本管控，2025年自产煤成本同比下降8.35%。此外，公司已完成前期核增产能的指标购买，为产能的合规释放提供了保障。
　　风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

　　财务摘要：2025年，公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%，归属于上市公司股东净利润11.66亿元，同比下降48.58%，扣非后归属于上市公司股东净利润12.53亿元，同比下降48.75%，基本每股收益0.59元/股，同比下降48.25%。2026年一季度，公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%，归属于上市公司股东净利润4.29亿元，同比增长68.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润4.51亿元，同比增长67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比增长69.23%。
　　煤炭产销：2025年，公司原煤产量3508.98万吨，同比增长6.40%；自产煤销量2775.51万吨，同比增长3.82%，贸易煤销量1142.29万吨，同比下降39.87%。2026年一季度，公司原煤产量912.17万吨，同比增长0.39%；自产煤销量668.61万吨，同比增长51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比增长20.2%。
　　公司分红：根据公司《2025年度利润分配方案公告》，本次年度利润现金分红7.04亿元（含税），占公司当年实现可供分配利润的60.34%。
　　投资建议：自“2.28号美以伊冲突”以来，国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响，因此上调全年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为23.09亿元、25.17亿元、26.19亿元（此前预测2026年-2027年归母净利润为16.53亿、17.99亿），同比分别+98.0%、+9.0%、+4.1%，EPS分别为1.16元、1.27元、1.32元。公司聚焦主业、高分红高股息可期，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，国际能源影响不及预期，国际汇率波动超预期，国内外能源政策调控影响等。

　　公司发布2025年报及2026年一季报业绩公告。2025年营业收入204.72亿元，同比-30.75%；归母净利润11.66亿元，同比-48.58%；扣非归母净利润12.53亿元，同比-48.75%；26Q1营业收入49.68亿元，同比+30.02%；归母净利润4.29亿元，同比+68.10%；扣非归母净利润4.51亿元，同比+67.59%。
　　稳步推进贸易煤转型，25年增产降本对冲煤价下行
　　产销方面，25年原煤产量3509万吨（同比+210万吨）；商品煤销量3918万吨（同比-655万吨），其中自产煤销量2776万吨（同比+102万吨）、贸易煤销量为1142万吨（同比-757万吨）。贸易煤转型稳步推进，25年进口煤销量实现561.85万吨。
　　价格方面：25年自产煤售价526元/吨（同比-18.6%）；自产煤成本272元/吨（同比-11.7%）；自产煤吨煤毛利为254元/吨（同比-24.8%）；贸易煤吨煤毛利13元/吨（同比-33.1%）。
　　煤价同比逐月好转，Q2业绩值得期待
　　产销方面：26Q1原煤产量912万吨（同比+3.5万吨）；商品煤销量911万吨（同比+268万吨），其中自产煤销量669万吨（同比+227万吨）、贸易煤销量为243万吨（同比+41万吨）。
　　利价方面：26Q1自产煤售价557元/吨（同比-6.3%）；自产煤成本275元/吨（同比+1.3%）；自产煤吨煤毛利为282元/吨（同比-12.8%）；贸易煤吨煤毛利24元/吨（同比+20.8%）。
　　26年1、2、3、4月秦皇岛5500大卡动力煤价格同比分别-9.10%、-2.29%、9.61%、16.56%，海外黑天鹅事件催化，进口煤持续倒挂，煤价同比逐月转好，Q2业绩弹性值得期待。
　　25年分红比例60.34%，股息率2.52%：25年拟派发现金红利0.355元/股，现金分红比例达到60.34%，以当前股价14.06元（4月30日收盘价）测算股息率达到2.52%。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到当前煤价持续上涨，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为242.46、257.93、274.10亿元，实现归母净利润分别为25.65、28.03、30.70亿元（2026-2027年原预测值为24.12、25.92亿元），对应PE分别为10.9X/9.9X/9.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌，公司产量不及预期，煤炭需求不及预期。

　　核心要点：
　　2026年4月23日，公司公布2025年年度报告和2026年一季度报告
　　2025年，公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%，归母净利润11.66亿元，同比下降48.58%，扣除非经常性损益归母净利润12.53亿元，同比下降48.75%，公司资产负债率为51.21%，同比增加0.69个百分点。
　　2026年一季度，公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%，归母净利润4.29亿元，同比增长68.10%，扣除非经常性损益归母净利润4.51亿元，同比增长67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比增长69.23%。经营活动产生的现金流量净额11.42亿元，同比大幅改善（上年同期为-11.37亿元）。
　　自产煤产销量增加，一季度生产业务量价分化
　　煤炭生产业务：2025年全年，自产煤产量3,508.98万吨，同比增长6.40%，销量2,775.51万吨，同比增长3.82%，销售均价525.93元/吨，同比下降18.57%。营业收入145.97亿元，同比下降15.46%，营业成本75.5亿元，同比下降8.35%，毛利率48.28%，同比降低4.01个百分点。
　　2026年一季度，自产煤产量912.17万吨，同比增长0.39%，销量668.61万吨，同比增长51.42%，销售均价556.79元/吨，同比下降6.32%。营业收入37.23亿元，同比增长41.85%，营业成本18.38亿元，同比增长53.45%。自产煤销量大幅增加，量增是一季度业绩反弹的核心驱动。
　　煤炭贸易业务：2025年全年，贸易煤销量1,142.29万吨，同比下降39.87%，销售均价454.90元/吨，同比下降25.97%。营业收入51.96亿元，同比下降55.48%，营业成本50.5亿元，同比下降55.35%。
　　2026年一季度，贸易煤销量242.77万吨，同比增长20.21%，销售均价448.86元/吨，同比下降8.51%。营业收入10.90亿元，同比增长9.97%，营业成本10.32亿元，同比增长8.51%。
　　降本增效成效初显，费用管控持续优化
　　2025年全年，公司销售费用4.16亿元（同比-4.94%），管理费用14.89亿元（同比-12.56%），财务费用2.12亿元（同比-3.53%），研发费用4.62亿元（同比-6.34%），各项费用均实现同比压降，降本增效成效初显。全年毛利率35.61%，同比提升3.30个百分点（受贸易业务收缩、高毛利自产煤占比提升影响）。
　　2026年一季度，管理费用同比下降4.60%，研发费用同比基本持平；销售费用同比增长50.20%，主要系自产煤销量增加导致港杂费增加所致；财务费用同比增长17.83%，主要系利息收入下降幅度较大所致。毛利率38.84%，同比下降0.19个百分点。
　　高分红承诺延续，资源接续积极推进
　　2025年度，公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），分红比例60.34%，延续《2024-2026年股东回报规划》中不低于60%的分红承诺，高股息属性持续凸显。
　　公司积极推进资源接续，子公司长春兴煤业、韩家洼煤业通过竞拍方式购买煤炭产能置换指标，矿井水平延深、增层配采等接续项目稳步推进，为中长期产能稳定提供保障。
　　投资建议
　　当前煤炭行业供需总体平衡，2026年一季度自产煤销量大幅增长验证了公司产销率修复的持续性，叠加降本增效成效显现，业绩修复趋势较为明确。因此，我们预计2026-2028年公司归母净利润为19.32/21.14/25.10亿元，EPS为0.97/1.07/1.27元/股，对应的PE为12.90/11.79/9.93倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示
　　煤炭价格大幅下跌；资产注入不及预期；安全生产风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年年度报告暨2026年第一季度报告，2025年实现营业收入204.72亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿，同比降幅48.58%。2026年第一季度实现营业收入49.68亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归属于上市公司股东的净利润4.29亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。
　　事件点评
　　25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收入145.97亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96亿元，同比下降55.48%。2026年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97%，
　　一季度煤炭产销同比增长，25年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易煤销量较上年同期下降幅度较大。2025年公司完成煤炭产量3508.98万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51万吨，同比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29万吨，其中进口煤实现销量561.85万吨。2026年一季度公司完成原煤产量912.17万吨，同比+0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤炭生产毛利率有所下降，2025年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期减少0.3个百分点。
　　继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025年公司共投入研发资金4.62亿元，占归属于母公司净资产的2.86%，占营业收入的2.26%。重点应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为0.87\1.02\1.12元，对应公司4月24日收盘价12.57元，PE分别为14.4\12.3\11.3倍，维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。

　　事件:
　　4月23日，山煤国际发布2025年年报及2026年一季报：
　　2025年：公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%，归母净利润11.66亿元，同比-48.58%，扣非后归母净利润12.53亿元，同比-48.75%，基本每股收益0.59元/股，同比-48.25%，加权平均净资产收益率7.17%，同比-6.95pct。分季度看，2025年第四季度：公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；归母净利润1.20亿元，环比-69.30%；扣非后归母净利润1.65亿元，环比-59.48%。
　　2026年一季度：公司实现营业收入49.68亿元，同比+30.02%，归母净利润4.29亿元，同比+68.10%，扣非后归母净利润4.51亿元，同比+67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比+69.23%，加权平均净资产收益率2.62%，同比+1.09pct。
　　投资要点:
　　煤炭产销：2025年原煤产量与自产煤销量同比双升，贸易煤销量同比下滑。2025年，公司实现原煤产量3,508.98万吨，同比+6.40%；商品煤销量3917.8万吨，同比-14.3%，其中，自产煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，贸易煤销量1142.3万吨，同比-39.9%。自产煤中，动力煤销量同比+4.9%至1917.4万吨，冶金煤销量同比+1.5%至858.1万吨。2026年一季度自产煤与贸易煤销量均明显同比提升。2026年一季度，公司原煤产量912.2万吨，同比+0.4%；商品煤销量911.4万吨，同比+41.6%，其中自产煤销量668.6万吨，环比+51.4%，贸易煤销量242.8万吨，环比+20.2%。
　　煤炭价本利：2025年自产煤均价同比下滑拖累吨煤毛利，吨煤成本下降提供一定韧性：价格端，2025年，公司自产煤平均售价为525.9元/吨，同比-18.6%，其中动力煤均价同比-11.2%至415.1元/吨，冶金煤均价同比-25.0%至773.6元/吨。贸易煤均价454.9元/吨，同比-26.0%。成本端，公司持续推进作业成本法，不断加强成本管控，自产煤单位销售成本272.0元/吨，同比-11.7%，其中动力煤单位销售成本234.0元/吨，同比-9.7%，冶金煤均价357.0元/吨，同比-13.8%。贸易煤单位成本442.1元/吨，同比-25.7%。毛利端，自产煤吨煤毛利253.9元/吨，同比-24.8%，其中动力煤吨煤毛利181.1元/吨，同比-13.2%，冶金煤吨煤毛利416.6元/吨，同比-32.5%。贸易煤吨煤毛利12.8元/吨，同比-33.1%。2026年一季度，自产煤吨煤收入降幅相对可控：据公司发布的生产经营数据公告，自产煤方面，吨煤收入556.8元/吨，同比-6.3%，自产煤吨煤成本274.9元/吨，同比+1.3%，自产煤吨煤毛利281.9元/吨，同比-12.8%；贸易煤方面，吨煤收入163.0元/吨，同比-27.4%，吨煤成本425.2元/吨，同比-9.7%，吨煤毛利8.6元/吨，同比-4.1%。
　　分红方面，2025年分红比例60.3%，股息率2.8%：公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），对应股息额7.0亿元（含税），分红比例为60.3%，以4月23日市值计算得对应股息率为2.8%。据公司2023年3月所发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024年-2026年现金分红比例拟不低于60%，高分红属性凸显。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为228/245/262亿元，归母净利润分别为20/22/26亿元，同比+75%/+8%/+19%；EPS分别为1.03/1.11/1.32元，对应当前股价PE为12/11/10倍。公司煤炭开采成本低，2026年盈利有望恢复，且具高分红高股息特征，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。