公司发布2026年一季报：26Q1实现营收/归母净利170.66/14.68亿元，同比-10.45%/-18.98%，基本符合我们预测的177.03/14.98亿元，业绩同比下滑主要系自产水泥熟料量价齐跌。虽然国内水泥行业短期需求依然偏弱，但考虑到公司作为行业龙头，具备规模成本优势和优秀的资产负债表，以及行业供给侧改革（如超产治理、碳交易等）的持续推进有望改善竞争格局，我们认为公司经营底部扎实，当前估值性价比高，AH均维持“买入”。
　　盈利能力短期承压但成本优势仍然稳固
　　我们估算公司26Q1自产水泥熟料销量同比-9%，好于同期全国水泥产量同比降幅（3.0亿吨，同比-7.1%），体现出公司作为行业龙头，积极维护行业良好竞合关系。我们测算公司26Q1均价214元/吨，同比减少32元/吨，主要受高基数及当前供需双弱因素影响。但得益于公司降本增效努力，26Q1吨毛利同比下降约15元，同比下降金额少于吨价格。公司26Q1综合毛利率21.3%，较去年同期的22.9%有所下滑。尽管盈利能力短期承压，但在一季度行业整体承压的背景下，公司整体经营体现其卓越的成本控制能力和业绩韧性。我们认为，随着上半年高基数期陆续过去，以及供给端约束进一步增强，公司盈利能力有望企稳回升。
　　国内偏弱需求下供给侧改革是未来行业关键
　　2026年以来，国内水泥行业在需求偏弱的背景下，各地尝试推动价格修复。据数字水泥网，长三角地区在3月份曾落实了约20元/吨的提价，对稳定市场情绪起到积极作用，但4月以来供需关系仍显脆弱，价格缺乏持续回升的基础。我们认为，未来行业盈利能力能否实现根本性改善，关键在于供给侧改革的执行力度，特别是对备案产能的严格监管和错峰生产的有效落实。此外，碳交易市场的逐步落地预计也将进一步拉大龙头企业与落后产能的成本差距，加速行业出清。
　　净负债率和应收余额下降显示资产负债表保持强劲
　　公司26Q1末资产负债率为19.0%，较2025年末的20.4%继续下降，财务状况延续稳健。公司期末在手货币资金417亿元、交易性金融资产196亿元，而带息债务余额仅260亿元，我们测算公司净负债率约-17.2%，延续了2017年以来的净负债率为负的优异报表。公司26Q1经营现金净流入3.3亿元，同比减少1.8亿元，但投资现金净流出同比减少2亿元至0.6亿元，公司持续改善资产负债表和现金流，为公司实施高分红政策提供了支撑。公司25年分红率达55.3%，而26-27年也将不低于50%，我们测算公司当前A/H股股息率分别为4.5%/5.4%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为92.1/100.7/110.9亿元，预计公司26年BVPS为37.2元，维持公司A/H目标价29.76元/28.93港元，对应0.8/0.7x26年P/B，较2011年以来平均P/B低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然面临调整压力。公司控股股东已于今年4月10日通过集中竞价方式，以12.8亿元完成约1%增持，增持后持有公司37.4%股权，我们认为有望增强市场对公司中长期发展的信心。
　　风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　业绩降幅明显收窄，利润端率先修复
　　公司发布25年年报，2025年营业收入为825.32亿元，同比-9.33%；归母净利润为81.13亿元，同比+5.42%。对比2024年，公司当前业绩降幅已明显收窄，边际改善趋势清晰（2024年全年收入和归母净利润分别同比-35.51%、-26.19%）。其中，收入端虽仍承压，但利润端已实现同比正增长，反映出公司盈利能力和经营质量正在率先修复。
　　水泥主业稳健经营，海外及非水泥业务打开增量空间
　　2025年，公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。
　　国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建水泥磨按期投运；海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营，为全球化发展再添新动力。同时，骨料、商混、干混砂浆、瓷砖胶及腻子粉等非水泥业务加快布局，产业链一体化持续深化。
　　截止2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米，同比-14.60%/+2.98%/+10.43%/+35.36%。
　　绿色发展持续推进，低碳转型成效逐步显现
　　2025年，公司持续推进科技创新与绿色发展，在低碳水泥研发、绿色工厂建设及清洁能源布局等方面不断取得进展。公司在运行风光储发电装机容量已达1,377兆瓦，同比+113.49%，并打造全绿电工厂示范项目、绿电制氢储运一体化项目，绿色生产体系持续完善。截至2025年末，公司共有56家子公司入选省市级“绿色工厂”名录、29家子公司入选国家级“绿色工厂”名录，并获评国家级绿色矿山44座、省级绿色矿山42座，反映出公司绿色转型理念已有成效，相关成果逐步兑现。
　　行业承压下调盈利预测，智能化优势强化长期成长，维持“买入”评级
　　2025年，水泥市场呈震荡下行趋势，行业继续处于去产能、优供给和结构性优化并行推进阶段。考虑到水泥价格中枢及需求修复节奏仍存压力，我们相应下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为90.4亿元、95.8亿元、101.8亿元（前值2026-2027年分别为106.0亿元、116.7亿元）。
　　但展望2026年，随着水泥行业落后产能淘汰和产能整合持续推进，全国熟料产能结构有望进一步优化，行业过剩格局将逐步改善。我们看好公司能在水泥市场行情承压的背景下抓住行业供给格局优化与智能化升级带来的机遇，因此，维持“买入”评级。
　　风险提示：智能化发展不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

　　事件
　　公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.88亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。
　　点评
　　销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。
　　费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。
　　限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。
　　风险提示：
　　行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

　　水泥景气持续筑底，2025Q4收入和利润均承压。公司发布2025年报，2025年公司收入825亿元，yoy-9%；归母净利润81亿元，yoy+5%；扣非归母净利润76亿元，yoy+3%。其中2025Q4营业总收入212亿元，yoy-7%；归母净利润18亿元，yoy-28%；扣非归母净利润17亿元，yoy-34%。2025Q4水泥行业景气持续筑底，2025Q4收入和利润均有一定压力。
　　2025H2国内水泥量价利均有一定压力，海外贡献较好增长。2025年公司水泥（自产，含外销熟料，下同）收入为610亿元，yoy-7%；毛利率为27.7%，yoy+3.9pct。其中2025H2收入为303亿元，yoy-15%；毛利率为26.7%，yoy+1.2pct。2025H2行业景气持续筑底，我们预计公司水泥业务量价利均有一定压力。2025H2公司水泥销量约1.4亿吨，yoy-2%，销量降幅低于全国平均水平（全国水泥产量yoy-10%），我们预计海外贡献较好增长，2025年海外收入同比增长25%。2025H2公司水泥吨售价约218元，yoy-33元/-13%；吨成本约160元，yoy-27元/-14%；吨毛利约58元，yoy-6元/-9%。
　　商混延续快速增长，布局消费建材拓展新动力。
　　2025年骨料/混凝土/其他业务（含贸易，下同）收入分别42/32/141亿元，分别yoy-10%/+20%/-21%；毛利率分别为40.1%/12.4%/6.8%，分别yoy-6.8/+2.4/-2.1pct。其中2025H2收入分别为21/17/72亿元，分别yoy-16%/+13%/+23%；毛利率分别为36.4%/13.3%/6.3%，分别yoy-9.7/+2.0/-5.6pct。公司保持扩产强度，混凝土收入延续快速增长态势，2025年末公司混凝土产能7025万方，yoy+35%；年销量yoy+36%。混凝土毛利率改善，主要原因预计为水泥生产成本同比下降。公司布局消费建材赛道，投产13个干混砂浆/瓷砖胶和1个腻子粉项目，拓展新的增长动力，2025H2公司其他业务收入增长较好。近年骨料行业新增供给较多，但终端需求偏弱，行业景气持续下行，我们预计公司骨料业务吨售价和吨盈利同比有一定压力。
　　盈利能力有所承压，减值亦对利润有一定拖累。2025年公司毛利率/归母净利率分别为24.2%/9.8%，分别yoy+2.5/+1.4pct。其中2025Q4分别为23.8%/8.5%，分别yoy-4.4/-2.4pct。水泥景气持续筑底，公司盈利有所承压。2025年期间费用率为11.4%，yoy+1.1pct；其中2025Q4期间费用率为13.7%，yoy+1.9pct，预计销量小幅下降致费用摊薄效应减弱。另外减值对报表利润有一定拖累，2025年减值损失约9亿元，同比多减6亿元；其中2025Q4减值损失约6亿元，同比多减3亿元。
　　供给有积极变化及估值有优势，维持“推荐”评级。2025年末公司拟每股派发0.61元（含税），分红比例约55%。随着“反内卷”/超产治理/碳交易政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为833/863/898亿元，分别yoy+1%/+4%/+4%；
　　归母净利润分别为91/103/116亿元，分别yoy+13%/+12%/+13%。公司现价对应2026年PE14倍，PB处于历史较低区域，估值有优势，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。

　　公司发布2025年报，全年实现营收825.32亿元（yoy-9.33%），归母净利81.13亿元（yoy+5.42%），扣非归母净利75.88亿元（yoy+3.03%），归母净利低于我们预测值92.94亿元，主要受资产减值增加影响，其中Q4实现营收212.34亿元（qoq+6.14%），归母净利18.09亿元（qoq-6.61%）。公司拟派发末期股息每股含税0.61元，连同中期股息0.24元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限。在行业需求仍然承压的背景下，我们认为公司依靠成本管控有望推动行业优化整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红，维持“买入”。
　　水泥主业成本管控成效显著
　　公司2025年水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅，主要得益于海外新增产能投放，以及国内全国化布局形成的规模优势。得益于技术创新、优化采购渠道等系统性降本增效措施，公司水泥熟料自产品综合成本同比-11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70%。公司2025年自产品综合毛利率为27.76%，同比提升2.95pct，其中熟料、32.5级水泥、42.5级水泥毛利率同比分别提升11.39/6.28/2.88pct，不同等级产品均实现了不同程度的盈利提升。我们测算公司2025年自产水泥熟料吨毛利64元，同比+5元。
　　骨料业务价格仍然承压，商混、海外表现亮眼
　　公司2025年骨料及机制砂新增产能0.17亿吨至1.8亿吨，实现收入42.03亿元，同比-10.41%，全年毛利率40.13%，同比下降6.78pct，我们认为与骨料行业竞争激烈、价格承压有关。但受益于产能扩张和降本，公司25年商品混凝土业务发展势头良好，实现收入32.09亿元，同比+20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38pct。此外，公司出口及海外业务成为重要增长点，全年海外和出口业务分别实现收入58.46/6.73亿元，同比+24.99%/+158.5%；且毛利率分别为43.31%/17.99%，同比分别提升10.98/6.46pct。公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局。
　　净现金状态延续，分红比首次超过50%
　　公司2025年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比有所减少，主要受贸易收入同比减少所致，自产品业务回款保持稳健。公司持续优化资产负债结构，25年末公司资产负债率为20.42%，较24年末下降0.89pct；25年期末货币资金达502.52亿元，而有息负债（银行贷款及应付债券）合计261.30亿元，我们测算公司25年末净负债率为-18.0%，延续2017年以来的净现金状态。公司小幅压降资本支出，25年中期+末期合计每股派息0.85元，分红比首次突破50%，达到55.3%。
　　盈利预测与估值
　　由于26年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，我们下调公司26-27年自产熟料ASP和盈利假设，预计公司26-28年归母净利92.1/100.7/110.9亿元（26-27年较前值111.1/121.4亿元分别下调17.1%/17.0%）。我们预计公司26年BVPS为37.2元，给予公司A/H目标价29.76元/28.93港元，对应0.8/0.7x26年P/B（前目标价30.18元/33.17港元，对应0.8x/0.8x公司26年BVPS），较2011年以来平均P/B低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然面临调整压力。但公司控股股东拟增持7-14亿元，增强公司中长期发展信心。
　　风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　事件：公司发布2025年年报，实现收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；其中单四季度实现收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。公司2025年度末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税），考虑中期分红，2025年公司现金分红比例55.29%。
　　成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增长。25Q4公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4公司综合毛利率23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。
　　水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025年公司水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230、166、64元，同比分别-16，-21，+5元。2）骨料：2025年公司骨料及机制砂收入同比-10.40%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025年公司商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。
　　收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4期间费用率13.67%，同比+1.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.57百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52亿元，3月31日股价对应的PE分别为15、11、9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03%。其中，Q4单季度实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14%；归母净利润18.09亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61%；扣非归母净利润16.51亿元，同比减少33.59%，环比减少5.09%。
　　评论：
　　行业需求持续下行，公司营收下滑但盈利好转。1）2025年，全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2%。基建与房地产投资走弱带动水泥行业持续下行，市场需求收缩、价格承压。2025年，全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价（数字水泥网监测，P042.5散装口径）为367元/吨，较2024年下跌17元/吨，跌幅为4.4%。2）受产品销价下降影响，公司营收较2024年下滑，但因运营效率提升和成本压降，净利润与归母净利润同比增加2.64%、5.42%；毛利率/净利率为24.16%/9.53%，较2024年增加2.46/1.11pcts，盈利能力有所提升。
　　具体看，公司水泥熟料成本管控水平提高、吨毛利改善，期间费用率小幅上行。1）2025年，公司通过加大替代燃料使用等方式提升成本管控水平，水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中原材料、燃料及动力、人工成本分别下降10.85%、15.70%、0.40%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024年分别-16/-21/+5元，价格承压下，成本压降带来的吨毛利改善显著。2）2025年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024年增加1.05pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比+0.49/+0.74/-0.35/+0.18pcts，其中研发费用率下滑主要由于各类研发项目投入支出同比减少所致。
　　骨料承压、商混发展强势，公司产业链条纵深延伸。2025年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03亿元，同比减少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78pcts。商品混凝土自产品销售营收为32.09亿元，同比增加20.04%；毛利率为12.38%，较2024年增加2.38pcts。公司产业链条纵深延伸，2025年9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，并加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
　　投资建议：成本优势显著，行业下行期更显龙头韧性。2026年房地产预计仍将深度调整，我们预测公司2026-2028年EPS为1.83、2.14、2.42元/股（2026、2027年预测前值分别为2.11、2.29元），对应PE分别为13x/11x/10x。考虑到行业承压阶段，公司作为龙头企业拥有卓越的成本控制能力，根据可比公司估值，我们给予2026年15xPE，对应目标价27.41元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，行业需求超预期收缩等。

　　公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.61元（含税）。
　　水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。
　　（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。
　　（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
　　资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。
　　（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。
　　（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。
　　行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势
　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测），维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

　　事项：
　　海螺水泥公布2025年年报，全年实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收212.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6%。2025全年计划每股派发现金红利0.85元人民币（含税），全年股息派发总额为44.855亿元（含税），占2025年归母净利润比例为55.29%。
　　平安观点：
　　业绩总体平稳，Q4下滑因高基数与减值。2025年公司业绩整体稳健，水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；测算全年吨毛利为64元。上半年受益于煤炭成本低，业绩表现较好，随着二季度水泥价格下行、煤炭成本回升，下半年业绩增长趋缓。其中2025Q4归母净利润同比降幅较大，还因2024Q4业绩基数高，叠加2025Q4计提减值较多，全年计提资产减值8.2亿元。全年期间费用整体相对平稳。2026年计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨。
　　商混收入与毛利率均改善，海外业务增长较快。从非水泥熟料业务看，骨料及机制砂全年实现营收42亿元，同比下滑10%，毛利率40%，同比降6.78个百分点；商品混凝土实现营收32亿元，同比增长20%。毛利率为12%，同比上升2.38个百分点。从海外业务看，海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点。
　　海外项目发展稳步推进，消费建材业务加快发展。2025年公司资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元。2025年公司国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建水泥磨按期投运；海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。期末公司拥有熟料产能2.34亿吨（根据产能置换新规重新核算的产能），水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米。
　　投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为90亿元、99亿元，原预测为103亿元、111亿元，新增2028年预测为109亿元，当前股价对应PE分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍。我们认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清；而公司作为水泥行业头部企业、有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

　　海螺水泥发布2025年报：公司2025年实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；实现扣非后归母净利润75.88亿元，同比增长3.03%。其中，Q4实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%；实现归母净利润18.09亿元，同比减少27.59%；实现扣非后归母净利润16.51亿元，同比减少33.59%。
　　营业收入下降，水泥价格承压。1）分季度来看，公司在Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入190.51/222.40/200.06/212.34亿元，同比分别变动-10.67%/-8.24%/-11.42%/-7.19%。2）分产品来看，25年公司以水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售为核心，自产的42.5级水泥、32.5级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土及贸易业务分别实现营业收入486.27亿元、73.98亿元、49.41亿元、42.03亿元、32.09亿元、10.42亿元，较上年分别同比变动-7.14%、-12.47%、-1.83%、-10.41%、+20.04%、+10.54%。2025年水泥行业运行面临需求收缩、价格承压和盈利能力下降等压力，商混业务同比增加，主要系新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大所致。
　　吨利润方面，2025年受产品销售价格同比降幅低于销售成本同比降幅影响，公司水泥熟料吨毛利上升。水泥熟料综合吨价格230元/吨，吨成本166元/吨，分别同比-16元/吨、-21元/吨；实现综合吨毛利64元/吨，同比+5元/吨。
　　海内外产销情况来看，26年预计水泥销量降幅进一步收窄。产能方面，集团拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米。销量方面，2025年集团水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。2025年海外自产品收入同比+24.99%；国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建水泥磨按期投运。2026年，集团计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨，同比降幅收窄。
　　公司2025年实现综合毛利率24.16%，同比上升2.46pct；实现净利率9.53%，同比上升1.11pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为22.88%/27.19%/22.44%/23.77%，同比分别变动+5.13pct/+7.22pct/+1.66pct/-4.37pct。下半年毛利率逐季承压，2025年水泥市场呈震荡下行趋势所致，进入二季度需求持续走弱，市场竞争加剧，水泥价格回落，行业盈利空间持续收窄。
　　2）分业务来看，建材自产品销售作为主营业务的销售毛利率为27.76%，同比上升2.95个百分点；其中公司自产的42.5级水泥、32.5级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土的毛利率分别为27.22%、35.59%、20.80%、40.13%、12.38%，分别同比变动+2.88pct、+6.28pct、+11.39pct、-6.78pct、+2.38pct。骨料毛利率下降主要系受制于需求不足叠加骨料供给侧扩张，利润有所承压。
　　3）分地区来看，东部地区/中部区域/南部区域/西部区域/出口/海外毛利率分别为16.85%/29.68%/31.06%/31.26%/17.99%/43.31%，同比分别变动-3.11pct/+1.08pct/+6.26pct/+7.74pct/+6.46pct/+10.98pct。
　　期间费用率同比上升。公司2025年期间费用94.35亿元，同比下降0.13亿元，占收入端比重为11.43%，同比上升1.05pct。细分来看，销售费用率为4.24%，同比上升0.49pct；管理费用率为7.27%，同比上升0.74pct；研发费用率为1.03%，同比下降0.35pct；财务费用率为-1.11%，同比上升0.18pct。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为166.44亿元，同比少流入18.32亿元，主要系贸易收入同比减少所致。值得注意的是，公司持续重视股东回报，2025年现金分红金额占归母净利润的比例为55.3%，同比+6.6pct，按3月25日收盘价计算，股息率TTM为3.64%。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为5.03/77.84/28.13/55.44亿元，同比分别变动+3.43/+10.73/-6.64/-25.84亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为111.7%、106.4%，同比分别变动+0.8pct、+5.4pct。
　　公司2025年资产+信用减值损失为9.07亿元，同比增长5.53亿元，占收入端比重为1.10%，同比上升0.71pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为85.24亿元/94.47亿元/103.34亿元，3月25日收盘价对应PE分别为14.5倍/13.1倍/12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格波动。