事件：公司公布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业收入280.29亿元，同比降低5.37%；实现归母净利润40.13亿元，同比增长1.75%。2026Q1实现营业收入68.18亿元，同比降低7.08%，实现归母净利润7.88亿元，同比降低22.05%。
　　煤电板盈利稳健，一季度气电电量有所下滑
　　2025年公司煤电板块完成控股发电量390.70亿千瓦时，同比降低6.1%，2025年秦皇岛港Q5500煤炭均价约702元/吨，同比降低约154元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2025年煤电板块实现营业收入123.12亿元，同比降低8.31%，实现毛利26.10亿元，同比增长24.85%。2026Q1煤电板块电量相对平稳，单季度完成控股发电量97.70亿千瓦时，同比降低1.3%，但气电板块受发电用天然气安排影响，电量下滑相对较多，单季度完成控股发电量18.58亿千瓦时，同比降低15.7%。
　　新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高
　　截至2026Q1，公司新能源控股装机规模达到874.31万千瓦（含分布式项目），同比增长30.89%，占比达到42.32%，其中风电装机规模为343.56万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为530.75万千瓦。在装机规模扩张和风光资源变化双重作用下，一季度公司完成新能源发电量23.32亿千瓦时，同比增长0.52%。展望未来，公司新能源装机有望持续扩张：①海南CZ2海上风电二期已完成核心前期手续；②新疆托里县135万千瓦风电项目主体施工顺利推进，裕民县50万千瓦风电项目成功备案，形成“在建一批、储备一批”的梯队格局；③市内临港海光一期、二期海上光伏项目顺利竞配，一期完成主体设备招标等关键工作。
　　气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
　　公司气电、油气板块分别实现营业收入59.86、31.23亿元，同比分别变化+0.32%、-7.63%，分别实现毛利7.06、7.89亿元，同比分别降低8.80%、5.18%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2025年、2026Q1分别实现投资收益14.99、3.99亿元，同比分别变化-6.37%、+22.77%。
　　盈利预测与估值：参考多地区电价表现，公司今年水平整体电价或有所下滑，预计公司2026-2028年归母净利润为39.55、41.97、42.73亿元（原预测为2026-2027年归母净利润43.76、45.95亿元），同比分别变化-1.46%、+6.12%、+1.82%，对应PE分别为11.25、10.60、10.41倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　业绩简评
　　2026年4月26日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收280亿元（同比-5.4%），归母净利润40.13亿元（同比+1.8%），创上市至今新高；2026Q1实现营收68亿元（同比-7.1%），归母净利润7.88亿元（同比-22.0%）。
　　经营分析
　　2025年主业盈利持续改善，平均上网电价相对稳定：毛利润口径，25年公司燃煤板块同比+5.2亿元，气电同比-0.7亿元，风电同比+1.8亿元，光伏同比-0.7亿元。2025年新增控股装机2.71GW（均为新能源），控股总装机达20.66GW，新能源装机占比提升至42.8%；25年完成上网电量554亿千瓦时（同比-1.6%），平均含税上网电价0.494元/度（同比-1.7分/度、降幅3.3%），其中煤电/气电/风电/光伏分别同比-0.9/+0.3/+1.6/-9.7分/度。
　　参股火电、核电、抽蓄等，投资收益持续增厚业绩：25年投资收益达14.99亿元（同比-6.4%），统计参股上海煤电部分为6.88亿元、上海气电部分为2.39亿元（与国电电力、上海电力、华能国际互相持股）。另有公允价值变动收益5.10亿元（同比+10.6%）。
　　自由现金流持续增长，每股分红持续提升：25年公司经营现金流净额87亿元（同比+2.41%），投资净流出45亿元（绝对值同比-4.8%），自由现金流达42亿元（同比+72.3%）；2026Q1经营现金流为24亿元（同比-0.7%）。2025年度拟每股分红0.46元，分红总额22.5亿元，占归母净利润的56%，最新收盘价对应股息率4.9%。
　　26Q1业绩同比下滑较大，考虑为公允价值变动及市场化影响：26Q1公司公允价值变动收益0.21亿元（同比-1.5亿元，主要为股票和基金投资）；毛利润同比-1.3亿元，考虑主要为新能源市场化提升影响（26Q1为100%市场化，25Q1为76%）。26Q1公司完成上网电量134亿千瓦时（同比-2.3%），平均含税上网电价0.483元/度（同比-1.8分/度，降幅3.6%）。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司煤电气电布局上海、电价相对稳定，26年内有望投产1.35GW风电弥补新能源盈利能力下滑。考虑到26年电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至36.64/39.03/41.05亿元，对应EPS为0.75/0.80/0.84元；公司股票现价对应A股PE估值为12.5/11.7/11.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行；新能源项目建设、上网电价不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司公布2025年三季报。
　　2025Q1-3归母同增1.04%，扣非归母同增7.85%。2025年前三季度公司实现营业收入209.32亿元，同比降低6.44%；归母净利润33.15亿元，同比增长1.04%；扣非归母净利润31.69亿元，同比增长7.85%。
　　2025Q1-3发电量同减2.6%，风光装机成长，新能源发电量增长显著。
　　2025前三季度公司控股发电企业完成发电量433.74亿千瓦时，同比减少2.6%。其中：1）煤电完成297.96亿千瓦时，同比减少5.0%，主要是受发电结构影响。2）天然气发电完成60.28亿千瓦时，同比减少10.0%，主要是发电用天然气安排影响。3）新能源：风力发电完成48.76亿千瓦时，同比增加21.2%；光伏及分布式发电完成26.74亿千瓦时，同比增加8.4%；光伏及分布式发电完成26.74千瓦时，同比增加8.4%，主要是公司新能源项目装机规模同比增长。截至2025/9/30，公司控股装机容量为1859.39万千瓦，同比增加8.7%。其中煤电840万千瓦（同比持平），占45.18%；气电342.56万千瓦（同比持平），占18.42%；风电343.02万千瓦（同比增加100.24万千瓦），占18.45%；光伏发电244.06万千瓦（同比增加19万千瓦），占13.13%；分布式供电84.50万千瓦（同比增加23.5万千瓦），占4.54%；独立储能5.25万千瓦，占0.28%
　　燃料成本优化明显，毛利润同增10.39%。2025Q1-3营收209.32亿元，同比-6.44%，我们预计是发电量同比有所下降以及电价有所下行所致，营业成本161.52亿元，同比-10.48%，营业成本下降幅度较大。公司实现毛利润47.80亿元（同比+10.39%，同增4.50亿元）。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
　　现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.23%。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额73.19亿元，同比增长19.39%，现金流表现较好；投资活动净现金流-37.71亿元（24年同期为-34.58亿元），资本开支维持，支撑良性成长；财务费用7.18亿元，同比下降17.72%。截至2025/09/30，公司资产负债率54.23%，资产结构稳健，现金流良好，红利属性彰显，为绿色转型提供有力支撑。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.9/9.7/9.4倍（2025/10/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。
　　风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。