事项：
　　公司公布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收287.8亿元，同比-1.54%；归母净利润-11.4亿元，亏损扩大；扣非归母净利润-13.2亿元，亏损扩大。26Q1，公司实现营收62.1亿元，同比-8.15%；归母净利润-5.0亿元，由盈转亏；扣非归母净利润-5.3亿元，亏损扩大。
　　评论：
　　产销规模扩张，价格承压。1）造纸：原纸板块量增价减，2025年公司实现营收195.7亿元，同比-0.1%。销量748.6万吨，同比+2.3%，产量754.5万吨，同比+4.2%。公司宿州基地年产90万吨包装纸项目已建设完成并投产，总产能突破千万吨，位列中国第二。公司规划未来造纸业务将向“高端包装纸浆纸一体化”转型。2）包装：2025年营收67.3亿元，同比-2.5%，销量21.0亿平方米，同比-1.8%。公司战略转向为客户提供高附加值的包装服务，不再以营收快速扩张为主要目标。3）贸易：2025年实现营收18.2亿元，同比-9.4%。
　　费用率基本平稳，26Q1经营性现金流改善。1）2025年，公司实现毛利率6.1%，同比-1.2pct，系主动调整账期以保障流动性安全所致。费用端，公司精细化管理成效显现，销售/管理/财务费用率分别为1.2%/4.2%/3.2%，同比分别变动-0.1/-0.3/-0.4pct。综合来看，公司归母净利率为-3.9%，同比-2.4pct。2）26Q1，公司实现毛利率2.5%，同比-7.4pct，主要系2025年下半年以来原材料成本上涨，产品价格传导不畅。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.3%/3.3%，同比+0.1/+0.1/-0.3pct。综合来看，公司26Q1实现归母净利率-8.0%，同比-8.5pct；实现经营活动净现金流4.5亿元，同比增长69.5%。
　　重大风险解除，债务结构持续优化。一方面，公司主动剥离非主业资产，报告期内完成嘉兴英凰股权投资合伙企业份额的转让，收到全部价款5.46亿元，增强了资金实力。另一方面，公司在2025年顺利完成“鹰19转债”的到期兑付和摘牌，报告期转股10.39亿股，解除了前期刚性兑付的系统性风险。截至25年末，公司一年内到期的非流动负债规模大幅下降63.00%，债务结构得到优化。截至26Q1，公司资产负债率70.9%，较25年末略有上升。
　　投资建议：公司作为国内箱板纸龙头，产业链一体化优势显著。当前公司正处战略转型关键期，从规模扩张转向高质量发展。考虑到行业需求逐步回暖，我们预计公司26-28年实现归母净利润1.24/3.95/6.35亿元，对应26-28年PE为70/22/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等

　　公司发布2025年业绩预告
　　公司预计2025年归属上市公司股东净利-8.5到-10.0亿；2025年归属上市公司股东扣除非经常性损益净利-10.5到-12.0亿元。
　　2025年公司造纸板块产销同步增长，本期业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及投资收益减少所致。投资收益减少主要系公司上期出售北欧纸业股权，本期对联营合营企业的投资收益减少。
　　毛利率下滑主要系2025年公司受制于鹰19转债到期兑付前信用折损，为保障存量项目顺利投产及日常经营平稳运行，公司阶段性主动调整应收应付账期，收缩利润端以保障流动性安全，致毛利率在2025年下滑。
　　当前公司可转债顺利实现转股及兑付，信用折损将得到逐步修复和改善，公司将专注精益运营高质量发展，推动高端纤维木浆项目落地，实现高端纤维自主，以期全面提升成本竞争力，未来有望迎来业绩拐点。
　　聚焦主营业务提质增效率
　　25Q1-3公司原纸板块产量548.8万吨，同增4.25%，销量544.1万吨，同增2.35%，产销率99.15%。纸质包装板块产量14.92亿平方米，销量15.73亿平方米，产销率105.43%。
　　截至2025年9月公司财务费用同比下降23.38%。为持续推进资源整合和结构优化，公司以下属子公司广东100%股权和祥恒创意包装股份公司36.56%股权作价297,704万元出资设立芜湖胜鹰企业管理咨询合伙企业，并以转让合伙企业部分合伙份额形式引入长期投资者，且公司已收到合计7.47亿元转让价款。
　　本次交易将进一步推动纸包一体化业务发展，增强公司可持续发展能力和核心竞争力。同时，为切实保护公司全体股东的利益，降低可转债转股导致的股份稀释，促进公司价值理性回归，2025年6月25日，公司启动2025年股份回购计划，截至2025年10月31日已累计回购股份1.7亿股，占公司总股本2.92%，支付资金3.3亿元（不含交易费用）。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25年业绩预告，考虑当前经营环境，以及公司高端纤维木浆项目落地有望优化成本，我们调整公司盈利预测，预计25-27年EPS分别为-0.14/0.02/0.10元/股（25-26年前值为0.04/0.11元/股）。
　　风险提示：业绩预告仅为预测值，实际以年报为准；进口纸冲击；行业竞争加剧；原料项目落地不及预期等