2025年报发布，收入利润承压显著
　　2025年，公司实现营业收入45.20亿元，同比-29.94%；实现归母净利润-5.85亿元，同比-1,066.92%，收入与利润均有所承压。分具体业务来看，2025年建筑玻璃业务实现营业收入10.99亿元，同比-27.85%；技术玻璃业务实现营业收入10.90亿元，同比-24.50%；光伏玻璃实现营业收入4.51亿元，同比-52.37%，降幅较大；Low-E节能玻璃等产品业务实现营业收入6.81亿元，同比+8.20%，是玻璃业务中唯一营收增速为正的业务；纯碱业务营业收入达18.31亿元，同比-34.80%。
　　行业市场深度调整叠加激烈分化，产品结构优化支撑未来盈利修复
　　2025年，玻璃和纯碱两大行业处于市场深度调整与行业激烈分化阶段，公司经营端面临一定压力。为应对市场环境变化，公司积极推动玻璃原片向高端化、智能化、终端化及绿色化转型升级，同时优化调整工艺，持续提高产品成品率、一级品率，并提升差异化订单交付能力。
　　玻璃业务方面，公司持续推进产品结构优化与生产效率提升。2025年，公司滕州基地、淄博五线通过环保绩效A级达标验收，山东区域玻璃产线已完成环保A级绩效认定；同时，公司推动在线镀膜玻璃实现毛利率和销量双增长，离线镀膜业务明确固化定位分工，高附加值产品销量提升、结构优化。成本端来看，公司通过优化营销组织架构、强化大客户服务、引进新供应商等方式推动砂岩、白云石、碎玻璃等大宗物资采购降本，并通过研发创新提升玻璃产品性能。
　　纯碱业务方面，2025年海天公司通过降耗、采购降本等方式控制成本，但由于纯碱销售价格下降幅度超过成本下降幅度，年度经营仍出现亏损。我们认为，随着公司持续推进降耗和采购成本控制，同时销售结构优化逐步落地，纯碱单位成本有望保持相对稳定，为后续盈利修复提供一定支撑。
　　产品体系较为完善，维持“买入”评级
　　2025年营业收入与归母净利润承压明显，产品销售量及销售价格双双下降，在收入、利润和产销量触底的背景下我们下调26-28年归母净利润预测至2亿元/5亿元/6亿元（26-27年前值为4.8亿元/5.3亿元）。展望未来，公司产品体系较为完善，既涵盖建筑玻璃等传统应用领域，也布局节能玻璃、光伏玻璃等具备中长期成长空间的方向。我们认为，随着存量建筑更新、绿色建筑和建筑节能改造持续推进，叠加新能源装机需求对光伏玻璃形成支撑，公司产品结构有望逐步优化，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本超预期上涨、产能利用率不及预期、光伏需求不及预期。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业总收入45.2亿元，同比-29.9%，实现归母净利润-5.85亿元，同比转亏；2026Q1实现营业总收入9.14亿元，同比-24.9%，实现归母净利润-1.56亿元，同比转亏。
　　下游需求疲弱，产品价格走弱。2025年：1）分产品看：建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E节能玻璃等、化工产品分别实现营收11.0亿元（-27.9%）、11.0亿元（-24.5%）、4.5亿元（-52.4%）、6.8亿元（+8.2%）、18.3亿元（-34.8%）。2）量价拆分看，建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E节能玻璃等、化工产品销量同比增速为-7.5%、+8.0%、-47.2%、+18.7%、-11.4%，销售单价同比增速为-22.0%、-30.1%、-9.8%、-8.8%、-26.4%，玻璃产业链降价压力较大，对公司盈利能力产生较大冲击。3）分区域看：国内、国外分别实现营收31.3亿元（-35.3%）、13.4亿元（-13.7%），马来西亚产能同样受到玻璃降价影响，后续随着TCO面板玻璃产品出货，营收和利润情况有望显著好转。
　　毛利率下滑，盈利能力承压。2026Q1，1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.2个百分点至0.7%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.03个百分点、研发费用率同比持平、管理费用率同比增加2.8个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.14个百分点。3）综上影响，销售净利率大幅下滑，盈利能力显著承压。预计，随着TCO玻璃放量，公司产品结构优化将带动毛利率持续回升，2027年开始毛利率提升将尤为显著。
　　行业龙头韧性强，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）传统业务方面：公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）TCO玻璃研发销售方面：与钙钛矿太阳能技术领域头部企业合作，成功实现在2.1mm超薄玻璃基片上制备出高性能钙钛矿用TCO产品的关键突破，技术壁垒优势进一步增强；保持钙钛矿用TCO事实标准，持续扩大市场份额；在线镀膜玻璃实现毛利率和销量双增长。3）TCO玻璃产能方面：淄博、滕州各1500万平米产能，马来西亚产线停产待升级改造，产能储备充足，随着TCO玻璃放量，尤其2027年开始将带动公司利润弹性显著释放。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.08元、0.28元、0.55元，对应PE分别为71倍、20倍、10倍。公司作为玻璃行业头部企业，经营韧性强；钙钛矿光伏产业技术进步迅速，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2027年25倍PE，对应目标价7.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；市场开拓或不及预期风险。