投资逻辑
　　UTG玻璃：护航空天，商业航天需求增量显著。UTG玻璃有望成为柔性太阳翼方案中的重要封装材料，如果未来高峰期年发射10000颗卫星，对应UTG玻璃高峰期年需求量有望达300万平。过去UTG玻璃主要用于手机折叠屏领域，根据IDC数据，2024年全球折叠屏出货量1530万台，按照单台0.02平米测算，对应UTG需求量仅30.6万平，商业航天有望带来显著增量。
　　公司UTG玻璃优势体现为：1）先发优势，公司2019年进入UTG玻璃产业链，2024年开始布局商业航天，并已通过航天钙钛矿客户认证；2）稀缺性，根据公司年报，公司为国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。UTG二期预计于2026年4月投产，达产后叠加一期项目可实现产能1700万片/年。
　　主业基本盘稳固，显示材料&应用材料持续开拓新需求。公司主业收入&利润大部分来自显示模组，由子公司国显科技贡献，2024年国显科技收入30.8亿元，占公司当期总营收的62.9%；净利润为1.37亿元，按照持股比例75.58%测算，占公司当期归母73.7%。应用材料方面，从传统陶瓷、耐火材料向电子、新能源、半导体等高附加值材料转型。目前，公司球硅产品可以用于高速覆铜板生产，年产5000吨合成石英砂生产线项目已启动试生产，可以应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们看好①商业航天景气向上，UTG玻璃有望成为未来重要的封装材料，需求有望大幅提升；②先发优势明显，0→1阶段率先受益行业放量；③国内唯一UTG全产业链自主化，自主可控稀缺性强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.12、2.37、2.51亿，现价对应PE分别为55.2、49.5、46.6倍。公司是国内唯一全产业链UTG布局上市企业、且正在逐步拓展TGV玻璃基板业务，稀缺性较强可给予一定估值溢价，给予主业2027年45xPE，对应主业市值112.5亿，公司前期投资8.7亿元用于UTG产能建设，按照商业航天可比公司8.5xPB给予77.7亿增量市值，合计目标市值190亿，对应目标价20.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　卫星发射进展不及预期；技术路线迭代风险；UTG下游验证不及预期；消费电子需求不及预期。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利43.1/1.3亿元，同比+20.6%/+15.1%，Q3收入/归母净利15.5/0.8亿元，同比+13.8%/+9.9%，Q3业绩符合我们预期（0.8亿元），显示材料业务延续较快增长，我们看好公司UTG、高纯石英砂的成长性，新产能有望逐步释放，维持“买入”。
　　Q3收入同环比延续增长，毛利率环比显著提升
　　25Q3公司收入15.5亿元，同/环比+13.8%/+3.0%，环比连续两个季度提升，我们预计主要受显示业务快速增长带动。25Q3公司毛利率22.4%，同/环比-1.1/+7.2pct，环比明显提升预计主要是因为产品销售结构优化，高毛利率产品出货占比提升。据公司交易所互动平台问答信息，公司UTG产品已向下游客户批量交付并产生了一定的经济效益，我们预计公司高端产品持续放量有望带动公司产品结构及盈利能力进一步改善。
　　收入增长带动期间费用率下降，经营性净现金流改善
　　25前三季度公司期间费用率14.8%，同比-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.0%/4.6%/6.3%/1.9%，同比-0.2/-0.9/-0.4/-0.4pct，收入增长带动各项费用率均有所下降。25年前三季度经营性净现金流1.8亿元，同比+3.1亿元，同比转正主要由于销售商品、提供劳务收到现金增加，随着公司销售收入延续增长，我们预计公司经营性净现金流有望延续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27年公司归母净利为2.7/3.3/3.8亿元，25-27年CAGR+40.3%，可比公司Wind一致预期均值对应25年1.5xPEG，考虑公司高纯石英砂、UTG等新产线投产有望带来新增量，且已导入部分核心客户供应链，维持给予公司25年1.5xPEG，维持目标价16.94元，维持“买入”评级。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

　　事件：2025年10月30日，凯盛科技发布公司三季报，公司25Q3实现营收15.45亿元，YOY+13.84%，QOQ+3.02%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%，QOQ+179.00%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts。公司2025年前三季度实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%；毛利率为18.52%，净利率为3.85%。
　　业绩稳健增长，盈利能力边际改善。公司25年前三季度业绩稳健增长，实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%。25Q3单季度实现营收15.45亿元，YOY+13.84%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts，盈利能力同比小幅下滑，我们认为可能与公司目前部分产线尚处于试运行或产能爬坡阶段对毛利率形成拖累有关。目前包括UTG玻璃在内的新型显示器件仍然是公司的核心主业，在总营收中的占比由24年的71.93%提升至25H1的79.42%，随着公司在UTG领域持续强化与国内头部终端客户的深度合作，减薄业务的量产落地，其营收占比有望进一步提升，规模效应之下毛利率或有较大的改善空间。公司积极推进UTG在消费电子、车载显示、大屏卷曲显示、智能穿戴和声学等领域的拓展应用，目前公司的UTG产品除能应用在折叠屏手机上，还可应用于柔性车载卷轴屏。据公司25年半年报，UTG二期项目预计2025年10月达到预定可使用状态，因此25Q4或可见到UTG玻璃产能逐步提高以满足市场需求。
　　集团全球首发8.6代OLED超薄浮法玻璃基板，打破高世代玻璃基板国外垄断格局。过去，由于构建显示面板所用的玻璃基板要求透明且须又大又薄，生产难度极高，因此我国8代以上的玻璃基板完全依赖国外厂商，而去年底，世界首片8.6代OLED玻璃基板在安徽蚌埠成功下线，我国成功研发高世代OLED超薄浮法玻璃基板技术并开创产品国产化的先河。主导这项技术研发的正是凯盛集团旗下中建材玻璃新材料研究院集团有限公司，这标志着我国显示玻璃技术从6代跟跑、8.5代并跑走向8.6代领跑。凯盛科技作为中建材凯盛集团所属的上市公司，能够发挥央企优势，聚焦“显示材料+应用材料”开展技术创新，为自身业务赋能。
　　投资建议：公司是凯盛集团显示与应用材料平台以及国产UTG龙头，业务聚焦度较高，近年来持续在相关领域开拓创新，我们预计公司25-27年营收分别为60.21/71.33/80.32亿元，归母净利润分别为1.65/2.52/3.26亿元，对应PE分别为70/46/35倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费电子需求疲软；技术创新不及预期；产品推广不及预期等。

　　公司公布上半年业绩：25H1收入/归母净利27.6/0.5亿元，同比+24.7%/+23.7%，其中Q2收入/归母净利15.0/0.3亿元，同比+57.2%/-0.7%，Q2业绩低于我们预期（0.5亿元），我们看好公司UTG、高纯石英砂的成长性，新产能有望逐步释放，维持“买入”。
　　显示材料收入延续较快增长，25H1毛利率同比提升
　　25H1公司显示材料/应用材料实现收入22.0/4.9亿元，同比+43.8%/-23.8%；毛利率为15.8%/15.3%，同比+1.9/-3.6pct，显示业务收入延续较快增长，应用材料价格下降导致收入及毛利率承压。25H1公司整体毛利率16.4%，同比+0.6pct。25H1公司主要子公司蚌埠中恒/凯盛应材/国显科技实现净利润为0.3/0.2/0.8亿元，同比-41.3%/-59.4%/+42.5%，国显科技盈利延续提升。25H1公司国际化收入同比+38.1%，上半年国显科技成立国际业务部，积极开拓其他海外市场，未来公司国际化收入有望延续提升。
　　25H1期间费用率同比-1.4pct，经营性净现金流明显改善
　　25H1公司期间费用率13.8%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.9%/4.7%/5.3%/1.9%，同比-0.5/-1.0/+0.04/+0.01pct，收入增长摊薄销售和管理费用。25H1经营性净现金流2.6亿元，同比+802.6%，主要系销售商品、提供劳务收现的现金增加，公司通过“全周期管控”应收账款、提高存货周转效率，减少“两金”对现金流的影响，现金流有望延续改善。
　　合成高纯石英砂产线投产，期待各项新产品加快产业应用
　　公司应用材料产品主要围绕锆、硅、钛三种元素，活性氧化锆等产品可用于固体燃料电池等领域，25H1公司5000吨高纯合成二氧化硅项目已建成试产，产品可以应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件等，未来均有望受益于新兴行业快速发展。同时，公司UTG产品持续强化与国内头部终端客户的深度合作，通过工艺革新持续提升生产效率；车载显示、3A等业务获多个大尺寸项目订单，并与核心客户合作实现多项关键技术突破，正在加快产业应用。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27年公司归母净利为2.7/3.3/3.8亿元，25-27年CAGR+40.3%，可比公司Wind一致预期均值对应25年1.5xPEG（前值0.7xPEG），考虑公司高纯石英砂、UTG等新产线投产有望带来新增量，且已导入部分核心客户供应链，但考虑公司应用材料短期收入承压而新兴行业收入释放仍需时间，下调公司估值溢价，给予公司25年1.5xPEG，目标价16.94元（前值16.59元，基于25年1.3xPEG），维持“买入”。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

　　收入利润双增长。前三季度公司实现营收43.1亿元，yoy+20.6%，归母净利润1.3亿元，yoy+15.1%，扣非归母净利润0.8亿元，yoy+23212.8%。单季度公司实现营收15.5亿元，yoy+13.8%，qoq+3.0%，归母净利润0.8亿元，yoy+9.9%，qoq+179.0%，扣非归母净利润0.6亿元，yoy+81.9%，qoq+223.6%。前三季度以及单季度公司营收与利润均实现双增长，公司业绩符合预期。
　　单季度利润率环比显著改善，现金流表现优异。前三季度公司毛利率18.5%，yoy-0.2pct，净利率3.8%，yoy-0.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0/4.6/6.3/1.9%，合计14.8%，合计同比下降1.9pct。单三季度公司毛利率22.4%，yoy-1.1pct，qoq+7.2pct；净利率6.1%，yoy-0.7pct，qoq+3.3pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0/4.5/8.2/2.0%，四项费用率合计16.6%，yoy-2.6pct，qoq+4.4pct。公司单三季度毛利率与费用率均有显著环比改善，推测高毛利产品占比较Q2显著增加。公司前三季度经营活动现金净流量1.8亿元，现金流表现出色。
　　双轮驱动稳步增长。公司持续聚焦显示材料与应用材料两大板块。显示材料板块，公司UTG业务持续强化终端客户合作，实现工艺革新、提升生产效率，在车载显示、3A等业务获得大尺寸项目订单；公司UTG减薄业务进入三星显示供应链体系，完成生产线与产品认证。应用材料板块，公司氧化锆产品导入陶瓷过滤器行业与汽车刹车片的标杆企业，已完成批量供应；纳米氧化锆、抛光粉、电子封装用球形粉体等业务均取得可观进展。看好公司显示材料与应用材料双轮驱动，加速成长。
　　顺应需求变革，UTG二期项目进一步优化。公司公告UTG二期项目完全达产时间由2025年10月延期至2026年4月，主因下游显示终端大尺寸发展的行业趋势对柔性玻璃基板提出了更高的要求，公司进一步开发不等厚柔性玻璃（UFG）技术产品、UTG涂层技术等，并积极拓展多远场景应用。UTG二期产线建设中将更聚焦产线自动化、智能化以及产品尺寸兼容性，进一步优化产线建设水平。
　　投资分析意见：公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年，公司分别实现归母净利润2.07、3.25、4.02亿元，对应PE估值56、36、29倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：折叠屏手机等下游需求不及预期风险；合成石英砂等新产品需求与订单释放不及预期，UFG等新产品研发量产进度不及预期。公司于2025年4月19日公告《关于全资及控股子公司收到起诉书的公告》，注意相关风险。

　　事件：凯盛科技发布2025年中报，25H1实现营收/归母净利/扣非归母净利27.6/0.5/0.3亿元，同比+24.7%/+23.7%/扭亏为盈。25H1经营性净现金流2.6亿元，同比+2.3亿元。单Q2实现营收/归母净利/扣非归母净利15.0/0.3/0.2亿元，同比+57.2%/-0.7%/+2108.9%，经营性净现金流2.2亿元，同比+1.6亿元。
　　显示材料修复，应用材料延续下滑。25H1显示/应用材料实现收入22.0/4.9亿元，同比+42.0%/-26.4%；毛利率为15.8%/15.3%，同比+1.3/-3.6pcts。显示材料高增估计系显示模组及UTG产品贡献，以及上年同期基数较低所致。1）显示材料方面，深圳国显（持股75.6%）实现收入/净利润为18.9/0.8亿元，同比+45.2%/+42.5%，净利率4.0%，同比-0.1pcts。2）应用材料方面，子公司蚌埠中恒实现收入/净利润为4.2/0.3亿元，同比-9.9%/-41.3%，净利率7.4%，同比-3.9pcts；凯盛应材（持股62.6%）实现收入/净利润为2.4/0.2亿元，同比-8.2%/-59.4%，净利率6.8%，同比-8.6pcts。
　　Q2费用率压缩对冲毛利率下滑，盈利能力下行。25H1综合毛利率16.4%，同比+0.6pcts。期间费用率为13.8%，同比-1.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率为2.0%/4.7%/1.9%/5.3%，同比-0.5/-1.1/+0.02/+0.04pcts。最终销售净利率为2.6%，同比-0.4pcts。单Q2公司毛利率为15.2%，同比-2.5pcts；期间费用率为12.2%，同比-3.1pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.0%/4.6%/1.9%，同比-1.0/-2.2/+0.4/-0.3pcts。最终销售净利率为2.9%，同比-1.4pcts。
　　聚焦两大板块，深挖市场潜力。显示材料板块，UTG持续强化与国内头部终端客户的深度合作，通过工艺革新，提升生产效率。车载显示、3A等业务获多个大尺寸项目订单，并与核心客户合作实现多项关键技术突破，包括大尺寸喷漆、无边框、FOG穿孔、精密光感组装等，正在加快产业应用；减薄业务成功进入三星显示供应链体系，已完成生产线与产品认证，处于量产交付前期。应用材料板块，氧化锆产品成功导入陶瓷过滤器行业和汽车刹车片标杆企业，实现批量供应；纳米氧化锆新增新能源正极材料客户；抛光粉推进设备改造与技术升级，上半年销量大幅增长；电子封装用球形粉体材料项目投入试运行，切入消费电子细分市场。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到应用材料业务承压以及UTG二期项目尚未投产，我们下调25-27年归母净利预测为1.62/2.08/2.51亿元（较上次-38%/-35%/-31%），维持“增持”评级。
　　风险提示：UTG客户拓展不及预期，下游光伏等需求承压，产能投放不及预期。