事件：公司发布2025年年报，Q4业绩表现较好。
　　2025年，公司实现营业收入62.19亿元，同比下降22.43%；归母净利润17.78亿元，同比下降29.77%；扣非归母净利润15.61亿元，同比下降31.10%，公司全年收入及净利润下滑主要系受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊集采影响。Q4单季度来看，公司实现营业收入22.87亿元，同比增长3.38%；归母净利润7.55亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润7.02亿元，同比增长23.88%，受益于呼吸道疾病高发终端需求回升、毛利率同比提升4.32pct等因素业绩改善显著。
　　事件：公司发布2026年一季报，利润端降幅小于收入端。
　　2026Q1，公司实现营业收入12.07亿元，同比下降20.84%，预计主要系呼吸类产品季节性需求回落影响；实现归母净利润4.00亿元，同比下降9.13%，扣非归母净利润3.57亿元，同比下降8.87%，利润端降幅小于收入端预计主要得益于综合毛利率同比提升4.87pct至82.12%。2026Q1公司期间费用率为49.48%（+1.57pct），其中销售费用率34.42%（-2.14pct），管理费用率9.58%（+2.90pct），研发费用率8.85%（+2.23pct）,财务费用率-3.37%（-1.41pct）；报告期内公司实现经营活动现金流净额8.80亿元，同比增长10.89%，整体现金流保持稳健表现。
　　自主研发与合作引进双轮驱动，为公司中长期发展注入动能。
　　2025年，公司在创新药研发与产品引进方面取得多项进展：6月，公司首个1类创新中药“小儿便通颗粒”提交上市申请；7月，首个合作开发的1类创新药“济可舒”获批上市；12月，首个自主研发的1类化药创新药FH001完成IND申报，中药1.1类新药“柴葛退热口服液”完成临床Ⅲ期入组，“鼾眠颗粒”进入临床Ⅱ期研究；年内成功引进一款适用于成人患者肠道清洁准备的5.1类新药，有效补充了公司在相关治疗领域的产品管线。2026Q1，公司陆续达成3项商业化合作协议，包括普祺医药的普美昔替尼鼻喷剂（用于过敏性鼻炎，临床Ⅲ期）、康方的伊努西单抗（用于原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，2024年9月获批上市）、泽德曼的本维莫德乳膏（用于特应性皮炎，2024年11月获批上市），为公司构建了全新的增长引擎。
　　现金分红比例提升，高股息价值凸显。
　　根据《2025年年度利润分配预案》，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.74元（含税），预计合计派发现金红利约15.99亿元（含税），占2025年归母净利润的89.94%，同比2024年度的75.90%提高14.04pct，若考虑到2025年度已实施的回购金额0.20亿元，2025年拟分红与已回购金额合计占归母净利润比例达到91.07%。此外，公司拟提请股东会授权董事会制定2026年中期分红方案，有望进一步增强分红灵活性与股东回报预期。公司持续高比例分红的背后，是丰厚的现金储备和充裕的经营性现金流，截至2026Q1，公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到125.76亿元，过去5年（2021-2025年）累计经营性现金流净额达到113.54亿元。
　　风险提示：原材料价格波动风险、中成药及化药集采降价风险、产品研发和引进不及预期、现金分红政策变动风险。

　　2025年四季度业绩表现亮眼，主要系2025年四季度流感人数超预期增长所致。
　　2025年公司实现营收62.19亿元（同比-22.43%），归母净利润17.78亿元（同比-29.77%），扣非归母净利润15.61亿元（同比-31.10%）；单Q4实现营收22.87亿元（同比+3.38%），归母净利润7.55亿元（同比+20.15%），扣非归母净利润7.02亿元（同比+23.88%）。四季度业绩表现亮眼，主要系流感人数超预期增长所致；
　　国家级哨点医院数据显示，2025年四季度北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均高于2024年同期，其中北方省份表现尤为明显。
　　分治疗领域看，清热解毒类/儿科类/消化类/呼吸类/心脑血管类/妇科类/其他类分别实现营收19.85/16.54/9.56/4.67/0.61/0.30/7.98亿元，同比-26.16%/-26.63%/-17.22%/-28.30%/-20.66%/-17.99%/+0.08%；销售量分别为1.12/0.52/0.39/0.15/0.04/0.01/0.29亿盒，同比-24.49%/-25.60%/-18.13%/-26.51%/-17.35%/-21.24%/+46.31%。蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒的合计营收占主营业务收入的55.70%，同比-4.42pct，产品结构向好。
　　2026年一季度业绩基本符合预期。2026年一季度公司实现营收12.07亿元（同比-20.84%），归母净利润4.00亿元（同比-9.13%），扣非归母净利润3.57亿元（同比-8.87%）；业绩略有承压，我们认为主要系医药行业零售渠道变革持续深化，叠加一季度流感人数趋于稳定所致。毛利率为82.12%，同比+4.87pct，我们认为主要系高毛利产品占比提升所致。展望2026年及2027年，我们预计随着公司渠道和产品结构逐步优化，及前期BD项目陆续上市放量，业绩增速有望持续向好。
　　BD项目陆续上市放量有望为公司业绩保驾护航。公司2023年达成了4项产品引进或合作协议，包括1个用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A，1个中医定向透药治疗仪，2个分别用于妇科和眼科的医疗器械类产品；
　　2024年达成了4项产品引进或合作协议，引进的产品包括1个呼吸领域的中药1类新药，1个疼痛领域的化药1类新药，1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药，合作了一个消化领域的化药1类新药。2025年，引进了1款适用于成人患者肠道清洁准备的5.1类新药。我们认为随着过去BD项目的陆续上市放量，将能为公司中长期发展注入新动能。
　　创新药研发稳步推进，产品结构有望持续改善。2025年6月，公司首个1类创新中药“小儿便通颗粒”提交上市申请；7月，首个合作开发的1类创新药“济可舒”获批上市；
　　12月，首个自主研发的1类化药创新药FH001完成临床试验申请（IND）申报，中药1.1类新药“柴葛退热口服液”完成临床III期入组，“鼾眠颗粒”进入临床II期研究。
　　重视投资者回报，2025年现金分红率达89.94%，并拟增加2026年中期分红。
　　公司现金分红率连续5年提升，2025年达89.94%。考虑到公司账面货币资金充裕，在无重大并购重组的前提下，我们预计公司有望持续以高比例向股东分红，强化投资者回报。
　　发布2026年员工持股计划（草案），调动员工的积极性和创造性。此次员工持股计划资金总规模不超过1,335.65万元，总人数不超过76人，受让公司回购股票的价格为27.46元/股。
　　核心产品临床和品牌优势明显。蒲地蓝消炎口服液入选了包括《全国儿童呼吸道感染中医药防治方案》在内的30余项指南及诊疗共识；小儿豉翘清热颗粒入选了包括《全国儿童呼吸道感染中医药防治方案》《中成药治疗儿童流感临床应用指南（2024年）》在内的30余项指南及诊疗共识。在重点产品品牌培育方面，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、健胃消食口服液等品种以及新品盐酸非索非那定干混悬剂（敏菲乐）均获得行业高度评价。
　　渠道市场优势突出。公司采用“专业化学术推广为主、渠道分销为辅”的销售模式，不断深化以临床价值为核心的学术平台建设，构建了独特的市场优势。公司成立了覆盖全国30个省、自治区、直辖市的专业化推广团队，通过药品研发、临床治疗与诊断的多层面合作，将持续积累的循证医学证据转化为产品竞争力。目前，销售终端已全面覆盖等级医院、OTC药店、基层医疗机构及数字化平台，形成了广度与深度兼备的市场网络。
　　给予“买入”评级。我们预计2026-2028年归母净利润19.33/21.55/24.31亿元，同比+8.7%/+11.5%/+12.8%，EPS为2.10/2.34/2.64元，对应PE12.7x/11.4x/10.1x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、流感人数变动超预期

　　业绩阶段承压，看好研发及BD布局带来的成长潜力，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收62.19亿元（同比-22.43%，下文皆为同比口径）；归母净利润17.78亿元（-29.77%）；扣非归母净利润15.61亿元（-31.10%）。盈利能力方面，2025年毛利率为78.95%（-0.29pct），净利率为28.60%（-3.05pct）。费用方面，2025年销售费用率为33.94%（-2.91pct）；管理费用率为7.20%（+1.81pct）；研发费用率为6.19%（+0.64pct）；财务费用率为-0.88%（+2.13pct）。考虑到公司经营业绩阶段性承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为17.87/19.31/21.32亿元（原预计17.90/20.00亿元），EPS为1.94/2.10/2.31元，当前股价对应PE为13.8/12.7/11.5倍，我们看好公司研发及BD布局带来的长期竞争力，维持“买入”评级。
　　终端需求下降，多板块销售承压
　　医药工业方面，2025年清热解毒类实现营收19.85亿元（-26.16%）、消化类营收9.56亿元（-17.22%）、儿科类营收16.54亿元（-26.63%）、呼吸类营收4.67亿元（-28.30%）、心脑血管类营收0.61亿元（-20.66%）、妇科类营收0.30亿元（-17.99%）、其他类营收7.98亿元（+0.08%）；医药商业方面，板块营收2.54亿元（-24.70%）。具体来看，主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求较同期下降，且雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响，使销售承压。
　　BD合作持续加注，管线布局全面发展
　　2026Q1公司陆续达成3项BD合作：（1）签约普祺医药拥有的JAK1/2抑制剂普美昔替尼（PG-011）鼻喷雾剂的国内商业化权益，支付最高不超过1亿元（含税）的对价；（2）签约康方生物已获批上市的PCSK9伊努西单抗注射液的国内独家商业化权益，公司需支付8,000万元（含税）授权费，并支付最高不超过1,000万元（含税）的里程碑付款；（3）签约泽德曼的本维莫德乳膏（泽立美）的国内独家商业化权益，公司需支付的首付款及里程碑付款将不超过1.9亿元（含税）。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，产品集采风险等。

　　业绩简评
　　2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入62.2亿元（同比-22.4%），实现归母净利润17.8亿元（同比-29.8%），实现扣非归母净利润15.6亿元（同比-31.1%）。其中，Q4公司实现收入22.87亿元（同比+3.4%），实现归母净利润7.55亿元（同比+20.1%），实现扣非归母净利润7.02亿元（同比+23.9%）
　　公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入12.1亿元（同比-20.8%），实现归母净利润4.0亿元（同比-9.1%），实现扣非归母净利润3.6亿元（同比-8.9%）。
　　经营分析
　　终端需求偏弱，核心产品销售承压。2025年，公司清热解毒类产品收入约19.85亿元，同比-26.2%，儿科类产品收入约16.54亿元，同比-26.6%。2025年前三季度终端需求较弱，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等收入下滑。25年Q4流感发病率抬升，但26年Q1走弱，致使25年Q4及26年Q1业绩出现波动。
　　接连BD新品，未来有望逐步兑现。2026年2月，公司连续公告3笔商业化合作协议：1）与普祺医药签署独家商业化合作协议，获得在合作期限内独家负责普祺医药的普美昔替尼鼻喷雾剂在中华人民共和国（包括大陆、香港、澳门和台湾地区）的商业化授权；2）与康方签署独占性商业化权益协议，康方授权公司在合作期限内，在中华人民共和国（不含香港、澳门特别行政区和台湾地区）拥有康方自主开发并已获批上市的伊努西单抗注射液的独家商业化权益；与上海泽德曼医药科技有限公司签署独占性商业化权益协议，获得在合作期限内独家负责其拥有的泽立美本维莫德乳膏在中国大陆地区（不包含香港、澳门和台湾地区）的商业化授权。公司近年来持续通过BD扩充管线，为公司长期发展注入新动能。
　　重视股东回报，继续高比例分红。根据2025年度利润分配预案，公司拟派发现金红利约为16亿元（含税），占2025年归母净利润的89.94%，继2024年分红比例提升至约76%后，2025年再次提升分红比例，充分重视对股东的回报。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年归母净利润分别为17.8/19.4/21.7亿元，分别同比增长0.3%/8.9%/11.9%，EPS分别为1.93/2.11/2.36元，现价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品获批上市进度不及预期风险、BD进展不及预期风险、产品集采降价风险等。

　　主要观点：
　　事件：
　　公司2025年前三季度实现营业收入39.32亿元，同比-32.27%；归母净利润10.22亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润8.59亿元，同比-49.43%。
　　分析点评
　　业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
　　公司2025Q3单季度实现营业收入11.83亿元，同比-33.17%；归母净利润2.98亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-54.00%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
　　25年前三季度公司整体毛利率为76.28%，同比减少2.98个百分点；销售费用率34.04%，同比减少3.69个百分点，销售费用率持续优化；管理费用率8.24%，同比增长5.19个百分点；研发费用率6.91%，同比增长1.80个百分点，财务费用率-1.39%，同比增加2.15个百分点，前三季度经营性现金流净额为7.04亿元，同比-59.56%。
　　核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
　　根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
　　2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
　　合作产品玛硒洛沙韦片获批，静待1类流感新药放量
　　2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
　　投资建议
　　根据公司三季报情况，我们维持此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元，分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元，分别同比增长-35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为16X/14X/12X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

　　投资要点：
　　2025年前三季度业绩阶段性承压，拐点有望逐步到来。2025年前三季度公司实现营业收入39.32亿元，同比下滑32.27%，归母净利润10.22亿元，同比下滑46.27%，扣非归母净利润8.59亿元，同比下滑49.43%。2025年Q3单季度公司实现营业收入11.83亿元，同比下滑33.17%，归母净利润2.98亿元，同比下滑47.19%，扣非归母净利润2.39亿元，同比下滑54.00%。公司前三季度业绩承压主要由于受终端市场需求变化影响，公司核心产品蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等销售收入同比减少，后续渠道库存消化、流感高发季节到来，业绩拐点有望到来。
　　受产品结构、渠道结构及规模效应影响，盈利能力短期受损。2025年前三季度公司毛利率为76.28%，同比下降2.98pct，归母净利率为26.00%，同比下降6.78pct，销售费用率为34.04%，同比下降3.69pct，管理费用率为8.24%，同比提升3.05pct，研发费用率为6.91%，同比提升1.8pct。
　　研发与BD共同推进，立足中长期发展。产品研发方面，公司药物研究院立足中药、仿制药、改良新药均衡布局，加快推进创新药进度，2025年上半年获得西他沙星颗粒、罗沙司他胶囊、氯化钾颗粒、复方聚乙二醇（3350）电解质散的药品注册证书，西他沙星原料药上市申请获批；完成1.1类中药创新药小儿便通颗粒上市申报并且药品审评中心已受理；获得JX004P搽剂临床试验批件。产品引进方面，2024年达成了4项产品引进或合作协议，引进的产品包括1个呼吸领域的中药1类新药、1个疼痛领域的化药1类新药、1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药，合作的产品为1个消化领域的化药1类新药，2025年公司持续推进BD战略，为中长期发展注入创新动能。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为15.47亿元、17.24亿元、19.51亿元，同比变动-38.9%、11.4%、13.1%，对应2025年11月3日收盘价，PE为14.9、13.4、11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：医药行业政策变化以及产品集采、竞争加剧及销售情况不及预期、产品引进及研发申报低于预期等风险。