量价齐升，Q1业绩大幅释放。2025年，盛屯矿业实现营收300.02亿元，同比增长16.6%，主因铜产品量价齐升，营收占比升至46.90%。但归母净利润同比下滑2.19%至19.61亿元，出现“增收不增利”：一是铜矿自给率从34.45%降至20.16%，矿料成本上涨22.15%，拖累铜产品毛利率；二是镍、锌产品毛利率为负，进一步拉低整体盈利；三是刚果（金）钴出口禁令导致钴销量大降；四是套保衍生品产生非经常性亏损5.67亿元。26Q1公司实现营收93.54亿元，同比大增65.1%；归母净利润10.20亿元，同比飙升250.4%。主要得益于主要金属铜产销量增加、铜价同比上涨，以及公司生产经营提质增效、可控成本同比下降。
　　铜钴冶炼产能布局完成，加速构建资源版图。（1）海外铜镍钴产能目前已步入收获期。其中，刚果金卡隆威及三个铜钴冶炼项目，总产能达23万吨，权益16.15万吨；钴伴生及冶炼产能1.78万吨，权益1.75万吨；印尼友山镍业产能3.4万吨，权益2.21万吨。（2）国内有七座矿山，合计的主要矿种资源量为铜22.4万吨、铅45.7万吨、锌72.3万吨、金17.0吨。2026年公司预计实现铜产品产量23万吨，钴产量1.5万吨，镍产品6万吨，锌产品产量30万吨，黄金产品产量380公斤。
　　资源并购重大突破，补齐资源短板。（1）金矿收购：公司以13.5亿元收购Loncor全部股权，获得刚果（金）Adumbi金矿84.68%权益。项目金资源量约123.6吨，品位2.08-2.89g/t。地下勘探显示较大增储潜力，2025年钻探发现多个矿化点。（2）铜钴矿收购：公司以3亿美元收购Nkoyi铜钴矿30%权益。铜品位1.66%，伴生钴0.67%，资源储量超国内大型铜矿标准，增储潜力大。矿区位于中非铜钴矿带核心区，毗邻公司自有冶炼厂，交通便利，有望提升铜矿自给率及盈利能力。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待铜金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润35.10、41.46、55.65亿元，EPS分别为1.14、1.34、1.80元，对应6月12日收盘价PE分别为11X、10X、7X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产与采矿证续签不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。

　　事件：2025年公司实现营收300.02亿元，同比增长16.6%，实现归母净利润19.61亿元，同比下滑2.19%，扣非归母净利润25.29亿元，同比增长38.54%。单Q4来看，公司实现营收82.86亿元，同比增长2.64%，环比增长4.71%；实现归母净利润2.60亿元，同比下滑14.77%，环比下滑59.97%；实现扣非归母净利润6.68亿元，同比扭亏为盈，环比下滑4.44%，业绩符合我们预期。
　　项目建设推进顺利，公司铜产量增长明显。2025年，公司铜产品产量20.74万金属吨，较上年增长17.48%；钴产品产量0.92万金属吨，较上年减少30.58%；镍产品产量4.94万金属吨，较上年增加50.42%。销量上看，公司钴产量全年销量0.58万吨，与产量差距较大主要系刚果金实行钴出口禁令所致，其他产品产销基本一致。2026年，公司目标实现铜产品产量23万吨，钴产量1.5万吨，镍产品产量6万吨，锌产品产量30万吨，黄金产品产量380公斤。
　　业绩拆分：四季度扣非净利润表现亮眼。2025年全年来看，公司业绩下降4400万元，主要减利项包括费用和税金（-3.28亿元）、其他/投资收益（-2.46亿元）、公允价值变动（-4.34亿元），或为公司套保、汇兑损失等所致；主要增利项则为毛利（+7.2亿元），主要系公司铜产品量价齐升。2025Q4来看，公司业绩环比减少3.89亿，主要减利项为毛利（-2.41亿元）、公允价值变动（-2.38亿元）、所得税（-2.08亿元）等，主要增利项为少数股东损益（+6.21亿元），公司四季度或存在较多的一次性套保损失，计入非经常性损益，还原后公司四季度扣非归母净利润6.68亿元，表现亮眼。
　　核心看点：（1）铜钴共振，公司在刚果金拥有铜钴矿山和铜钴冶炼厂，BMS已完成扩建；国内大理三鑫铜矿正在办理矿山手续，国内外铜钴产量预计稳步增长，助力公司业绩释放；（2）黄金开辟第二成长曲线，Adumbi金矿顺利完成交割，现探明资源量123吨，平均品位超过2g/吨，为稀缺的大型金矿，公司成长性愈发明显，预计2027年底可建成投产。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价处于高位，公司利润有望进一步增长。目前金矿已经收购完成，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润40.07、47.85、65.06亿元，EPS分别为1.30、1.55、2.11元，对应3月20日收盘价PE分别为9X、7X、5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，海外市场经营风险等。