事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收462.65亿元，同比+31.45%；归母净利润23.09亿元，同比+33.65%，扣非归母净利润达21.90亿元，同比+44.16%。分季度看，2025Q4，公司实现营收142.64亿元，同比+61.58%、环比+11.24%；归母净利润5.28亿元，同比+62.06%、环比-34.83%；扣非归母净利润4.75亿元，同比+63.29%、环比-40.05%。2026Q1，公司实现营收157.43亿元，同比+87.95%、环比+10.37%；归母净利润11.07亿元，同比+183.08%、环比+109.79%；扣非归母净利润10.97亿元，同比+198.64%、环比+130.89%。
　　钨钼板块：钨价创历史新高，显著增厚矿山利润。1）2025年公司钨钼业务实现利润总额32.05亿元，同比增长27.36%。2）光伏钨丝出货基本平稳，2025年光伏钨丝销量达到1023亿米，同比-4.39%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.84亿元，同比增长4.46%。3）2025年钨精矿价格约21.62万元/吨，同比+59.51%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润8.95亿元、同比增长42.05%。
　　能源新材料板块：钴酸锂龙头地位稳固，动力电池正极材料快速增长。1）2025年公司能源新材料业务实现利润8.58亿元，同比增长55.81%。2）2025年公司钴酸锂产品受益于国补以及AI带动电量升级机遇，全年销量6.53万吨，同比+41.31%；动力电池正极材料（三元、磷酸铁锂等）全年销量7.74万吨，同比+47.83%，其中得益于公司持续优化产品客户结构，三元材料销量同比增长8%；磷酸铁锂产品独特的水热法工艺得到核心客户认可，销量同比增长2171%。
　　稀土板块：积极拓展海外市场，新兴领域磁材持续放量。1）2025年公司稀土业务实现利润总额1.46亿元，同比增长4.78%。2）2025年，公司磁性材料积极拓展海外市场，在新能源汽车、节能家电与工业电机等多个应用领域实现增量增利，全年实现销量1.13万吨，同比增长27%，销售收入同比增长41%。3）2025年，公司完成对厦钨电机工业有限公司非同比例增资的交易，增资后公司持有厦钨电机股权从40%增加至51%，将其纳入合并财务报表范围。
　　26Q1钨价中枢加速上行，钨钼板块深度受益。1）26Q1钨价加速上涨，钨精矿均价约74.35万元/吨，环比+119%,公司积极应对钨原材料价格大幅上涨，动态调整经营策略，产业链各环节主要产品的售价实现有效联动提升，钨钼板块实现利润总额17.63亿元，同比增长238.82%。2）能源新材料板块，26Q1钴酸锂产品销量1.47万吨，同比增长20%，动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）销量1.57万吨，同比增长26%，26Q1实现利润总额2.60亿元，同比增长94.24%。3）稀土板块，26Q1实现利润总额0.70亿元，同比增长65.72%，主要系公司优化产品结构，磁性材料销量同比增长24%。
　　投资建议：钨价上涨显著增厚矿端利润，钨钼板块、电池材料和稀土磁材三轮驱动明确。我们预计2026-2028年归母净利润分别为49.82/64.42/82.99亿元，对应2026年5月11日收盘价的PE依次为19/15/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期等

　　核心观点
　　事件：2025年，公司营业收入462.65亿元,同比增长30.79%；归母净利润23.09亿元,同比增长34.89%；扣非归母净利润21.90亿元，同比增长44.16%。2026Q1营业收入157.43亿元，同比+86.99%，环比+10.37%；归母净利润11.07亿元，同比+189.14%，环比+109.79%；扣非归母净利润10.97亿元，同比+198.64%，环比+130.89%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利4元（含税）。
　　三大业务板块增收增利：2025年公司钨钼、能源新材料和稀土三大业务板营业收入分别增长47.6%、17.2%、32.9%，利润总额分别增长27.4%、55.8%、4.78%。公司主要优势产品钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利提升。2026Q1受益于有色大宗品涨价对公司盈利的带动，公司利润总额按环比增量口径来看，钨钼板块和稀土板块对增量的贡献度分别为82%和10%。百川盈孚数据显示，2025年国内钨精矿、钴酸锂、氧化镨钕价格分别上涨59%、54%、25%，2026Q1钨精矿、钴酸锂、三元材料、氧化镨钕、钕铁硼毛坯价格分别同比上涨417.5%、59.7%、141.3%、74%、55.8%，2026Q1钨精矿和镨钕价格加速上行，环比增速高达118%、34.5%，带动公司盈利高增。
　　钨钼板块：钨价上涨带动盈利高增，钨资源自给率持续提升。公司保持钨钼行业龙头地位，2025年光伏用细钨丝全球市场份额超80%，综合钼酸铵国内市场份额超40%，钼粉市场份额位居国内第一。钨钼板块2025年营收201.52亿元，同比增长18.14%；利润总额32.05亿元，同比增长27.36%。硬质合金销量增长13%、毛利率提升；切削工具销量增长16%、利润提升、毛利率小幅下降；细钨丝销量虽有小幅下降，但公司为提升细钨丝在光伏行业渗透率，光伏用细钨丝冷拉用原丝的销售有所增加。钨钼板块2026Q1营收73.21亿元，同比增长83.13%；利润总额17.63亿元，同比增长238.82%；硬质合金销量同比增长5%，切削工具产品销量同比增长69%，细钨丝因产品结构调整销量同比下降19%，但销售收入同比增长73%。公司在产矿山年产钨精矿（65%WO3）12,000吨，钨资源原矿保障率约为20%。在建钨矿广西博白巨典钨矿建设有序推进，达产后预计年产钨精矿3200吨。2026年4月公司完成收购九江大地69%股权，标的公司采矿证内保有资源储量WO3金属量4.99万吨，Mo金属量7.3万吨。公司积极推进收购江西巨通实业有限公司30.1683%股权，江西巨通拥有世界级大型钨矿大湖塘钨矿的采矿证，保有资源储量WO3金属量约138.3万吨，钼金属量约3.3万吨。
　　电池材料板块：钴酸锂龙头地位稳固，磷酸铁锂实现批量供货。电池材料板块2025年营收198.80亿元，同比增长46.70%；利润总额8.58亿元，同比增长55.81%。全年钴酸锂销量6.53万吨，同比增长41.31%，毛利率小幅下降；动力电池正极材料销量7.74万吨，同比增长47.83%；磷酸铁锂实现批量供货，销量2.2万吨，同比增长2171%，三元材料销量增长7.9%。2026Q1电池材料业务营收65.85亿元，同比增长117.82%；利润总额2.60亿元，同比增长94.24%。2026Q1动力电池正极材料销量1.57万吨，同比增长26%，钴酸锂销量1.47万吨，同比增长20%。公司钴酸锂材料的全球市场份额占比近50%，多年稳居全球第一。
　　稀土板块：磁材产能稳步提升。2025年营收61.83亿元，同比增长31.16%；利润总额1.46亿元，同比增长4.78%。全年磁材销量1.13万吨，同比增长27%。稀土板块2026Q1营收18.26亿元，同比增长31.68%；实现利润总额0.70亿元，同比增长65.72%，磁材销量同比增长24%。金龙稀土已在长汀基地实现15,000吨年产能的落地，目前正在布局长汀、包头两个基地的新建产能项目。包头2万吨高性能钕铁硼项目一期5,000吨已于2025年6月投产。长汀基地5,000吨磁材扩产项目预计2026年全面投产。
　　投资建议：公司专注于钨钼、电池材料、稀土三大业务板块。钨钼板块全产业链一体化布局，上游自有在产钨矿年产钨精矿（65%WO3）12000吨，在建矿山博白巨典钨矿投产后再增3200吨钨精矿，并购九江大地新增权益钨资源量3.44万吨，江西巨通股权收购落地后有望新增大湖塘权益钨资源量43.21万都，钨资源自给率持续提升，有望充分受益钨价上涨。电池材料板块销量稳步增长，钴酸锂领域稳坐行业龙头，磷酸铁锂实现批量供货。稀土板块通过国内参股与海外合作开发保障资源，磁材产能扩建持续推进。我们预计公司2026-2028年实现营业收入660.66/718.80/782.77亿元，预计实现归母净利润58.75/60.05/74.47亿元，当前股价对应PE各为15x/15x/12x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司主要产品下游需求大幅萎缩的风险；2）原材料价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。