主要观点：
　　事件
　　2026年4月17日，通策医疗发布2025年年度报告，公司2025年实现营业收入29.13亿元（+1.37%）；实现归母净利润5.02亿元（+0.19%）。其中，2025年Q4单季度实现营业收入6.23亿元，实现归母净利润-0.12亿元。
　　同时，公司披露2026年一季报，实现营业收入7.55亿元（+1.43%），实现归母净利润1.87亿元（+1.66%）。
　　点评
　　业绩保持稳健，核心业务正畸复苏强劲
　　公司2025年营收与归母净利润实现平稳增长，展现出较强经营韧性。全年门诊量达357.36万人次，同比增长1.14%，经营基本盘稳固。截至2025年12月31日，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4,452名，营业面积超过28万平方米，开设牙椅3,180台。经营活动产生的现金流量净额达8.11亿元，同比增长6.26%，经营质量优异。2026年Q1延续平稳态势，营收与利润均实现正增长，开局良好。
　　公司2025年业绩表现主要得益于核心业务板块的结构性分化：正畸项目成为增长核心引擎，实现收入51.0亿元，同比增长7.63%，在行业调整期中表现亮眼；种植项目受集采政策影响，收入同比微降2.08%至51.9亿元；大综合及修复项目保持稳健，大综合业务实现收入78.3亿元，同比增长2.27%；修复业务实现收入46.6亿元，同比增长0.72%，为公司提供了稳定的业绩基础；儿科项目同比下降2.69%，实现收入48.7亿元。
　　战略转型深化，“释放生产力”成效初显
　　面对行业变化，公司围绕“释放生产力”核心目标，深入推进组织架构变革与数字化转型，运营效率稳步提升。
　　1）组织变革，推行“大部制”改革：公司打破医生与院区的固有关联，建立“医生唯一ID、AI派单、全省流动”的垂直化管理体系。此举旨在打破传统连锁的属地化管理桎梏，实现医生资源在全省范围内的动态调度与医患精准匹配，为平台化转型奠定基础。
　　2）数字化与AI赋能，夯实运营底座：公司以“One-ID工程”为核心，打通客户、医生、牙椅等关键资产标识，实现全流程追溯。依托和仁科技自研的MindHub人工智能中台，将AI深度嵌入诊疗、质控与管理全流程，驱动运营、临床与服务全面升级。
　　3）精细化运营，提升“人效”与“坪效”：公司全面落地运营总监（OD）制度，划小经营单元，以坪效、椅均产出和利润为核心考核指标，激活内部经营活力。通过系统性重塑，致力于实现客户与医生资源的最优匹配，提升存量资源运营效率。
　　“蒲公英计划”成果显著，网格化营销开拓下沉市场公司持续深化“区域总院+分院”模式，通过内外并举的策略巩固市场地位，后续发展重点由单纯数量扩张转向以质量增长为主导。依托核心城市总院的医疗资源与品牌影响力，公司在浙江省内县域及重点区域精准布局蒲公英分院，形成“总院赋能+分院深耕”的网格化结构。中期目标是实现百家分院、百亿规模。
　　这一战略与网格化营销体系高度协同，各蒲公英分院通过属地化网格运营，建立本地化客户触达网络，增强市场渗透力。2026年，公司将重点考核分院“坪效达成率”与“核心医生人效”，确保分院快速走出培育期，为战略目标打下坚实的运营基础。
　　投资建议
　　我们看好公司长期发展，预计公司2026~2028年将实现营业收入31.81/34.35/36.87亿元，同比9.2%/8.0%/7.4%；实现归母净利润5.59/6.12/6.69亿元，同比11.4%/9.4%/9.3%；维持“买入”评级。
　　风险提示
　　扩张不及预期风险；政策风险；医疗风险；竞争风险等。

　　事项：
　　4月17日，公司发布2025年报及26年一季报。25年公司实现营业收入29.13亿元（同比+1.37%），归母净利润5.02亿元（同比+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-0.04%）。其中，25Q4公司实现收入6.23亿元，归母净利润亏损0.12亿元，扣非归母净利润亏损0.13亿元，我们预计单四季度亏损主要是收入同比下滑2.77%，叠加信用减值损失集中计提及所得税费用年末汇算调整导致。26Q1公司实现营收7.55亿元（同比+1.43%），归母净利润1.87亿元（同比+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（同比+1.32%）。
　　评论：
　　核心业务占比均衡，细分赛道有所分化。从医疗服务业务构成看，25年公司种植业务实现收入5.19亿元，收入占比18.76%，同比下滑2.08%；正畸实现收入5.10亿元，收入占比18.44%，同比增长7.63%；儿科实现收入4.87亿元，收入占比17.63%，同比下滑2.69%；修复实现收入4.66亿元，收入占比16.85%，同比增长0.72%；大综合实现收入7.83亿元，收入占比28.31%，同比增长2.27%。整体而言，正畸呈现明确复苏态势，种植业务持续以量补价，作为口腔基础刚需的儿科、修复及大综合业务提供稳健的业绩支撑。
　　盈利能力保持稳定，现金流凸显经营韧性。2025年公司整体毛利率38.63%，同比增加0.13pct，净利率20.19%，同比增加0.28pct。2026年一季度公司实现毛利率43.87%，同比下滑0.34pct，净利率29.20%，同比增加0.18pct。在集采降价、消费承压的行业环境下公司盈利能力仍保持稳定。2025年全年，公司的经营现金流净额为8.11亿元，同比+6.26%，2026年一季度公司的经营现金流净额为1.61亿元，同比+9.07%，进一步彰显经营韧性。
　　投资建议：展望2026年随着大部制改革、数字化转型持续推进，公司管理效率或将进一步优化，同时网格化营销和蒲公英分院有助于拓展下沉市场带来增量。由于下沉市场竞争持续加剧，公司改革效果仍需持续验证，结合一季度业绩，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测为6.23、7.05和8.11亿元（26/27年预测前值为6.70/7.53亿元），同比增长24.2%、13.2%和14.9%，当前股价对应PE分别为30、27和23倍。参考可比公司给予26年45倍估值，对应目标价约63元。维持“强推”评级。
　　风险提示：1、公司内部管理改革不及预期；2、客流恢复不及预期；3、收购整合进展不及预期；4、产品或服务的结构变化带来毛利率下降等。

Topchoice Medical(Topchoice)has reported 2025 revenue/attributable NP of RMB2.9bn/RMB502mn(YoY+1.4%/+0.2%),slightly below the Wind consensus of RMB3.0bn/RMB530mn.For 1Q26,the company reported revenue/attributable NP of RMB755mn/RMB187mn(YoY+1.4%/+1.7%),with overall results growing steadily.Meanwhile,in March 2026,the company announced the acquisition of 100%equity interests in four optometry companies,including Hangzhou Cunj Glasses,for RMB600mn.We expect this to enrich its business mix and lift overall earnings.As aleading dental chain operator in the industry,Topchoice has solid service capabilities and continues to improve its footprint both within and outside Zhejiang Province.We expect the company to deliver better growth in 2026,supported by internal marketing model reform and expansion beyond its core business.Maintain BUY.
GPM&opex ratios largely stable in 1Q26;cash flow improved
The company’s gross margin(GPM)was 43.9%in 1Q26,down by 0.3pp YoY.For 1Q26,the selling,administrative,and R&D expense ratios were 1.1%,10.0%,and 1.6%,respectively,changing by+0.2pp,+0.2pp,and+0.04pp YoY.The gross margin and the three expense ratios all remained broadly stable.The net operating cash flow reached RMB161mn for 1Q26,up by 9.1%YoY,and the cash flow trend stayed healthy.
Earnings forecasts and valuation
Considering the positive impact of the company’s marketing model reform and its acquisition of optometry hospitals on its revenue growth and gross margin,we revise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB595mn/RMB685mn/RMB772mn,upward revisions of 6%and 13%for 2026 and 2027 versus our previous estimates.The company is arare large-scale and profitable leader in dental services.It has strong technical capabilities and continues to expand its service network.We remain positive on its medium-to long-term growth potential and assign the stock 42x 2026E PE,versus the average of 39x for comparable companies on Wind consensus.We therefore revise our target price to RMB55.88(previously RMB54.34,on 46x 2025E PE).

　　2026Q1业绩稳健增长，持续巩固口腔医疗服务龙头地位
　　2025年公司实现营收29.13亿元（同比+1.37%，下文均为同比口径），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.04%）。2025年公司旗下共有89家医疗机构，营业面积超过28万平方米，开设牙椅3180台，公司口腔医疗门诊量达357.36万人次（+1.14%）。2026Q1公司实现营收7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.32%）。考虑公司进行渠道改革、低价种植及正畸政策，我们上调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为6.10/7.02亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.24/7.33/8.83亿元，当前股价对应PE为29.6/25.1/20.9倍，维持“买入”评级。
　　正畸业务恢复增长，修复与大综合业务稳健增长
　　2025年公司正畸业务实现收入5.10亿元（+7.63%），修复业务4.66亿元（+0.72%），大综合业务收入7.83亿元（+2.27%），2025年公司正畸业务恢复较好增长，修复与大综合业务凭借其刚需属性，均实现稳健增长。2025年公司种植业务实现营收5.20亿元（-2.08%），儿科业务实现收入4.87亿元（-2.69%），受消费降级及市场环境的影响，公司种植及儿科业务有所下滑。
　　省内深入布局“总院+分院”模式，省外打出并购与加盟组合拳
　　2025年，公司在浙江省内深入布局“总院+分院”模式，三大总院（杭口平海总院、杭口城西总院、宁口总院）实现收入10.41亿元（-6.55%），净利润4.18亿元（-0.48%），下滑幅度同比收窄。此外，公司于省外开展“并购优质标的+轻资产加盟”策略，在AI赋能业务的基础上，扩张速率与运营管理能力显著提升。2025年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.18%、10.98%、1.40%，同比+0.07pct、-0.03pct、-0.28pct。
　　风险提示：医保政策风险、省外扩张不及预期、加盟管理风险、医疗事故风险等。

　　事件：4月18日，公司披露2025全年以及2026Q1业绩，其中：
　　1）2025年公司营业收入为29.13亿元（yoy+1.37%）；归母净利润5.02亿元（yoy+0.19%）；扣非归母净利润4.96亿元（yoy-0.04%）；其中，25Q4单季度营收6.23亿元（yoy-2.77%）；归母净利-0.12亿元（24年同期为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（24年同期为0.02亿元）；
　　2）26Q1开局平稳回暖，其中营业收入达到7.55亿元（yoy+1.43%），归母净利1.87亿元（yoy+1.66%），扣非归母净利1.85亿元（yoy+1.37%），同比均小幅增长。
　　点评：
　　1.盈利能力：2025年公司毛利率38.63%（yoy+0.13pct），归母净利率17.23%（yoy-0.22pct）；26Q1毛利率43.87%，同比小幅下滑（yoy-0.33pct），但归母净利率端有所改善，为24.74%（yoy+0.04pct）。
　　2.费用率层面：公司费用率层面相对稳定。2025年公司销售费用率1.18%（yoy+0.07pct），管理费用率10.98%（yoy-0.04pct），财务费用率1.40%（yoy-0.28pct）;26Q1公司销售费用率1.10%（yoy+0.17pct），管理费用率9.96%（yoy+0.20pct），财务费用率1.09%（yoy-0.16pct）。
　　3.业务板块分化：
　　1）正畸业务：2025年公司正畸业务营收达到5.10亿元（yoy+7.63%），收入占比达到18.44%（yoy+1.10pct）；
　　2）种植业务：2025年公司种植业务营收达到5.19亿元（yoy-2.08%），收入占比达到18.76%（yoy-0.63pct）；
　　3）儿科业务：2025年公司儿科业务营收达到4.87亿元（yoy-2.69%），收入占比达到17.63%（yoy-0.70pct）；
　　4）修复及大综合业务：2025年公司修复及大综合业务营收分别达到4.66亿元以及7.83亿元，分别同比+0.72%以及+2.27%，占比相对稳定。
　　4.经营层面：2025年公司全年门诊量357万人次，同比略增1%。截至年末，旗下运营医疗机构89家，在岗医护4452人，在营牙椅3180台。
　　投资建议：公司作为浙江省内口腔医疗绝对龙头，进一步夯实区域龙头壁垒，我们预计26-28年公司归母净利润为6.01/6.96/7.69亿元，分别同比增长19.7%、15.9%、10.4%，现价对应PE为30、26、24倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）政策性风险；2）跨区发展风险；3）医疗安全性事故纠纷风险等。

　　正畸带动2025年收入稳定增长。2025年公司实现营收29.13亿元（同比+1.37%），归母净利5.02亿元（同比+0.19%），扣非归母净利4.96亿元（同比-0.04%），经营性现金流8.11亿元（同比+6.26%）。其中，种植收入5.19亿元（同比-2.08%），正畸收入5.10亿元（同比+7.63%），儿科收入4.87亿元（同比-2.69%），修复收入4.66亿元（同比+0.72%），大综合收入7.83亿元（同比+2.27%）。2025年公司实现门诊量357.36万人次（同比+1.14%）。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家，开设牙椅3180台。
　　2025年利润率维稳，费用率小幅下降。2025年公司毛利率、净利率分别为38.63%、20.19%，分别同比+0.13pct、+0.29pct，虽然面临消费降级及种植牙集采政策影响，但公司盈利仍处于较高水平区间。期间费用率小幅下降，销售、管理、研发、财务费率分别为1.18%、10.98%、2.10%、1.40%，分别同比+0.07pct、-0.03pct、+0.05pct、-0.28pct。公司持续深化“区域总院+分院”运营模式，系统性重塑运营管理，依托AI数字化赋能提升管理效能，期间费用率有望进一步优化。
　　2026Q1分层定价推动业绩稳健增长，成本优化、利润率企稳回升。2026Q1实现营收7.55亿元（同比+1.43%），归母净利1.87亿元（同比+1.60%），扣非归母净利1.85亿元（同比+1.32%），经营性现金流1.61亿元（同比+8.98%）。2026Q1受益于公司分层定价与成本优化，种植收入增速转正，儿科同比持平，正畸企稳回升，修复及大综合均实现稳健增长，经营质量稳步提升。2026Q1毛利率43.87%、净利率29.20%（分别同比-0.33pct、+0.18pct），主要是公司渗透下沉市场，通过分层定价“以价换量、以量带质”降低成本，提高利润率。2026年公司下沉触达进展值得关注。公司计划通过网格化营销体系深度覆盖目标区域，精准触达广泛客群；另一方面，公司构建多层次普惠产品矩阵，以高性价比服务降低消费门槛，扩大市场份额。
　　蒲公英医院成长和盈利动能释放。2025年蒲公英医院增至49家，全年实现营收8.56亿元，占公司总营收比重达31%，同比增长20%，整体毛利率为28%，实现净利润0.92亿元，同比大幅增长95%。2026年一季度蒲公英医院延续高增长态势，实现营收2.23亿元，同比增长17%；净利润0.44亿元，同比增长24%。2026年蒲公英医院目标整体营收同比增长48%，并计划新建3家蒲公英医院（绍兴嵊州分院、衢州衢江分院、绍兴镜湖分院），总数将达52家。
　　公司拟以6亿元收购杭州存济眼镜、宁波广济眼视光、杭州广济眼视光、新昌广济眼镜4家公司100%股权，布局眼视光业务。其中杭州存济眼镜2025年收入1.53亿元、净利润5558万元，若实现并表有望增厚业绩。
　　盈利预测：蒲公英医院迎来盈利拐点盈利释放，分层定价、网格化下沉有望推动种植和正畸业务增长，共同推动公司业绩提升。我们预计2026-2028年公司EPS分别为1.33元、1.47元、1.60元，2026年5月14日收盘价对应的2026-2028年市盈率分别为29.9、27.0、24.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，扩张整合不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月17日，公司发布2025年年报及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入29.13亿元（同比+1.37%），归母净利润5.02亿元（同比+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-0.04%）。单季度来看，25Q4公司实现收入6.23亿元（同比-2.77%），归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.13亿元。
　　26Q1公司实现营业收入7.55亿元（同比+1.43%），归母净利润1.87亿元（同比+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（同比+1.37%）。
　　经营分析
　　业绩展现韧性，战略转型聚焦下沉市场。2025年，面对口腔行业政策重塑与消费复苏承压的环境，公司经营保持稳健。全年门诊量达357.36万人次，同比增长1.14%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为39%，净利率为20.19%，整体费用率控制在13.56%，低于上年水平。经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比增长6.2%，经营质量优异。
　　网格化营销策略下有望贡献新增量。种植业务2025年收入5.19亿元，同比下降2.08%。面对种植牙集采带来的市场变化，公司实施“分层定价、双轨并行”增长策略。针对不同客群推出差异化产品，扩大初诊基数，同步做好下沉市场布局，实现“以价换量、以量带质”。正畸业务2025年收入5.10亿元，同比增长7.63%，正畸业务呈现明确复苏态势。全年病例量同比增长10.8%。儿科业务收入4.87亿元（同比-2.69%），修复业务收入4.66亿元（同比+0.72%），大综合业务收入7.83亿元（同比+2.27%），整体保持稳定，为业绩提供基础支撑。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司营销改革下份额持续提升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.99、7.06、8.18亿元，分别同比+19%、+18%、+16%，EPS分别为1.34、1.58、1.83元，现价对应PE为30、26、22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、业务拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。