事件：新华医疗发布2025年年报及2026年一季报。2025年：公司实现营业收入97.36亿元，同比下滑2.84%；归母净利润5.26亿元，同比下滑23.90%；扣非后归母净利润4.57亿元，同比下滑26.66%。25Q4：公司实现营业收入27.58亿元，同比增长6.19%；归母净利润0.92亿元，同比增长23.34%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比增长437.16%。26Q1：公司实现营业收入22.54亿元，同比下滑2.32%；归母净利润1.24亿元，同比下滑22.68%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下滑27.91%。
　　收入承压系医疗商贸与医疗服务同比下滑，投资收益减少对利润端产生扰动，26Q1医疗器械与制药装备边际向好。收入端：2025年医疗器械收入36.95亿元，同比下滑1.08%；制药装备收入21.87亿元，同比增长0.74%；医疗商贸收入29.11亿元，同比下滑6.83%；医疗服务收入6.78亿元，同比下滑18.70%。受医疗行业政策环境调整与需求变化影响，及转让淄博新华医院等子公司影响，医疗商贸与医疗服务阶段性承压。利润端：2025年对联营企业和合营企业的投资收益为-0.11亿元，较去年同期减少0.74亿元，导致利润端降幅高于收入端。26Q1：营业收入同比下滑2.32%，降幅收窄趋势显现，收入下滑系医疗服务和医疗商贸所致，随着国内需求回暖及海外拓展，器械与制药装备边际改善向好。
　　聚焦产品升级与结构优化，主业修复可期。战略重心向医疗器械与制药装备聚焦，2025年医疗器械和制药装备收入占比63.69%，同比提升3.83pct，并完成部分非主业及低效资产的转让或清算。依托创新培育新增长点，医疗器械板块推出智能环形在线自适应放疗系统等新品；制药装备板块推出兼容多种双腔包材的预灌封联动线、非PVC膜软袋全自动灯检机、热泵闭环节能浓缩器等产品。
　　器械与制药装备出海提速，海外业务有望培育新增长点。器械：放射治疗与手术洁净产品引领主业出海，放射治疗产品获批国产加速器首个CE认证产品；手术洁净产品聚焦非洲、欧洲等空白市场，2025年海外收入高增。制药装备：采用“产品+配套+工程+耗材”联动推广模式，2025年海外贸易新签合同额同比高增。
　　高度重视投资者回报，分红比例持续提升。2025年分红率40.34%，同比提升18.41pct，预计2027-2029年年度分红率不低于当年可分配利润的10%，或累计现金分红不低于近三年年均可分配利润的30%，股东回报机制持续完善。
　　投资建议：主业结构优化、海外拓展提速，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为99.16、101.78、105.43亿元，同比增长1.8%、2.6%、3.6%；归母净利润分别为5.45、5.68、5.96亿元，同比增长3.6%、4.2%、4.9%；当前股价对应PE分别为15X、15X、14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：医疗行业需求变化风险，海外拓展不及预期，投资收益波动风险。

　　事项：
　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入69.78亿元（-6.00%），归母净利润4.34亿元（-29.61%），扣非净利润3.70亿元（-38.98%）。25Q3，营业收入21.88亿元（-2.20%），归母净利润0.49亿元（-63.39%），扣非净利润0.38亿元（-71.77%）。
　　评论：
　　单Q3收入降幅收窄，投资收益等影响利润。2025年前三季度，公司实现营业收入69.78亿元，同比下降6.00%，主要系医疗商贸板块收入减少所致，单Q3收入降幅已收窄。利润端承压，Q3单季归母净利润为0.49亿元，同比下降63.39%，单季度利润下滑主要系其他收益、投资收益减少；前三季度累计归母净利润为4.34亿元，同比下降29.61%，前三季度利润下滑则主要受收入减少、研发费用增加的共同影响。
　　毛利率水平略有下滑，净利率水平承压。2025年前三季度，公司营业成本为52.26亿元，对应毛利率经测算约为25.11%，较去年同期的26.31%略有下降。预计毛利率的变动与制药装备、医疗服务等毛利率承压有关。研发费用率由去年同期的4.0%提升至4.6%；销售费用率略有提高，达到8.99%（+0.35pct）；管理费用率有所优化，但受毛利率下滑及研发投入加大的综合影响，前三季度归母净利率为6.22%，较去年同期的8.31%有明显下降。
　　研发投入加大，产品体系进一步丰富。2025年前三季度，公司研发费用达3.22亿元，同比增长8.28%。25年7-10月期间，公司的胸腹内窥镜、麻醉机呼吸机回路消毒机、电动病床、一次性腹腔镜穿刺器、数字化车载X射线机、数字化X射线透视摄影系统、新一代内镜清洗工作站、大孔径CT等产品获批，研发高投入带来产品体系的进一步丰富。
　　投资建议：结合25Q3业绩（利润持续承压），我们预计公司25-27年归母净利润为7.0、8.2、9.0亿元（25-27年前预测值为8.0、9.3、10.3亿元），同比增加1.5%、16.3%和10.7%，EPS分别为1.16、1.35、1.49元，对应PE分别为13、11和10倍。参考可比公司，给予公司2026年15倍PE，对应目标价约20元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。