事件概述
　　公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年公司实现营收293.33亿元，同比-13.76%；归母净利润1.56亿元，实现扭亏为盈；扣非后归母净利为-2.98亿元（主要为非流动性资产处置损益2.09亿元以及计入当期损益的政府补助2.27亿元），同比+87.61%。公司经营活动产生的现金流量净额为31.67亿元，同比+1457.22%，主要系本期盈利情况较上年好转。单季度看，2023年Q4实现营收80.21亿元，同比-6.35%；实现归母净利润2.73亿元，同比+111.80%。2024年Q1公司实现营收66.69亿元，同比+5.00%；归母净利润0.39亿元，同比+111.45%；扣非后净利润-0.15亿元（主要为计入当期损益的政府补助0.51亿元），同比+95.89%；此外，公司拟向全体股东每10股派送现金红利0.11元（含税），合计总金额为0.48亿元，分红比例为30.4%。
　　分析判断:
　　收入端：供需差拖累纸价，产业链一体化优势持续提升。
　　公司2023年收入为293.33亿元，同比-13.76%，主要系受进口纸成品纸冲击（2023年箱板纸进口总量为532.46万吨，同比+48.15%；瓦楞纸进口量为359.11万吨，同比+47.82%）叠加下游需求恢复较缓（2023年国内箱板瓦楞纸实际消费量为5878万吨，同比+9.3%），供大于求下纸价下滑较大，2023年瓦楞纸全年均价为2914元/吨，同比-18.7%；箱板纸全年均价为3947元/吨，同比-16.47%，对公司收入端影响明显。分业务来看，2023年公司造纸板块实现营收192.41亿元，同比-11.75%，公司原纸产量/销量分别为678.47万吨/677.73万吨，同比分别+10.35%/+9.97%；公司包装板块实现营收70.80亿元，同比-7.78%。贸易板块实现营收21.24亿元，同比-42.77%。其他业务实现营收2.38亿元，同比+21.76%。根据卓创咨询显示，2024Q1瓦楞纸和箱板纸均价分别为每吨2854.69/3859.20元，同比-8.7%/-10.1%，而同期箱板瓦楞纸库存和消费量分别-9.9%/+5.6%，行业库存压力逐渐改善下，终端平稳复苏叠加前期低基数影响，公司24Q1收入端呈现小幅修复；同时，公司产能规模稳健扩张，随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司当前年产能超过800万吨，预计在建项目宿州基地180万吨产能建成后，公司有望完成近千万吨的战略产能布局，不断夯实公司龙头地位。此外，公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90万吨/年以及配套各个造纸基地打造了50万吨竹木纤维产能，优化生产成本，持续提升产业链一体化优势。
　　利润端：原材料价格下滑带动毛利率提升。
　　盈利能力方面，公司2023年毛利率同比增加了2.64pct至9.87%，我们认为主要系进口木浆以及国废黄板纸价格下滑，成本端压力减小所致。净利率同比增加7.27pct至0.35%。分产品看，2023年公司箱板纸、瓦楞纸、其他原纸、纸制品、再生纤维、其他产品的毛利率分别为7.04%、9.54%、6.58%、13.40%、10.67%、41.15%，同比分别+1.3pct、+2.48pct、+0.13pct、+2.69pct、+7.54pct、+11.08pct。2024年Q1，公司毛利率同比增加2.16pct至9.88%；净利率同比增加6.33pct至0.41%。费用方面，2023年公司费用率为12.57%，同比+1.75pct；其中销售费用率为1.30%，同比+0.14pct；管理费用率为4.83%，同比+0.15pct；财务费用率为3.59%，同比+1.05pct，主要系利息支出、汇兑损失增加所致；研发费用率同比+0.41pct至2.85%。2024年Q1，公司期间费用率为12.45%，同比-2.88pct；其中销售费用率为1.26%，同比-0.14pct。管理费用率为4.42%，同比-1.69pct。财务费用率为4.10%，同比-0.72pct。研发费用率为2.67%，同比-0.33pct，降本增效下，公司盈利能力改善较好。
　　投资建议
　　我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。由于下游消费需求仍较缓，我们调整此前的盈利预测，将公司24-25年营收预测由449.66/527.46亿元调整至320.87/354.34亿元，EPS由0.29/0.36元调整至0.15/0.23元，新增2026年营收和EPS386.81亿元和0.28元，对应2024年5月6日1.88元/股收盘价，PE分别为12/8/7倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸持续对国内市场形成冲击。4）2023年7月公司收到安徽证监局行政监管措施决定书。

　　公司发布2023年报及2024年一季报
　　24Q1收入66.7亿，同比+5.0%；归母净利润3906万，同比+111.5%，环比-85.7%；扣非归母净利润-1548万；
　　23Q4收入80.2亿，同比-6.4%；归母净利润2.7亿，同比+111.8%，环比+76.2%；扣非归母净利润6041万，同比+102.6%，环比-22.0%；
　　23年收入293.3亿，同比-13.8%；归母净利润1.6亿，同比+106.9%；扣非归母净利润-3.0亿。
　　23年公司拟分红4752万元，分红比例30.4%。
　　造纸：产能突破800wt，H2盈利有望改善
　　23年造纸收入192.4亿，同比-11.8%，毛利率7.5%，同比+1.4pct，其中量/价分别+10.0%/-19.8%；
　　23Q1纸价持续下行，公司停机减产导致费用上升，毛利率同比下降；23Q2起实现扭亏为盈，主要受益于造纸行业景气度提升，加之公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针。24Q1传统淡季下游需求较弱，年初至今箱板纸/瓦楞纸市场价分别下降3%/4%，公司盈利边际走弱；预计下半年伴随需求复苏、盈利有望改善。
　　产能方面，随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，规模名列行业第二。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。
　　包装：客户结构优化，盈利能力提升
　　23年包装收入70.8亿，同比-7.8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct，其中量/价分别-3.3%/-4.7%；
　　公司持续拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单，23年大客户销售订单份额占比提升至42%同比+9pct，带动盈利能力提升；此外紧跟3C、家电、光伏等大客户出海，23年泰国包装贸易公司交付、泰国二级厂建设推进，进一步提升横向服务能力。
　　优化资金管理及资源配置，现金流有望提升
　　公司现已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，进一步发挥投贷联动作用，优化债务结构；此外24年继续推进北欧纸业股权出售、聚焦核心产业链发展。
　　23年/24Q1经营现金流净额分别为31.7亿/4.6亿，同比+30亿/+1亿，伴随旺季主业复苏，预计现金流压力进一步缓解。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司发布24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，根据23年报及24年一季报，我们调整盈利预测，此外造纸主业下半年有望复苏，新增产能持续爬坡，包装板块依托产业链协同优势不断创新服务模式，我们预计利润有望稳健提升，预计24-26年公司归母净利润分别为7.7/10.5/12.6亿（24-25年前值分别为11.2/14.2亿元），PE分别为10/8/6X。
　　截至2024年4月26日，选取太阳纸业（12X）、玖龙纸业（18X）为可比公司，24年平均PE估值为15X，维持山鹰国际“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，债务偿还风险等

　　事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润293.33/1.56/-2.98亿元，同比-13.7%/+106.9%/亏损收窄；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润80.2/2.7/0.6亿元，同比-6.4%/+111.8%/扭亏。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润66.7/0.4/-0.2亿元，同比+5.0%/+111.5%/亏损收窄。
　　纸价下降23年收入同比下降14%。23年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-12.26%/-5.54%/-7.78%/-16.57%，收入分别占比39.15%/14.91%/24.68%/13.02%。由于国内供给仍远大于需求（2023年箱板/瓦楞纸有效产能分别为4394/3255万吨，表观消费量分别为3471/2478万吨），叠加进口纸影响（2023年国内箱板/瓦楞纸进口量分别为532/359万吨，同比分别增加46%/48%），整体价格承压。量：产销均衡增长，23年原纸产量/销量为678.5/677.7万吨，同增10.4%/10.0%。价：23年国内原纸销售均价同比-16.32%。
　　成本下降23年盈利能力逐步恢复。23年毛利率/净利率同增2.64/7.27pct至9.87%/0.35%，终端需求逐步恢复，虽然受进口纸冲击纸价持续下降，但同时下游各大纸厂利用其对国内废纸定价的影响力，积极下调国废黄板纸的采购价格，参考23年美废#12/国废均价同降30%/29%，原料价格下调幅度大于纸价的情况下，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同增1.3/2.48/2.69/1.03pct。23年销售/管理/研发/财务费用率1.30%/4.83%/2.85%/3.59%，同比变动+0.15/+0.15/+0.41/+1.05pct，财务费用率增加主因利息支出以及汇兑损失增加所致。2023年公司经营活动现金流净额为31.67亿元，同比增长1457.22%，公司盈利逐季改善，现金流持续好转。23年公司每10股派息0.11元，分红0.48亿元。
　　23年吨盈利逐季改善，产能利用率下降24Q1吨盈利下降。量：23Q4公司国内造纸销量同增18%/环增+5%；价：23Q4箱板纸均价同降16.8%/环增4.7%。单Q4毛利率同增8.2pct至11.7%，我们估算2023年Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约-338/-58/64/94元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.24%/4.66%/2.80%/3.05%，同比变动-0.15/-0.53/+0.23/-1.28pct，管理费用率下降主因核心管理层在下半年主动降薪，财务费用率下降主要受汇率影响。24Q1公司国内造纸销量同增24%/环降26%，24Q1吨盈利3元，吨盈利下降主因产能利用率下降。24Q1销售/管理/研发/财务费用率1.26%/4.42%/2.67%/4.10%,同比-0.14/-1.69/-0.33/-0.72pct，管理费用率下降原因同23Q4。
　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为9.63/15.13/20.67亿元，对应PE为8X/5X/4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　事件：3月12日山鹰国际发布公告，拟出售所持子公司NordicPaperHoldingAB（publ）（简称：北欧纸业；股票代码：NPAPER.ST）48.16%股权中的全部或部分股权。根据公告发布前一个工作日收盘价计算，北欧纸业市值达29.2亿瑞郎，按照当日即期汇率计算，约合人民币20.36亿元。若上述股权全部出售，公司预计将回笼人民币约9.80亿元。
　　资源优化配置，缓解公司现金流压力。根据公告，公司发行的“山鹰转债”与“鹰19转债”分别将于2024年11月和2025年12月到期，截至2024年3月12日，上述可转债未转股金额分别达22.46/18.44亿元。我们判断本次北欧纸业股权出售将促进公司资源优化配置，利于公司核心产业链发展，同时预计公司24年现金流压力将逐步缓解。
　　行业供需缓解，盈利改善可期。根据卓创资讯，24年2月箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比-11.54%/-10.82%，环比+0.10%/-0.16%，由于前期产能过量投放、短期行业供需小幅承压，箱板、瓦楞纸、国废价格均已处于历史低位。伴随24年废纸系龙头均无箱板瓦楞新增产能释放，预计箱板瓦楞纸将迎来供需结构改善，企业盈利有望逐步修复。
　　产能投放趋缓，产业链优势助推利润兑现。2024年1月吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目投产，24年公司规划产能将突破800万吨，我们预计公司后续资本开支将逐步趋缓，上游替代纤维和下游包装的全产业链布局有望成为公司底层利润增长的核心驱动。
　　盈利预测：我们预计2024-2025年公司归母净利润分别为10.9/15.5亿元，对应PE为7.53X/5.31X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏低于预期、包装客户拓展低于预期、行业竞争加剧。

　　公司发布2023年年度业绩预盈公告
　　23Q4公司实现归母净利润2.1~2.6亿，同增109%~111%，环增37%~67%；扣非归母净利润0.09~1.09亿，同增100%~105%，环增-89%~+40%；
　　23年实现归母净利润0.95亿~1.43亿，扭亏为盈；扣非归母净利润-3.5~-2.5亿，亏损收窄。
　　造纸：需求复苏、产销增长，产能达到800万吨
　　根据钢联数据，23Q4箱板纸/瓦楞纸市场价分别为4093/2882元/吨，分别同比-13%/-15%，环比+0.1%/+3.8%，旺季行业需求稳步修复，公司产销同步增长，叠加精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，我们预计造纸吨盈利环比修复。
　　产能方面，截至23H1末公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨。23年公司浙江77万吨造纸项目投产，24年初公司吉林30万吨产能出纸，公司造纸产能规模已提升至约800万吨，龙头地位稳固。
　　包装：客户结构优化，盈利能力提升
　　公司积极向产业链上下游延伸，发挥集团造纸包装产业链协同优势，从卖产品向服务价值客户转型，不断提升市场份额。一方面通过服务能力提升核心客户DELL、HP、美的等客户份额，另一方面积极拓展联合利华、百事食品、海天等优质大客户。23年公司价值大客户收入占比提升，客户结构优化带动盈利能力提升。
　　公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，截至23H1年产量超过21亿平方米，位居中国第二。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。
　　公司造纸主业弱复苏、产业链延伸培育成本优势及价值增长点，根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计23-25年公司归母净利分别为1.2/11.2/14.2亿元（前值为2.0/11.2/14.2亿元），PE分别为64/7/5X。
　　风险提示：需求复苏不及预期，进口纸冲击，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，海外投资风险，内部治理规范有待加强风险等，业绩预告仅为初步核算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

　　2023年业绩优于预告指引
　　山鹰国际2023年实现归属于母公司股东的净利润为1.56亿元人民币，优于1月31日发布的业绩预告指引（预计2023年归母净利润9500万-1.43亿元），同比实现扭亏为盈，主因：1）造纸业务销量的强劲增长以及吨毛利的逐步企稳；2）包装业务的毛利率提升；3）减值拨备的同比减少；以及4）资产处置收益的同比增加。随着箱板瓦楞纸行业供需平衡点渐行渐近、公司持续完善纤维原料布局，我们预计公司的盈利在2024年有望进一步恢复。
　　我们预测公司2024/2025/2026年EPS分别为0.12/0.15/0.18元（前值：0.19/0.21/-元），目标价2.11元（前值：2.51元），基于0.66x2024年P/B（2024年BPS:3.19元），较2012年以来历史平均折价20%，以反映尚未恢复的行业供需关系。维持“增持”。
　　造纸业务吨毛利逐步企稳，包装业务减量提质
　　得益于1.）需求的边际改善以及2）浙江山鹰77万吨和吉林山鹰30万吨项目的陆续投运，2023年实现原纸销量678万吨，同比+10.0%。原纸吨毛利213元，同比-5元/吨。其中1H23和2H23分别为191元/吨和230元/吨，呈逐步改善的态势。2023年包装业务销量同比-3.3%至20.7亿平方米，单平毛利同比+0.08元/方（19.3%）至0.46元/平米。通过加大高潜客户的开拓，2023年大客户包装订单占比提升至42%，同比+9.0pct。2024年3月公司完成了包装集团的股份制改造，我们认为这有助于完善整体运营质量。
　　箱板瓦楞纸供需平衡的拐点正渐行渐近
　　公司1Q24实现归属于母公司净利润3906万元，尽管由于春节淡季的影响，环比4Q23（2.73亿元）有所回落，但延续了同比扭亏为盈的势头。随着新增产能的降速、进口冲击的缓解以及需求端的进一步恢复，我们预计箱板瓦楞纸行业在2024年有望实现供需再平衡，拐点正渐行渐近。但考虑到1H24尚处行业淡季，且2023年的新增供给消化仍需要时间，我们预计1H24市场可能仍需面临一定波折。
　　深化纤维原料布局和中长期激励有望为盈利恢复打下更好基础
　　公司加大废纸渠道建设，通过压缩原料流通环节优化原料成本。2023年国内回收纤维合作量392万吨，占比64%。公司配套建设了50万吨竹木纤维产能，替代部分废纸纤维，兼顾产品结构优化。公司提出了2024-2026长期激励计划（待股东大会批准），绑定管理层利益。我们认为这些战略性举措有助于更好地控制成本、强化管控和提升经营质量，为公司盈利的进一步恢复打下更好的基础。
　　风险提示：需求增长预期，进口扰动强于预期，供给投放强于预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年实现营收293.3亿元，同比-13.8%，实现归母净利润1.56亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额31.7亿元，同比+1457.2%；4Q2023实现营收80.2亿元，同比-6.3%，实现归母净利润2.7亿元，同比扭亏为盈；1Q2024实现营收66.7亿元，同比+5.0%，实现归母净利润3906万元，同比扭亏为盈。
　　点评：
　　产销稳健增长，纸价下行下营收承压：2023全年，分产品来看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收112.3/42.8/37.3/70.8/21.2亿元，分别同比-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8%。2023年公司实现原纸生产量/销量678.5/677.7万吨，同比分别+10.4%/+10.0%，实现纸质包装生产量/销量20.6/20.7亿平米，同比-4.08%/-3.28%。
　　根据卓创资讯数据，2023全年箱板纸均价为3947元/吨，相比于2022年均价下降778元/吨，瓦楞纸均价为2914元/吨，相较于2022年均价下降673元/吨，虽然公司产销双双增长，但纸价的大幅下跌导致公司营收承压。
　　毛利率同比改善，期间费用管控严格：2023全年公司毛利率为9.9%，同比+2.6pcts。分产品看，2023年箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为7.0%/9.5%/6.6%/13.4%/10.7%，分别同比+1.3/+2.5/+0.1/+2.7/+7.5pcts。2023年国内箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别下降778/673元，国废吨均价同比下降594元，动力煤均价同比下降302元/吨，我们认为，虽然国废价格跌幅小于箱板瓦楞纸的价格降幅，但自国内取消外废进口后部分箱板纸的生产采用木浆替代，2023年木浆价格大幅下跌，叠加能源成本的下降，使得公司综合毛利率在纸价下行期依然有所提升。
　　1Q2024毛利率为9.9%，同比+2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024箱板纸均价为3833元/吨，相比于1Q2023均价下降429元/吨，瓦楞纸均价为2855元/吨，相较于1Q2023均价下降271元/吨，国废均价为1515元/吨，相较于1Q2023均价下降153元/吨，动力煤均价同比下降227元/吨，我们认为一季度公司毛利率同比提升亦与公司储备了一定的低价木浆以及能源价格下跌有关。
　　2023全年期间费用率为12.6%，同比+1.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pcts，其中财务费用率的增加主要系利息支出、汇兑损失增加所致。1Q2024期间费用率为12.5%，同比-2.9pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，同比-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pcts。
　　静待行业景气度回升，维持“增持”评级：我们基本维持公司2024-2025年营收预测，并新增2026年营收预测为419.2亿元，考虑到箱板瓦楞纸行业景气展望依然偏疲软，供大于求的程度未改善，市场竞争程度超预期，我们下调2024-2025年归母净利润预测至3.5/7.5亿元（较上次盈利预测分别下调47.1%/34.2%），新增2026年归母净利润预测为14.2亿元，对应EPS分别为0.08/0.17/0.32元，当前股价对应PE分别为24/11/6倍，虽然公司目前的基本面仍未出现实质性拐点，但鉴于山鹰国际2023年末的PB已经低至0.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。