Triumph Science&Technology(TST)has reported 2025 revenue/attributable NP of RMB5.88bn/129mn,+20.15/-8.20%YoY,below our expectation of RMB265mn mainly due to lower revenue and gross margin than we expected.TST reported a2025 recurring attributable NP of RMB91mn,turning to profit from loss.For 4Q25,revenue/attributable NP reached RMB+1.57bn/RMB-1mn,+19.00%YoY/+1.62%QoQ,with profitability mainly impacted by reduced other income and increased credit impairment.The YoY revenue growth in 2025 was primarily driven by the display materials business.We remain positive on TST’s growth potential from new products such as UTG and high-purity quartz sand as new capacity gradually comes on stream,which should in our view drive both revenue and profit growth.Maintain BUY.
Display material revenue growth pacing up,with GPM up YoY
In 2025,TST’s display materials/applied materials revenues reached RMB4,626/1,139mn,+31.40/-2.16%YoY,with the GPMs at 17.89/16.13%,up by 0.46/0.21pp YoY.The display business saw accelerated revenue growth vs the 2023/2024 YoY growth rates of 4.71/7.65%,mainly driven by increased business volume from new products such as UTG,3A cover glass,and automotive display modules.Its major subsidiary Shenzhen Guoxian reported 2025 revenue/net profit of RMB3,948/150mn,up by 28.18/9.78%YoY,showing notable growth.Benefiting from YoY GPM improvements in both the display and applied materials businesses,the company’s consolidated GPM reached 18.06%in 2025,up by 1.09pp YoY.Additionally,TST continued expanding internationally,with overseas revenue totaling RMB2,344mn in 2025,up by 14.01%YoY,including a20%YoY increase in core consumer electronics(tablets,laptops)international market revenue.
2025 expense ratio down YoY;NOCF notably improved
For 2025,the company’s expense ratio was 14.36%,down by 0.43pp YoY,with the sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 1.72/4.75/5.84/2.05%,YoY changes of-0.39/-0.35/-0.14/+0.45pp.The increase in the financial expense ratio was mainly owing to higher forex losses,but the rapid growth in overall revenue helped dilute the sales and administrative expense ratios.The net operating cash flow for 2025 reached RMB476mn,surging by 229.59%YoY,primarily driven by YoY revenue growth and continued reduction in the‘two capitals’(inventory and accounts receivable)through the‘Three Major Battles’initiative.The company’s interest-bearing debt ratio was 36.58%at the end of 2025,down by 0.53pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
Based on the company’s 2025 operating data and considering potential impacts on downstream consumer electronics demand from rising upstream material costs,we lower our revenue and gross margin forecasts,now projecting the company’s 2026/2027/2028 attributable NP at RMB202/261/336mn(previous:RMB330/380mn for 2026/2027,downward revisions of 38/32%),with a2025-2027 CAGR of+43.4%.We assign a2026E PEG of 1.5x to the company(unchanged)given the imminent commissioning of new capacities for high-purity quartz sand and UTG,expansion into new application scenarios,and existing integration into supply chains of certain core customers,above its peers’average of 1.0 on Wind consensus.Our target price is RMB13.66(previous:RMB16.94 based on 2025E 1.5x PEG).Maintain BUY.
Risks:weaker demand than we expect for foldable screens;slower construction than we expect for UTG production lines;product-iteration risks.

　　公司公布2025年年报：全年实现收入/归母净利58.80/1.29亿元，同比+20.15%/-8.20%，归母净利低于我们预期的2.65亿元，主要是收入和毛利率低于我们预测；全年实现扣非归母净利0.91亿元，实现扭亏为盈。其中Q4单季度实现收入/归母净利15.70/-0.01亿元，收入同比+19.00%/环比+1.62%，盈利主要受其他收益减少、信用减值增加影响。公司25年收入同比转增主要受益于显示材料业务驱动，我们看好公司UTG、高纯石英砂等新产品新产能逐步释放带动收入和盈利增长，维持“买入”。
　　显示材料收入增长提速且毛利率同比提升
　　2025年公司显示材料/应用材料实现收入46.26/11.39亿元，同比+31.40%/-2.16%；毛利率为17.89%/16.13%，同比+0.46/+0.21pct。其中显示业务收入同比增长提速，较23/24年同比增速4.71%/7.65%明显提速，主要得益于UTG、3A盖板、车载显示模组等新产品业务量增加。公司主要子公司深圳国显25年实现收入/净利润39.48/1.50亿元，同比+28.18%/+9.78%，增长较为明显。受益于显示材料和应用材料业务毛利率同比提升，2025年公司综合毛利率为18.06%，同比+1.09pct。此外，2025年公司国际化业务持续开拓，全年实现境外收入23.44亿元，同比+14.01%，其中平板、笔电等消费类核心业务国际市场收入同比+20%。
　　25年期间费用率同比下降，经营性净现金流明显改善
　　2025年公司期间费用率14.36%，同比-0.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.72%/4.75%/5.84%/2.05%，同比-0.39/-0.35/-0.14/+0.45pct，财务费用率提升主要受汇兑损失增加影响，但整体收入的快速增长摊薄了销售和管理费用率。2025年公司经营性净现金流4.76亿元，同比大幅增长+229.59%，主要系公司收入同比增长及持续压降“两金”规模，深入开展“三大攻坚战”。公司25年末带息债务率36.58%，同比-0.53pct。
　　UTG二期项目投产在即有望加快各项新产业应用
　　据公司25年报，公司研发的30微米UTG是国内唯一覆盖“高强玻璃-极薄薄化-高精度后加工”全产业链的产品，已积极供应头部企业终端多款旗舰手机，并正在向AI眼镜、航天柔性太阳能电池等前沿应用领域延伸。产能方面，公司25年销售超薄电子玻璃1932万平米，同比-3.3%，而公司年产1500万片UTG二期项目已基本建成，预计今年4月将完全达到使用状态。而在应用材料板块，公司25年高纯石英砂销量同比+167%，稀土抛光粉销量同比增长23%；年产5000吨半导体二氧化硅生产线项目已建成试生产，中间产品硅溶胶和高纯超细球形二氧化硅已有小批量订单。
　　盈利预测与估值
　　基于公司2025年经营数据，并考虑下游消费电子需求可能受上游材料涨价影响，我们下调公司收入和毛利率预测，预计公司26-28年公司归母净利为2.0/2.6/3.4亿元（较前值3.3/3.8亿元分别下调38%/32%），25-27年CAGR+43.4%。可比公司Wind一致预期均值对应26年1.0xPEG，但考虑公司高纯石英砂、UTG等新产能即将投产和开拓新应用场景，且已导入部分核心客户供应链，给予公司26年1.5xPEG，对应目标价13.66元（前值16.94元，基于25年1.5xPEG），维持“买入”评级。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

　　投资逻辑
　　UTG玻璃：护航空天，商业航天需求增量显著。UTG玻璃有望成为柔性太阳翼方案中的重要封装材料，如果未来高峰期年发射10000颗卫星，对应UTG玻璃高峰期年需求量有望达300万平。过去UTG玻璃主要用于手机折叠屏领域，根据IDC数据，2024年全球折叠屏出货量1530万台，按照单台0.02平米测算，对应UTG需求量仅30.6万平，商业航天有望带来显著增量。
　　公司UTG玻璃优势体现为：1）先发优势，公司2019年进入UTG玻璃产业链，2024年开始布局商业航天，并已通过航天钙钛矿客户认证；2）稀缺性，根据公司年报，公司为国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。UTG二期预计于2026年4月投产，达产后叠加一期项目可实现产能1700万片/年。
　　主业基本盘稳固，显示材料&应用材料持续开拓新需求。公司主业收入&利润大部分来自显示模组，由子公司国显科技贡献，2024年国显科技收入30.8亿元，占公司当期总营收的62.9%；净利润为1.37亿元，按照持股比例75.58%测算，占公司当期归母73.7%。应用材料方面，从传统陶瓷、耐火材料向电子、新能源、半导体等高附加值材料转型。目前，公司球硅产品可以用于高速覆铜板生产，年产5000吨合成石英砂生产线项目已启动试生产，可以应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们看好①商业航天景气向上，UTG玻璃有望成为未来重要的封装材料，需求有望大幅提升；②先发优势明显，0→1阶段率先受益行业放量；③国内唯一UTG全产业链自主化，自主可控稀缺性强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.12、2.37、2.51亿，现价对应PE分别为55.2、49.5、46.6倍。公司是国内唯一全产业链UTG布局上市企业、且正在逐步拓展TGV玻璃基板业务，稀缺性较强可给予一定估值溢价，给予主业2027年45xPE，对应主业市值112.5亿，公司前期投资8.7亿元用于UTG产能建设，按照商业航天可比公司8.5xPB给予77.7亿增量市值，合计目标市值190亿，对应目标价20.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　卫星发射进展不及预期；技术路线迭代风险；UTG下游验证不及预期；消费电子需求不及预期。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利43.1/1.3亿元，同比+20.6%/+15.1%，Q3收入/归母净利15.5/0.8亿元，同比+13.8%/+9.9%，Q3业绩符合我们预期（0.8亿元），显示材料业务延续较快增长，我们看好公司UTG、高纯石英砂的成长性，新产能有望逐步释放，维持“买入”。
　　Q3收入同环比延续增长，毛利率环比显著提升
　　25Q3公司收入15.5亿元，同/环比+13.8%/+3.0%，环比连续两个季度提升，我们预计主要受显示业务快速增长带动。25Q3公司毛利率22.4%，同/环比-1.1/+7.2pct，环比明显提升预计主要是因为产品销售结构优化，高毛利率产品出货占比提升。据公司交易所互动平台问答信息，公司UTG产品已向下游客户批量交付并产生了一定的经济效益，我们预计公司高端产品持续放量有望带动公司产品结构及盈利能力进一步改善。
　　收入增长带动期间费用率下降，经营性净现金流改善
　　25前三季度公司期间费用率14.8%，同比-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.0%/4.6%/6.3%/1.9%，同比-0.2/-0.9/-0.4/-0.4pct，收入增长带动各项费用率均有所下降。25年前三季度经营性净现金流1.8亿元，同比+3.1亿元，同比转正主要由于销售商品、提供劳务收到现金增加，随着公司销售收入延续增长，我们预计公司经营性净现金流有望延续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27年公司归母净利为2.7/3.3/3.8亿元，25-27年CAGR+40.3%，可比公司Wind一致预期均值对应25年1.5xPEG，考虑公司高纯石英砂、UTG等新产线投产有望带来新增量，且已导入部分核心客户供应链，维持给予公司25年1.5xPEG，维持目标价16.94元，维持“买入”评级。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

　　事件：2025年10月30日，凯盛科技发布公司三季报，公司25Q3实现营收15.45亿元，YOY+13.84%，QOQ+3.02%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%，QOQ+179.00%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts。公司2025年前三季度实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%；毛利率为18.52%，净利率为3.85%。
　　业绩稳健增长，盈利能力边际改善。公司25年前三季度业绩稳健增长，实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%。25Q3单季度实现营收15.45亿元，YOY+13.84%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts，盈利能力同比小幅下滑，我们认为可能与公司目前部分产线尚处于试运行或产能爬坡阶段对毛利率形成拖累有关。目前包括UTG玻璃在内的新型显示器件仍然是公司的核心主业，在总营收中的占比由24年的71.93%提升至25H1的79.42%，随着公司在UTG领域持续强化与国内头部终端客户的深度合作，减薄业务的量产落地，其营收占比有望进一步提升，规模效应之下毛利率或有较大的改善空间。公司积极推进UTG在消费电子、车载显示、大屏卷曲显示、智能穿戴和声学等领域的拓展应用，目前公司的UTG产品除能应用在折叠屏手机上，还可应用于柔性车载卷轴屏。据公司25年半年报，UTG二期项目预计2025年10月达到预定可使用状态，因此25Q4或可见到UTG玻璃产能逐步提高以满足市场需求。
　　集团全球首发8.6代OLED超薄浮法玻璃基板，打破高世代玻璃基板国外垄断格局。过去，由于构建显示面板所用的玻璃基板要求透明且须又大又薄，生产难度极高，因此我国8代以上的玻璃基板完全依赖国外厂商，而去年底，世界首片8.6代OLED玻璃基板在安徽蚌埠成功下线，我国成功研发高世代OLED超薄浮法玻璃基板技术并开创产品国产化的先河。主导这项技术研发的正是凯盛集团旗下中建材玻璃新材料研究院集团有限公司，这标志着我国显示玻璃技术从6代跟跑、8.5代并跑走向8.6代领跑。凯盛科技作为中建材凯盛集团所属的上市公司，能够发挥央企优势，聚焦“显示材料+应用材料”开展技术创新，为自身业务赋能。
　　投资建议：公司是凯盛集团显示与应用材料平台以及国产UTG龙头，业务聚焦度较高，近年来持续在相关领域开拓创新，我们预计公司25-27年营收分别为60.21/71.33/80.32亿元，归母净利润分别为1.65/2.52/3.26亿元，对应PE分别为70/46/35倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费电子需求疲软；技术创新不及预期；产品推广不及预期等。

　　收入利润双增长。前三季度公司实现营收43.1亿元，yoy+20.6%，归母净利润1.3亿元，yoy+15.1%，扣非归母净利润0.8亿元，yoy+23212.8%。单季度公司实现营收15.5亿元，yoy+13.8%，qoq+3.0%，归母净利润0.8亿元，yoy+9.9%，qoq+179.0%，扣非归母净利润0.6亿元，yoy+81.9%，qoq+223.6%。前三季度以及单季度公司营收与利润均实现双增长，公司业绩符合预期。
　　单季度利润率环比显著改善，现金流表现优异。前三季度公司毛利率18.5%，yoy-0.2pct，净利率3.8%，yoy-0.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0/4.6/6.3/1.9%，合计14.8%，合计同比下降1.9pct。单三季度公司毛利率22.4%，yoy-1.1pct，qoq+7.2pct；净利率6.1%，yoy-0.7pct，qoq+3.3pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0/4.5/8.2/2.0%，四项费用率合计16.6%，yoy-2.6pct，qoq+4.4pct。公司单三季度毛利率与费用率均有显著环比改善，推测高毛利产品占比较Q2显著增加。公司前三季度经营活动现金净流量1.8亿元，现金流表现出色。
　　双轮驱动稳步增长。公司持续聚焦显示材料与应用材料两大板块。显示材料板块，公司UTG业务持续强化终端客户合作，实现工艺革新、提升生产效率，在车载显示、3A等业务获得大尺寸项目订单；公司UTG减薄业务进入三星显示供应链体系，完成生产线与产品认证。应用材料板块，公司氧化锆产品导入陶瓷过滤器行业与汽车刹车片的标杆企业，已完成批量供应；纳米氧化锆、抛光粉、电子封装用球形粉体等业务均取得可观进展。看好公司显示材料与应用材料双轮驱动，加速成长。
　　顺应需求变革，UTG二期项目进一步优化。公司公告UTG二期项目完全达产时间由2025年10月延期至2026年4月，主因下游显示终端大尺寸发展的行业趋势对柔性玻璃基板提出了更高的要求，公司进一步开发不等厚柔性玻璃（UFG）技术产品、UTG涂层技术等，并积极拓展多远场景应用。UTG二期产线建设中将更聚焦产线自动化、智能化以及产品尺寸兼容性，进一步优化产线建设水平。
　　投资分析意见：公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年，公司分别实现归母净利润2.07、3.25、4.02亿元，对应PE估值56、36、29倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：折叠屏手机等下游需求不及预期风险；合成石英砂等新产品需求与订单释放不及预期，UFG等新产品研发量产进度不及预期。公司于2025年4月19日公告《关于全资及控股子公司收到起诉书的公告》，注意相关风险。