报告关键要素:
　　2024年4月13日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营业收入13.59亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非归母净利润1.40亿元（+0.20%）。
　　投资要点:
　　口服液和凝胶剂高增长
　　2024Q1，公司各剂型产品收入分别为凝胶剂0.09亿元（+260.97%）、口服液3.70亿元（+30.24%）、片丸剂0.82亿元（+1.84%）、胶囊1.97亿元（-4.88%）、注射液5.38亿元（-8.87%）、贴剂0.51亿元（-13.10%）、颗粒剂及冲剂1.05亿元（-15.40%）。口服液主要系金振口服液销售同比增长推动，凝胶剂主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长推动。
　　片丸剂和胶囊剂毛利率同比增长，其余剂型均有不同程度减少
　　2024Q1，公司整体毛利率为74.61%（同比减少0.49个百分点）。分剂型看毛利率，凝胶剂86.05%（减少0.34个百分点）、口服液80.92%（减少1.05个百分点）、片丸剂74.42%（增加3.78个百分点）、胶囊69.51%（增加2.86个百分点）、注射液71.60%（减少2.09个百分点）、贴剂78.91%（减少4.60个百分点）、颗粒剂及冲剂78.08%（减少2.78个百分点）。
　　研发投入增长，费用率优化
　　2024Q1，公司销售费用率37.44%（同比减少6.52个百分点）、管理费用率8.57%（同比增加4.51个百分点）、财务费用率-0.67%（同比减少0.43个百分点），三项费用率合计45.34%（同比减少2.44个百分点），显示公司费用率优化。研发费用2.04亿元（+8.24%），研发费用率15.02%（同比增加1.08个百分点），研发投入持续增长。
　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为57.20亿元/67.47亿元/79.34亿元（调整前为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元）;对应归母净利润为6.46亿元/7.75亿元/9.39亿元（调整前为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元）。对应EPS1.10元/股、1.33元/股、1.61元/股，对应PE为16.90/14.07/11.62（对应2024年4月18日收盘价18.66元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

　　投资要点
　　4月12日，公司发布2024年第一季度报告：2024Q1收入13.6亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非净利润1.40亿元（+0.2%），经营现金流净额1.99亿元（+4.67%），EPS为0.26元/股。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为17.24/14.27/12.04倍，维持“买入”评级。
　　收入：口服液恢复快速增长，注射液因高基数略有下滑
　　分剂型来看，2024Q1注射液收入5.38亿元，同比-8.87%，主要系2023Q1新冠诊疗需求下基数较高；口服液3.7亿元，同比+30.24%，环比+14.35%，金振口服液已恢复较快增长；胶囊/颗粒剂冲剂/片丸剂/贴剂收入分别为1.97亿元（-4.88%）/1.05亿元（-15.4%）/0.82亿元（+1.84%）/0.51亿元（-13.1%）;凝胶剂收入为0.09亿元（+260.97%），主要系筋骨止痛凝胶实现高速增长。
　　利润：毛利率略有下滑，费率控制较好，盈利能力稳健
　　毛利率方面，2024Q1公司整体毛利率为74.61%（-0.49pct），其中注射液/口服液/颗粒剂冲剂毛利率略有下滑（2pct左右），贴剂毛利率下滑4.6pct，凝胶剂毛利率基本不变，胶囊/片丸剂毛利率提升3pct左右。费率方面，2024Q1销售费用率37.44%（-6.52pct），下降明显，管理费用率8.57%（+4.51pct），主要系公司为实现发展战略，在人员架构调整的基础上加大对人才的投入及管理相关活动的开展，研发费用率15.02%（+1.08pct），财务费用率-0.67%（-0.43pct）。综合来看，公司整体毛利率稍有下滑，但费率控制较好，扣非净利率为10.28%（-0.03pct），归母净利率10.89%（+0.44pct），盈利能力稳健。
　　营运效率持续优化，回款较好，现金充足
　　2024Q1应收账款周转天数为44.67天，同比减少3.28天，环比减少6.43天；存货周转天数为97.27天，同比增加2.22天，环比减少2.31天，公司整体营运效率优化。2024Q1经营现金流净额1.99亿元（+427.77%），主要系现金回款较多所致，投资现金流净额-1.05亿元（-62%），主要系在建工程投资较多所致，筹资现金流净额-0.16亿元，主要系实施股份回购方案所致；截至2024年3月底，公司期末现金及现金等价物为20.46亿元（+38.88%），现金充足。
　　研发成果持续落地
　　2024年3月公司收到注射用AAPB（1类化学新药）临床试验批准通知书，注射用AAPB是公司和中国药科大学联合开发的一种新型抗缺血性脑卒中神经保护剂，临床拟用于急性缺血性脑卒中。4月公司收到羌芩颗粒临床试验批准通知书，羌芩颗粒临床用于流行性感冒，处方源于江苏省中医院医院制剂，已在临床使用数十年。2023年公司收到KYS202002A注射液（治疗复发和难治性多发性骨髓瘤）、乌鳖还闺颗粒（治疗早发性卵巢功能不全中医辨证属肾阴虚证）、小儿佛芍和中颗粒（治疗儿童功能性腹痛气机阻滞证）、小儿健脾颗粒（治疗儿童功能性消化不良脾虚食滞证）的临床试验批准通知书。
　　风险提示：
　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。

　　1Q24收入、扣非净利同比持平
　　公司公告1Q24实现营收13.6亿元（+0.5%yoy），归母净利1.5亿元（+4.7%yoy），扣非净利1.4亿元（+0.2%yoy），收入持平主因去年同期基数较高。考虑到核心品种有望较快增长（金振持续恢复、热毒宁医保解限、银杏进入常规目录），我们维持盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润有望达6.6/8.0/9.7亿元，给予2024年PE估值25倍（参考可比公司2024年PE均值16倍，鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价），目标价28.09元，维持“买入”评级。
　　大品种：金振环比持续修复，热毒宁高基数下平稳，银杏有所下滑
　　1）1Q24口服液收入3.7亿元（同比+30%、环比+16%，主要为金振口服液），主因院端库存消化后恢复发货。我们预计伴随渠道库存出清+需求旺盛，24年金振口服液收入有望超10亿元；2）我们估算1Q24热毒宁收入超4亿元，高基数下同比基本持平，主因需求旺盛；我们预计热毒宁有望受益于医保解限推动24~25年收入持续增长；3）我们估算1Q24银杏二萜收入预计有所下滑。银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变，我们认为纳入常规目录、竞品政策限制、新学术成果将推动2024年收入显著提速。
　　二线品种表现分化，研发管线持续推进
　　1）公司1Q24年颗粒剂收入同比下滑15%至1亿元，预计主因同期散寒化湿颗粒高基数，环比表现较好（4Q23~0.8亿元）；胶囊剂、贴剂1Q24收入同比下滑5%、13%；片丸剂、凝胶剂1Q24收入同比+2%、260%；2）银翘清热片、苓桂术甘（纳入2023医保目录）有望于2023起逐步贡献业绩，1.1类新药参蒲盆安颗粒（Pre-NDA，盆腔炎后遗症）、六味地黄苷糖（III期、更年期综合征）、苏辛通窍（III期、持续性变应性鼻炎）等，1.1类中药新药羌芩颗粒获临床批件（流行性感冒适应症）；3）多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒、通塞脉系列等。
　　财务指标：期间费率呈结构性变化，经营现金流同比修复
　　1Q24毛利率同比-0.49pct至74.6%，净利率同比+0.27pct至11.0%；2）销售费率同比-6.5pct至37.4%，管理费用率同比+4.5pct，主因人员架构调整、加大人才投入和管理活动开展，研发费用率+1.1pct；3）经营净现金流1.99亿元（去年同期-0.6亿元），系现金回款增多所致；4）1Q24合同负债降至0.16亿元（期初0.25亿元），主因预收款项转为货款；应收账款增至7.0亿元（期初6.5亿元）。
　　风险提示：销售不及预期，研发不及预期，政策变动风险。

　　Q1业绩高基数下实现正增长，口服液表现强劲。
　　康缘药业2024年一季度实现总营收13.6亿元，同比增长0.5%；归母净利润为1.5亿元，同比增长4.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比增长0.2%。
　　分品种看，口服液表现亮眼。注射液实现营收5.4亿元，同比下降8.9%；口服液营收为3.7亿元，同比增长30.3%，主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊营收为2.0亿元，同比下降4.9%；颗粒剂和冲剂营收1亿，同比下降15.4%；片丸剂营收0.8亿元，同比增长1.8%。
　　加强学术引领，中药创新管线持续丰富。
　　研发端：24年4月，治疗感冒的中药1.1类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验；24年3月，治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药注射用AAPB获批开展临床试验；24年1月，中药3.1类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、老年便秘、产后便秘等肾虚津亏肠燥者。
　　公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024年新版基药目录出台预期强烈，有望利好创新能力强的中药企业。
　　股权激励指引全年目标，体现公司发展信心。
　　2022年4月，康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司2022年度限制性股票激励计划》。公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求，并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。2024年公司股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18%，或以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；以2023年非注射剂产品营收为基数，2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测24/25/26年公司营收分别为57.46/65.76/76.36亿元，增速为18%/14%/16%。24/25/26年公司净利润分别为6.63/7.93/9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，给予公司2024年25倍PE，市值为165亿，对应目标价格为28元,维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

　　事件：2024年一季度，公司实现营业收入13.59亿元（+0.48%，同比，下同），实现归母净利润1.48亿元（+4.68%），实现扣非归母净利润1.40亿元（+0.2%），业绩符合我们预期。
　　单季度业绩高基数，口服剂型表现亮眼：24年一季度，在23年同期高基数背景下，公司仍实现收入正增长。其中，按不同剂型分，24Q1公司口服液3.70亿元（+30.24%），考虑到公司口服液剂型中，金振口服液占比较高，我们认为，公司金振口服液24Q1已扭转23年下半年的颓势，24年有望持续拉动公司非注射剂型的增长。注射液剂型实现收入5.38亿元（-8.87%），胶囊剂型实现收入1.97亿元（-4.88%），颗粒剂、冲剂实现收入1.05亿元（-15.4%），片丸剂8215万元（+1.84%），贴剂5067万元（-13.1%），凝胶剂858万元（+260.97%）。非注射剂合计收入8.13亿元（+7.5%）。
　　研发投入持续加强，成果不断转化：24年一季度，公司持续优化销售费用管理，销售费用5.09亿元（-14.41%），销售费用率37.44%（-6.52pp）；管理费用1.17亿元（+111.89%），管理费用率8.57%（+4.5pp），主要系公司在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致。研发费用2.04亿元（+15.02），研发费用率15.02%（+1.08pp），研发费用投入增速持续高于收入增长，推动研发立项、成果不断转化，24Q1，公司相继收到中药1.1类创新药羌芩颗粒临床试验批准通知书、1类化学新药注射用AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，分别瞄准流行性感冒和新型抗缺血性脑卒中神经保护剂市场，未来有望不断丰富公司产品矩阵。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年盈利预测为6.5/7.8/9.4亿元，当前市值对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　事项：
　　公司公布2023年年报，实现收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非后归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司业绩符合预期。
　　其中2023Q4单季度实现收入13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非后归母净利润1.82亿元（+38.33%）。2023年度利润分配预案为：每10股派3.7元（含税）。
　　平安观点：
　　2023Q4单季度业绩环比改善明显，收入和利润体量均创单季度新高。公司三季度业绩增速受行业反腐影响有所下降，但2023Q4收入和利润体量环比改善明显，均创单季度新高。2023年公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率分别为74.27%（+2.17pp）和11.24%（+1.08pp）。全年公司销售费用率为39.79%（-3.14pp），我们认为主要得益于公司从传统营销模式向新型学术推广模式转变。管理费用率为7.13%（+2.77pp），费用增长主要是因为随着业务规模提升，公司优化人才战略，对人员架构进行调整，同时商务活动增加。研发费用率为15.85%（+1.93pp），公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%（-0.27pp），主要由于利息收入增加。
　　热毒宁注射液增长亮眼，金振口服液暂时承压。2023年公司收入结构呈现注射剂高速增长，非注射剂下滑的状态。其中注射剂实现收入21.74亿元（+49.80%），主要系热毒宁注射液销售额增长所致。伴随着热毒宁在2023年底医保目录调整中“重症”支付限制取消，我们认为2024年热毒宁注射液仍会保持增长。非注射剂产品表现不及预期，主要原因是核心产品金振口服液收入下滑，2023年公司口服液产品收入8.64亿元（-22.99%）。我们认为随着渠道库存去化，金振口服液作为公司核心品种将有望触底反弹。
　　公司是国内现代中药龙头，产品管线优势明显。2023年公司中药新获批1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个。同时继续强化上市大品种培育研究，完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。在2023年底的医保目录调整中，公司散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入医保。截至2023年底，公司共有112个品种纳入医保目录，其中独家品种26个；共有43个品种进入基药目录，其中独家品种6个。优秀产品管线助力公司保持持续增长。
　　看好非注射剂产品增速回升，中药创新药龙头估值性价比高，维持“推荐”评级。考虑到2023年非注射剂产品收入不及预期，我们将公司2024-2025年净利润预测下调至6.39亿、7.89亿元（原预测为7.18亿、8.91亿元），预计2026年公司净利润为9.89亿元。当前股价对应2024年PE为17倍，性价比突出，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在不及预期或失败风险。2）市场准入风险：竞争格局恶化、政策变化等因素或对公司核心产品准入产生不利影响。3）降价风险：公司主要产品存在被纳入集采可能，若降幅较大则会影响收入表现。

　　事件：
　　1）康缘药业发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；
　　实现扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%；经营性现金流量净额10.41亿元，同比增长4.52%；2023年公司EPS为0.93元/股，同比增长24.00%。2）康缘药业公告，公司合计拟派发现金红利2.16亿元（含税），2023年度公司现金分红比例为40.25%。
　　点评：
　　2023年净利润增速较快，热毒宁放量带动。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收13.72亿元（同比+11.95%），实现归母净利润1.87亿元（同比+22.25%），在去年同期感冒药畅销形成的收入高基数下，公司业绩表现仍然较好。据年度报告，从收入端来看，公司注射液业务2023年实现营收21.74亿元（+49.80%），主要系热毒宁注射液销售量同比增长90.93%所致；
　　公司颗粒剂、冲剂业务2023年实现营收3.28亿元（+16.82%），其他口服剂型和外用剂型收入短期承压，公司2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司销售费用率同比下降，管理费用率和研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健，盈利能力稳中有升。
　　持续推动新药研发，加强已上市品种培育和技术平台建设。
　　据公司年报，2023年，公司中药新药济川煎颗粒获批，申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），6个中药获批临床（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。公司完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组，金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。
　　公司重组全国重点实验室获批，国家企业技术中心评估位列全省医药行业第一。我们认为公司研发管线的扩容和兑现有望带来新的业绩增长点。
　　分红比例实现历史性突破，2024年聚焦非注射剂业务发展。公司2023年分红比例达40.25%，达上市以来最高值。据年报中2024年经营计划，公司将聚焦核心品种群和非注射剂品种发展，聚焦热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。热毒宁注射液“重症”支付限制已取消，持续发挥金振口服液“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药第一品牌”的治疗优势。针对非注射剂品种上量，专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育以天舒胶囊、通塞脉片、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊为代表的心脑品种，以桂枝茯苓胶囊/片和散结镇痛胶囊为代表的妇科线品种，以腰痹通胶囊和复方南星止痛膏为代表的骨科线品种，我们看好公司2024年非注射剂业务企稳提速。
　　盈利预测与评级：我们预计康缘药业2024-2026年营收分别为56.36/65.55/76.82亿元，归母净利润分别为6.41/7.68/9.14亿元，对应PE分别为19/16/13X，维持“增持”评级。
　　风险因素：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发风险。