In 2025,Huaihe Energy Group(HEG)completed its acquisition of Huaihe Energy Power Group(Power Group).The capacity of its stake-controlling operational power units climbed from 3,240MW to 8,594.2MW,and the capacity of its stake-controlling coal mines expanded from 6.00mn tonnes to 10mn tonnes.Although power tariffs temporarily weighed on earnings in 2025 and 1Q26,we expect the company's earnings to grow as its 4,103.2MW of power units under construction(as of the end of 2025)are to be commissioned.Furthermore,the company committed to aDPS of no less than RMB0.19 for 2025-2027.In 2025,it distributed dividends based on aDPS of RMB0.19/share,implying adividend yield of 5.3%(based on the closing price on 30 April).We believe the 5.3%dividend yield is attractive in the A-share market,and the DPS commitment could alleviate market concerns about the drag from earnings fluctuations on the dividend yield.Maintain BUY.
Acquiring Power Group expanded assets substantially
In 2025,HEG completed the acquisition of Power Group(89.3/10.7%owned by Huainan Mining Group,the parent company of HEG/CDB Capital),a move that expanded its assets substantially.The capacity of its stake-controlling operational power units climbed from 3,240MW before the acquisition to 8,594.2MW;the capacity of its stake-controlling coal mines expanded from 6.00mn tonnes to 10mn tonnes;4,103.2MW of thermal,gas-fired and PV power units were under construction,including 660MW from the Unit 2of Xieqiao Power Generation Company(commissioned in January 2026),2,000MW from Phase IV of Luohe Power Plant,900MW from the Wuhu Natural Gas Power Plant,and 543.2MW from PV projects.We expect the company to increase its profitability as it commissions the projects under construction.
2025 coal sales GPM rose 6.05pp YoY on effective cost control
In 2025,as new units were being commissioned,the company's attributable net profit(NP)declined by 5.33%YoY(after retrospective adjustment;the same applies hereafter)to RMB1,698mn,mainly as power segment GPM declined by 3.47pp YoY to 14.70%,principally due to:1)a 6.14%YoY decline in the overall on-grid electricity tariff(excluding tax)to RMB0.395/kWh as market-based electricity tariffs fell YoY;2)a 13.76%YoY decline in coal power utilization hours to 4,261 hours against abackdrop of relatively loose power supply and demand in Anhui;and 3)a limited reduction in unit coal costs at HEG,while market coal prices fell.Although coal sales revenue declined by 13.66%YoY to RMB4,080mn in 2025 as market coal prices fell YoY,segment GPM rose 6.05ppYoY to 30.95%thanks to effective cost control.
Earnings forecasts and valuation
After HEG consolidated the acquired assets in 2025,its assets and earnings expanded sharply.Thus,we revise our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB1,372/1,500mn based on the company's asset profile at the end of 2025,and project its 2028 attributable NP at RMB1,683mn,with 2026/2027/2028E BVPS of RMB3.07/3.09/3.13.As HEG's 2026-2028 ROE is lower than its peers'average,we value the stock at 1.40x 2026E PB,below comparable integrated coal-power companies'average of 1.60x on Wind consensus,for our target price of RMB4.29(previous:RMB5.28,based on 1.55x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:On-grid power tariffs/utilization hours missing our expectations,higher coal prices than we expect.

　　2025年公司完成了对电力集团的收购，实现了资产规模的大幅提升，控股在运电力装机自324万千瓦提升至859.42万千瓦，控股煤矿产能自600万吨提升至1000万吨。虽然2025年和1Q26在电价下行的影响下公司盈利暂承压，但随着公司截至2025年底在建410.32万千瓦电力装机陆续投产，我们认为公司未来盈利有望增长。且公司承诺2025-27年DPS不低于0.19元，2025年公司已按照0.19元/股DPS分红，对应股息率5.3%（分母为4/30收盘价），我们认为5.3%股息率在A股吸引力高，保底DPS承诺有望减轻市场基于盈利波动对股息率造成负面影响的担忧，维持“买入”评级。
　　2025年完成对电力集团收购，资产规模大幅提升
　　2025年公司完成了对电力集团100%股权的收购（原本由淮河能源母公司淮南矿业集团/国开基金持有89.3%/10.7%），实现了资产规模的大幅提升。截至2025年底，公司控股在运电力装机自324万千瓦（完成收购前）提升至859.42万千瓦，控股煤矿产能自600万吨（完成收购前）提升至1000万吨；公司在建火电、气电、光伏项目合计410.32万千瓦，具体为谢桥发电公司2号机组66万千瓦（已于2026年1月投产）、洛河电厂四期200万千瓦、芜湖天然气电厂90万千瓦、光伏54.32万千瓦。我们认为随着在建项目陆续投产，公司盈利水平有望增长。
　　2025年煤炭销售板块毛利率因成本控制得当同比+6.05pp
　　2025年，公司归母净利润同比下降5.33%（追溯调整后，下文所有分析同）至16.98亿元，主要是电力板块毛利率同比-3.47个百分点至14.70%，核心原因为：虽然有新机组投产，但1）受市场化电价同比下降影响，电力板块综合上网电价（不含税）同比-6.14%至0.395元/千瓦时；2）安徽省电力供需相对宽松的背景下，煤电利用小时数同比-13.76%至4261小时；3）煤电一体化公司电厂在市场煤价下行时入炉标煤单价向下弹性不足。2025年公司煤炭销售板块虽然在市场煤价同比下降的背景下收入同比-13.66%至40.80亿元，但得益于成本控制有效，毛利率同比+6.05pp至30.95%。
　　电价同比下降导致1Q26盈利承压
　　1Q26，公司火电上网电量同比+24.15%至94.94亿千瓦时，火电收入同比+14.98%至34.54亿元，主要是火电有效产能同比增加，我们用火电收入/上网电量测算公司火电上网电价（不含税）同比-2.9分/千瓦时至0.364元/千瓦时，主要是安徽省2026年年度长协电价同比下降。因此1Q26，公司整体毛利率同比-1.35pp至9.50%。同时，公司1Q26对联营合营企业投资收益（核心利润来源为参股的煤电厂）同比-45.03%至0.67亿元，主要是公司部分参股煤电厂电量外送至浙江，浙江2026年年度长协电价同比降幅大。综上，公司1Q26归母净利润同比-30.49%至3.24亿元。
　　盈利预测与估值
　　由于公司2025年将收购资产并表，资产和盈利规模大幅提升，我们按照公司截至2025年底的资产情况，调整2026-27年归母净利润至13.72/15亿元，预计2028年公司归母净利润为16.83亿元；2026-28年BPS为3.07/3.09/3.13元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.60x，考虑公司预测期ROE暂低于可比公司均值，给予公司2026年目标PB1.40x，目标价4.29元（前值：5.28元基于1.55x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价低于预期，利用小时数低于预期，煤价高于预期。

　　事件：淮河能源发行股份及支付现金购买资产暨关联交易已完成，新增股份32.8亿股于2025年12月25日完成登记，发行价格为3.03元/股。标的资产为淮南矿业持有的电力集团89.30%股权，交易价格116.9亿元，其中现金/股份对价17.5/99.4亿元，占比15%/85%。
　　资产规模显著提升，煤电一体化运营模式成型。电力集团煤电控股规模/权益规模分别达780/1132万千瓦，资产收购完成后公司控股/权益煤电装机达1104/1462万千瓦（+241%/343%），其中，在建权益规模达169万千瓦，为公司业绩带来持续成长性。煤矿产能从600万吨/年增长至1000万吨/年（+67%）。注入的资产中潘集、谢桥电厂为典型的坑口电站，能够大幅节省运输和环保成本，提高煤炭就地转化率，实现煤电产业链的优势互补。收购完成后，公司将转变为区域领先的煤电一体化平台。
　　优质资产注入增厚盈利，分红承诺对应当前股价股息率达5.5%。按2024年归母净利计算，资产收购后对应年度净利润增厚9.35亿元（+109%），交易后EPS从0.22元提升至0.25元（+14%），ROE从7.5%提升至8.9%。收购资产中，顾北煤矿采用收益法评估，并明确业绩承诺2026-2028年净利润不低于12.76亿元，如利润不达预期，优先以股份方式补充，不足部分以现金补偿。分红方面，公司于2025年3月28日承诺2025-2027年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，对应2025年12月29日股价的股息率为5.5%。
　　传统能源与新能源协调发展，成本资源优势凸显。煤电与新能源协同，能有效平抑新能源的间歇性波动，提升能源系统稳定性。成本方面，公司利用煤矿采空区、沉陷区等闲置土地建设光伏电站，大幅节约土地成本与生态治理费用。据淮河能源战略投资部部长李松介绍，截至2025年12月集团采煤沉陷区面积超40万亩，潜在装机容量可观。
　　风险提示：电力需求不及预期，资产整合协同不及预期，绿电收益不及预期。

　　近期煤价波动上行、各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，火电公司2026年盈利预期不确定性较高，市场对相对稳健的高股息标的青睐度提升。我们看好淮河能源原因如下：1）公司承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%；2）煤价小幅上行阶段，煤电一体化公司燃煤成本上涨压力显著小于低比例长协煤的纯电力公司；3）集团优质资产注入有望提升公司资产规模和盈利能力。维持“买入”评级。
　　集团优质资产注入有望同时提升公司资产规模和盈利能力
　　2025/4/17，公司以11.94亿元受让国开基金持有的电力集团10.7%股权；2025/11/21，公司发股及现金购买淮南矿业集团持有电力集团89.3%股权的发股购买资产注册已获得证监会批复。按照电力集团2024年财务数据测算，本次集团资产注入的PE/PB为12.4/1.1x。截至2025年9月底，电力集团的在运权益煤电装机为8327MW，在运权益煤矿产能201.72万吨/年，在建权益煤电装机为1680MW，若注入完成有望增厚公司在运权益煤电装机/煤矿年产能231/67%至11929MW/504.30万吨。2023/2024年，电力集团ROE（摊薄）为10.4/9.0%，高于公司的7.7/7.5%。
　　高比例长协煤保障下煤价上涨带来燃料成本增长压力相对小
　　2025年以来煤价呈现先降后升趋势，截至12/3，秦皇岛5500大卡市场煤价自7月上旬的620元/吨上行至810元/吨。淮河能源和电力集团背靠淮南矿业集团，除自有煤电一体化电厂外，其他控股燃煤电厂均获得高比例长协煤保障，在煤价波动上行阶段，燃料成本增长压力相对长协煤采购比例低的公司更小。
　　2025-27年DPS不低于0.19元承诺对应保底股息率5.2%
　　临近年底，各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，市场对2026年年度长协电价较为担忧。公司和电力集团绝大多数煤电装机位于安徽省，2025年安徽省年度长协电价同比下降2.35分/千瓦时至约0.413元/千瓦时，较安徽省燃煤基准电价溢价2.84分/千瓦时。虽然安徽省2026年年度电力市场化交易尚未完成，但公司2025/3/28承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%（分母为12/3收盘价），我们认为5.2%股息率在A股吸引力高，保底DPS承诺有望减轻市场基于盈利波动对股息率造成负面影响的担忧。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利润预测8.75/8.92/9.08亿元（由于公司发股及现金购买资产流程尚未全部完成，盈利预测暂不考虑本次资产注入）；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.47x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2026年目标PB1.55x，目标价5.28元（前值：5.11元基于1.50x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价低于预期，利用小时数低于预期，煤价高于预期。