事件：用友网络发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收91.82亿元，同比增长0.3%，收入增速实现企稳回正；归母净亏损为13.89亿元，亏损同比收窄32.60%；毛利率为49.6%，同比+2.1pct；经营活动净现金流达8.12亿元，同比大幅改善10.86亿元。2026Q1，公司实现营收14.59亿元，同比增长5.90%；归母净亏损为7.23亿元，亏损同比收窄1.79%；毛利率为44.7%，同比+5.7pct。
　　用友BIP收入快速增长，中型企业客户业务收入增速回正。2025年，大型企业客户业务实现收入59.9亿元，同比增长2.1%，用友BIP竞争力凸显，实现收入36.1亿元，同比增长15.1%；中型企业客户业务实现收入11.0亿元，同比下降12.3%，主要由于订阅转型持续推进，软件业务收入同比下降49.4%，但订阅业务收入同比增长32.3%；小微企业客户业务收入11.0亿元，同比增长14.2%。2026Q1，大型企业客户收入8.7亿元，同比增长7.4%，用友BIP实现收入5.5亿元，同比增长26.8%；中型企业客户收入2.0亿元，同比增长12.7%；小微企业客户收入2.7亿元，同比增长12.9%。
　　AI有望带来较大收入增量，或将成为增长新引擎。用友BIP已发展出涵盖数据、模型、数智平台、智能应用与服务四个层级包括多元产品的“企业AI产品矩阵”，将AI技术融入19类端到端业务流程、超2500个流程场景。截至2025年末，公司AI相关合同签约金额16.7亿元，部分单个合同签约金额突破千万，AI相关产品和服务签约客户超400家，主要覆盖财务、人力、采购、销售、库存、生产等领域AI应用。
　　投资建议：公司是国内ERP龙头，看好AI应用落地带来增长新动力，我们预计公司2026-2028年营收分别为102、116、133亿元，归母净利润分别为0.5、2.9、5.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发及推广不及预期风险、获客不及预期风险、客户预算发生变化风险。

Yonyou Network reported 1Q26 revenue of RMB1,459mn(+5.90%YoY,-59.43%QoQ),an attributable net loss of RMB723mn(loss narrowing by 1.79%YoY),and arecurring net loss of RMB733mn(loss narrowing by 7.75%YoY).Steady revenue growth was driven by rebounding demand from large,medium,and small enterprise clients,coupled with the accelerated commercialization of AI business,with AI-related revenue reaching RMB137mn in 1Q26.The narrowing YoY loss was primarily due to improved gross margin and expense ratio YoY,and we remain positive on the gradual recovery in profitability.We believe the company is likely to fully leverage its integrated AI+data+workflow advantage to accelerate the commercialization of AI products,and anticipate stable earnings recovery in 2026.Maintain BUY.
1Q26 AI commercialization steadily advanced
The company has advanced its AI strategy upgrade with full traction.AI business revenue reached RMB137mn in 1Q26,demonstrating robust progress.Benefiting from comprehensive AI product upgrades,demand from all customer types recovered.In 1Q26,revenue from large enterprise clients/medium-sized enterprise clients/Chanjet(small and micro-sized enterprise clients)reached RMB872/203/268mn,up 7.4/12.7/12.9%YoY.In 2026,the company continues to deepen its AI business layout by launching Yonyou BIP Ontology-Driven·Agent,YonLOM(Yonyou Large Ontology Model),and enterprise-level Skills Builder,covering aspectrum of corporate AI needs.In 1Q26,it signed contracts with leading enterprises such as China First Heavy Industries and State Power Investment Corporation.We remain positive on the acceleration of AI commercialization in 2026.
1Q26 GPM up 5.66pp YoY
In 1Q26,the company's attributable net loss narrowed by 1.79%YoY,while the recurring attributable net loss narrowed by 7.75%YoY.The reduction in losses was driven by synchronized improvements in gross margin and expense ratios.The company's 1Q26 gross margin was 44.72%,up by 5.66pp YoY,and we remain positive on continued gross margin expansion driven by the increasing proportion of subscription revenue.In 1Q26,the sales/G&A/R&D expense ratio was 30.77/23.42/39.69%,a change of-2.24/+0.61/-0.93pp YoY.The narrowing of sales and R&D expense ratios benefited from the company's continued push for AI-driven internal efficiency gains.In 2026,the company optimized its workforce mix.As of 1Q26,the number of employees stood at 17,747,down by 1,308 from the beginning of 2026.We believe AI empowerment is likely to drive further narrowing of expense ratios.
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026-2028 revenue forecasts to RMB10,216/11,540/13,301mn(down 3.61/6.00/6.75%from our previous estimates),while raising our 2026-2028 attributable net profit forecasts to RMB-116/+87/+563mn(changes of narrowing losses by 20.43%,+10.91%,and+17.03%from our previous estimates),corresponding to EPS of RMB-0.03/+0.03/+0.16.The downward revision to revenue forecasts mainly reflects slight pressure on the traditional businesses,while the upward revision to our 2026 profit forecasts reflects the company's optimization of gross margin and expense ratios.With comparable peers trading at 5.8x 2026E PS on Wind consensus,and considering the company's steady progress in AI commercialization,we assign the stock a5.8x 2026E PS.Our target price is RMB17.34(previous:RMB18.61,on 6.0x 2026E PS).Maintain BUY.
Risks:Macroeconomic volatility,intensifying competition,AI commercialization falling short of our expectations.

　　用友网络26Q1实现营收为14.59亿元（yoy+5.90%、qoq-59.43%），归母净利为-7.23亿元（同比减亏1.79%），扣非净利为-7.33亿元（同比减亏7.75%）。公司营收稳步增长主要得益于大、中、小型客户需求均稳步修复，同时AI业务加速商业化落地，26Q1公司AI业务营收达1.37亿元。公司利润亏损同比收窄，主要得益于毛利率及费用率同比改善，看好公司盈利能力逐步抬升。我们认为，公司有望充分发挥“AI+数据+流程”一体化优势，加速AI产品商业化落地，看好26年业绩稳步修复，维持“买入”评级。
　　26Q1AI商业化稳步落地，客户需求加速修复
　　公司全力推进AI战略升级，26Q1公司AI业务营收达1.37亿元，AI商业化稳步兑现。得益于AI产品全线升级，公司各类型客户需求同步修复，26Q1公司大型客户业务/中型客户业务/小微客户畅捷通业务营收分别为8.72、2.03、2.68亿元，分别同比+7.4%/+12.7%/+12.9%。26年公司持续深化AI业务布局，发布用友BIP本体智能体（Ontology-Driven·Agent）、本体大模型（YonLOM）、企业级Skills构建器，全面覆盖企业AI需求，26Q1成功签约中国一重、国家电投等知名企业。看好26年公司AI商业化放量。
　　26Q1毛利率同比+5.66pct，AI赋能带动费率收窄
　　26Q1公司归母净利亏损同比收窄1.79%，扣非归母净利亏损同比收窄7.75%，利润减亏主要得益于毛利率及费用率同步优化。26Q1公司毛利率为44.72%（yoy+5.66pct），看好订阅收入占比提升带动公司毛利率持续改善。26Q1公司销售/管理/研发费率为30.77%、23.42%、39.69%，同比-2.24、+0.61、-0.93pct，销售、研发费率收窄得益于公司持续推进AI内部提效。26年公司进一步推动人员结构优化，截至26Q1公司员工数量为17,747人，较26年初减少1,308人。我们认为，AI赋能有望带动公司费率持续收窄。
　　BIP产品加速放量，海外市场开拓顺利
　　26Q1公司新一代核心产品用友BIP实现营收5.54亿元，同比增长26.8%。新一代用友BIP以“AI、数据、流程原生一体”的独特优势，将AI深度融入企业财务、人力、供应链、制造、营销、采购、资产、研发等核心业务场景，帮助大型企业实现从业务在线、数据驱动到智能运营的价值跃迁。同时公司加速拓展海外市场，目前公司已成立香港及马来西亚吉隆坡海外研发中心，进一步提升产品的本地化能力，用友BIP持续规模化进入海外市场。我们认为，公司有望充分发挥“AI、数据、流程”优势，远期成长空间广阔。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-28年营收至102.16、115.40、133.01亿元（较前值分别调整-3.61%/-6.00%/-6.75%），上调公司26-28年归母净利润至-1.16/0.87/5.63亿元（较前值分别调整亏损收窄20.43%、+10.91%、+17.03%），对应EPS为-0.03/0.03/0.16元。下调营收预测主要考虑到传统业务略承压，上调26年盈利预测主要考虑到公司毛利率及费用率优化。参考可比公司26E5.8xPS（Wind），考虑公司AI商业化稳步推进，给予公司26E5.8xPS，对应目标价17.34元（前值18.61元，对应26E6.0xPS），维持“买入”
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；AI商业化不及预期。

Yonyou Network has reported 2025 revenue of RMB9.2bn(+0.32%YoY),an attributable net loss of RMB1.4bn(loss narrowing by 32.60%YoY),and arecurring net loss of RMB1.6bn(loss narrowing by 21.64%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB3.6bn,up by 5.35%YoY,while the attributable NP was RMB8.9mn,up by 101.47%YoY.The company’s 2025 revenue was below our previous forecast of RMB10.0bn.This was mainly because the demand recovery from medium and large enterprise customers was weaker than we expected.The company fully promoted its AI upgrade across business lines,and AI-related contract signings reached RMB1.7bn in 2025,with progress remaining on track.We think that the company is likely to further leverage its integrated AI+data+workflow advantage in 2026.Maintain BUY.
AI contracts RMB1.6bn+in 2025;expect stronger 2026 growth
The company continued to deepen its AI transformation.By the end of 2025,it had signed more than 400 customers for AI-related products and services,while AI-related contract value reached RMB1.7bn.Some individual contracts exceeded RMB10mn.The company also completed AI upgrades for relevant products across different customer segments.1)Large enterprises:the company leveraged its natively integrated AI,data,and workflow advantage to fully upgrade BIP 5,embedding AI into 19 categories of end-to-end business workflows and more than 2,500 workflow scenarios.2)Medium-sized enterprises:the U9 cloud product line enhanced its AI capabilities and gradually broke down information barriers across internal and external business links.3)Small and micro-sized enterprises:subsidiary Chanjet fully pushed the rollout of AI agents in areas such as finance and taxation.We think that the company is likely to further leverage its integrated AI+data+workflow advantage,and we are positive on continued acceleration in its AI business in 2026.
Earnings forecasts and valuation
We revise down our 2026 and 2027 revenue forecasts to RMB10.6bn and RMB12.3bn,changes of-3.80%and-0.32%from our previous estimates.We forecast 2028 revenue at RMB14.3bn.The downward revisions mainly reflect continued near-term pressure on the overall recovery in downstream demand.With comparable peers trading at 6.0x 2026E PS on Wind consensus,and considering the company’s steady progress in AI commercialization,we assign the stock 6.0x 2026E PS.Our target price is RMB18.61(previously RMB22.57,on 7.0x 2026E PS).Maintain BUY.

　　用友网络25年实现营收91.82亿元（yoy+0.32%），归母净利-13.89亿元（亏损收窄32.60%），扣非净利-15.97亿元（亏损收窄21.64%）。其中Q4实现营收35.97亿元（yoy+5.35%），归母净利893.17万元（yoy+101.47%）。公司25年营收低于我们此前预期（99.58亿元），主要由于公司大中型企业客户业务需求修复低于预期。公司全面推进业务AI升级，25年AI相关合同签约金额16.7亿元，进展顺利。我们认为，26年公司有望进一步发挥“AI+数据+流程”一体化优势，维持“买入”评级。
　　25年AI合同金额超16亿，看好26年AI业务持续提速
　　公司持续深化业务AI转型，截至25年底公司AI相关产品和服务签约客户超400家，AI相关合同签约金额16.7亿元，部分单个合同签约金额突破千万。围绕不同市场，公司均实现相关产品AI升级。1）大型企业：公司发挥“AI、数据、流程原生一体”优势，全面升级“BIP5”，将AI技术融入19类端到端业务流程、超2,500个流程场景；2）中型企业：U9cloud产品线增强AI能力，逐步打破企业内外各业务环节的信息壁垒；3）小微企业：子公司畅捷通全面推动AI智能体在财税等环节落地。我们认为，公司有望进一步发挥“AI+数据+流程”一体化优势，看好26年公司AI业务持续加速。
　　订阅转型持续推进，海外市场拓展进展顺利
　　公司持续推动业务订阅转型以及海外市场拓展。1）订阅转型：25年公司合同负债为34.18亿元（yoy+11.9%），其中订阅相关合同负债为28.65亿元（yoy+24.2%）。25年公司云服务业务ARR为29.0亿元（yoy+18.1%），云服务累计付费客户数为106.70万家，新增云服务付费客户数19.45万家。受益于AI业务需求，客户对于云订阅的接受程度同步提升。2）海外拓展：公司积极拓展欧美日、中东市场，在德国、匈牙利新设立了子公司；新一代BIP产品已规模化进入海外市场，25年海外业务收入同比增长近30%，合同签约金额同比增长超50%。看好公司订阅转型及海外拓展的长期趋势。
　　AI内部提效逐步落地，公司盈利能力有望改善
　　25年公司综合毛利率为49.62%，同比+2.08pct；分业务看，公司产品/技术服务/其他业务毛利率分别为93.35%、33.54%、61.84pct，同比-0.37、+9.40、+1.99pct，毛利率改善主要得益于公司持续推动AI内部提效。根据公司年报披露，公司持续深化AI研发赋能，部分场景单元测试用例编写耗时减少60%以上。截至25年底，公司员工数量为19,055人，较25年初减少2,228人。25年销售/管理/研发费率分别为26.60%、11.70%、24.89%，分别同比-2.02、-1.64、+1.71pct，研发费率增长主要受无形资产摊销费用增加影响。我们认为，公司有望持续推进AI提效，看好公司盈利能力逐步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年营业收入至105.99、122.76亿元（较前值分别调整-3.80%/-0.32%），预计28年营业收入为142.64亿元。下调公司收入预测主要考虑到下游需求整体修复短期仍承压。参考可比公司26E6.0xPS（Wind），考虑公司AI商业化稳步推进，给予公司26E6.0xPS，对应目标价18.61元（前值22.57元，对应26E7.0xPS），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；AI商业化不及预期。

　　公司业绩逐步回暖，二季度起合同签约金额恢复正增长
　　公司预计2025年度营收91.7亿元至92.7亿元，实现正增长，但因公司第一季度收入同比降幅较大，同时更大力度推进向订阅业务模式转型，导致全年收入增速不高。
　　公司预计2025年度归母净利润为-13亿元至-13.90亿元，主要系2025年度的成本费用较高，其中无形资产摊销金额约12.4亿元（主要是公司面向数字化与智能化的新一代产品研发形成的无形资产的摊销），同比增长约2.4亿元。预计2025年公司经营活动产生的现金流量净额超7亿元，较2024年度改善10亿元。此外，公司自第二季度起，合同签约金额恢复正增长。
　　云服务业务优化收入结构，客户群体覆盖全面2025年前三季度，公司云服务业务实现收入429,815万元，占营业收入比例达77.0%，同比提升2.3pct；公司更大力度推进订阅业务模式转型，截至2025Q3末，订阅相关合同负债为25.4亿元，同比+26.6%；
　　云服务业务ARR为27.8亿元，同比+16.3%；订阅相关收入同比+14.0%。
　　截至2025Q3，公司云服务累计付费客户数达101.1万家，新增付费客户数13.8万家。
　　2025年前三季度，公司大型企业客户业务实现收入361,743万元，同比+2.4%；中型企业客户业务实现收入72,670万元，同比-14.3%；公司控股子公司畅捷通聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域，实现收入72,289万元，同比+7.1%，其中云订阅收入52,569万元，同比+9.0%；实现归母净利润4,255万元，同比扭亏为盈。
　　发布BIP“本体智能体”，引领企业AI迈向自主决策时代2026年1月4日，公司在业界重磅发布BIP“本体智能体”（Ontology-DrivenAgent），将企业AI的核心从“概率生成”转向“逻辑执行”，以业务确定性为内核，首次系统化构建了一套面向未来的企业智能新基座，为企业高质量应用AI提供破局之道。
　　用友本体智能体（Ontology-DrivenAgent）的价值落地呈现清晰的从语义构建、本体驱动、到自主决策的三级阶梯：1）重塑业务语义世界的构建范式，业务人员无需掌握专业建模技术，仅需通过自然语言描述需求，即可自动生成包含实体、关系、规则的智能体，经人工确认后快速落地。2）基于本体（Ontology）的新一代智能体平台：在企业核心业务流程中，智能体可自动触发操作指令，例如自动定位根源并启动补货流程，全程无需人工介入即可闭环解决问题。3）企业智能体的“升维进化”：如在财务风控场景中，智能体持续跟踪交易数据与合规规则，自动识别异常交易并触发审核流程，形成“监测-识别-决策-执行”的全闭环。
　　盈利预测和投资评级：公司在2026年发布BIP“本体智能体”，引领企业AI迈向自主决策时代，结合公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收92.54/103.45/115.95亿元，归母净利润-13.89/+2.42/+7.31亿元；对应2025-2027年PS分别为5.94/5.31/4.74X，我们认为公司预计2025Q4单季度扭亏，预示未来收入和盈利水平将持续改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济影响下游客户需求、客户续费不及预期、公司成本管控不及预期、产品迭代不及预期、产品安全性能不及预期、市场竞争加剧等。

　　事件:
　　2025年10月31日，公司发布2025年三季报：
　　2025年前三季度，营业收入55.84亿元，同比减少2.68%；归母净利润-13.98亿元，同比小幅减亏；扣非归母净利润-14.80亿元，同比小幅减亏。
　　2025年第三季度，营业收入20.03亿元，同比增长3.65%；归母净利润-4.53亿元，同比减亏2.08亿元；扣非归母净利润-4.69亿元，同比减亏2.22亿元。
　　投资要点:
　　公司业绩逐季回暖，经营效率持续提升
　　2025年前三季度公司营业收入达55.84亿元，同比减少2.68%；主要受一季度收入下滑影响。但单季度看，业绩正逐季回暖：Q3公司实现营收20.03亿元，同比增长3.65%，延续Q2正向增长态势。截至2025年三季度末，合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI相关超7.3亿元，验证了业务需求的逐步提升。
　　公司持续推进控费提效以提升经营效率，继Q2亏损收窄后，Q3公司亏损幅度进一步减小，归母净利润、扣非归母净利润分别达-4.53亿元和-4.69亿元，同比减亏2.08亿元和2.22亿元。随着业务经营回转向好，Q1-Q3销售商品、提供劳务现金流入达57.2亿元，同比增长4.7%，增速由负转正；其中Q3单季同比增速达19.2%；同时期内经营活动现金流净额同比大幅改善11.1亿元，其中Q3单季改善达5.2亿元。
　　云业务份额提升优化收入结构，企业市场优势稳固
　　前三季度公司收入结构持续优化，实现云服务收入42.98亿元，整体占比达77.0%，同比提升2.3pct；其中Q3单季收入达15.34亿元，同比增长6.5%。截至9月末，云服务ARR已达27.8亿元，付费客户数101.1万家，期内新增13.8万家。此外公司同步加速订阅化转型：2025Q3订阅相关合同负债25.4亿元，同比增长26.6%。
　　分市场看，企业市场方面：2025年前三季度实现收入50.67亿元，同比增长0.2%，Q3单季度实现收入18.00亿元，同比增长11.8%，其中：1）大型企业客户前三季度实现收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中Q3单季度同比增长13.5%。截至2025年9月底，新增一级央企签约4家，累计签约48家；累计服务500强客户387家，占比接近80%；成功签约中国核电工程、中国机械科学研究总院等央国企和行业头部企业。2）中型企业客户业务前三季度实现收入7.27亿元，同比下降14.3%，其中Q3增速转正，同比实现增长6.8%。中型企业客户收入中订阅业务收入同比增长36.3%，同时产品侧YonSuiteAI线正加速落地，U9cloud智能平台正式发布。3）畅捷通前三季度实现收入7.23亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9.0%，并贡献归母净利润0.43亿元，同比扭亏为盈。畅捷通继续加码下沉市场，Q1-Q3新增付费企业用户数超13万，同比增长21%。
　　政府及海外市场方面：前三季度政府客户市场实现收入3.98亿元，同比下降29.0%，主要受政府预算收紧及签约/验收周期延长影响，新签约客户包括财政部信网中心、贵州财政厅、上海财政局等。海外市场方面，公司对欧、美、中东等地区拓展顺利，前三季度海外收入同比增超40%。
　　BIPAI产品智能化程度跃升，并在多家头部客户实现规模化落地
　　公司核心产品BIPAI迭代至BIP5，智能化程度实现跃升。底层YonGPT企业大模型矩拓展至垂类语言、多模态、向量、推荐、预测等6类，统一支撑上层智能。应用层BIP5.0DataAgent系列发布，覆盖“经营分析助理、采购分析助理、库存健康顾问”等多类智能体，支持自然语言问数、自动归因、模拟预测及多Agent协同等生产级功能，企业AI自主性进一步提高。
　　商业化兑现方面，截至9月底，BIP累计签约已超百家，新增客户包括开滦集团、贵州茅台、中免股份、金隅集团、毛戈平、宁波华翔、爱慕股份、道氏技术、金诃藏药等头部企业。
　　盈利预测和投资评级：公司向云订阅转型已基本完成，且BIPAI已实现多家头部客户的规模化落地；我们预计公司2025-2027年营收100.07/110.47/123.14亿元，归母净利润-2.40/4.71/8.10亿元；对应2026-2027年EPS分别为0.14/0.24元；维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济影响下游客户需求、客户续费不及预期、公司成本管控不及预期、产品迭代不及预期、产品安全性能不及预期、市场竞争加剧等。