Kanion Pharma’s 2025 revenue,attributable net profit,and recurring net profit were RMB3.29bn,RMB300mn,and RMB220mn,down 16%,22%,and 40%YoY,respectively.Attributable net profit was below our previous forecast(2025E:RMB400mn),due to asales decline in the respiratory product category.In 4Q25,the figures were RMB950mn,RMB100mn,and RMB60mn,up 20%,28%,and down 27%YoY.Revenue turned positive YoY after six consecutive quarters of decline.Kanion plans to repurchase RMB100-200mn of shares via centralized bidding to reduce its registered capital,showing confidence in its prospects and fundamentals.We believe that with the YoY recovery in revenue and attributable net profit in 4Q25,Kanion is poised for agradual recovery and growth trajectory in 2026,supported by delivery of its innovative traditional Chinese medicine(TCM),biologics,and chemical drug pipelines.Maintain BUY.
Core products under pressure,poised to recover in 2026
Pharmaceutical manufacturing revenue in 2025 fell 16%YoY to RMB3.26bn,primarily due to pressure on respiratory category revenue from lower incidence rates.Within this,injectable revenue declined 14%YoY to RMB1.15bn(sales volume of Reduning and Ginkgo Diterpene dropped 16%and 16%YoY,respectively).Oral formulation revenue fell 18%YoY to RMB1.87bn(sales volume of Jinzhen dropped 46%YoY,while Shenwu Yishen grew 22%YoY;we estimate stable revenue for Guizhi Fuling,Yaobitong,and Tianshu).Topical formulation revenue decreased 1%YoY to RMB240mn(primarily from Nanxing Zhitong Plaster and Jinggu Zhitong Gel).For 2026,we expect revenue to recover,supported by arebound in the respiratory category,Ginkgo Diterpene’s inclusion in the national procurement program,and the expansion of the essential drug list.
Cost control,stable operations and healthy cash flow
1)In 4Q25,the sales,administrative,and R&D expense ratios were 32.7%,8.6%,and 26.9%(-0.9pp,-1.2pp,+12.0pp YoY),respectively.Kanion is increasing R&D investment while continuing to control sales and admin expenses.2)In 2025,days sales outstanding was 54.2 days(-4.2 days YoY),and days inventory outstanding was 190 days(+4 days YoY),indicating stable operational efficiency.3)In 4Q25,cash received from sales of goods was RMB1.11bn(+RMB120mn QoQ),and net cash flow from operating activities was RMB260mn(higher than attributable net profit),reflecting healthy cash flow.
Maintain BUY
Considering pressure on the pharmaceutical end-market,we adjust our 2026/2027 earnings forecast and introduce our 2028 forecast.We look for attributable net profit of RMB350/400/458mn for 2026/2027/2028(2026/2027 forecast is 24%/25%lower than our previous).We assign a2026E PE of 28x(reflecting apremium to the peer average PE of 14x on Wind consensus,bearing in mind the short-term profit impact from increased R&D,high growth potential from Kanion Pharma’s product pipeline,and areturn to normalcy post-compliance impact).Our target price is RMB17.31(previous:RMB21.24,based on 26x 2026E PE and RMB400mn attributable net profit).Maintain BUY.
Risks:Company operational adjustments exceeding our expectations,Zhongxin Pharma’s R&D falling short of our expectations.

　　2026年一季度业绩承压，主要系2025Q4流感人数超预期增长，渠道提前备货，叠加一季度流感人数趋于稳定所致。2026年一季度公司实现营收8.31亿元（同比-5.27%），归母净利润0.79亿元（同比-4.96%），扣非归母净利润0.72亿元（同比-12.17%）。分产品看，注射类/口服类/外用类分别实现营收3.42/4.40/0.42亿元，同比+0.59%/-7.68%/-16.85%。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为51.59天，同比下降2.34天。我们预计随着公司营销体系趋于稳定，2026年业绩有望实现较好的恢复性增长。
　　毛利率恢复性提升，净利率基本持平。2026年一季度公司综合毛利率为74.97%，同比提升0.79pct；分产品看，注射类/口服类/外用类毛利率分别为73.13%/76.90%/82.04%，同比+1.61/+1.30/+0.95pct。销售/管理/研发费用率分别为38.29%/9.08%/15.51%，同比+0.80/+0.44/+0.48pct；归母净利率为9.54%，同比+0.03pct。
　　以临床价值为导向的差异化研发能力，在研新药稳步推进。中药1类新药方面，处于NDA阶段的有治疗变应性鼻炎的苏辛通窍颗粒、治疗流行性感冒（风热犯卫证）的双鱼颗粒和治疗更年期综合征（肾阴虚证）的六味地黄苷糖片，处于III期临床阶段的有治疗支气管哮喘慢性持续期（热哮）的麻杏止哮颗粒、治疗反复发作性哮喘慢性持续期（风哮）的九味疏风平喘颗粒、治疗阳虚便秘的苁蓉润通口服液、治疗血栓性浅静脉炎急性期（血热瘀结证）的静脉炎颗粒，此外治疗非小细胞肺癌（痰瘀阻肺证）的LQ胶囊处于补充临床阶段，还有7个品种处于II期临床阶段，以及4个品种处于IND阶段。化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）处于IⅡ期临床阶段；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）、注射用AAPB（治疗脑卒中急性期）正在积极推进Ⅱ期临床试验；KYHY2303片（治疗血液肿瘤）、KYHY2302乳膏（治疗银屑病）处于临床I期阶段。生物药1类创新药方面，（GGGF1）三靶点长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、（GGF7）双靶点长效降糖减重融合蛋白（ZX2010注射液）、（rhNGF）重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）处于Ⅱ期临床试验阶段；（rhNGF）重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗视神经损伤）正在进行Ⅱb期临床试验；治疗多发性骨髓瘤和系统性红斑狼疮的KYS202002A注射液以及治疗银屑病的KYS202004A注射液处于I期临床阶段。
　　行业领先的智能制造与全过程质控体系。公司率先将现代制药新技术与中药生产深度融合，成熟应用膜分离、大孔树脂吸附、连续逆流萃取等核心工艺及配套新设备，实现三大关键突破：一是大幅提升有效成分提取纯度与收率，解决传统工艺有效成分流失、杂质残留等质量隐患；二是实现生产过程标准化管控，规避传统手工操作带来的批次间质量波动风险；三是推动高新技术产品规模化落地，形成“工艺创新－质量提升－产能释放”的良性循环，树立中药现代化生产标杆。依托全国重点实验室、国家地方联合工程研究中心等高端平台，公司首创“中药全过程质量控制体系”，将近红外光谱技术深度应用于生产全流程，实现质量控制从“终点检测”向“过程管控”的根本性转变。通过近红外在线检测技术迭代，对部分中间体及关键生产环节实施实时监控，精准捕捉工艺参数波动，及时纠偏调整，最终实现中成药生产“点点一致、段段一致、批批一致”的精准制造目标，从工艺层面确保药品质量稳定均一，彻底规避生产过程中的质量偏差风险。公司工艺创新成果屡获国家级、行业级权威认证，印证了在中药智能制造领域的引领性：“数字化提取精制工厂”入选国家工信部首批智能制造试点示范项目，成为行业标杆；“基于5G+数字孪生的现代中药智能工厂”斩获工信部第一批“卓越级智能工厂”称号，领跑中药行业智能化升级；多项荣誉不仅是对公司工艺实力的肯定，更体现了工艺优势对质量风险防控的强力赋能，持续巩固公司核心竞争力。
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润3.44/4.02/4.63亿元，同比+13.3%/+16.9%/+15.0%，EPS为0.61/0.71/0.82元，对应PE22.1x/18.9x/16.4x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发与销售不及预期、中药材价格波动风险、院外渠道扩张不及预期

　　公司2025年营收、归母净利、扣非净利32.9、3.0、2.2亿元（-16%、-22%、-40%yoy），归母利润低于我们此前的预测（2025E4.0亿元）主因呼吸品类下滑。4Q25营收、归母净利、扣非净利9.5、1.0、0.6亿元（+20%、+28%、-27%yoy），收入在经历连续六个季度的同比下滑后实现同比转正。公司拟集中竞价回购1~2亿元用于减少注册资本，彰显未来发展前景的信心与基本面的判断。我们认为随着单四季度公司收入、归母净利同比回正，2026年有望逐步进入恢复增长轨道，创新中药、生物药、化学药管线不断兑现，维持“买入”评级。
　　核心产品尤其呼吸品类承压，2026年有望恢复性增长
　　工业收入25年同比下滑16%至32.6亿元，主因呼吸发病率下降导致呼吸品类收入承压，其中注射剂收入同比下滑14%至11.5亿元（热毒宁、银杏二萜销量同比下滑16%、16%），口服制剂收入同比下滑18%至18.7亿元（金振销量同比下滑46%，参乌益肾销量同比增长22%，桂枝茯苓、腰痹通、天舒等我们预计收入表现平稳），外用剂收入同比下滑1%至2.4亿元（主要为南星止痛膏、筋骨止痛凝胶等）。展望2026年，随着呼吸品类回暖、银杏二萜进入集采、基药目录增补，收入有望恢复性增长。
　　控费同时加大研发、运营稳健、现金流健康
　　1）4Q25销售、管理、研发费用率分别为32.7%、8.6%、26.9%（-0.9pct、-1.2pct、+12.0pct），公司在持续控制销售管理费用同时大力加注研发；2）25年应收账款周转天数54.2天（-4.2天yoy），存货周转天数190天（+4天yoy）,运营效率稳健；3）4Q25销售商品收到现金11.1亿元（+1.2亿元qoq），经营活动现金流量净额2.6亿元（高于归母净利），现金流健康。
　　创新中药、生化药研发有序推进,持续关注中新医药降糖药物数据
　　创新中药、生化药齐头并进：1）持续丰富创新中药产品集群：参蒲、玉女煎已获批、双鱼颗粒于2M26提交NDA、静脉炎颗粒于8M25启动三期、甘姜苓术汤处于报产前工艺验证；2）生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个1类新药处于临床一期。中新医药在研有序推进：1）ZX2021为GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，目前已完成二期入组，我们预计1H26读出数据、3Q26进入三期；2）双靶点ZX2010的一期数据安全性突出（胃肠道反应少），二期降糖7M25首例入组，我们预计3Q26进入三期；3）ZX1305E（神经营养性角膜炎）已完成二期入组、我们预计3Q26进入三期，ZX1305（视神经损伤）处于IIb期临床。
　　维持“买入”评级
　　考虑到药品终端行业承压，我们调整公司26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利润3.5、4.0、4.6亿元（26-27年较前值-24%、-25%），给予26年PE28x（考虑到公司加大研发短期影响利润但丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态，较可比公司一致预期PE均值14x有所溢价），目标价17.31元（前值21.24元，基于26年26xPE和4.0亿元归母净利），维持“买入”。
　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。