新奥股份于6月12日公告终止私有化新奥能源及H股介绍上市交易。本次交易自2025年3月停牌启动以来，因未能在近12个月内获得中国证监会及香港联交所全部批准，且继续推进对公司营运和管理安排造成限制，公司决定不再延期。交易终止后公司仍维持约34.26%的新奥能源持股比例。公司同步出台未来三年（2026-2028年）股东分红回报规划，明确每年现金分红不少于归母经营利润的50%，并宣布计划增持新奥能源的股份，以实际行动稳定投资者预期。无需支付约530亿港元私有化对价（现金+换股），公司现金流更加充裕，资产负债率维持稳定。维持“买入”评级。
　　盈利：维持现状，少数股东权益结构不变
　　终止私有化后，新奥股份仍通过约34.26%的持股比例按现有比例分享新奥能源利润，少数股东损益保持现状。若私有化成功理论上可额外增厚归母经营利润（即核心利润）约40-50亿元/年。终止后，我们此前预测的2026E归母净利50.59亿元、归母经营利润52.97亿元均无需调整，因此前盈利预测未计入私有化带来的利润增厚。公司同步宣布计划增持新奥能源，有望逐步提升持股比例，部分弥补长期协同损失。
　　分红：私有化资金压力解除，分红规划明确提升股息率
　　终止私有化意味着公司无需筹措约180亿港元对价和新发行21.88亿股H股，经营现金流可更充分用于股东回报。公司同步出台《未来三年（2026-2028年）股东分红回报规划》，明确每年现金分红不少于归母经营利润的50%。我们预计公司26-28年股息率有望持续提升、分别为6.2%/7.0%/7.9%。
　　估值：短期情绪承压，分红与增持提供底部支撑
　　私有化大型港股上市公司涉及中国证监会、香港联交所、发改委、商务部、外汇管理等多部门审批，近12个月的推进周期已消耗大量管理资源。终止后，此前基于100%并表协同释放的估值溢价回吐，短期股价可能承压。但三年分红规划对追求稳定收益的长期资金具备吸引力；增持新奥能源计划传递管理层对子公司长期价值的认可。
　　维持盈利预测，小幅下调目标价
　　我们预计公司26-28年归母经营利润为52.97/60.82/66.92亿元，对应核心EPS为1.71/1.96/2.16元。可比公司整体估值中枢下移（Wind一致预期2026EPE均值从15.8x下修至13.7x），考虑到直销气与接收站业绩弹性、公司增持新奥能源有望提升长期价值，给予公司26年13.7xPE，对应目标价23.43元（前值27.0元，基于26年15.8xPE）。
　　风险提示：天然气需求不及预期；舟山接收站处理量不及预期；增持新奥能源价格与时点不确定性；分红政策执行风险。

ENN Natural Gas has released its 1Q26 results,reporting revenue of RMB31.16bn(-7.7%YoY,-12.5%QoQ),attributable net profit of RMB655mn(-32.9%YoY),and recurring net profit of RMB944mn(-12.8%YoY).The recurring net profit came in below the low end of Huatai's forecast range(RMB1.08bn),due to lower YoY throughput at the Zhoushan LNG terminal.While platform trading gas volume declined YoY,the physical-paper spread locked in exceeded pre-Middle East conflict levels,with improved YoY spreads.The company’s privatization plan is underway,which upon completion should enhance resource-facility-management synergies and unlock integration benefits from the resource pool,in our view.Its 2025 dividend yield stood at~5.3%.Maintain BUY.
Platform gas trading:price spread to improve
For 1Q26,platform trading volume reached 1.08bn cbm(-10.1%YoY),comprising 514mn cbm from international platforms(+2.6%YoY)and 561mn cbm from domestic platforms(-19.2%YoY).Middle East conflicts drove global oil/gas prices sharply higher,with March international gas benchmarks(JKM/TTF)fluctuating between USD20.4-25.4/mmBtu.Elevated prices temporarily suppressed downstream demand.The company dynamically allocated resources-redirecting 3Cheniere LNG cargoes to Europe and importing 3Chevron/TotalEnergies contracted cargoes domestically.Through physical-paper integration,locked-in spreads in 1Q26 exceeded pre-conflict market levels with improved unit profit YoY.Considering the offsetting effects of lower volumes versus higher prices,plus the 0.9mt Cheniere contract commencing mid-2026,we expect core profit growth in platform gas trading.
Trim earnings forecast and target price
Considering the lower-than-we-expected platform trading volume and Zhoushan terminal throughput,we revise our 2026/2027/2028 core net profit forecasts to RMB5.30/6.08/6.69bn(-3/-5/-6%vs previous estimates)with a3-year CAGR of 9%,translating to core EPS of RMB1.71/1.96/2.16.As core net profit excludes non-cash and one-off items-forming the basis for regular dividends and incentive schemes-we use this metric for valuation.Wind consensus shows peer 2026 average PE at 15.8x.Given potential long-term value creation through industrial chain integration,we assign 15.8x 2026E PE,adjusting our target price to RMB27.00(from RMB27.63 previously,equivalent to 15.7x 2026E PE).
Risks:weaker-than-we-expected gas demand;Zhoushan terminal throughput shortfalls;privatization timeline uncertainty.

　　新奥股份发布一季报，2026年Q1实现营收311.60亿元（yoy-7.7%、qoq-12.5%），归母净利6.55亿元（yoy-32.9%），核心利润（归母经营利润）9.44亿元（yoy-12.8%），核心利润低于华泰预测区间下限（10.83亿元），主要是舟山接收站处理量同比下降。Q1平台交易气量同比下滑，但实纸结合锁定价差优于中东冲突前水平，价差同比提升。公司私有化交易方案持续推进，落地后有望强化资源-设施-管理协同，释放资源池整合红利。公司2025年股息率约5.3%。维持“买入”评级。
　　平台交易气：量减价增，实纸结合优化价差
　　26Q1平台交易气量10.75亿方（yoy-10.1%），其中国际平台交易气5.14亿方（yoy+2.6%），国内5.61亿方（yoy-19.2%）。受中东冲突引发全球油气价格大幅上涨影响，3月国际天然气价格（JKM/TTF）在20.4-25.4美元/百万英热区间震荡。高气价压制下游需求，平台交易气量短期承压。公司动态调配资源，Q1切尼尔长协3船转售欧洲、雪佛龙/道达尔长协3船进口国内；实纸结合模式下，Q1实际锁定价差优于冲突前市场水平，单位利润同比提升。考虑到量减价增的对冲效应及切尼尔90万吨/年长协将于2026年中供货，我们预计平台交易气核心利润有望实现增长。
　　零售气稳健增长，批发气发挥调峰价值
　　Q1零售气量72.94亿方（yoy+0.5%），其中工商业52.67亿方、民生19.88亿方，在宏观需求偏弱背景下保持稳健。得益于Q1采购成本下降，零售价差同比上升。公司新增工商户安装量188.32万方/日，客户规模持续扩大。批发气量25.75亿方（yoy+23.2%），作为零售调峰气源有效发挥协同价值，支撑总销售气量逆势增长。
　　舟山接收站：储罐存货平滑季度波动
　　Q1舟山接收站接卸量25.32万吨（yoy-47%），但加上储罐内LNG存货后，实际处理量为49.07万吨（yoy-11.1%），周转水平仍具韧性。公司全面发挥舟山支点作用，通过三方引流、生态合作、罐容租赁、保税转运、小船分拨、船舶加注等多元化业务提升设施盈利水平与综合服务能力。舟山接收站三期项目已于2025年8月投产，年周转能力提升至1,000万吨，储气能力提升至10亿方以上。公司正分步建设光伏、储能、冷能单环发电等项目，打造接收站零碳及微网模式。
　　小幅下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28年核心利润为52.97/60.82/66.92亿元（较前值分别调整-3%-5%/-6%，三年复合增速为9%），对应核心EPS为1.71/1.96/2.16元。下调主要是考虑到平台交易气量与舟山接收站低于此前假设。公司核心利润剔除非现金因素和一次性因素的影响，也是常规派息和激励计划的基础，我们选择核心利润作为估值依据。Wind一致预期下可比公司26年PE均值15.8x，产业链整合有望释放长期价值，给予公司26年15.8xPE，目标价至27.00元（前值27.63元，对应26年15.7xPE）。
　　风险提示：天然气需求不及预期；舟山接收站处理量不及预期；私有化进度不确定。

　　事件
　　近期，公司发布2025年年度报告。
　　2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润46.81亿元，同比增长4.2%；实现经营利润51.91亿元，同比增长2%。
　　零售气基本盘量增价稳
　　零售气量方面，2025年全国天然气表观消费量同比仅增长0.1%。公司零售气量同比+1.5%至266.1亿方，其中居民气量同比+0.9%、工商业气量同比+2%。采购成本方面，公司夯实三大油基本盘，打造富有弹性的资源池，推进资源动态组合调优，2025年采购成本同比降低0.06元/方。2025年全年零售气业务实现毛利80.7亿元，同比基本持平（24年全年80.5亿元）。
　　平台交易气抵御国内外市场波动能力强
　　气量方面，2025年公司平台交易气气量总体保持平稳，国内/国际分别达到33.46/20.79亿方，同比分别-1.6%/-4.1%。其中中石油长协执行量34.73亿方，切尼尔长协资源12船全部转售欧洲，同时灵活进口至国内长协21船，现货6船。
　　2025年平台交易气实现营业收入99.2亿元，同比下降23%；
　　毛利实现20.1亿元，同比微降4%左右，毛利保持相对稳定。
　　2026-2028年，公司将陆续有包括Cheniere、NextDecade、Chevron以及ADNOC在内合计450万吨长协资源陆续交付，看好长协资源逐步放量对公司资源池的优化。
　　泛能与智家业务毛利稳步提升，接收站支点作用逐步显现
　　2025年全年泛能业务毛利同比增长6.1%至25亿元，光伏装机同比增长167%至630MW；智家业务毛利同比增长4.4%至32.2亿元。
　　2025年舟山接收站接卸量达263.96万吨，同比增长9.4%。全年舟山接收站归母净利润11.07亿元，同比+13.3%。
　　分红承诺凸显股息性价比
　　2025年公司每股现金分红1.14元，不包含特别派息的派息率为58%。在私有化新奥能源完成的前提下，公司承诺26-28年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
　　盈利预测与估值：由于中东地缘政治冲突给国内外天然气价格带来的波动和不确定性影响，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润53.6/60.9/68.3亿元（26/27年前值57.2/66.9亿元），对应PE13.1/11.5/10.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游天然气需求不及预期、地产景气度下滑、顺价推进不及预期、地缘政治局势对国内外天然气价格影响加剧等风险

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同减3.24%；归母净利润46.81亿元，同增4.19%。基础派息（0.96元/股）+特殊分红（0.18元/股，中期已发）拟向全体股东每股派发现金股利1.14元（含税），分红率达到75.33%，股息率5.1%（2026/3/31）。
　　2025年公司总销售气量增长7.6%，零售气顺价持续推进、新签长协保障平台交易气稳步发展。2025年公司经营利润（与2025年限制性股票激励计划中公司层面业绩考核目标所使用的评估利润一致）51.91亿元，同比+2.0%（实现股权激励目标，目标为不下滑），符合我们预期。分业务来看：1）天然气业务营收1060.14亿元，同比+2.16%；毛利率9.54%，下降0.31pct，毛利贡献55.16%。2025年公司总销售气量增长7.6%，零售/批发/平台交易气量分别+1.5%/+36.7%/-1.6%至266.06/101.87/54.25亿方。截至2025年底，公司实现居民气量调价比例达到71.6%。2025公司新签15年期ADNOC长协（100万吨/年）、10年期雪佛龙长协（60万吨/年），累计签署长协量超700万吨/年，价格挂钩低价且走势稳定的美国HenryHub指数/油价指数以分散风险，优化中长期资源布局。2）工程建造与安装营收43.23亿元，同减27.17%；毛利率44.22%，同增5.34pct，毛利贡献10.42%。3）能源生产板块营收19.69亿元，同减54.51%；毛利率17.82%，同增9.32pct，毛利贡献1.91%。4）基础设施运营营收5.91亿元，同比+4.95%；毛利率74.18%，同增0.7pct，毛利贡献2.39%。2025年舟山接收站共接卸264万吨，同增9.4%。5）综合能源业务营收133.94亿元，同降13.94%；毛利率18.66%，同增3.53pct，毛利贡献13.62%；实现401.06亿kWh的泛能销售量，同减3.5%。6）智家业务营收47.20亿元，同降1.23%；毛利率68.24%，同增3.7pct，毛利贡献17.56%。2025年综合客单价626元/户（2024年612元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。
　　私有化新奥能源并赴港上市EPS有望增厚、2026-2028维持高分红。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。以私有化完成为条件，2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，分红比例保持较高水平。
　　盈利预测与投资评级：顺价推进，价差有望进一步修复；长协保障平台交易气稳步发展。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测55.22/63.22/72.36亿元，同比+18%/+14%/14%，对应PE12.43/10.86/9.49倍（2026/3/31）。若私有化完成，2026-2028年分红比例不低于50%，彰显安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

　　投资要点：
　　事件：新奥股份公告2025年年报。2025年全年，公司实现营收1314.57亿元，同比-3.22%；实现归母净利润46.81亿元，同比+4.19%；实现归母经营利润51.91亿元，同比+2.01%；实现基本每股收益1.52元，同比+4.11%。同时公司公告2025年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.96元（含税），叠加2025年半年度利润分配合计全年派发现金红利1.14元/股（含税）。对应结合公司经营数据，我们点评如下：
　　公司全年销气量同比+7.6%至422.18亿方，舟山接收站LNG接卸量逆势增长。据国家发展改革委，2025年全国天然气表观消费量4265.5亿方，同比+0.1%。公司2025年度实现总销售气量422.18亿方，同比+7.6%，超越全国表观消费量增速。分类来看：（1）平台交易气销售量达54.25亿方，同比-2.57%。（2）零售气量达266.06亿方，同比+1.5%，其中工商业用户气量同比+2.0%至208.94亿方。2025年公司居民顺价比例达71.6%。（3）批发气达101.87亿方，同比+36.72%。此外，基础设施运营方面，2025年舟山接收站接卸量达263.96万吨，同比+9.4%，据海关总署2025年我国LNG进口量同比-10.6%至6834万吨。公司天然气业务展现充分韧性。
　　预计2026年新执行切尼尔LNG长协贡献增量，在手现金充分支撑公司应对外部环境变化。公司2026年预计开始执行一份由切尼尔（Cheniere）供应的、合同量为90万吨/年的FOB长协，与HH价格指数挂钩，为公司海外平台交易气业务贡献增量。截至2025年年报，公司期末现金及等价物余额185.67亿元，在手现金充分支撑公司应对外部环境变化，支撑业务发展。
　　私有化新奥能源（02688.HK）事项正常推进，股东分红回报规划延续至2028年，公司投资价值进一步凸显。公司拟私有化新奥能源并以介绍上市方式在联交所上市事项正常推进，已于2025年12月22日完成商务主管部门的境外投资备案程序，期待事项完成进一步发挥公司产业链协同能力、持续创造价值。此外公司承诺2026-2028年分红率不低于核心利润的50%，公司投资价值进一步凸显。
　　投资建议：维持“增持”评级。暂不考虑重大资产重组的影响，我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润58.47亿/64.23亿/70.30亿元，分别同比+24.9%/+9.8%/+9.4%，分别对应2026年3月27日收盘价的PE为11.8x/10.8x/9.9x。
　　风险提示：重大资产重组推进不及预期风险，宏观经济环境变动风险，产业政策变动风险，天然气销量不及预期风险，天然气价格波动风险，国际地缘政治风险等。