事件
　　近期，公司公布2025年年报以及2026年一季报。2025年公司营业收入16.7亿元，同比+3.65%；归母净利润47.54亿元，同比+5.47%；2026年Q1营业收入3.3亿元，同比-9.6%；归母净利润14.53亿元，同比-1.76%。
　　雅砻江利润增长，大渡河迎来投产期
　　①雅砻江水电：2025年全年雅砻江水电上网电量866.7亿千瓦时，同比减少6.24%。全年营业收入246.6亿元，同比-4.2%，收入降幅小于上网电量降幅，表明电价或表现出一定的韧性；归母净利润92.2亿元，同比+11.6%。对川投能源的投资收益贡献为44.2亿元，占2025年川投能源归母净利润的93.1%。
　　②大渡河水电：2025年大渡河水电公司实现归母净利润16.2亿元，对川投能源的投资收益贡献为2.8亿元。
　　2026年Q1雅砻江水电电价或好于预期
　　2026年Q1雅砻江水电上网电量208亿千瓦时，同比-10%。营业收入63.5亿元，同比-4.7%，净利润28.2亿元，同比-5.9%，营业收入和净利润降幅均低于电量降幅，我们推测或因电价上行所致（根据营业收入和上网电量计算不含税上网电价，26年Q1为0.305元/千瓦时，同比提升5.8%）。
　　控股资产：银江水电站开始贡献利润
　　2025年，银江水电站2号～6号机组安装调试完成并投产，于2025年12月19日实现银江水电站全面投产发电目标。银江水电站投产首年发电量超11亿千瓦时、营收超2亿元、利润超1000万元。
　　公司公布2026-2028年新分红规划
　　公司计划2025年每股派发现金红利为0.5元（含税）。原2023-2025分红规划为每股派发现金红利0.4元（含税）。截至2026年4月27日收盘，对应股息率3.32%，同比提升约0.7pct；公司同时发布2026-2028三年分红规划，承诺每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年归母净利润的50%。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司可实现归母净利润50.1/53.1/54.8（前值51.5/53.3）亿元，对应PE14.6/13.8/13.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险

Chuantou Energy’s 2025 revenue reached RMB1,668mn(+3.65%YoY);the attributable net profit(NP)was RMB4,754mn(+5.47%YoY),below our forecast of RMB4,872mn,mainly due to weaker investment income from China Energy Dadu River than we expected.For 1Q26,revenue was RMB329mn(-9.56%YoY)and the attributable NP was RMB1,453mn(-1.76%YoY),at the lower end of our 1Q26 preview range of RMB1,372-1,615mn.The 2025 DPS increased by RMB0.1 YoY to RMB0.5,with the payout ratio rising from 43.26%in 2024 to 51.27%,implying adividend yield of 3.44%.The company committed to maintaining acash payout ratio of no less than 50%of attributable NP for 2026-2028.We think that the higher payout ratio strengthens the company's high-dividend profile and highlights the stable cash flow and long-term investment value of its hydropower assets.Maintain BUY.Chuantou Energy is on our Huatai Conviction BUY list.
Hydro output+15.40%YoY in 2025;volume&tariffs fell in 1Q26
For 2025,electricity generation from the company's controlled hydropower plants reached 6,356mn kWh(+15.40%YoY),mainly driven by the full commissioning of the Yinjiang Hydropower Station during the reporting period,in our view.For 1Q26,due to:1)lower YoY water inflow,and 2)remaining construction work at the newly commissioned Yinjiang Hydropower Station as well as maintenance shutdowns at operating plants,hydropower generation declined by 6.73%YoY to 845mn kWh.For 2025,the company's hydropower on-grid tariff(tax-exclusive)decreased by 4.88%YoY to RMB0.195/kWh,which we attribute mainly to:1)lower market-based electricity tariffs YoY,and 2)the commissioning of Yinjiang Hydropower Station increasing the share of electricity generated during the wet season when tariffs are relatively lower.For 1Q26,the hydropower on-grid tariff(tax-exclusive)declined by 2.58%YoY to RMB0.340/kWh,mainly reflecting lower market-based tariffs.The investment income from China Energy Dadu River declined by RMB104mn YoY to RMB282mn in 2025.We believe that as new hydropower stations on the Dadu River are gradually commissioned,their contribution to the company's investment income could increase.
Target price at RMB19.63,maintain BUY
Considering the weaker-than-expected investment income from China Energy Dadu River in 2025 and slower-than-expected commissioning progress of hydropower stations,we lower our forecasts for investment income from China Energy Dadu River by 21.1/13.2%for 2026/2027 to RMB406/481mn.Accordingly,we cut our attributable NP forecasts for 2026/2027 by 3.0/2.2%to RMB4,785/5,054mn,and introduce our 2028 forecast of RMB5,295mn,with EPS of RMB0.98/1.04/1.09.As we are optimistic about the integrated development of hydro-wind-solar power along the Yalong River,we value the stock at 20x 2026E PE,above its peers'average of 17.7x on Wind consensus,for our target price of RMB19.63(previous:RMB21.25 based on 21.0x 2026E PE).Chuantou Energy is on our Huatai Conviction BUY list.

　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入16.68亿元，同比增长3.65%；归母净利润47.54亿元，同比增长5.47%。1Q26公司实现营业总收入3.29亿元，同比下降9.56%，归母净利润14.53亿，同比下降1.76%。公司2025年及1Q26业绩基本符合我们的预期。公司宣布分配现金分红0.5元/股，根据4月17日收盘价计算公司股息率为3.44%。
　　量价短期承压，1Q26公司参控股水电盈利有所下降。2025年公司银江电站全部六台机组投产，带动发电量及上网电量稳步增长。2025年公司完成发电量66.27亿度，同比增长13.85%。其中水电发电量63.56亿度，同比增长15.39%，光伏发电量2.17亿度，同比下降13.34%。光伏发电量和上网电量下降主要系项目所在区域新能源电量消纳能力不足。1Q26受川内来水偏枯影响，公司发电量及上网电量分别同比下降7.40%、7.83%，其中1Q26公司水电发电量及上网电量分别同比下降6.73%、7.07%。电价方面，2025年公司水电平均上网电价0.195元/度，同比下降4.8%；1Q26水电平均上网电价0.340元/度，同比下降2.58%。参股公司方面，雅砻江Q1水电发电量下降9.93%，国电大渡河水电发电量有所提升。利润占比最高的雅砻江电量下降速度比利润降幅小，推测是期间费用降低。
　　2025年雅砻江水电公司业绩提升，投资收益长周期有望稳步增长。2025年公司投资收益同比提升4.90%至48.70亿元，主要系公司参股48%的雅砻江水电净利润同比上涨11.6%至92.24亿元，为公司带来投资收益44.25亿元。短期来看，1Q26雅砻江水电来水偏枯，外送江苏电价回落对短期业绩形成压力。而长期来看，雅砻江水电水风光一体化基地稳步建设，在建中游水电站及柯拉光伏二期项目等可为雅砻江公司提供确定性增长，雅砻江水电为公司带来的投资收益有望持续增长。
　　大渡河水电年内多台机组有望投产，有望贡献关键业绩增量。2025年公司控股银江水电站六台机组陆续投产，2026年利用小时有望进一步提升，同比将贡献增量发电量。公司参股国能大渡河今年有包括双江口、金川、沙坪一级等多个水电站密集投产，尤其是双江口水电站作为大渡河干流规划28级梯级电站的控制性水库工程，投产后有望充分发挥梯级调度能力，带动全流域发电效率提升。我们看好大渡河流域各水电站投产后，进一步增厚公司投资收益。
　　新三年股东投资回报规划出台，分红规模有望迈上新台阶。公司出台2026-2028年股东回报规划，计划每年分红规模不低于全年归母利润的50%。近年来公司业绩规模稳中有升，我们预计未来公司每股收益将超过1元/股，新方案下公司每股分红有望保持在0.5元以上。相较于公司2023-2025年上一轮每年分红不低于0.4元/股的分红规划，新方案的分红力度有所提升，进一步强化了投资者的投资回报。
　　盈利预测与估值：考虑到川内短期来水承压，电价下滑以及雅砻江送江苏省年度长协电价下降，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为50.53、53.65亿元（原值为52.33、55.33亿元），新增公司2028年归母净利润预测为56.22亿元，当前股价对应PE分别为14、13和13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价下降，来水受天气影响难以准确预测。

　　2025年，公司实现营收16.68亿元，同比+3.65%；归母净利润47.54亿元，同比+5.47%，低于我们预期的48.72亿元，主要是国能大渡河对公司投资收益贡献不及预期。1Q26，公司营收同比-9.56%至3.29亿元，归母净利润同比-1.76%至14.53亿元，位于我们1Q26前瞻报告预期13.72-16.15亿元的偏下区间。2025年公司DPS同比+0.1元/股至0.5元/股，分红比例自2024年的43.26%提升至51.27%，股息率为3.44%。公司承诺2026-2028年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，我们认为分红比例的提升强化了公司高股息属性，进一步凸显其水电资产稳健现金流与长期配置价值，维持“买入”评级。
　　2025年公司控股水电发电量同比+15.40%，1Q26量价暂承压
　　2025年，公司控股水电实现发电量63.56亿千瓦时，同比+15.40%，主要是报告期内公司控股的银江水电站全面投产。1Q26，由于：1）来水同比下降；2）新投产的银江水电站尾工影响和在运电站停机检修，公司水电发电量同比-6.73%至8.45亿千瓦时。2025年公司水电不含税上网电价同比-4.88%至0.195元/千瓦时，主要是：1）市场化电价同比下降；2）银江水电站投产使得公司在相对低电价的丰水期电量占比提升。1Q26，公司水电不含税上网电价同比-2.58%至0.340元/千瓦时，主要是市场化电价水平同比下降。2025年大渡河对公司投资收益贡献同比-1.04亿元至2.82亿元，我们认为随着大渡河新水电站陆续投产，其对公司投资收益贡献将逐步增长。
　　雅砻江2025年净利润同比+11.59%，1Q26净利润或同比略下降
　　2025年，雅砻江水电上网电量同比-6.24%至866.74亿千瓦时，我们测算平均含税上网电价（收入/雅砻江水电售电量*（1+增值税比例）同比+2.22%至0.321元/千瓦时，我们认为可能是杨房沟水电站正式电价高于公司在以往财报中计入的临时电价。雅砻江水电2025年营收同比-4.16%至246.55亿元，但净利润同比+11.59%至92.24亿元，主要是上年同期存在一次性因素导致净利润基数偏低。1Q26，虽然雅砻江水电因上年核心水电站蓄水量同比下降及当期来水同比偏枯而上网电量同比-9.95%，但公司实现对联营合营企业投资收益14.55亿元，同比仅-1.30%，我们认为可能是：1）其他联营合营公司投资收益贡献同比提升；2）雅砻江水电上网电价水平较高。
　　承诺2026-2028年分红比例不低于50%，高股息属性强化
　　2025年，公司分红比例自2024年的43.26%提升至51.27%，股息率为3.44%，股息率跻身水电公司第一梯队。同时，公司承诺2026-2028年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，我们认为分红比例的提升强化了公司高股息属性，进一步凸显其水电资产稳健现金流与长期配置价值。
　　目标价19.63元，维持“买入”评级
　　考虑国能大渡河2025年对公司投资收益贡献不及预期及水电站投产进度慢于预期，我们下调国能大渡河2026-27年对公司投资收益贡献21.1%/13.2%至4.06/4.81亿元，从而下调公司2026-27年归母净利润预测3.0%/2.2%至47.85/50.54亿元，预计2028年归母净利润为52.95亿元，对应EPS0.98/1.04/1.09元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE17.7x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年20x目标PE，对应目标价19.63元（前值：21.25元基于21.0x26EPE）。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收16.68亿元，同比+3.65%；实现归母净利润47.54亿元（扣非47.21亿元），同比+5.47%（扣非同比+5.73%）。公司25Q4单季度实现营收5.27亿元，同比+0.94%；实现归母净利润5.33亿元（扣非5.12亿元），同比+521.02%（扣非同比+595.33%）。26Q1，公司实现营收3.29亿元，同比-9.56%；实现归母净利润14.53亿元（扣非14.48亿元），同比-1.76%（扣非同比-1.92%）。
　　参股业务：业绩表现有所分化，新机组密集投产有望贡献增量。2025年，雅砻江公司实现营收246.55亿元，同比-4%；实现净利润92.24亿元，同比+12%；为公司贡献投资收益44.25亿元，同比+12%。其中25Q4雅砻江公司实现营收53.17亿元，同比-7%，增速显著优于上网电量端的-25%，预计主要系前期电费差额集中结算所致；实现净利润11.93亿元，同比+298%，主要系24年同期存在所得税补缴。根据国电电力公告，2025年国能大渡河公司实现营收95.85亿元，同比-6%，与上网电量端的-7%增速相当；实现净利润16.90亿元，同比-27%，增速弱于收入端，预计主要受营业外支出的拖累；为公司贡献投资收益2.82亿元，同比-27%。综合上述影响，公司25年实现投资收益48.70亿元，同比+4.90%。
　　26Q1，公司实现投资收益14.6亿元，同比小幅下滑1.1%。根据公司对参股公司增资公告，26Q1，雅砻江公司实现营收63.46亿元，同比-5%，增速优于上网电量端的-10%；实现净利润28.22亿元，同比-6%。根据国电电力公告，26Q1，大渡河公司水电上网电量同比+9.95%至62.13亿kwh。综上，我们预计26Q1雅砻江公司对公司投资收益产生一定拖累，而大渡河公司有增量贡献。
　　展望未来，随着雅砻江和大渡河增量机组陆续投产，有望为公司贡献业绩增量。其中，雅砻江短期装机增量主要来自新能源，2025年末，索绒光伏、茶布朗光伏合计200万千瓦投产发电，扎拉山光伏（117万千瓦）、柯拉二期光伏（100万千瓦）、牦牛山风电（60万千瓦）处于建设阶段。大渡河短期装机增量主要来自水电，双江口（200万千瓦）、金川（86万千瓦）、沙坪一级（36万千瓦）、枕头坝二级（30万千瓦）四座电站有望于25-26年投运；截至目前，沙坪一级已投产4台机组，合计24万千瓦。
　　控股业务：26Q1短暂承压。2025年，公司控股企业实现水电上网电量62.46亿kwh，同比+15.41%，主要系银江水电站投产所致；平均上网电价0.195元/kwh，同比-4.88%，主要原因为：1）市场化售电导致电价有所降低，2）银江电站投产拉高了公司丰水期电量在年发电量中的占比。公司控股企业实现光伏上网电量2.69亿kwh，同比-13.23%，主要系所在区域新能源电量消纳能力不足；平均上网电价0.454元/kwh，同比-8.47%。我们以利润总额-投资收益衡量公司控股业务的盈利表现，2025年同比-12%至0.52亿元。
　　26Q1，公司控股企业实现水电上网电量8.28亿kwh，同比-7.07%，主要由于：1）流域来水减少，2）新投产项目尾工和在运电站停机检修影响；平均上网电价0.340元/kwh，同比-2.58%。公司控股企业实现光伏上网电量0.43亿kwh，同比-20.37%；平均上网电价0.413元/kwh，同比-6.98%。26Q1，公司利润总额-投资收益同比-58%至0.24亿元。
　　26-28年承诺分红比例50%，股息率优势显现。公司同时公告《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，明确“每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的50%”。公司曾在《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》中承诺“每年以现金方式分配的利润原则上每10股不低于4元（含税）”，对应2023、2024年分红比例44.31%、43.26%；2025年DPS为0.5元，明显超出承诺水平，对应分红比例提升至51.27%。我们以2026年4月17日收盘价为基础测算公司25年DPS对应股息率为3.44%，在代表性水电公司中处于较高水平，性价比优势凸显。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润48.20、50.05、50.29亿元；对应PE分别为14.69x、14.14x、14.07x；维持“推荐”评级。
　　风险提示：来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。

　　事件：2025年公司实现营业收入16.68亿元，同比增长3.65%；实现归母净利润47.54亿元，同比增长5.47%；基本EPS为0.9753元/股，较去年同期增长4.94%；加权平均ROE为10.97%，较去年同期减少0.13个百分点。2026Q1，公司实现营业收入3.29亿元，同比减少9.56%；实现归母净利润14.53亿元，同比微降1.76%。
　　发电量同比增长13.85%，银江水电站全面投产贡献增量。2025年，公司全年完成发电量66.27亿千瓦时（yoy+13.85%）；其中，水电发电量为63.56亿千瓦时（yoy+15.39%），光伏发电量为2.71亿千瓦时（yoy-13.34%）。分主要水电控股公司看，田湾河公司年发电量29.58亿千瓦时；川投电力公司年发电量在去年高位基础上再创历史新高，同比增长1.29%，年发电利用小时数达4866小时，远超行业平均水平；攀水电公司银江电站投产首年取得发电量超11亿千瓦时、营收超2亿元、利润超1000万元的优异成绩，该电站已于2025年12月19日实现全面投产。上网电价方面，公司平均/水电/光伏上网电价分别为205.63/194.92/454.4元/兆瓦时，分别同比-6.79%/-4.88%/-8.47%。
　　投资收益稳中有升，雅砻江水电贡献近九成利润。2025年，公司总投资收益为48.70亿元，同比增长4.9%；其中，对雅砻江水电公司的投资收益为44.25亿元，占公司合并财务报表利润总额的89.89%，同比增长11.55%。其他参股公司中，公司持股20%的国能大渡河公司2025年贡献投资收益2.82亿元；持股6.4%的中核汇能贡献投资收益0.18亿元。2025年，公司向雅砻江水电/国能大渡河/中核汇能增资16.32/3.34/2.53亿元。
　　2026Q1来水减少及检修影响发电量，市场化竞争导致电价微降。2026年一季度，公司完成发电量8.89亿千瓦时，同比减少7.4%，水电和光伏分别同比下降6.73%和18.52%，水电主要因为电站所在流域来水减少、新投产项目尾工影响和在运电站停机检修；平均上网电价0.344元/千瓦时，同比下降2.82%，水电和光伏分别同比下降2.58%和6.98%，水电受市场化售电微降，光伏因区域竞争加剧而降低。
　　控股主业与参股资产双轮驱动，多重增量共振可期。主业方面，公司银江水电站在2025年全面投产后，2026年将进入首个完整运营年度，有望贡献全年稳定的发电量和利润。参股资产方面，根据2026年4月18日公告，拟按持股比例向雅砻江水电增资19.2亿元，用于推进雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地建设；2026年，参股国能大渡河的双江口、金川、沙坪一级、枕头坝二级、绰斯甲水电站密集投产，公司将直接受益于相关装机及发电增量。
　　2025年分红比例51.27%，未来三年承诺不低于50%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），合计拟派发现金红利24.37亿元（含税），占本年度归属于公司股东净利润的比例51.27%。根据公司《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，每年派现不低于归母净利润的50%。
　　投资建议：主业层面，银江电站全面投产驱动清洁能源主业量级跃升；参股维度，雅砻江与大渡河双核共振，投资收益持续夯实业绩底盘；叠加高分红承诺筑牢安全边际，兼具成长弹性与防御价值。我们预测2026-2028年公司实现营业收入18.06、18.40、18.64亿元；实现归母净利润52.51、53.57、54.57亿元，同比增长10.4%、2%、1.9%；对应EPS为1.08、1.1、1.12元/股；对应PE为14X、13.7X、13.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不确定性风险、电力市场化交易风险、新能源项目收益不达预期风险、在建项目推进风险、投资收益集中度风险

　　事件：公司发布三季度财报。2025年1-9月，公司实现营业收入11.4亿元，同比增长4.95%；实现归母净利润42.21亿元，同比下降4.54%；基本EPS为0.866元/股，同比下降5.18%；加权平均ROE为9.54%，同比下降1.35个pct。Q3单季度实现营业收入4.29亿元，同比下降11.3%；实现归母净利润17.6亿元，同比下降16.96%。
　　Q3/前三季度发电量增长强势，抵消部分电价波动影响。公司发电量Q3单季度27.14亿千瓦时（yoy+15.98%）/1-9月50.75亿千瓦时（yoy+16.8%）；Q3单季度平均上网电价0.13元/千瓦时（yoy-28.95%）/1-9月平均上网电价0.199元/千瓦时（yoy-8.29%）。
　　水电：新机组投运驱动电量高增，分水期定价致季度电价分化。分电源看，水电发电量Q3单季度26.29亿千瓦时（yoy+18%）/1-9月48.57亿千瓦时（+17.92%），前三季度增长原因主要是公司控股的攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机陆续投产。水电上网电价Q3单季度0.119元/千瓦时（yoy-28.81%）/1-9月0.188元/千瓦时（yoy-6.47%），前三季度电价同比下降主要因2025年公司水电实行分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，而去年同期按照全年综合交易电价签约，主汛期（7-9月）电量占比高且市场化电价远低于枯水期，Q1、Q2、Q3单季度水电上网电价分别同比+23.32%/+0.56%/-28.81%。
　　光伏：市场交易环境变化，致发电量与电价同步回落。光伏发电量Q3单季度0.85亿千瓦时（yoy-24.11%）/1-9月2.18亿千瓦时（yoy-3.54%）。光伏上网电价Q3单季度0.439元/千瓦时（yoy-9.81%）/1-9月0.439元/千瓦时（yoy-12.55%），光伏电价下降源于售电区域市场交易环境变化与竞争加剧。
　　投资收益：参股水电业绩短期回调，新项目接力驱动中短期成长。2025年第三季度/前三季度公司对联营企业和合营企业的投资收益为16.89（yoy-16.38%）/42.3亿元（yoy-3.75%），因主要参股公司雅砻江水电第三季度/前三季度发电量同比-16.02%/-0.78%，导致发电收入下降进而影响投资收益。公司通过前瞻性参股优质能源企业，已构建起明确的长短期增长支撑体系：短期增长由参股的国能大渡河项目驱动，根据国电电力中报，大渡河流域2025/2026年计划投产136.5/215.5万千瓦，双江口、金川等水电站正进入密集投产期，有望快速释放增量收益；中长期则依托控股的雅砻江水电流域规模化开发，根据国投电力中报，孟底沟、卡拉、牙根一级水电站及两河口抽蓄电站有序推进，扎拉山、茶布朗光伏与牦牛山风电等流域重点项目加快落地，逐步构建“水电为基、风光互补”的绿色能源格局，为投资收益的持续稳健增长奠定坚实基础。
　　投资建议：公司主业装机规模及电量均增长，弥补部分市场化电价下降影响；参股雅砻江水电、国能大渡河投资收益稳定且均存在增量空间。我们预计公司2025-2027年实现营业收入17.64、18.85、19.12亿元，实现归母净利润49.75、52.83、54.10亿元，同比增长10.4%、6.2%、2.4%；对应EPS为1.02、1.08、1.11元/股；对应PE倍数14.4X、13.5X、13.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不及预期；电价政策变化；投资收益波动；项目建设进度不及预期。