投资要点：
　　事件：厦门国贸2025年实现营业收入3371.2亿元，同比下降4.89%，归母净利润5.1亿元，同比下降18.64%；2026Q1实现营业收入869.0亿元，同比增长23.20%，归母净利润2.5亿元，同比下降39.65%。
　　供应链管理：需求承压下主动调整，经营拐点逐渐显现。2025年，公司供应链管理业务实现营业收入3358.8亿元，同比下降4.91%，其中金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔营收1709.4/753.3/841.4亿元，同比+0.16%/-20.78%/+2.25%，经营货量9663.7/3589.8/2478.1万吨，同比+16.35%/-13.99%/+9.14%，公司整体经营货量保持稳健，业务结构持续优化，聚焦高质量业务；期现毛利率1.41%/1.56%/1.86%，同比-0.33/-0.01/-0.10pcts，主因外贸承压、内需不足，市场扰动加剧导致大宗商品价格大幅波动。2026Q1，公司营收实现较快增长，主因持续推进供应链管理业务的战略布局，主要大宗商品价格中枢较2025年同期上移；地缘冲突加剧，价格短期波动显著加剧，导致公司相关化工、钢材业务业绩有所下滑。
　　健康科技：营收稳健增长，全球化布局加速。2025年，健康科技营业收入11.8亿元，同比增长6.71%，毛利率达39.84%，同比下滑1.20pcts。业务整体运营质量持续优化，旗下派尔特医疗深入推进“研发—品牌—渠道”协同发展，国内市场销售规模稳健增长，海外市场加速全球化布局，2025年派尔特医疗实现营业收入5.45亿元，归母净利润9409万元，同比增长3.4%。
　　财务费用优化突出，维持较高水平分红。2025年，公司财务费用率为0.40%，同比下降0.16pcts，主因利息费用和汇兑损失减少；2026Q1，公司财务费用率为0.53%，同比下降0.15pcts。2025年，公司现金分红4.7亿元，占本年度归母净利润的比例达92.38%。
　　盈利预测与评级：公司持续拓展供应链服务的应用场景，深化产业链布局，加快国际化经营步伐。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.03/13.27/15.49亿元，当前股价对应的PE分别为14.74/10.04/8.60倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期风险；3）行业竞争加剧风险

　　公司公告2025年报及2026年一季报：1）2025年，公司实现营业收入3371.17亿元，同比下降4.89%，受外部环境持续承压及国内有效需求不足影响，公司供应链管理业务规模有所下降；归母净利润5.09亿元，同比下降18.64%。其中25Q4实现营业收入967.64亿元，同比增长42.07%；归母净亏损0.68亿元，亏损同比收窄0.18亿元。公司2025年度计提的各类信用和资产减值准备减少公司归母净利润13.91亿元，对业绩造成较大冲击。2）2026Q1，公司实现营业收入869.01亿元，同比增长23.2%；归母净利润2.54亿元，同比下降39.65%。3）分业务看：2025年，公司核心供应链管理业务实现营收3358.78亿元，同比下降4.91%，毛利率为1.38%，保持稳定，结合期货套期保值损益后的综合毛利率提升至1.56%；作为新增长点的健康科技业务表现亮眼，实现营收11.77亿元，同比增长6.71%，毛利率为39.84%。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元（含税），合计拟派发现金红利总额为4.7亿元（含税，包括中期已分配的现金红利），分红比例为92.38%，对应2026/4/29股息率为3.6%。
　　主业结构调整显成效。1）品类结构优化：尽管能源化工板块经营货量同比下降13.99%、收入同比下降20.78%，但公司在其他品类上取得积极进展，金属及金属矿产和农林牧渔板块经营货量分别增长16.35%和9.14%。2）高附加值业务拓展：公司积极开发高附加值产品，钢材业务中，耐候钢、家电板等高附加值品种保持良好增长，板材及工业材占比提升至近85%。新兴品类拓展成效显著，木片经营货量同比增长超130%，铝及制品经营货量同比增长超70%。
　　深化产业布局与国际化拓展，打造新增长引擎。1）产业化纵深发展：公司持续加大实体产业投入，向上游延伸。与山东港口青岛港集团有限公司、山东榕海矿业有限公司合作青岛港董家口配矿项目，构建铁矿全链条服务体系，赋能钢厂降本增效；战略投资入股中伟新材料、创新实业等行业龙头，加速布局新能源与新材料产业链上游。2）国际化战略加速推进：2025年，公司供应链管理业务实现海外收入696.01亿元，完成进出口总额约900亿元，“一带一路”沿线贸易规模超800亿元。具体业务上，钢材国际业务签约量超500万吨，出口量同比增长28%；浆纸业务加快覆盖中东、东南亚等区域，纸张国际业务签约量同比增长超200%。公司新设澳大利亚平台、日本办事处等多个海外网点，并在越南、坦桑尼亚等国新增布局49个海外仓，全球化服务能力显著提升。
　　投资建议：1）盈利预测：基于此前报告发布后外部环境发生较大变化，我们预计公司2026-28年实现归母净利分别为10.5、14.1、17.3亿元，扣除永续债利息后EPS分别为0.28、0.44、0.6元，PE分别为22、14、10倍，公司目前PB破净。2）作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）目标价：考虑公司业绩存在一定的周期属性，我们按照股息率3%对其定价，对应目标价7.33元，预期较现价20%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：经济出现下滑、大宗商品价格剧烈波动。

　　盈利仍然承压
　　2025年前三季度，厦门国贸营业收入2,403.52亿元，同比下滑16%，主要是大宗商品价格下跌所致；毛利润35.21亿元，同比下滑14%；毛利率1.5%，同比提高0.1pct，显示在商品价格下行阶段的经营韧性；但是资产减值和信用减值合计仍有11亿元，导致利润总额仅7.04亿元，仍然处于历史较低水平，意味着盈利仍然承压；归母净利润5.77亿元，同比下滑19%；经营活动产生的现金流量净额17.74亿元，经营状况稳健。
　　货量企稳，提质增效
　　2025年第三季度，厦门国贸实现营业收入886.94亿元，连续第三个季度环比增长，得益于大宗商品经营货量企稳，部分核心经营品类货量同比、环比均提升；归母净利润0.54亿元，盈利能力有待改善。厦门国贸将继续优化业务结构，提升经营质量，紧跟国家发展战略规划，结合自身发展情况，聚焦谋定公司“十五五”发展战略规划。
　　若商品涨价，盈利有望上行
　　供应链公司的贸易货值计入营业收入，大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。而收取服务费的商业模式，毛利率稳定。所以供应链公司的利润随大宗商品价格波动。商品价格与美元指数多数时间负相关，如果未来美联储降息导致美元指数走弱，那么大宗商品价格可能上涨，带动大宗供应链公司收入和利润增长。
　　调整盈利预测，维持评级
　　由于2024年商品价格下跌导致利润大幅下降，2025年商品价格仍然处于较低水平，下调2025-26年归母净利润至8、13亿元（原预测28、32亿元），引入2027年预测归母净利润17亿元，对应PE为18、11、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

　　事件
　　2026年1月，厦门国贸披露《五年发展战略规划纲要（2026-2030）》。回顾23-24年，公司归母净利润分别为：19.15亿，6.26亿；25年前三季度为5.77亿，同比幅度减少-18.94%。
　　点评
　　公司诞生于1980年的厦门，起步于进出口贸易业务，逐渐延伸到大宗商品领域。目前是以供应链管理为公司的核心支柱产业，体量规模稳居行业第一梯队。核心主业围绕“冶金、能化、纺织、有色、浆纸、农产、橡胶、新能源”八条成熟的产业链，为产业链上下游客户提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。2025上半年的海外业务营收295亿元；完成进出口总额65.8亿美元；“一带一路”沿线贸易规模近400亿元；与RCEP国家的贸易规模超350亿元。
　　近几年随着国内经济的换挡转型，对部分大宗品类的需求随之变化，导致公司业绩波动。为此，公司立足当下前瞻性提出《五年发展战略规划纲要（2026-2030）》。重点是保持战略定力，做强做优做精供应链管理核心主业，持续扩展应用场景与业务边界。同时还要打造“一核两翼三支柱”，聚焦组织能力出海，深度融入国际市场，大力开发属地化业务，为未来业务发展注入增量。
　　投资评级
　　我们认为，厦门国贸宣布五年规划纲要，恰逢中国企业走向国际的早期阶段。公司有望抓住机遇，提升产业运营效能，筑牢“供应链+产业链”的竞争壁垒。尽管短期业绩承压，但我们仍看好公司的中长期发展，叠加稳健的分红历史，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　大宗商品需求下滑及价格波动风险；地缘政治及竞争加剧风险。