春糖期间我们走访山西汾酒核心渠道，总体感受公司产品结构、渠道库存、价盘体系等指标均保持坚挺，汾享礼遇运用日臻成熟，经营总体顺势而为、稳健良性、进退有余，核心反馈如下：
　　经营节奏稳健良性，25Q1收入端有望顺利实现开门红。公司经营节奏务实理性，去年结合外部需求理性调整报表目标，24Q4以控货为主，核心单品青20和玻汾价盘回升企稳，24年预计实现双位数增长。25年公司继续追求良性增长，节奏上春节公司全品系动销增速约5%，同时库存和价盘保持稳健，收入端有望顺利实现开门红和良性增长，其中青20量价均保持良性，青26在省内外铺货初见成效，腰部单品老白汾实现弹性铺货，玻汾处于相对控量状态。但考虑进度淡季后需求趋弱、部分汾享礼遇费用延迟兑付、25年费投规划积极以及基数等因素，预计Q1利润端增速略低于收入。进入二季度后，公司将迎来报表和终端双重低基数效应，经营有望持续稳健向好。
　　加强产品结构考核，青花系列势能延续，腰部老白汾加强发力，玻汾控量。公司25年会加强产品结构的考核，发展策略上核心大单品青20跨越百亿之后，预计维持10%左右良性增长。青26卡位600元价格带空档，策略上以低度为主、稳扎稳打，重点布局山西及环山西市场，选定核心渠道和终端铺货，渠道管理严格力求顺价，目前进展较好。腰部大众价位的老白汾则是今年发力重点，加强费投和省外布局，全年预计增速20%+，低端的玻汾则以培育清香消费群体、控量顺价为主。此外，公司今年还将针对不同区域打造特色非标文创产品，补充渠道利润，不断丰富品牌内涵，如本次春糖发布青30·西藏文创单品。
　　省内基本盘夯实引领升级，华东华南地县级市场全面下沉渗透。省内市场规模已超百亿市占率领先，销量相对饱和且发展较为成熟，后续发展重心是保障基本盘健康稳定的基础上，拉升产品结构。省外环山西市场品牌和渠道基础扎实、发展良性，今年将重点加强腰部老白汾、青26等产品投放布局，预计可保持双位数增长。华东华南则持续扩张下沉，上海带动华东江浙沪市场发展，广东带动珠三角市场发展，25年预计在华东华南县级市场增加经销商400+个，初步完成全国地级市的渗透和覆盖，预计长江以南增速高于平均。
　　汾享礼遇运用日臻成熟，市场管理精细度逐步提升。经过前期的实践和调整，公司汾享礼遇的运用日臻成熟，以稳健为核心导向，以数字化的方式加强对窜货、乱价等行为的管控，为此公司持续扩充销售团队，25年计划进一步加强费用投放，且针对各区域发展阶段不同的情况，公司已针对性演化出不同版本的汾享礼遇，目前相对成熟、扫码率高的市场价盘、库存、渠道利润等已得到较好的维护，如运用最为成熟的西安批价和渠道利润均维持优秀水平。
　　投资建议：基本面各指标健康稳定，经营稳健进退有余，维持“强推”评级。当前公司回款/库存/价盘等渠道指标均健康稳定，一旦外部需求好转，则有望率先企稳复苏，释放弹性，且后续分红率有望逐步提升，股息率的吸引力有望加大。我们维持盈利预测，预计24-26年EPS为10.24/11.66/12.95元，维持目标价285元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。

　　投资要点
　　事件：春糖期间青花汾酒·国乐世界之旅启幕盛典暨新品预告发布会在成都举办，我们与公司发展近况做交流更新，核心要点如下：
　　青26、老白汾加码布局增量，全国化培育久久为功。结合宏观需求变化，2025年公司在延续产品四轮驱动框架下，规划重点优化价盘体系及渠道利润水平，提升各品类专业化运营水平，边际上加强青26/30组合及老白汾的增量开拓要求：①青花26/30及以上产品规划同比增长20~30%（预计青26新品投放有望贡献10~20亿元增量），青花20同比实现10%+增长，以期做好挺价过渡。②老白汾作为全国化发力重点，通过扩点投放，规划同比增长20~30%。③玻汾采取总量控制与区域调控策略，优先投放至薄弱或新开拓市场。其中，青花26投放初期要求做好量价管控，通过选取核心渠道和终端限量投放，以顺价模式驱动渠道加强团购推广，25Q1在山西、环山西市场反响积极。老白汾目前已设立专职工作组统筹运营，确保资源聚焦与战略协同，2025春节后开始推进铺市下沉工作。相比区域酒，公司品宣资源更具优势，渠道运作更成体系（价盘管控及稳定性更强），产品组合协同更优（玻汾、青20作为强动销的盈利单品，可与老白汾组合导入终端），规划通过抖音、快手推广及品牌活动强化产品曝光，通过免品、餐饮、陈列等推广组合拳加强氛围营造，动销培育久久为功。
　　五码产品逐步导入，坚定推进数字化建设。2025年3月，公司召开营销数智化变革启动会，规划以数据驱动、技术赋能为核心，优化考核激励，夯实资源配置及组织竞争力。目前青20、老白汾五码新品已陆续导入全国终端，青30复兴版五码新品预计于25Q3更新上市。五码产品铺市导入后，可以通过开瓶扫码等方式，优化渠道返利形式（提升瓶盖兑奖、旺季促销等效率）、加强消费者互动；未来在数据积累基础上，公司将更好掌握开瓶动销情况，从而强化营销资源精准投放。从目前交流来看，公司五码产品之于渠道考核的应用方式或与国窖有所不同，经销商返利不单只考察开瓶扫码率，销售任务、出入库扫码、终端/宴席开拓等也将作为考察标准。
　　全年费用精准投放，规模与效益或实现较好平衡。公司全年对收入、利润均有要求，费用管理更趋高效、精准。①汾享礼遇体系推广以来，终端动作监督及费用核销操作在逐步改进优化，兑付效率将逐步提升。②老白汾为2025年投入重点，主要系品牌宣传资源支持（如于谦代言、奥美营销策划等）加大，旨在扩大受众覆盖。老白汾五码换代过渡期间注重挺价，渠道费用不会大水漫灌。③青26/30旨在实现顺价销售，渠道费用投放也相对谨慎。
　　盈利预测与投资评级：公司产品矩阵优势持续发挥，各区域市场有的放矢、各有侧重：山西着重结构升级，提升青花25/26占比；环山西老白汾提速，做好汇量增长；华东、华南保持青20增速引领，同时做好腰部/基座产品的下沉导入。需求承压背景下公司注重保证价盘及渠道利润稳定，我们微调2024~26年归母净利预测为121/135/156亿元（前值121/134/155亿元），对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

　　投资要点
　　开门红实现良好开局，全域营销强化品牌势能。2025年春节，公司提前筹谋准备充分，在兼顾产品结构及渠道良性同时，有力实现品销双收。春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销，曝光量超1亿人次；线下渠道汾酒春节动销亦增长居前，青20、老白汾增量互为补充。品牌方面，围绕春节“干杯中国年”活动主题，汾酒携手京东，开启“汾酒京东超市品牌日”活动，联合演员于震、晋松发起京东直播及微博互动，并同步于小红书、抖音进行内容投放，新媒体矩阵声量显著放大。渠道方面，2024年中秋国庆以来，公司根据市场状态及时调整回款发货安排，继24Q4控货挺价，25Q1回款进度要求趋于稳健，推动青20、老白汾批价稳中有升，为五码合一新版产品价格体系全面导入进行良好衔接（2月下旬以来，公司青20、老白汾10老版产品已在多地停止供货）。
　　多价位轮动发力，腰部产品继续兑现增长驱动。公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，远期均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品，2025年整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，公司已成立项目组做针对性运营推广，经过产品升级更新，未来在宴席推广、渠道下沉等方面将加强资源投入。③青花20目标打造全国商务用酒领先单品，2024年市场承压阶段，公司及时调整经销商及终端考核要求，保证渠道价盘、利润及推力稳定。④青26与青30组合发力，将灵活适应次高端、高端价位需求波动，积极捕捉市场机遇。
　　省内提升结构，省外磨砺以须，全国化2.0布局纵深推进。行业筑底阶段，2025年公司强调“稳定压倒一切”，市场发展更注重提质强基。①省内市场重在提升结构：受益于共享共建渠道终端的深入覆盖和精细管控，2024年汾酒省内市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持续发展，整体规模保持稳定，主要通过做强青25、青26、复兴版等产品，拉升销售结构。春节期间，省内渠道反馈汾酒动销规模及消费结构同比基本保持平稳，库存同比回落，高价位产品目前推广反向较好。②省外市场继续扩容升级：经过24Q4控货调整，汾酒省外省份多数以蓄势待发姿态迎接开年，2025年预计有望保持匀速增长。此外，为稳定渠道利润，优化数字化终端管理的实操性，公司进一步将终端区分为汾享终端和星火终端，相应细化不同终端的扫码要求及考核奖励，以便分级管理提升管理效益。春节期间，省外多地大商均反馈汾酒动销保持增势，作为少数仍能保持渠道利润的头部品牌，目前仍具备渠道、动销拓展潜力。
　　盈利预测与投资评级：2025年春节汾酒动销表现居前，受益多价位产品组合、全国化梯队布局的增长潜力再次验证之外，公司近年在新媒体、年轻化方面的品宣创新也令人眼前一亮。年内伴随老白汾、青26全国化推广反响更新，公司的长期成长空间有望更趋清晰。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们微调2024~26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元），对应PE为21/19/16倍，作为大酒企中成长性领先的抗波动标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

　　事件：2024年12月2日，“2024汾酒全球经销商大会”在山西太原召开。董事长袁清茂及销售公司总经理张永踊发表相关讲话，同时会上首发新品“青花汾酒26·复兴”。
　　2024年复盘总结：各系产品稳步增长，经销商队伍持续壮大。截至24年10月，青花系列、老白汾已经达到2023年全年营收。22-24年期间亿元规模以上的经销商由41家增加到51家，5千万-1亿元规模的经销商由67家增加到76家，3千万-5千万元规模的经销商由70家增加到86家，1千万-3千万元规模的经销商由376家增加到492家。
　　2025年规划：复兴纲领第二阶段，坚定“稳定压倒一切”。2025-2030年是汾酒复兴纲领的第二阶段，也是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。董事长袁清茂提出“坚持一条营销政策”“抓好两个统筹”“把握三个重点”以及“做好五个要求”四个方面，总经理张永踊围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五个支撑”对2025年汾酒营销工作作出具体安排。我们预计，25年省内市场控量升级，省外市场扩容升级，全面整合渠道力、品牌力和产品力，不断提升运营水平。
　　四大单品驱动长期发展，预计25年持续强化腰部价位带。1）汾酒主品牌：玻汾调存+青花20实现突破+长期看青花30。公司再次强调未来玻汾系列、老白汾系列、青花20、青花30要全面突破百亿，未来资源配置上将按青花30、青花20、老白汾、玻汾以1：1：1：0.5比例分配。同时大会推出终端指导价为718元/瓶的“青花汾酒26·复兴”，定位青花20与30之间，公司次高端产品矩阵逐步完善，汾酒内部价格体系缝隙深度弥合，青25未来有望成为潜在新增长点；2）杏花村酒品牌：定位“第二瓶汾酒”。2025-2026年为全国化布局预热期，2027-2030年为全国化突破爆发期，承担公司开辟清香第二战场的使命。
　　中期分红落地，注重股东回报。12月24日，公司发布《2024年中期利润分配方案公告》，拟向全体股东每股派发现金红利2.46元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为1,219,964,222股，以此计算合计拟派发现金红利30亿元（含税）。假设24年全年利润增速+18%，中期分红比例约24%。
　　盈利预测：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，契合当前市场实际需求的同时锚定长期高端化路线，此外汾享礼遇数字化运营利于价盘稳定，长期保障渠道利润和市场秩序。我们预计24-26年公司收入同比增长16%/13%/13%至371/421/474亿元，归母净利润同比增长18%/15%/14%至123/141/160亿元，对应PE分别为18X/15X/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年中期利润分配方案公告，拟向全体股东每股派发现金股利2.46元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为12.2亿股，合计拟派发现金红利30.0亿元（含税）。公司将于2025年1月9日召开股东大会，审议中期利润分配方案。
　　评论：
　　首次中期分红30亿，重在增强股东回报、提振资本市场信心。本次中期分红每股派发现金红利2.46元（含税），合计30亿元（含税），是公司上市以来首次中期现金分红，约占24年归母净利润预测值的24%。假设公司维持23年的分红率51.07%不变，全年现金分红总额有望超63亿元，测算24年股息率约2.76%，居近年较高水平。同时公司将于1月9日召开股东大会审议通过分红议案，距公告日仅16天，执行高效、富有诚意。公司在稳健良性发展的基础上，响应号召增加中期分红，承担头部企业责任，有利于增强股东获得感，向市场传递积极信号，提振资本市场信心。
　　Q4梳理渠道为春节蓄力，实际质量较优，开门红有望顺利执行。结合公司与渠道反馈，10月底公司已完成23年营收，24年回款接近完成，为业绩增长提供支撑。节奏上看，Q1高增，Q2-Q3在需求趋弱环境下，公司主动降低出货节奏、调整产品投放结构，增速略有放缓，Q4公司加强市场秩序管控，适度控货、务实去化库存，为春节旺季蓄力。渠道反馈目前核心单品库存基本保持在1-1.5个月的良性水平、处同业偏低水平，批价亦企稳回升。汾享礼遇延续模糊返利，费用兑付周期缩短至1-2个月，渠道信心提升。1月1日公司将开启25年回款，结合渠道反馈，经销商回款意愿较好，开门红有望顺利执行。
　　25年以稳为主，增速目标或务实调整至10%+，开启复兴第二阶段。公司规划清晰、锚定下一个5年，25~26年是成果巩固期，要再塑格局；27~30年是全要素调整期，侧重转型升级。25年作为复兴第二阶段的开局之年，稳健为先，增速有望务实调整至10%+。分产品看，青30通过事业部加强培育，计划推出中高端产品青花26拉高站位；青20持续作为主力，择优渠道加强市场推广，预计可实现双位数增长；老白汾战略重视度提升，加强费投与销售资源投入，弹性或更高；玻汾不会要求太高增量。分市场看，省内侧重控量增价，发力高端产品，推动结构整体提升，渠道反馈增速目标10%左右，其中核心市场偏高、边缘市场偏低；省外同步推进数量扩张与结构升级，增速目标预计10%+。
　　投资建议：中期分红传递信心，渠道稳健已有蓄力，维持“强推”评级。公司首次中期分红，增强股东回报，向市场传递积极信号。当前公司回款/库存/价盘等渠道指标均较优，且已在为春节旺季蓄力，外部需求好转后有望率先企稳复苏，释放弹性。中长期看，公司品牌优势与清香差异化优势仍具，高端化与全国化仍具空间。根据最新经营情况，我们维持盈利预测，预计24-26年EPS为10.24/11.66/12.95元，维持目标价285元，维持“强推”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，竞争加剧，全国化及高端化进程不及预期。

　　投资要点
　　事件：2024年12月2日，山西汾酒在太原举办2024年汾酒全球经销商大会。在会议上，袁董事长再次强调了汾酒“123”复兴总纲领，其中2025至2026年为成果巩固期，重点在于重新筑底、巩固基础，并实现突破；2027至2030年为全要素调整期，目标是全面提升亩产量和平均价格，推动汾酒向更高质量发展。
　　稳健压倒一切，统筹全国化和产品线。2025年是汾酒复兴纲领全面迈入第二阶段的起步之年，公司最重要的营销策略是稳健压倒一切，力求实现全要素突破高质量发展。截至今年10月，青花系列、巴拿马系列、老白汾等系列已达到2023年全年营收。汾酒在山西省内市场预计营收150亿元，市场占有率达79%。公司将对山西省内市场采取控量增值策略，以高端和超高端产品为重点，提高山西市场的平均销售价值，为全国推广提供可复制经验。省外市场则将继续扩大经销商规模，持续提高经销商的平均值。汾酒将同步推进全国化2.0、年轻化1.0和国际化1.0三个重点，明确统筹市场线和产品线。与此同时，提出自我反思、调整、革新、进化和超越五项要求，以不断提升内部管理和外部市场竞争力。青花汾酒26·复兴也在会上正式发布，丰富汾酒产品线，助力汾酒品牌价值再提升。我们认为，汾酒26有望进一步丰富产品线、强化品牌文化，并依托精准的市场定位，不仅提升汾酒的品牌价值，还将为其全国化、年轻化及国际化战略的实施提供有力支撑，助力汾酒迈向更高质量发展的新阶段，进一步巩固其行业地位，提升市场竞争力，推动全要素高质量发展。
　　新阶段战略布局，全面深化高质量发展。公司将围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五力支撑”的工作方向，全力以赴实现新发展时期汾酒营销的重要突破，即打造具有全球影响力的品类品牌，深入践行汾酒复兴纲领，推动高质量发展，并深入践行科学经营，提升经营效益，增强品牌核心竞争力，推动渠道力、品牌力、产品力赋能经销商。通过文化赋能和产品矩阵丰富，进一步增强市场竞争力。做到四维突破，在产品方面四轮驱动，不断提升专业运营水平。强化文化力、科技力、变革力、组织力、执行力对公司各项业务的支撑。我们认为，在这样的营销模式和战略布局下，汾酒将步入新的发展格局，迈入全面高质量发展的新阶段。
　　投资建议：预计24-26年公司营业收入为370.6/415.1/469.0亿元，同比增速为16.1%/12.0%/13.0%，归母净利润为123.4/138.7/159.6亿元，同比增速为18.2%/12.4%/15.0%，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；实现归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%；实现扣非归母净利润113.52亿元，同比增长20.41%。根据计算，2024Q3实现营业收入86.11亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润29.40亿元，同比增长10.36%；实现扣非归母净利润29.42亿元，同比增长10.27%。
　　腰部产品增速较快，省外增速放缓。24Q3公司实现营业收入86.11亿元，同比增长11.35%。1）分产品看，中高价位酒类/其他酒类分别实现营业收入61.88/24.05亿元，同比增长6.74%/25.62%，其他酒类增速仍快于中高价位白酒。2）分销售渠道看，24Q3公司代理渠道/电商平台渠道/直销（含团购）分别实现营业收入82.88/2.54/0.51亿元，分别同比+16.37%/-46.04%/-57.04%，电商和直销渠道下滑幅度较大，单看代理渠道仍有不错增长。3）按地区看，省内市场/省外市场分别实现营业收入35.06/50.87亿元，同比增长12.12%/10.95%，省内稳健增长，省外增速有所放缓。
　　毛利率和净利率小幅下降，合同负债略有减少。24Q3公司毛利率为74.29%，同比降低0.75pct，预计与价格较低产品增速较高有关。销售费用率同比降低0.07pct，管理费用率同比提升0.61pct。综合影响下，归母净利率同比下降0.31pct至34.14%。
　　投资建议：预计24-26年公司营业收入为370.6/415.1/469.0亿元，同比增速为16.1%/12.0%/13.0%，归母净利润为123.4/138.7/159.6亿元，同比增速为18.2%/12.4%/15.0%，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

　　事件：山西汾酒发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营收313.58亿元，同比+17.25%，归母净利润113.50亿元，同比+20.34%；其中24Q3实现营收86.11亿元，同比+11.35%，归母净利润29.40亿元，同比+10.36%。
　　青花恢复、玻汾维持放量，巴拿马/老白汾主动控货
　　分品牌来看，24Q1-Q3中高价酒类、其他酒类营收分别226.14亿元、86.38亿元，分别同比+14.26%、+26.87%，其中24Q1、24Q2、24Q3中高价酒类分别同比+24.90%、+1.51%、+6.73%，其他酒类分别同比+9.88%、+58.33%、+25.62%。预计前三季度青花系列、玻汾增速表现稳健，巴拿马、老白汾增速表现最快，单Q3青花系列有所恢复、巴拿马/老白汾主动控货、玻汾维持放量。
　　分区域来看，24Q1-Q3省内、省外营收分别为119.00亿元、193.53亿元，分别同比+11.58%、+21.44%，其中24Q1、24Q2、24Q3省内分别同比+11.44%、+11.20%、+12.12%，省外分别同比+27.61%、+21.78%、+10.95%，玻汾持续加大投放确保市场开拓和良性增长。截至24Q3末经销商数量环比净增172家至4368家。
　　毛利率阶段性下降、费用率平稳，盈利能力保持稳健
　　24Q3净利率同比-0.29pct至34.11%，盈利能力保持稳健。具体来看，毛利率同比-0.75pct至74.29%，税金及附加率同比-1.40pct至14.62%，销售费用率同比-0.07pct至10.54%，管理费用率同比+0.61pct至4.43%，此外投资净收益同比-0.69pct至1.39%。24Q3销售回款85.60亿元，同比+30.77%，24Q3末合同负债54.81亿元，环减2.51亿元/同增3.09亿元。
　　节奏良性全年业绩确定性高，中长期增长韧性相对突出
　　短期来看，CPI、社零等高频指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业亦面临周期调整的动销压力。而汾酒销售节奏保持稳健，三季度巴拿马/老白汾主动控货、而青花有所恢复、玻汾维持放量，全年增长韧性足。
　　中长期来看，青花20持续深耕终端、扎实做好动销基础，腰部巴拿马/老白汾宴席表现突出，玻汾自然动销好，公司全价格带均有强势单品，抗风险能力强。
　　盈利预测与投资建议：Q3青花系列有所恢复、玻汾系列维持放量、巴拿马/老白汾主动控货，汾酒公司销售节奏稳健确保市场良性增长，2024全年业绩确定性高。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为369.07/411.86/457.41亿元，归母净利润分别为124.15/139.18/154.76亿元，以2024/10/30收盘价计算，对应PE为19.4/17.3/15.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。

　　事项：
　　山西汾酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收314亿元，同比增长17.2%，归母净利113亿元，同比增长20.3%；3Q24实现营收86亿元，同比增长11.4%，归母净利29亿元，同比增长10.4%。
　　平安观点：
　　腰部产品与玻汾放量，基地市场稳定增长。分产品看，3Q24公司中高价酒收入62亿元，同比增长7%，其他酒类收入24亿元，同比增长26%，我们预计玻汾与腰部产品放量，青花持续控量挺价。分市场看，3Q24省内收入35亿元，同比增长12%，省外收入51亿元，同比增长11%，基地市场相对具备韧性。分渠道看，3Q24批发代理收入83亿元，同比增长16%，电商收入2.5亿元，同比下滑46%。
　　费用整体平稳，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率74.3%，同比-0.7pct，产品结构略有下移。3Q24公司税金及附加占营收比例为14.6%，同比-1.4pct，我们认为或跟生产节奏相关。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/4.4%/0.5%/-0.1%，同比分别-0.1/+0.6/+0.4/-0.1pct，期间费用率15.4%，同比+0.8pct。整体来看，3Q24公司归母净利率34.1%，同比-0.3pct，盈利能力基本稳定。截至3Q24，公司合同负债54.8亿元，同比/环比分别+3.1/-2.5亿元。
　　青花战略持续推进，看好长期前景。考虑宏观消费压力，我们下调2024-26年归母净利预测至125/142/160亿元（原值：127/148/170亿元）。长期来看，公司深化营销改革，加速渠道拓展，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健，发展动能充足。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。