事件：公司发布2024年一季报。据公司公告，2024Q1公司实现营业收入237.4亿元，同比下滑23.4%，实现归母净利润2.7亿元（YOY+5.1%），扣非归母净利润2.3亿元（YOY+4.9%）。业绩符合预期。
　　业绩符合预期，大宗拖累有限，业绩稳定性验证。参考公司2023年年报公司制造业相关利润总额占63%，供应链相关利润总额占比37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。
　　船舶板块盈利逐步释放，24-25年业绩增长确定性提升。据克拉克森，苏美达旗下新大洋造船厂2024年Q1完成交付7艘，完成交付量11.90万CGT，同比+6.8%。其中，散货船6条，集装箱船1条。2024年Q1交付订单签单时间范围2021年6月-2022年6月。据克拉克森，预计2024Q2交付1条集装箱船及3条散货船，共计6.8万CGT，签单时间2021年9月-2022年6月。预计2024年总交付量37.52万CGT，同比-0.3%。2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，截至2024年4月，相比2022年初，收入端新造船价格指数上涨19.5%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比20%-40%的钢价回落23.1%。
　　造船板块：细分领域强者，船舶板块重要性被低估。（1）2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点。（2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一，Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。（3）截至2024年3月，公司手持订单从2018年的22.5万CGT上升至102.8万CGT。24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润2亿以上。
　　业绩符合预期，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2024E-2026E年归母净利润分别为11.1、12.4、13.8亿元，对应PE为10、9、8倍。大宗压力下业绩维持增长，业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在24-25年确认收入，业绩增长确定性提升，重申“买入”评级。
　　风险提示：中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

　　事件：公司发布2023年年报。据公司公告，2023年公司实现营业收入1229.8亿元，同比下滑12.9%，实现归母净利润10.3亿元（YOY+12.8%），扣非归母净利润8.32亿元（YOY+9.1%）。其中，2023Q4营收269.2亿元，同比提升2.82%，归母净利润1.4亿元，同比增长6.7%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长57.9%，归母净利润与我们此前预测的10.3亿基本一致，业绩符合预期。
　　业绩符合预期，大宗拖累有限，业绩稳定性验证。参考公司2023年年报公司制造业相关利润总额占63%，供应链相关利润总额占比37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。
　　收入成本确认滞后，船舶板块盈利尚未释放，24-25年业绩增长确定性提升。据公司公告，新大洋造船厂2023年完成交付19艘，营收44.43亿，增速21.74%。据克拉克森，旗下新大洋造船厂新签订单54.17万CGT，同比+54.83%，全年交付37.65万CGT，同比+29.95%。预计2024交付量40.43万CGT，同比+7.3%。2024年交付订单签单时间范围2021年6月-2022年11月。2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，相比2022年初，截至2024年3月，收入端新造船价格指数上涨19%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比20%-40%的钢价回落23%。
　　造船板块：细分领域强者，船舶板块重要性被低估。（1）2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点。（2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一，Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。（3）截至2024年3月，公司手持订单金额从2018年的21.4万CGT上升至102.8万CGT。24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润2亿以上。
　　业绩符合预期。考虑到低价订单仍在消化，高价订单交付仍需时间，但新造船价格持续上涨，船价持续超预期，造船业务上行趋势明确。维持“买入”评级，下调24-25年盈利预测，新增2026年预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1、12.4、13.8亿元（原24-25年预测为13.7/15.2亿元），对应PE为10、9、8倍。大宗压力下业绩维持增长，年报业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在24-25年确认收入，业绩增长确定性提升，重申“买入”评级。
　　风险提示：中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

　　库存周期上行，外贸有望复苏
　　2023年下半年，欧美零售增速回升，带动库存增速下行趋缓，共同导致商品进口增速从历史低位回升，东亚主要地区的出口增速也明显回升。苏美达2/3的毛利润来自外贸业务，其中纺织服装、OPE、造船等业务毛利贡献大、出口占比高，未来有望随着外贸复苏，盈利或将明显改善。
　　OPE：成长趋势+周期复苏
　　户外动力工具（OPE）有三个成长趋势，三周期复苏共振。动力锂电化，中国产业竞争力增强；销售线上化，迎来渠道突破机遇；产品智能化，提升产品价值，拓展产业成长空间。2024年美元利率可能下行，带动房屋销售和OPE需求周期复苏；一旦需求复苏，OPE有望补库存，带动出口更大幅度增长。锂电池价格大幅下降，OPE成本周期下行，毛利率有望上升。
　　造船：交付量价继续上行
　　2024年苏美达的造船量、毛利率有望上升。根据交付计划，2024年苏美达的交船价值有望增长22%，带动收入增长；交船单价上涨8%，带来毛利率上升，净利润有望大幅增长。新造船订单仍在持续承接中，2025年的计划交船数量和金额有望较当前增加；2025年计划交付的船舶平均单价有望继续上升，带动毛利率或上升。
　　纺织服装：出口增速回升
　　苏美达的纺织服装业务有望随欧美需求复苏而回升。美国的服装等消费和库存增速在历史偏低水平，未来有望随整体消费复苏而回升，美国进口和中国出口增速也有望随之回升。截至2022年6月，苏美达的纺织服装业务65%是出口，有望随外需改善而复苏。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑库存周期回升带动外贸复苏，苏美达外贸业务有望改善，维持2023-2025年盈利预测10、12、15亿元，对应增速11%、22%、18%。2024年苏美达预期PE为7.5倍，预期股息率6.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济衰退风险，贸易保护主义风险，国别风险，汇率风险，应收款坏账增加风险，子公司管理风险。

　　推荐逻辑：1）2023年10月份中国大宗商品指数为102.8%，当前国内经济仍处于恢复进程，未来行业景气度有望持续复苏。2）公司为国机集团控股，国企运营稳定，发展路径清晰。3）截至今年第三季度公司船舶制造在手订单超57艘，高价造船订单明年持续放量将对公司形成业绩支撑。
　　“供应链+产业链”联合舰队，打造“千亿集团”。公司是国内领先的供应链运营商和产业链服务商，位列2023年财富中国上市公司500强第97位。公司不断优化供应链运营板块的产品结构和商业模式，同时重点推进科技研发、实业建设、供应商管理、数字化赋能，2023年前三季度公司实现归母净利润8.95亿元，同比增加13.78%。第三季度实现归母净利润3.83亿元，同比增长14.80%。
　　大宗商品供应链静待复苏，大消费大制造方兴未艾。据中国物流与采购联合会判断，我国大宗商品市场底部支撑较为强烈，未来行业景气度有望出现反弹。今年9月中国棉纺织景气指数为50.1%，纺织产业复苏在望。截至9月底，全国手持船舶订单量同比增长30.6%，船舶制造迎来新机会。前三季度，全国可再生能源新增装机1.72亿千瓦，同比增长93%，光伏发展前景广阔。
　　深耕国内国外双循环，做精做专未来可期。公司积极打造数字化驱动的国际化产业链和供应链，现已成为国内国际相互促进的双循环标杆企业，主营业务包括产业链、供应链两大类。公司融汇全球资源，打造“苏美达达天下”平台，助力产业数字化转型升级；公司是国内纺织服装龙头，海内外拥有12家全资及控股实业工厂和近600人的服装研发设计人才，是中国校服行业领军者；公司先进制造板块主要涵盖动力工具与船舶制造与航运等业务，2018年收购新大洋船厂进军造船星辰大海；公司积极参与大环保，助力国家迈向更高质量发展。
　　盈利预测与投资建议：公司秉持多元化发展理念，大力推动产融结合发展，创新实施“产业+投资”双轮驱动。同时通过投资发展补齐现有产业链关键环节，培育战略性新兴板块。我们选取大宗商品贸易供应链行业中两家A股上市企业，两家公司2024年平均PE为11倍，考虑未来公司产业链业务不断深化和拓展有望享受更高收益，综合公司2024年10倍PE，对应市值127亿元，对应目标价9.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：商品价格风险，宏观经济衰退风险，贸易保护主义和地缘政治风险，汇率风险等。

　　投资要点
　　业绩简评：2024Q1，公司实现收入237.4亿元，同比-23.4%；实现归母净利润2.66亿元，同比+5.1%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.85%。公司业绩环比改善显著，2024Q1公司归母净利润环比+98%，扣非净利润环比+79%，反映经营基本面有较为明显的改善。
　　公司业务结构持续改善，产业链业务高增：公司业务主要分为供应链和产业链两大板块。供应链板块收入高，但壁垒低、利润率低；供应链板块收入较低，但具备一定壁垒、利润率较高。2023年公司产业链/供应链板块，收入占比为25%/75%，利润总额占比为63%/37%。2024Q1公司收入下滑但利润增长，反映供应链业务承压、但产业链业务实现可观增长。未来供应链业务有望随大宗品有效需求恢复而恢复；产业链板块或将逐渐成为公司增长引擎。
　　产业链板块增长势能强劲：根据公司2023年报，①清洁能源业务，2023年公司中标137MW卡拉特拉瓦和550MW拉索光伏电站EPC等重点项目；新签国际光伏工程订单4.7亿美元，同比增长200%，后续有望贡献增长。②造船业务2023年底在手订单66艘，订单已排期至2026年底；公司积极优化生产释放产能，2023年交船数量创近5年新高。③大消费纺织板块，抓住“国潮”消费趋势，与安踏、李宁、森马等品牌持续加深合作，2023年利润总额+28%。从新项目/新订单上看，产业链板块整体增长势能强劲，有望持续释放增量。
　　苏美达是低估值+高分红+具备成长性的央企：①分红端，2020~23年分红率均超40%，其中2023年年报拟分红4.3亿元，分红率达42%，对应4月25日收盘价股息率为4%。②治理端，公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆。苏美达具备工会持股制度，骨干员工通过工会持有旗下各业务子公司65%股权，有助于激发内部活力，促进公司长远发展。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~26年归母净利润预期为11.1/11.7/12.3亿元，同比增速为7.5%/5.7%/5.0%，对应4月25日估值为10/9/9倍P/E，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期等。

　　业绩简评：2023年，公司实现收入1230亿元，经公司调整后同比-12.87%；归母净利润为10.3亿元，调整后同比+12.8%；扣非净利润为8.3亿元，调整后同比+9.05%。公司收入&归母净利润符合业绩快报预期，扣非归母净利润高于业绩快报。对应2023Q4，公司实现收入269亿元，同比+2.8%；归母净利润1.35亿元，同比+4.2%。
　　供应链业务受宏观影响承压，影响收入：公司供应链板块主营大宗商品运营和机电设备贸易。2023年供应链业务收入为914亿元，同比-17.4%；毛利率为1.96%，同比+0.18pct；利润总额为14.5亿元，同比-9.5%。2023年由于全球经济增长动能不足等因素，大宗商品运营业务承压。但相较于发达国家，我国供应链龙头企业仍然有明显的市占率提升空间。
　　产业链板块发力助利润增长：2023年公司产业链板块实现收入313亿元，同比+3.3%；毛利率为16.13%，同比+0.15pct。实现利润总额25.1亿元，同比+15%。产业链板块已成为公司的主要利润来源和成长驱动。
　　产业链分业务看，2023年：①大环保板块利润总额同比+4%，主要是清洁能源（光伏组件）增长，利润总额+9.17%，未来随公司在手订单释放业绩有望继续高增；②OPE户外动力设备利润总额-20.44%，主要受OPE行业库存周期及下游需求周期影响，2024有望恢复；③柴油发电机组收入同比+89%，利润总额同比+55%，景气度较高，2024年随公司订单释放有望继续高增；④船舶航运收入同比+22%，利润总额同比+2.4%，2023年造船高增但航运下滑，2024年随造船订单完工，造船有望贡献更多的利润增量；⑤服装/家纺利润总额分别同增28%/19%，主要受海外补库存需求回暖。⑥品牌校服利润总额同比增长5.6%。
　　盈利预测与投资评级：苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企，2020~22年分红率均超40%。公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，公司市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。考虑宏观环境变化及大宗品运营板块的景气度情况，我们将公司2024~25年归母净利润预期从11.7/13.0亿元，下调至11.1/11.7亿元，新增2025年归母净利润预测为12.3亿元，同比增速为7.5%/5.7%/5%，对应4月15日估值为11/10/10倍P/E，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期等。

　　事件：公司发布2023年业绩快报。根据公司初步核算，2023年公司实现收入1229.6亿元，调整后同比-12.88%；实现归母净利润为10.29亿元，调整后同比+12.82%；扣非归母净利润为7.85亿元，调整后同比+3.0%。公司初步核算的归母净利润符合我们此前的预期。
　　对应2023Q4，公司实现收入269亿元，同比+2.8%；归母净利润1.34亿元，同比+3.4%；扣非净利润为0.82亿元，同比+0.4%（均未经调整）。
　　公司两大业务板块中，产业链板块表现较好：公司供应链板块主营大宗供应链和机电贸易业务，收入高但利润率低。2023年公司收入负增长、归母净利润正增长，反映产业链业务整体表现更好。长期来看，产业链业务壁垒、盈利能力更高，且公司在造船、大柴发电机等领域有一定的产业积累，未来有较好的发展空间。
　　2023年，公司产业链板块在稳固海外市场的基础上大力开拓国内市场，通过持续的产品研发与创新、坚定绿色化发展，优势与价值进一步发挥，助力公司稳健发展。供应链板块面对需求不足和市场下行压力，公司主动优化市场结构与产品结构，积极开展高附加值产品供应链业务，稳定公司“基本盘”。
　　柴油发电机组、造船等高景气度业务有望带动公司业务持续高增：①柴油发电机组：
　　2023H1实现毛利0.73亿元，同比+68.15%，国内市场新签订单超7.5亿元，主要受益于“东数西算”等战略机遇；②造船业务高景气：受运输需求增加、环保要求趋严等影响，船队替换及新增造船需求明显提升，公司核心船型“皇冠63PLUS”的绿色节能设计广受市场认可。截至2023H1期末，公司在手船舶制造订单57艘，其中皇冠63PLUS船型订单达47艘，订单排期至2026年。
　　盈利预测与投资建议：苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企，2020~22年分红率均超40%。公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，公司市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。根据业绩快报，我们将公司2023~2025年归母净利润预测从10.2/11.7/13.0亿元，小幅上调至10.3/11.7/13.0亿元，同比+12%/+13%/+11%。1月29日收盘价对应10/9/8倍P/E估值。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期等。