Topchoice Medical(Topchoice)has reported 2025 revenue/attributable NP of RMB2.9bn/RMB502mn(YoY+1.4%/+0.2%),slightly below the Wind consensus of RMB3.0bn/RMB530mn.For 1Q26,the company reported revenue/attributable NP of RMB755mn/RMB187mn(YoY+1.4%/+1.7%),with overall results growing steadily.Meanwhile,in March 2026,the company announced the acquisition of 100%equity interests in four optometry companies,including Hangzhou Cunj Glasses,for RMB600mn.We expect this to enrich its business mix and lift overall earnings.As aleading dental chain operator in the industry,Topchoice has solid service capabilities and continues to improve its footprint both within and outside Zhejiang Province.We expect the company to deliver better growth in 2026,supported by internal marketing model reform and expansion beyond its core business.Maintain BUY.
GPM&opex ratios largely stable in 1Q26;cash flow improved
The company’s gross margin(GPM)was 43.9%in 1Q26,down by 0.3pp YoY.For 1Q26,the selling,administrative,and R&D expense ratios were 1.1%,10.0%,and 1.6%,respectively,changing by+0.2pp,+0.2pp,and+0.04pp YoY.The gross margin and the three expense ratios all remained broadly stable.The net operating cash flow reached RMB161mn for 1Q26,up by 9.1%YoY,and the cash flow trend stayed healthy.
Earnings forecasts and valuation
Considering the positive impact of the company’s marketing model reform and its acquisition of optometry hospitals on its revenue growth and gross margin,we revise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB595mn/RMB685mn/RMB772mn,upward revisions of 6%and 13%for 2026 and 2027 versus our previous estimates.The company is arare large-scale and profitable leader in dental services.It has strong technical capabilities and continues to expand its service network.We remain positive on its medium-to long-term growth potential and assign the stock 42x 2026E PE,versus the average of 39x for comparable companies on Wind consensus.We therefore revise our target price to RMB55.88(previously RMB54.34,on 46x 2025E PE).

　　2026Q1业绩稳健增长，持续巩固口腔医疗服务龙头地位
　　2025年公司实现营收29.13亿元（同比+1.37%，下文均为同比口径），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.04%）。2025年公司旗下共有89家医疗机构，营业面积超过28万平方米，开设牙椅3180台，公司口腔医疗门诊量达357.36万人次（+1.14%）。2026Q1公司实现营收7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.32%）。考虑公司进行渠道改革、低价种植及正畸政策，我们上调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为6.10/7.02亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.24/7.33/8.83亿元，当前股价对应PE为29.6/25.1/20.9倍，维持“买入”评级。
　　正畸业务恢复增长，修复与大综合业务稳健增长
　　2025年公司正畸业务实现收入5.10亿元（+7.63%），修复业务4.66亿元（+0.72%），大综合业务收入7.83亿元（+2.27%），2025年公司正畸业务恢复较好增长，修复与大综合业务凭借其刚需属性，均实现稳健增长。2025年公司种植业务实现营收5.20亿元（-2.08%），儿科业务实现收入4.87亿元（-2.69%），受消费降级及市场环境的影响，公司种植及儿科业务有所下滑。
　　省内深入布局“总院+分院”模式，省外打出并购与加盟组合拳
　　2025年，公司在浙江省内深入布局“总院+分院”模式，三大总院（杭口平海总院、杭口城西总院、宁口总院）实现收入10.41亿元（-6.55%），净利润4.18亿元（-0.48%），下滑幅度同比收窄。此外，公司于省外开展“并购优质标的+轻资产加盟”策略，在AI赋能业务的基础上，扩张速率与运营管理能力显著提升。2025年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.18%、10.98%、1.40%，同比+0.07pct、-0.03pct、-0.28pct。
　　风险提示：医保政策风险、省外扩张不及预期、加盟管理风险、医疗事故风险等。

　　事件：4月18日，公司披露2025全年以及2026Q1业绩，其中：
　　1）2025年公司营业收入为29.13亿元（yoy+1.37%）；归母净利润5.02亿元（yoy+0.19%）；扣非归母净利润4.96亿元（yoy-0.04%）；其中，25Q4单季度营收6.23亿元（yoy-2.77%）；归母净利-0.12亿元（24年同期为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（24年同期为0.02亿元）；
　　2）26Q1开局平稳回暖，其中营业收入达到7.55亿元（yoy+1.43%），归母净利1.87亿元（yoy+1.66%），扣非归母净利1.85亿元（yoy+1.37%），同比均小幅增长。
　　点评：
　　1.盈利能力：2025年公司毛利率38.63%（yoy+0.13pct），归母净利率17.23%（yoy-0.22pct）；26Q1毛利率43.87%，同比小幅下滑（yoy-0.33pct），但归母净利率端有所改善，为24.74%（yoy+0.04pct）。
　　2.费用率层面：公司费用率层面相对稳定。2025年公司销售费用率1.18%（yoy+0.07pct），管理费用率10.98%（yoy-0.04pct），财务费用率1.40%（yoy-0.28pct）;26Q1公司销售费用率1.10%（yoy+0.17pct），管理费用率9.96%（yoy+0.20pct），财务费用率1.09%（yoy-0.16pct）。
　　3.业务板块分化：
　　1）正畸业务：2025年公司正畸业务营收达到5.10亿元（yoy+7.63%），收入占比达到18.44%（yoy+1.10pct）；
　　2）种植业务：2025年公司种植业务营收达到5.19亿元（yoy-2.08%），收入占比达到18.76%（yoy-0.63pct）；
　　3）儿科业务：2025年公司儿科业务营收达到4.87亿元（yoy-2.69%），收入占比达到17.63%（yoy-0.70pct）；
　　4）修复及大综合业务：2025年公司修复及大综合业务营收分别达到4.66亿元以及7.83亿元，分别同比+0.72%以及+2.27%，占比相对稳定。
　　4.经营层面：2025年公司全年门诊量357万人次，同比略增1%。截至年末，旗下运营医疗机构89家，在岗医护4452人，在营牙椅3180台。
　　投资建议：公司作为浙江省内口腔医疗绝对龙头，进一步夯实区域龙头壁垒，我们预计26-28年公司归母净利润为6.01/6.96/7.69亿元，分别同比增长19.7%、15.9%、10.4%，现价对应PE为30、26、24倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）政策性风险；2）跨区发展风险；3）医疗安全性事故纠纷风险等。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现营业总收入29.13亿元（+1.37%，表示同比增速，下同），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.12%）；2025Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元（-2.77%），归母净利润-0.12亿元（2024Q4为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（2024Q4为0.02亿元）。2026Q1季度，公司实现营业总收入7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.37%）。业绩保持稳健增长。
　　正畸业务复苏态势，种植业务受集采影响小幅承压，修复及大综合业务稳健增长：2025年公司门诊量357.36万人次，同比增长1.14%。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4452名，营业面积超28万平方米，开设牙椅3180台。2025年分业务来看：1）种植业务收入5.19亿元，同比-2.08%，我们估计主要受集采后价格下行影响，但种植量仍保持增长；2）正畸业务收入5.10亿元，同比+7.63%，扭转此前连续下滑趋势，呈现明确复苏态势；3）儿科业务收入4.87亿元，同比-2.69%，受消费环境影响略有下滑；4）修复业务收入4.66亿元，同比+0.72%；5）大综合业务收入7.83亿元，同比+2.27%，修复及大综合业务作为基础刚需保持稳健。2025年分地区看：浙江省内收入26.48亿元（+2.54%），省外收入2.54亿元（-8.29%），省内业务保持稳健增长，省外业务有所承压。三大总院（平海/城西/宁口）收入分别同比-6.96%/-6.97%/-4.23%，总院收入有所下滑，我们估计主要系分院网络分流及消费环境影响所致。2026Q1季度，整体增速延续温和恢复态势。
　　2025年毛利率基本稳定，费用管控成效显现，经营现金流保持稳健：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.63%（同比+0.13pp）、20.19%（+0.29pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%（+0.07pp）、10.98%（-0.03pp）、2.10%（+0.05pp）、1.40%（-0.28pp）；毛利率基本稳定，财务费用率同比下降0.28pp，管理费用率基本持平，带动净利率小幅提升。2025年经营性现金流净额8.11亿元（+6.2%），现金流保持稳健。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为43.87%（-0.34pp）、29.20%（+0.19pp），毛利率同比略有承压，但整体费用率保持稳定，财务费用率持续下降，净利率同比有所提升。
　　盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.33/7.16亿元，调整至5.51/6.18亿元，预计2028年为6.78亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/30/27倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

　　公司25年实现收入/归母净利29.13/5.02亿元（yoy+1.4%/+0.2%），略低于Wind一致预期（预期收入/归母净利30.33/5.30亿元）。公司1Q26实现收入/归母净利7.55/1.87亿元（yoy+1.4%/+1.7%），整体业绩平稳增长。与此同时，公司于3M25公告以6.0亿元收购杭州存济眼镜等4家眼视光公司100%股权，有望助力公司在丰富经营业态的同时增厚整体业绩。考虑公司为行业领先的齿科连锁龙头，服务能力扎实且浙江省内外布局持续完善，看好公司26年在内部营销模式改革及主业外延拓展背景下实现向好发展。维持“买入”评级。
　　1Q26毛利率及三项费用率基本平稳，现金流水平稳健向好
　　公司1Q26毛利率43.9%（yoy-0.3pct），1Q26销售/管理/研发费用率分别1.1%/10.0%/1.6%，分别yoy+0.2/+0.2/+0.04pct，公司毛利率及三项费用率均基本保持平稳。公司1Q26经营性现金流量净额1.61亿元（yoy+9.1%），现金流水平趋势良好。
　　看好公司各齿科业务26年趋势向上
　　1）种植/正畸：25年收入5.19/5.10亿元（yoy-2.1%/+7.6%）；展望26全年，公司将通过网格化营销新体系及多层级普惠产品矩阵全力攻坚下沉市场，看好公司种植及正畸业务在扩大市场份额的同时，实现客户基数的跨越式增长。2）儿科：25年收入4.87亿元（yoy-2.7%）；考虑儿童齿科护理重视度日渐提升，且公司服务能力持续完善，看好26年板块实现向好发展；3）修复/大综合：25年实现收入4.66/7.83亿元（yoy+0.7%/+2.3%），考虑公司口腔综合诊疗能力较为全面且专家资源充沛，看好26年板块延续稳健发展趋势。
　　各类型齿科医院定位清晰，夯实公司长期发展基础
　　1）区域总院：25年杭口/城西/宁口分别实现收入5.10/3.56/1.76亿元（yoy-7.0%/-7.0%/-4.2%），我们推测主因公司积极推进蒲公英分院建设，部分患者需求就近分流；考虑区域总院诊疗能力过硬，看好其26年借助自身品牌效应持续强化对于浙江省内外目标患者的覆盖能力。2）蒲公英分院：我们推测25年公司蒲公英分院收入同比较快增长；看好26年蒲公英分院伴随自身业务能力提升延续向好发展势头。3）浙江省外医院：公司积极通过“自建+并购+加盟”三轨并行模式加速全国化布局进程，公司于8M25收购上海存济口腔，看好公司浙江省外业务持续贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司营销模式改革及收购眼视光医院对于收入增速和毛利率的积极拉动，我们调整26-28年归母净利预测至5.95/6.85/7.72亿元（相比26/27年前值上调6%/13%）。公司为行业内稀缺的规模性盈利口腔服务龙头，技术实力过硬且服务网络持续拓展，看好其中长期成长性，给予公司26年42xPE（可比公司Wind一致预期均值39x），调整目标价至55.88元（前值54.34元，对应25年46xPEvs可比公司均值43xPE）。
　　风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月17日，公司发布2025年年报及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入29.13亿元（同比+1.37%），归母净利润5.02亿元（同比+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-0.04%）。单季度来看，25Q4公司实现收入6.23亿元（同比-2.77%），归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.13亿元。
　　26Q1公司实现营业收入7.55亿元（同比+1.43%），归母净利润1.87亿元（同比+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（同比+1.37%）。
　　经营分析
　　业绩展现韧性，战略转型聚焦下沉市场。2025年，面对口腔行业政策重塑与消费复苏承压的环境，公司经营保持稳健。全年门诊量达357.36万人次，同比增长1.14%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为39%，净利率为20.19%，整体费用率控制在13.56%，低于上年水平。经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比增长6.2%，经营质量优异。
　　网格化营销策略下有望贡献新增量。种植业务2025年收入5.19亿元，同比下降2.08%。面对种植牙集采带来的市场变化，公司实施“分层定价、双轨并行”增长策略。针对不同客群推出差异化产品，扩大初诊基数，同步做好下沉市场布局，实现“以价换量、以量带质”。正畸业务2025年收入5.10亿元，同比增长7.63%，正畸业务呈现明确复苏态势。全年病例量同比增长10.8%。儿科业务收入4.87亿元（同比-2.69%），修复业务收入4.66亿元（同比+0.72%），大综合业务收入7.83亿元（同比+2.27%），整体保持稳定，为业绩提供基础支撑。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司营销改革下份额持续提升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.99、7.06、8.18亿元，分别同比+19%、+18%、+16%，EPS分别为1.34、1.58、1.83元，现价对应PE为30、26、22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、业务拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入22.90亿元（+2.56%），归母净利润5.14亿元（+3.16%），扣非归母净利润5.09亿元（+3.09%）；单2025Q3实现营业收入8.42亿元（+2.34%），归母净利润1.92亿元（同比+2.15%），扣非归母净利润1.92亿元（+1.68%）；业绩稳健增长，基本符合预期。
　　评论：
　　业绩稳健增长，正畸业务复苏重获增长动力。2025前三季公司实现营业收入22.90亿元（+2.56%）。公司前三季度营收结构均衡，正畸与综合业务两者合计占比过半。其中，正畸业务收入4.26亿元，Q3收入1.97亿元，Q3占比25%;综合业务收入6.04亿元，Q3收入2.1亿元，Q3占比27%;儿科、种植、修复Q3业务分别占比18%、16%和14%。正畸业务是营收核心增长引擎之一，主要由于以下两大因素：（1）集采政策的全面落地稳定了市场预期，此前被抑制的刚性需求集中释放（2）儿童早矫作为关键增长点，其双位数增长为整体业务提供了强动动力。正畸业务单Q3病例量增长10.6%，复苏态势显现。公司2025年前三季度营收同比增长2.56%，在居民消费意愿偏谨慎的背景下展现了良好的经营韧性。
　　盈利水平稳定，经营性现金流充裕。2025前三季度公司实现毛利率41.7%与去年同期41.8%基本持平，销售费用率维持在1.17%低位，体现了公司品牌力与自然获客能力，管理费用率和研发费用率为9.19%和1.88%，保持稳定。归母净利率22.4%微增，主要系蒲公英医院利润贡献率大幅提升。蒲公英医院持续带动省内区域医疗服务收入，我们预计第三季度仍保持同比增长态势。同时2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为6.82亿元（+5.34%），经营性现金净流量/净利润达到1.11，现金流较充裕。
　　聚焦内生，数字化赋能推动效率提升。公司的核心驱动力将从外延扩张转向内生效率提升，大力推行“大部制”改革，旨在打破医生资源壁垒，通过数字化手段帮助释放现有1600多名医生的生产力。
　　投资建议：公司积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人才储备、拓展新院及分院建设。考虑消费医疗复苏节奏，我们预计25-27年归母净利润为5.12、5.71和6.17亿元，同比增速为2.2%、11.5%和8.0%。参考其他同处扩张期的医疗服务公司，并结合公司历史估值及行业趋势，给予2026年40倍目标PE，对应51.10元目标价，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自建或并购新店进展不及预期、市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司2025年Q1-Q3收入22.90亿元，同比经调整后的24年Q1-Q3收入增长2.56%，归母净利润5.14亿元，同比经调整后的24年Q1-Q3归母净利润增长3.16%。2025年Q3收入8.42亿元，同比经调整后的去年同期收入增长2.34%，归母净利润1.92亿元，同比经调整后去年同期归母净利润增长2.15%。
　　平安观点：
　　销售和管理费用率略提升，利润率略微下降。2025年单三季度，毛利率43.31%，同比下降0.20pp，净利率28.05%，同比下降0.42pp。管理费用率和销售费用率略有提升，2025年单Q3销售费用率1.46%，同比提升0.03pp，管理费用率8.49%，同比提升0.59pp。
　　深耕浙江市场，预计未来布局进一步完善。公司在浙江省内形成“杭口”、“宁口”双品牌战略布局，年门诊量持续增长。托“区域总院+分院”架构，以区域总院为核心中枢，实现诊疗部分流程标准化输出，显著降低分院网络拓展的边际获客成本，通过“蒲公英计划”深化省内渗透。截至2025年6月30日，公司旗下运营医疗机构89家，预计未来将进一步完善。
　　维持“推荐”评级：维持之前公司盈利预测，预计公司25-27年净利润分别为5.26亿元、5.92亿元和6.65亿元。公司业绩企稳，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业增长低于预期的风险；正畸集采导致服务价格变动风险；医疗事故风险等。