新奥股份发布一季报，2026年Q1实现营收311.60亿元（yoy-7.7%、qoq-12.5%），归母净利6.55亿元（yoy-32.9%），核心利润（归母经营利润）9.44亿元（yoy-12.8%），核心利润低于华泰预测区间下限（10.83亿元），主要是舟山接收站处理量同比下降。Q1平台交易气量同比下滑，但实纸结合锁定价差优于中东冲突前水平，价差同比提升。公司私有化交易方案持续推进，落地后有望强化资源-设施-管理协同，释放资源池整合红利。公司2025年股息率约5.3%。维持“买入”评级。
　　平台交易气：量减价增，实纸结合优化价差
　　26Q1平台交易气量10.75亿方（yoy-10.1%），其中国际平台交易气5.14亿方（yoy+2.6%），国内5.61亿方（yoy-19.2%）。受中东冲突引发全球油气价格大幅上涨影响，3月国际天然气价格（JKM/TTF）在20.4-25.4美元/百万英热区间震荡。高气价压制下游需求，平台交易气量短期承压。公司动态调配资源，Q1切尼尔长协3船转售欧洲、雪佛龙/道达尔长协3船进口国内；实纸结合模式下，Q1实际锁定价差优于冲突前市场水平，单位利润同比提升。考虑到量减价增的对冲效应及切尼尔90万吨/年长协将于2026年中供货，我们预计平台交易气核心利润有望实现增长。
　　零售气稳健增长，批发气发挥调峰价值
　　Q1零售气量72.94亿方（yoy+0.5%），其中工商业52.67亿方、民生19.88亿方，在宏观需求偏弱背景下保持稳健。得益于Q1采购成本下降，零售价差同比上升。公司新增工商户安装量188.32万方/日，客户规模持续扩大。批发气量25.75亿方（yoy+23.2%），作为零售调峰气源有效发挥协同价值，支撑总销售气量逆势增长。
　　舟山接收站：储罐存货平滑季度波动
　　Q1舟山接收站接卸量25.32万吨（yoy-47%），但加上储罐内LNG存货后，实际处理量为49.07万吨（yoy-11.1%），周转水平仍具韧性。公司全面发挥舟山支点作用，通过三方引流、生态合作、罐容租赁、保税转运、小船分拨、船舶加注等多元化业务提升设施盈利水平与综合服务能力。舟山接收站三期项目已于2025年8月投产，年周转能力提升至1,000万吨，储气能力提升至10亿方以上。公司正分步建设光伏、储能、冷能单环发电等项目，打造接收站零碳及微网模式。
　　小幅下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28年核心利润为52.97/60.82/66.92亿元（较前值分别调整-3%-5%/-6%，三年复合增速为9%），对应核心EPS为1.71/1.96/2.16元。下调主要是考虑到平台交易气量与舟山接收站低于此前假设。公司核心利润剔除非现金因素和一次性因素的影响，也是常规派息和激励计划的基础，我们选择核心利润作为估值依据。Wind一致预期下可比公司26年PE均值15.8x，产业链整合有望释放长期价值，给予公司26年15.8xPE，目标价至27.00元（前值27.63元，对应26年15.7xPE）。
　　风险提示：天然气需求不及预期；舟山接收站处理量不及预期；私有化进度不确定。

　　事件
　　近期，公司发布2025年年度报告。
　　2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润46.81亿元，同比增长4.2%；实现经营利润51.91亿元，同比增长2%。
　　零售气基本盘量增价稳
　　零售气量方面，2025年全国天然气表观消费量同比仅增长0.1%。公司零售气量同比+1.5%至266.1亿方，其中居民气量同比+0.9%、工商业气量同比+2%。采购成本方面，公司夯实三大油基本盘，打造富有弹性的资源池，推进资源动态组合调优，2025年采购成本同比降低0.06元/方。2025年全年零售气业务实现毛利80.7亿元，同比基本持平（24年全年80.5亿元）。
　　平台交易气抵御国内外市场波动能力强
　　气量方面，2025年公司平台交易气气量总体保持平稳，国内/国际分别达到33.46/20.79亿方，同比分别-1.6%/-4.1%。其中中石油长协执行量34.73亿方，切尼尔长协资源12船全部转售欧洲，同时灵活进口至国内长协21船，现货6船。
　　2025年平台交易气实现营业收入99.2亿元，同比下降23%；
　　毛利实现20.1亿元，同比微降4%左右，毛利保持相对稳定。
　　2026-2028年，公司将陆续有包括Cheniere、NextDecade、Chevron以及ADNOC在内合计450万吨长协资源陆续交付，看好长协资源逐步放量对公司资源池的优化。
　　泛能与智家业务毛利稳步提升，接收站支点作用逐步显现
　　2025年全年泛能业务毛利同比增长6.1%至25亿元，光伏装机同比增长167%至630MW；智家业务毛利同比增长4.4%至32.2亿元。
　　2025年舟山接收站接卸量达263.96万吨，同比增长9.4%。全年舟山接收站归母净利润11.07亿元，同比+13.3%。
　　分红承诺凸显股息性价比
　　2025年公司每股现金分红1.14元，不包含特别派息的派息率为58%。在私有化新奥能源完成的前提下，公司承诺26-28年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
　　盈利预测与估值：由于中东地缘政治冲突给国内外天然气价格带来的波动和不确定性影响，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润53.6/60.9/68.3亿元（26/27年前值57.2/66.9亿元），对应PE13.1/11.5/10.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游天然气需求不及预期、地产景气度下滑、顺价推进不及预期、地缘政治局势对国内外天然气价格影响加剧等风险

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同减3.24%；归母净利润46.81亿元，同增4.19%。基础派息（0.96元/股）+特殊分红（0.18元/股，中期已发）拟向全体股东每股派发现金股利1.14元（含税），分红率达到75.33%，股息率5.1%（2026/3/31）。
　　2025年公司总销售气量增长7.6%，零售气顺价持续推进、新签长协保障平台交易气稳步发展。2025年公司经营利润（与2025年限制性股票激励计划中公司层面业绩考核目标所使用的评估利润一致）51.91亿元，同比+2.0%（实现股权激励目标，目标为不下滑），符合我们预期。分业务来看：1）天然气业务营收1060.14亿元，同比+2.16%；毛利率9.54%，下降0.31pct，毛利贡献55.16%。2025年公司总销售气量增长7.6%，零售/批发/平台交易气量分别+1.5%/+36.7%/-1.6%至266.06/101.87/54.25亿方。截至2025年底，公司实现居民气量调价比例达到71.6%。2025公司新签15年期ADNOC长协（100万吨/年）、10年期雪佛龙长协（60万吨/年），累计签署长协量超700万吨/年，价格挂钩低价且走势稳定的美国HenryHub指数/油价指数以分散风险，优化中长期资源布局。2）工程建造与安装营收43.23亿元，同减27.17%；毛利率44.22%，同增5.34pct，毛利贡献10.42%。3）能源生产板块营收19.69亿元，同减54.51%；毛利率17.82%，同增9.32pct，毛利贡献1.91%。4）基础设施运营营收5.91亿元，同比+4.95%；毛利率74.18%，同增0.7pct，毛利贡献2.39%。2025年舟山接收站共接卸264万吨，同增9.4%。5）综合能源业务营收133.94亿元，同降13.94%；毛利率18.66%，同增3.53pct，毛利贡献13.62%；实现401.06亿kWh的泛能销售量，同减3.5%。6）智家业务营收47.20亿元，同降1.23%；毛利率68.24%，同增3.7pct，毛利贡献17.56%。2025年综合客单价626元/户（2024年612元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。
　　私有化新奥能源并赴港上市EPS有望增厚、2026-2028维持高分红。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。以私有化完成为条件，2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，分红比例保持较高水平。
　　盈利预测与投资评级：顺价推进，价差有望进一步修复；长协保障平台交易气稳步发展。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测55.22/63.22/72.36亿元，同比+18%/+14%/14%，对应PE12.43/10.86/9.49倍（2026/3/31）。若私有化完成，2026-2028年分红比例不低于50%，彰显安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业总收入1315.07亿元，同比下降3.2%；归母净利润46.81亿元，同比上升4.2%，经营利润51.91亿元，同比上升2.0%，公司业绩基本符合我们的预期。公司拟派末期股息0.96元/股，全年累计派息1.14元/股，以3月27日收盘价计算公司股息率达5.10%。
　　平台交易气规模同比微降，2026年新美气长协有望提供利润增量。2025年公司平台交易气销售量达54.25亿m，同比下降2.6%。其中国际气量销量达20.79亿m，同比下跌4.06%，国内气量销量达33.46亿m，同比下跌1.62%。公司按照市场供需变化，实纸结合，持续优化国际资源流向，切尼尔国际长协资源灵活销售至欧洲。国内平台交易气客群主要分布于长三角、珠三角、西南等核心区域，其中公司LNG接收站所在地浙江占比达47.2%。2026年3月起国际油价、气价受地缘政治影响震荡走强，尤其是欧亚气价显著上涨。公司手握低成本美气资源，平台交易气价差有望扩大。2026年二季度起切尼尔90万吨/年新LNG长协有望落地执行，在美国与欧亚价差扩大的情况下，看好低价国际资源提升公司平台交易气量整体盈利能力。
　　工商业零售气稳健增长，居民顺价稳步推进。2025年全国天然气表观消费量微增0.1%的情况下，而公司零售气量同比增长1.5%至266.06亿m。其中居民气量为55.18亿m，同比增长0.9%；工商户气量208.94亿m，同比增长2.02%。工商业毛差更高，公司销气结构持续优化。截至2025年底公司居民顺价比例达71.6%，随着全国范围内居民气顺价机制持续推进，资源持续优化综合降本，看好公司零售气业绩稳步提升。
　　舟山接收站接卸量逆势提升，积极拓展终端用能场景。2025年公司旗下舟山接收站接卸量263.96万吨，同比增长9.4%，在2025年全国LNG进口量下降的情况下逆势成长。2025年公司与扬子江船业集团签订5年期天然气销售合同，同时拓展LNG加注、终端开发、资源采购等合作场景，同时公司以接收站为支点，积极开发保税转运、小船分拨、船舶加注等模式链接多地客户并提供多元化服务。2025年随着三期项目投产，目前公司舟山LNG接收站周转能力超1000万吨/年，看好公司持续拓展用能场景，提升接收站利用率并增厚公司业绩。
　　盈利预测与估值：综合考虑到国际气价提升对公司平台贸易气业务带来积极影响，部分国际LNG长协受不可抗力因素影响履约不及预期，泛能和智家业务增速整体放缓，以及置出能源生产业务等因素，我们上调公司平台交易气价差，降低平台交易气贸易规模，并略微下调天然气以外业务的业绩增速。我们调整公司2026-2027年归母净利润为58.19、63.12亿元（原值为57.55、63.87亿元，且均暂不考虑私有化新奥能源影响），新增2028年归母净利润预测为69.40亿元。当前股价对应PE分别为12、11、10倍。在完成私有化新奥能源后，公司2026年至2028年公司每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，高分红比例保障投资者长期收益，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格高波动风险、海外LNG长协履约不及预期、零售气销售不及预期

　　新奥股份发布年报，2025年实现营收1,315亿元（yoy-3.2%），归母净利46.81亿元（yoy+4.2%），核心利润51.91亿元（yoy+2.0%）；核心利润（归母经营利润）基本符合华泰预测（52.65亿元）。其中Q4实现营业总收入356亿元（yoy-4.1%，qoq+19.2%），归母净利12.56亿元（yoy+25.3%，qoq+23.3%），核心利润14.15亿元（yoy+6.6%，qoq+35.9%）。公司LNG长协增量有望于26-28年逐步释放，资源池或将进一步优化。舟山接收站接卸量同比提升，三期投产后支点作用凸显。私有化交易方案正常推进，等待后续各项程序达成。2025年DPS达成目标1.14元（常规0.96+特别0.18），当前股息率5.1%，常规派息比例58%。维持“买入”评级。
　　平台交易气：长协资源逐步释放，核心利润有望稳步增长
　　2025年平台交易气量54.25亿方（yoy-2.6%），国内气量33.46亿方（yoy-1.6%），国际气量20.79亿方（yoy-4.1%）；受国际高气价压制及国内替代气源充裕影响，平台交易气量略有下滑。CheniereLNG长协90万吨/年计划于2026年中供货，在当前欧亚能源价格上涨的环境下，长协价格具备强竞争力。2025年公司新签两份LNG长协（Chevron10年×60万吨/年、ADNOC15年×100万吨/年）、挂钩Brent油价、均计划从2028年开始供应，有望进一步优化公司资源池结构。考虑到平台交易气价差逐步稳定，我们预计2026年平台交易气核心利润有望实现增长。
　　舟山接收站：接卸量逆势提升，三期投产后支点作用凸显
　　2025年舟山接收站接卸量263.96万吨（yoy+9.4%），增速好于全国LNG进口量增速（yoy-10.6%），得益于三方引流与生态合作。TK-04LNG保税罐于年内完成4船保税接卸和转内贸业务。舟山接收站与舟山高新区在建电厂管网连接线预计2026年一季度具备供气条件，有望支撑9亿方用气需求。舟山接收站三期项目于2025年8月投产，年周转能力提升至1,000万吨，储气能力提升至10亿方以上，支点作用凸显。
　　私有化交易正常推进，当前股价隐含新奥股份H股潜在折价46%
　　截至目前公司私有化交易已完成反垄断商谈，获得证监会国际司受理和国家发改委备案，等待后续各项程序达成。参考交易方案，当前股价隐含公司在H股潜在折价比例为46%，高于公用事业A+H平均折价率（26%）。若私有化落地，我们预计将强化资源-设施-管理协同，释放资源池整合红利。
　　小幅调整盈利预测，上调目标价至27.63元
　　长协竞争力提升，上调平台交易气利润预测；零售气量承压，下调新奥能源盈利预测；我们预计公司26-27年核心利润为54.6/64.0亿元（较前值分别调整-4.6%/+2.1%）、28年71.2亿元，对应核心EPS为1.76/2.07/2.30元。公司核心利润剔除非现金因素和一次性因素的影响，也是常规派息和激励计划的基础，我们选择核心利润作为估值依据。Wind一致预期下可比公司26年PE均值15.7x，产业链整合有望释放长期价值，给予公司26年15.7xPE，上调目标价至27.63元（前值25.9元，对应26年14xPE）。
　　风险提示：天然气需求不及预期；私有化进度不确定。

　　投资要点：
　　事件：新奥股份公告2025年年报。2025年全年，公司实现营收1314.57亿元，同比-3.22%；实现归母净利润46.81亿元，同比+4.19%；实现归母经营利润51.91亿元，同比+2.01%；实现基本每股收益1.52元，同比+4.11%。同时公司公告2025年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.96元（含税），叠加2025年半年度利润分配合计全年派发现金红利1.14元/股（含税）。对应结合公司经营数据，我们点评如下：
　　公司全年销气量同比+7.6%至422.18亿方，舟山接收站LNG接卸量逆势增长。据国家发展改革委，2025年全国天然气表观消费量4265.5亿方，同比+0.1%。公司2025年度实现总销售气量422.18亿方，同比+7.6%，超越全国表观消费量增速。分类来看：（1）平台交易气销售量达54.25亿方，同比-2.57%。（2）零售气量达266.06亿方，同比+1.5%，其中工商业用户气量同比+2.0%至208.94亿方。2025年公司居民顺价比例达71.6%。（3）批发气达101.87亿方，同比+36.72%。此外，基础设施运营方面，2025年舟山接收站接卸量达263.96万吨，同比+9.4%，据海关总署2025年我国LNG进口量同比-10.6%至6834万吨。公司天然气业务展现充分韧性。
　　预计2026年新执行切尼尔LNG长协贡献增量，在手现金充分支撑公司应对外部环境变化。公司2026年预计开始执行一份由切尼尔（Cheniere）供应的、合同量为90万吨/年的FOB长协，与HH价格指数挂钩，为公司海外平台交易气业务贡献增量。截至2025年年报，公司期末现金及等价物余额185.67亿元，在手现金充分支撑公司应对外部环境变化，支撑业务发展。
　　私有化新奥能源（02688.HK）事项正常推进，股东分红回报规划延续至2028年，公司投资价值进一步凸显。公司拟私有化新奥能源并以介绍上市方式在联交所上市事项正常推进，已于2025年12月22日完成商务主管部门的境外投资备案程序，期待事项完成进一步发挥公司产业链协同能力、持续创造价值。此外公司承诺2026-2028年分红率不低于核心利润的50%，公司投资价值进一步凸显。
　　投资建议：维持“增持”评级。暂不考虑重大资产重组的影响，我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润58.47亿/64.23亿/70.30亿元，分别同比+24.9%/+9.8%/+9.4%，分别对应2026年3月27日收盘价的PE为11.8x/10.8x/9.9x。
　　风险提示：重大资产重组推进不及预期风险，宏观经济环境变动风险，产业政策变动风险，天然气销量不及预期风险，天然气价格波动风险，国际地缘政治风险等。

　　事件：新奥股份公告2025年第三季报。2025年前三季度，公司实现营收958.56亿元，同比-2.91%；实现归母净利润34.26亿元，同比-1.87%；实现核心归母净利润37.77亿元，同比-1.04%；其中2025年第三季度，公司实现营收298.65亿元，同比-5.93%；
　　实现归母净利润10.18亿元，同比+5.89%；实现核心归母净利润10.41亿元，同比-6.89%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　前三季度公司天然气销售量保持稳定，舟山LNG接收站接卸量同比+14.2%。2025年1-9月，全国天然气表观消费量同比-0.2%至3177.5亿方，在全国天然气下游消费稳定的大背景下，公司天然气销售数据保持平稳：前三季度实现平台交易气销量39.50亿方，同比-2.8%；实现零售气销量191.90亿方，同比+2.0%。2025-2026采暖季将至，期待下游燃气消费复苏拉动公司气量销售。接收站方面，2025年前三季度公司实现接收站接卸量198万吨，同比+14.2%，实现较快增长，期待公司在未来全球天然气价格中枢下降大背景下发挥舟山LNG接收站支点优势，实现接卸量持续增长。
　　私有化新奥能源（02688.HK）事项正常推进，尚需取得多项条件达成。截至10月30日，公司已向香港联交所递交本次介绍上市的申请，并向中国证监会报送了本次介绍上市的备案申请材料并获中国证监会接收，已完成国家发展与改革委员会备案程序。本次介绍上市以私有化新奥能源的协议安排生效为先决条件，尚需取得中国证监会、香港联交所、开曼群岛大法院、中国商务部等相关政府机构、监管机构的核准、同意和/或备案，以及新奥能源根据开曼群岛大法院指令召开的计划股东会议、新奥能源特别股东大会等条件的达成。
　　股东分红回报规划延续至2028年，公司投资价值进一步凸显。公司承诺2025年度现金分红不低于0.96元/股（含税），2026-2028年分红率不低于核心利润的50%。叠加特别派息后，公司2025年度A股股东预计所获分红不低于1.14元/股，相较于10月30日收盘价的股息率不低于5.92%，股息率性价比明显。
　　投资建议：维持“增持”评级。
　　暂不考虑重大资产重组的影响，我们预测公司2025-2027年分别实现归母净利润51.69亿/55.65亿/68.40亿元，分别同比+15.0%/+7.7%/+22.9%，分别对应2025年10月30日收盘价的PE为11.5x/10.7x/8.7x。
　　风险提示：重大资产重组推进不及预期风险，宏观经济环境变动风险，产业政策变动风险，天然气销量不及预期风险，天然气价格波动风险，国际地缘政治风险等。