2025年四季度业绩承压，主要系药品制剂销售收入占营收比重下降的影响，以及计提资产减值准备、其他一次性损益影响等非经常性因素所致。2025年公司实现营收64.73亿元（同比-0.64%），归母净利润4.74亿元（同比-23.79%），扣非归母净利润3.73亿元（同比-27.67%）；单Q4实现营收14.98亿元（同比-6.51%），归母净利润-1.10亿元（同比-205.49%），扣非归母净利润-0.58亿元（同比-162.83%）。分治疗领域看，2025年心血管系统/生殖泌尿系统和性激素/呼吸系统/消化道及代谢/抗感染用药/肌肉-骨骼系统/其他分别实现营收5.20/6.06/8.32/12.88/8.63/0.79/13.88亿元，同比-0.64%/-5.06%/-25.04%/+15.90%/+1.23%/+17.95%/+2.29%。截至2025年四季度末，公司应收账款及应收票据周转天数为59.44天，同比-2.87天，环比-9.82天。
　　2026年一季度业绩增长亮眼。2026Q1公司实现营收19.06亿元（同比+13.10%），归母净利润1.98亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润2.09亿元（同比+28.74%）；综合毛利率为56.74%，同比+1.94pct，我们认为主要系高毛利产品占比提升及中药材价格回落所致。分产品看，2026Q1药品制剂实现收入11.55亿元，同比增长13.66%，主要产品“康恩贝”肠炎宁系列、金艾康、金康灵力增长较好，“金笛”复方鱼腥草合剂重回增长赛道；健康消费品实现收入1.95亿元，同比增长17.92%，2025年培育的新品益生菌冻干粉增量明显，主要产品蛋白粉和钙D软胶囊也有较好增量；原料药实现收入2.22亿元，同比增长21.43%，通过深化存量客户的合作和增量客户的拓展，主要原料药产品实现较好增长；中药材与中药饮片实现收入2.78亿元，同比增长2.63%。截至2026年一季度末，公司应收账款及应收票据周转天数为54.72天，同比-11.64天，环比-4.71天。
　　较强的品牌积淀与市场基础。公司建立了深厚的品牌知名度和市场基础，培育出康恩贝、前列康、天保宁三个全国驰名商标和多个知名品牌，在市场上享有良好声誉并占据领先地位。中药植物药领域，“康恩贝”肠炎宁系列位居国内中成药零售肠道内服用药市场领导地位，“前列康”品牌经40年发展成为前列腺疾病用药驰名商标，“天保宁”作为中国首个符合国际标准的现代植物药制剂，已成为银杏叶制剂知名品牌，“金笛”在呼吸系统品牌知名度不断提升；化学药领域，“金艾康”汉防己甲素片在呼吸系统用药领域口碑良好，“金奥康”奥美拉唑系列等具有一定品牌影响力；健康消费品领域，通过十余年电商打造，多个主打产品位居主流电商平台类目第一，近年重点培育汉威（男性健康）、CONBIUTY（女性美容）、美肤诺（皮肤健康）等细分领域子品牌，持续丰富品牌矩阵并拓展大健康业务。
　　优质的营销资源与渠道网络。公司构建了以OTC品牌运营、处方药学术推广及互联网D2C、O2O模式为主的综合性营销体系，并设立多个专业化营销团队。公司依托品牌与产品优势，推进大品牌大品种营销规划，拓展销售终端，强化营销队伍建设，形成全国性销售网络。在零售市场，数千人OTC团队覆盖全国渠道终端，通过多年来持续聚焦零售市场，在品牌定位、产品宣传、市场活动、终端动销、店员推广及消费者教育等各个方面，逐渐形成了一整套特色鲜明且行之有效的营销模式，成功打造多款OTC黄金单品。医疗端则以浙江、上海、江苏等医药大省为核心，全国医疗终端建立了自营为主的专业化学术推广体系，在多科室建立临床竞争优势。未来公司处方药推广团队将在公司战略引领下，进一步聚焦核心管线，整合营销资源，加快推进全国性医疗终端网络更高水平建设。新零售方面，与阿里健康等平台合作，运用D2C模式成效显著，并拓展B2C、O2O等渠道，取得一定市场规模。
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润6.44/7.61/8.98亿元，同比+35.8%/+18.1%/+18.0%，EPS为0.25/0.30/0.35元，对应PE17.3x/14.6x/12.4x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动风险、组织架构变革受阻、院外渠道调整不及预期

　　事件：
　　公司发布2025年报&2026Q1季报，其中：2025年实现收入64.73亿元（yoy-0.64%），归母净利润4.74亿元（yoy-23.79%），扣非净利润3.73亿元（yoy-27.67%），盈利承压，主要受药品制剂销售收入占营收比重下降、以及计提资产减值准备、其他一次性损益影响等非经常性因素。
　　2026Q1实现收入19.06亿元（yoy+13.10%），归母净利润1.98亿元（yoy+4.78%），扣非净利润2.09亿元（yoy+28.7%），实现恢复性增长。
　　组织架构重构，组建专业BD团队
　　公司成立处方药事业部与原料药事业部（目前还包括非处方药事业部、健康消费品事业部、中药材饮片事业部），优化各事业部架构与发展方向，业务协同效率显著提升，为未来发展打下组织基础。同时，公司组建专业化BD团队，构建BD决策机制与激励共享机制，重点推动品种引进与合作开发，强化产业资源整合能力。
　　增长态势良好，核心主业盈利能力进一步提升
　　2026Q1公司药品制剂实现收入11.55亿元，同比增长13.66%，主要产品“康恩贝”肠炎宁系列、金艾康、金康灵力增长较好，“金笛”复方鱼腥草合剂重回增长赛道；健康消费品实现收入1.95亿元，同比增长17.92%，2025年培育的新品益生菌冻干粉增量明显，主要产品蛋白粉和钙D软胶囊也有较好增量；原料药实现收入2.22亿元，同比增长21.43%，通过深化存量客户的合作和增量客户的拓展，主要原料药产品实现较好增长；中药材与中药饮片实现收入2.78亿元，同比增长2.63%。
　　回报稳信心，增持显决心
　　2025年度公司分红预案为：每10股拟派发现金红利1.5元，分红约3.81亿元，约占净利润80.22%；注销回购股份约3亿元，合计近7亿元，约占净利润145%。此外，2026年1月，控股股东浙药集团增持约2%股份（2.15亿元），彰显省属国资深耕医药健康主业的坚定决心。
　　盈利预测与估值
　　2025年公司主业承压，但2026Q1已经看到初步企稳回升迹象。不考虑并购预期，将2026-2028年公司营业收入下调为72.19/79.67/87.46亿元（2026-2027年前值为74.84/83.08亿元），归母净利润为5.88/7.10/8.44亿元（2026-2027年前值为6.48/7.23亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险，产品质量风险，研发创新风险

　　事项：
　　公司25年前三季度实现收入49.8亿元（同比+1.3%），归母净利润5.8亿元（同比+12.6%），扣非后归母净利润4.3亿元（同比+1.6%）；3Q25营收16.2亿元（同比+10.4%），归母净利润2.3亿元（同比+69.1%），扣非后归母净利润1.3亿元（同比+53.2%），主要系消化道用药市场表现良好以及健康消费品等收入增加所致。
　　评论：
　　中药实现恢复性增长，特色健康消费品业务增速较快。2025年前三季度，公司全品类中药实现收入26.8亿元，同比增长5.7%；特色化学药实现收入17.2亿元，同比下降7.2%；特色健康消费品实现收入4.9亿元，同比增长12.4%。
　　加码研发投入，增强创新驱动能力。2025年前三季度公司累计研发投入1.84亿元，在注册件方面，取得全省近10年首个改良型新药清喉咽含片、全省首个经典名方中药3.1类新药苓桂术甘汤颗粒，仿制药7个品种也取得进展；专利奖项上，有17项专利申请及授权，1项国家科技进步奖申请通过专家审评，3项省科技进步奖申报；科研项目上，获批全省中药大品种培育与新药创制重点实验室，主持与参与申报8项“尖兵”“领雁”项目，持续强化创新引擎。
　　聚焦中药大健康，推进战略发展规划。公司将围绕中药大健康战略，寻求优质并购机会，整合行业资源以拓展业务边界；推进内部组织变革优化，提升经营效率效益，强化精细化管理；同时把握政策机遇，力争关键市场准入实现新突破，进一步夯实核心业务竞争力，助力公司长期可持续发展。
　　盈利能力改善，费用率平稳。1）3Q25综合毛利率53.9%（同比+2.8pct），净利率14.5%（同比+5.0pct）；2）25年前三季度公司销售费用率31.4%（同比+0.7pct），管理费用率7.9%（同比-0.1pct），研发费用率3.7%（同比-0.5pct）；3）应收账款14.1亿元（3Q2413.9亿元），存货11.5亿元（3Q2413.1亿元）；4）25年前三季度经营活动产生的现金流量净额5.3亿元，同比增长16%。
　　投资建议：核心业务企稳修复，维持“推荐”评级。考虑到院内院外政策环境及消费环境变化，我们预计公司25-27年业绩为6.5、7.1、7.6亿元，同比增速为+5.1%/+7.8%/+8.1%。参考行业可比公司估值，给予公司26年20x目标PE，对应目标价5.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，政策环境变化。