【业绩】2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为21.05/5.50亿元（同比+4.13%/-3.35%）。【分红率】据此前年报披露，分红率将从22年的21.32%提升至23年的40.19%。
　　中档产品表现亮眼，结构变化&夜郎古并表影响下利润增速略低于收入增速。24Q1公司酒类业务收入19.64亿元（同比+3.01%），中高档酒/普通酒营业收入17.25/2.38亿元（同比+3.31%/+0.85%），中高档酒收入占比同比+0.26个百分点至87.88%。
　　省内基地市场占比提升，经销商平均规模略降。
　　①市场方面：24Q1省内/外收入分别为5.42/14.21亿元（同比+12.22%/-0.12%），省内收入占比同比提升2.27个百分点至27.62%。
　　②渠道方面：24Q1电商销售/批发代理收入1.50/18.14亿元（同比+5.86%/+2.78%），其中电商销售占比同比+0.21个百分点至7.64%。24Q1经销商数量同比增加510家至2795家，单个经销商规模70.25万元/家（同比-15.79%）。
　　受结构变化影响盈利端略下滑，销售费用良性缩减。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-4.22/-2.07个百分点至74.16%/26.09%，或主因产品结构变化。①24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）分别同比变动-2.93/+0.33个百分点至16.32%/9.26%，费用使用效率提升，聚焦C端投放；②经营性现金流为1.08亿元（同比-52.41%）；③合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-6.08/-0.24亿元至3.26亿元，蓄水池略降。
　　盈利预测：从结构看，舍得酒业受大众价位带扩容延续影响，中档产品占比提升保证了收入稳定增长的同时，短期对利润端略有负面影响；从健康度看，舍得酒业保持核心单品批价稳定，为后续发展奠定坚实基础。我们预计24-26年公司营业收入分别为79.5/91.5/105.1亿元（同比增长12%/15%/15%），归母净利润分别为20.0/23.3/27.1亿元（同比增长13%/16%/16%），对应PE分别为12X/10X/9X。
　　风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

　　事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现收入21.1亿元，同比+4.2%；归母净利5.5亿元，同比-3.4%。
　　整体收入增速放缓，但品味以下重点产品仍在快速增长。2024Q1公司整体收入增长放缓。分档次来看，中高档酒/普通酒分别实现营收17.2/2.3亿元，同比分别+3.3%/+0.8%，增速较此前均有放缓。公司第一大单品品味舍得一季度销售略有下滑，上半年将执行控价去库存任务，下半年有望好转。第二大单品舍之道一季度保持较快增长，卡位200元价位段，在今年消费环境下较为受益。沱牌特级T68一季度保持高速增长，今年被确定为沱牌核心大单品；由于沱牌定制产品涨价，对沱牌收入增速有所拖累。
　　省内增长稳健性更好，省外表现有差异。分区域来看，2024Q1公司省内/省外分别实现营收5.4/14.2亿元，同比分别+12.2%/-0.1%。由于公司加大了对川渝市场资源投入，销售组织下沉，完善地级市市场布局，以及受益于政府的营销支持，省内市场销售表现较好。省外基地市场中，山东市场延续较好表现，各地级市梯次成长；东北、河南市场相对疲弱。省外首府战役继续推进，着眼长期。
　　盈利能力略有下降。2024Q1公司毛利率74.2%，同比-4.2pct，主要受夜郎古、天马玻璃调整，及沱牌、舍之道放量带来的产品结构变化的影响。管理费用率、销售费用率分别为7.9%/16.3%，同比分别-0.2/-2.9pct，公司一季度对费用投入进行全面梳理，导致投放速度略慢，未来市场费用投入将增加，预计全年费用投放更精准。归母净利率26.1%，同比-2.0pct，存在1Q23基数较高的影响。
　　投资建议：受外部环境影响，公司整体业绩增速放缓。根据一季度业绩情况，我们调低盈利预测，预计2024-2026年EPS5.7/6.7/7.9元。4月26日收盘价72.5元对应P/E分别为12.8/10.9/9.2。考虑部分重点产品、基地市场仍然呈现增长韧性，着眼于长期发展的战略也在坚持推进，我们对公司的中长期发展并不悲观。考虑估值已低，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。

　　公司发布2024年Q1业绩：
　　24Q1：收入21.05亿（+4.13%），归母5.50亿（-3.35%），扣非5.46亿（-2.54%）。
　　收入符合预期，利润略低于预期。
　　收入：大众价格带与基地市场贡献主要增量
　　从产品结构看，大众价格带增速明显。24Q1公司中高档酒/普通就饿分别同比增长3.31%/0.85%，中高档占比同比提高0.26pct。24春节期间，公司加大渠道支持力度，有效去化库存，为后续3月集中回款预留空间。我们预计大众价格带的舍之道/T68同比增速高于中高档酒整体水平，贡献主要增量。其中，舍之道预计在大众宴席渠道表现较好。主力产品品味舍得预计增速与中高档酒整体增速持平。
　　从区域看，基地市场贡献主要增量。24Q1省内/外营收同比变动+12.22%/-0.12%，省内占比同比提高2.27pct，省内成熟市场贡献主要增量。我们预计省内成熟市场（如成都、遂宁）表现优于公司整体，同时公司针对省内薄弱市场进行招商，以夯实省内基地市场。省外方面，公司立足长远，计划持续进行首府战役，以期形成板块效应，持续推进全国化。
　　盈利：产品结构短期扰动盈利能力
　　24Q1公司毛利率同比下降4.22pct至74.16%，主要系产品结构短期扰动+夜郎古并表。销售/管理费用率同比分别下降2.94/0.20pct，预计主要系公司加强费用管控，同时内部持续降本增效。受毛利率拖累，24Q1公司净利率同比下降2.04pct。
　　投资建议：公司蓄势向前，维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司主力产品的消费场景为商务宴席，受宏观经济扰动较严重，公司积极面对挑战，持续深耕品味舍得/舍之道/藏品十年/T68等大单品。
　　同时，公司积极夯实基地市场，强化自身业绩抗风险能力。整体来看，公司蓄势向前，维持“买入”评级。
　　盈利预测：维持前期预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入81.11/95.51/113.75亿元，同比+14.5%/+17.8%/+19.1%；实现归母净利润20.55/24.66/30.28亿元，同比+16.0%/+20.0%/+22.8%；当前股价对应PE分别为12.06/10.05/8.18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报，24Q1公司总营收为21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润达5.50亿元，同比-3.35%，归母净利率26.14%，同比-2.03pct；扣非归母净利润达5.46亿元，同比-2.53%，扣非归母净利率25.94%，同比-1.77pct。24Q1公司销售收现同比-14.45%，合同负债2.35亿元，环比-0.42亿元，营收+Δ合同负债同比-18.15%。截至24Q1末，公司经销商达2795家，环比净增140家。
　　需求场景分化持续，基地市场稳健。24Q1公司酒类营收同比+3.01%至19.64亿元，分产品结构看，中高档酒营收同比+3.31%至17.25亿元，普通酒营收同比+0.85%至2.38亿元，中高档酒占比提升0.26pct。我们预计次高端价位品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速一定程度承压，大众价位舍之道、高线光瓶酒T68保持较好态势。分地区看，省内基本盘基础扎实表现稳健，营收同比+12.22%至5.42亿元，省外营收同比-0.12%至14.21亿元，随着“首府战役”、区域深耕深化，后续省外市场增速有望恢复。
　　毛利率拖累盈利表现，费用端有所节约。24Q1公司毛利率达74.16%，同比-4.24pct，预计主因产品结构下移，此外夜郎古以及玻瓶业务营收占比提升亦有影响。费用端，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.90/-0.29/+0.54/+0.21pct至16.32%/7.90%/1.36%/-0.12%，整体管控良好，其中销售费用有所节约预计系销售人员奖金计提减少，公司高度重视营销投入，市场营销及推广端预计按公司节奏正常展开，费投效率有所提升，且更加侧重C端。此外，税金及附加率同比+0.49pct。综上，受毛利率拖累公司24Q1扣非归母净利率同比-1.77pct至25.94%。
　　战略思路清晰，蓄力长期高质发展。展望后续，公司将坚持长期主义，持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为78.40/88.00/98.46亿元，分别同比增10.7%/12.3%/11.9%；归母净利润分别为19.63/22.18/24.98亿元，分别同比增10.8%/13.0%/12.7%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

　　事件：舍得酒业发布2024年一季报，24Q1实现营业总收入21.05亿元，同比增长4.13%，归母净利润5.5亿元，同比减少3.35%，24Q1收入端表现基本符合我们此前预期。
　　24Q1收入符合预期，舍之道、T68保持较快成长。24Q1公司收入端同比增幅4%，基本符合我们此前预期。1）分产品，24Q1中高档酒/普通酒销售收入分别为17.25/2.38亿元，同比+3.31%/+0.85%，品味舍得一季度以控制价格、去化库存为主，估计销售表现相对平稳，公司加大舍之道、T68推广，估计24年以来舍之道、T68收入延续较高增速。2）分区域，24Q1省内/省外收入分别为5.42/14.21亿元，同比+12.22%/-0.12%，省内市场成长较快，公司聚焦资源发展基地市场、资源投入亦有所倾斜，省外山东市场表现较好。截至一季度末公司酒类产品经销商合计2795家，较23年底净增140家，估计主要系沱牌T68、舍之道的招商布局。
　　24Q1毛利率承压，前期投入阶段性压制利润。1）24Q1销售毛利率74.16%，同比下滑4.22pct，毛利率承压估计主要系产品结构阶段性变化、夜郎古销售体量增加、天马玻璃运输费用计入成本核算等影响，税金及附加项占营收比重14.23%、同比+0.49pct，销售费用率16.32%，同比-2.94pct，销售费用率减少估计系公司今年梳理费用、在保证市场投入的基础上进行提质增效，一季度销售费用投放有所收缩。24Q1管理及研发费用率9.26%、同比+0.34pct，后续管理费用率有望继续优化。综合看24Q1销售净利率26.09%、同比减少2.07pct，营销人员、组织建设等前置性投入对利润存在阶段性影响。2）24Q1销售现金回款19.17亿元，同比减少14.27%，经营活动现金流净额1.08亿元、同比减少52.63%，除销售回款减少之外、也与支付给职工的现金增加有关。截至一季度末合同负债2.35亿元、环比有所减少。
　　持续布局，多产品发力。产品端公司以舍之道抢占200元价格带赛道，产品定位与舍得区隔，今年有望延续较好成长性，沱牌T68明确浓香高线光瓶的品牌定位，公司近期重点布署、拔高战略定位，T68规模有望进一步做大。品味舍得在次高端整体承压的背景下重点控制价盘、保持库存良性，并顺应行业趋势加大宴席场景布局。市场端重点打造四川市场，东北华北等市场相对成熟，首府战役作为长期动作会持续推进，全国化布局仍在深化。
　　盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为19.5/23.3/28.2亿元，折合EPS为5.85/7.00/8.46元，当前股价对应P/E为12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

　　收入业绩符合预期，大众价位产品和省内市场保持稳健，维持“增持”评级
　　舍得酒业2024年Q1营收21.1亿元，同比+4.1%，归母净利润5.5亿元，同比-3.4%，收入利润符合预期，但考虑经济复苏进程放缓，次高端白酒发展仍有承压，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024年-2026年归母净利润分别为19.5（-0.8）亿元、22.5（-1.0）亿元、26.1（-1.0）亿元，同比分别+10.2%、+15.1%、+16.1%，EPS分别为5.86（-0.22）元、6.74（-0.30）元、7.83（-0.30）元，当前股价对应PE分别为12.3、10.7、9.2倍。2024年宏观环境、市场竞争形式对公司来说仍有挑战，但是公司持续发挥产品矩阵优势、组织力量优势，经销商渠道秩序良好，预计仍能实现稳定增长，维持“增持”评级。
　　大众价格带发力，省内市场拉动整体增速
　　公司产品矩阵丰富，结合毛利率表现看应该是大众价格带发力，稳住了收入规模。
　　2024年Q1中高档实现收入17.3亿元，同比+3.3%；普通酒收入2.4亿元，同比+0.9%。分市场看，2024年Q1省内收入5.4亿元，同比+12.2%，省外收入14.2亿元，同比-0.1%。省内精耕效果良好，省外控制节奏，保持良性发展。
　　现金流略有压力，毛利率降幅较大，费用率控制得当
　　2024年Q1合同负债2.4亿元，环比2023Q4-0.42亿元。2024年Q1销售商品、提供劳务收到的现金为19.2亿元，同比-14.5%。2024年Q1公司毛利率同比-4.22pct至74.16%，预计是公司在大众酒价格带明显发力，对产品结构有影响。
　　2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.94pct/-0.20pct/+0.54pct/+0.21pct。精准控制费用投放，销售费用率有明显下降，2024Q1净利率同比-2.07pct至26.09%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事项：
　　舍得酒业发布2024年1季报，实现营业收入21.1亿元，同比增长4.1%；归母净利5.5亿元，同比下滑3.4%。
　　平安观点：
　　白酒收入平稳增长，省内表现更优。1Q24中高档酒收入17.3亿元，同比增长3.3%，普通酒收入2.4亿元，同比增长0.8%。分渠道看，1Q24批发代理实现收入18.1亿元，同比增长2.8%，电商实现收入1.5亿元，同比增长5.9%。分区域看，1Q24省内实现收入5.4亿元，同比增长12.2%，省外实现收入14.2亿元，同比下滑0.1%。
　　毛利率有所承压，销售费用率优化。1Q24公司毛利率74.2%，同比-4.2pct，我们认为或受产品结构、新窖池投产等因素影响。1Q24税金及附加占收入的比例为14.2%，同比+0.5pct。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/7.9%/1.4%/-0.1%，分别同比-2.9/-0.2/+0.5/+0.2pct，期间费用率为25.5%，同比-2.4pct。1Q24公司归母净利率为26.1%，同比-2.0pct。截至1Q24，公司合同负债为2.3亿元，同比/环比分别-5.6/-0.4亿元。
　　多矩阵发力，全国化布局深化，维持“推荐”。展望未来，公司将聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度。此外，公司还将优化费用投入，推进全国化，长期可期。我们维持2024-26年归母净利预测20.5/23.7/27.0亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：2024年3月19日公司发布23年年报，23年全年实现营业总收入70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%。
　　Q4单季营收提速，净利增速同比略有下降：23年第四季度舍得酒业营业总收入18.36亿元，同比增长27.58%，归母净利润4.76亿元，同比减少1.91%。相比于23年第三季度，营业总收入增速环比提升19.72pct，归母净利润增速环比下降4.92pct。我们推测可能与公司第四季度各项费用活动结算及22年同期归母净利润基数较高有关。
　　第四季度中高档酒产品增长提速，普通酒投放有所控量：23年第四季度中高档酒实现营业收入15.05亿元，同比增长33.75%；普通酒实现营业收入2.12亿元，同比减少1.72%。中高档酒相较于第三季度增速有所提升，普通酒投放则有所调控。我们推测主要与公司在第四季度稳价格、控库存、强动销的营销策略有关。
　　全国化布局继续推进，招商布局效果初显：23年全年，舍得酒业新增经销商897家，退出经销商400家。截至2023年末，全国共有经销商2655家，较2022年末增加497家。我们认为当前阶段经销商数量的增加系公司聚焦战略产品和重点城市的结果，华东、华南及重庆等新区域的布局正在持续有序推进。
　　盈利能力较为优秀，大单品品味舍得批价较为稳定：23年全年公司毛利率74.5%，相比于去年同期下降3.22pct，净利率25.03%，相比于去年同期下降3.05pct。公司盈利能力较为优秀。根据今日酒价数据，品味舍得批价330元，近期批价较为稳定，大单品市场接受和消费者认可度较高。
　　投资建议：根据年报调整盈利预测，预计24-26年营业总收入实现81.04/92.79/106.29亿元；24-26年归母净利润预计实现20.58/23.96/27.22亿元；24-26年EPS预计实现6.18/7.19/8.17元，当前股价对应PE分别为13.7/11.8/10.4倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

　　营收符合预期，利润短期承压，下调至“增持”评级
　　舍得酒业2023年营收70.8亿元，同比+16.9%，归母净利润17.7亿元，同比+5.1%。2023Q4营收18.4亿元，同比+27.6%，归母净利润4.8亿元，同比-1.9%，收入符合预期，利润短期承压，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024年-2026年归母净利润分别为20.3（-3.0）亿元、23.5（-5.0）亿元、27.1亿元，同比分别+14.3%、+15.9%、+15.4%，EPS分别为6.08（-0.89）元、7.04（-1.50）元、8.13元，当前股价对应PE分别为14.1、12.2、10.6倍。舍得渠道秩序平稳有序，消费者端稳健渗透，关注后续经济贝塔反转下公司的投资机会。受宏观经济影响下，公司业绩阶段性承压，下调至“增持”评级。
　　整体量增价降，次高端以下产品对收入贡献更大
　　分产品看，2023年中高档实现收入56.6亿元，同比+16.0%，普通酒收入9.1亿元，同比+16.1%。量价来看，2023年酒类销量同比+5.20%，酒类吨价+10.25%，其中，中高档酒吨价下降9.35%，推断是舍之道、沱牌等次高端以下产品增长更快导致。
　　省内省外均衡发展，经销商渠道有一定波动
　　2023年省内收入18.8亿元，同比+16.8%，省外收入46.8亿元，同比+15.6%。2023年Q4末公司共有经销商2655家，报告期内新增经销商897家，退出经销商400家。2023年平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。
　　费用率上升，盈利能力承压
　　受产品结构下降影响，2023年舍得酒业毛利率-3.22pct至74.50%，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.58pct/+1.43pct/-0.71pct/+0.27pct/+0.28pct。竞争激烈情况下，渠道费用投入进一步加大，净利率下降3.05pct至25.03%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事项：
　　舍得酒业发布2023年财报，2023年实现营业收入70.8亿元，同比增长16.9%，实现归母净利17.7亿元，同比增长5.1%；4Q23公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利4.8亿元，同比下滑1.9%。
　　平安观点：
　　舍之道持续放量，吨价结构性回落。据公司财报，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，分别同比+16.0%/+16.1%；其中4Q23中高档酒/普通酒分别实现营收15.1/2.1亿元，分别同比+33.8%/-1.7%。2023年公司中高档酒吨价为29.6万元/千升，同比-9.3%；普通酒吨价为3.7万元/千升，同比+25.7%，我们认为主要原因系舍之道快速放量，舍得产品增长相对平稳，导致吨价结构性回落。
　　批发渠道稳定增长，省内外均衡发展。分渠道看，2023年公司批发渠道/电商渠道分别实现营收61.3/4.3亿元，分别同比+16.5%/+9.4%，其中4Q23分别实现营收15.8/1.3亿元，分别同比+30.1%/+7.7%。分市场看，2023年省内/省外市场分别实现营收18.8/46.8亿元，分别同比+16.8%/+15.6%，其中4Q23分别实现营收5.1/12.1亿元，分别同比+11.1%/+36.8%。
　　毛利率有所回落，费用投放力度加大。2023年公司毛利率74.5%，同比-3.1pct，其中4Q23毛利率72.3%，同比-3.5pct。分产品看，2023年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，分别同比-2.76/+0.35pct，我们认为主要原因系舍之道较快放量，毛利率结构性回落。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/9.0%/1.5%/-0.4%，分别同比+1.4/-0.7/+0.3/+0.3pct；其中4Q23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/7.9%/1.2%/-0.5%，分别同比+3.0/+2.9/-0.7/-0.5pct。2023年公司归母净利率25.0%，同比-2.8pct，其中4Q23为25.9%，同比-7.8pct。截至4Q23，公司合同负债2.8亿元，同比/环比分别-0.2/-0.5亿元。
　　多矩阵产品发力，全国化持续推进，维持“推荐”。2023年公司拟按每10股派发现金21.50元（含税），分红比例为40.2%，同比+10.5pct，增大股东回馈力度。考虑宏观压力，我们调整2024-25年归母净利预测为20.5/23.7亿元（原值：21.6/25.6亿元），并预测2026年归母净利为27.0亿元。展望未来，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度，全国化持续推进，长期成长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。