Upbeat on long-term growth prospects;maintain BUY
Although proactive adjustments in 1Q26 caused apparent short-term pressure,maintaining channel health and clearing inventory should,in our view,support asubsequent sales recovery.We maintain our earnings forecast,expecting EPS of RMB9.69/10.21/10.94 for 2026/2027/2028.We keep our valuation at 19x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus,for our target price of RMB184.11(unchanged).Reiterate BUY.
Risks:Intensified competition,weaker consumer demand than we expect,food safety issues.

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营业收入149.2亿元，同比-9.7%；归母净利润53.8亿元，同比-19.0%。
　　报表压力释放，回款表现亮眼。26Q1公司实现营业收入149.2亿元，同比-9.7%；归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，25Q4+26Q1公司营业收入/归母净利润分别同比-2.2%/-17.4%。2025年公司收入利润增速优于行业带来高基数，在需求受冲击的背景下，26Q1公司报表主动出清、释放渠道压力，库存有望去化。公司现金回款表现好于收入，26Q1销售收现160.2亿元，同比+16.2%，25Q4+26Q1销售收现同比+10.7%，26Q1（收入+Δ合同负债）同比+15.7%，报表余力充足。
　　省内韧性较强，省外主动释压。分区域看，26Q1省内/省外收入分别为60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%，山西本地市场消费基础较好、需求韧性强；省外略有承压。经销商数据来看，26Q1末汾酒经销商3,542家（净增加56家，其中省内外分别净增加4家/52家），其他酒类经销商866家（净减减少103家，其中省内外分别净减少41/62家），省外汾酒经销商净增加较多，汾酒的全国化扩张仍在持续，而其他酒类受白酒整体需求影响承压。分产品看，26Q1汾酒/其他酒类收入分别为147.1/1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%，我们预计26Q1汾酒系列内部各产品表现相对均衡，青花30复兴版有所修复，有望树立品牌形象为青花20品牌形成向上拉力。
　　毛利率下降叠加税金扰动，盈利阶段性承压。26Q1毛利率75.0%，同比-3.8pct，我们预计主要由于：（1）产品结构下移，玻汾产品的表现好于青花系列；（2）货折等费用投放增加。26Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为8.9%/2.1%/15.2%，同比-0.4/+0.4/+1.5pct，销售费用率和管理费用率稳健，营业税金率增加或与生产节奏和低端酒销售占比提升等因素有关。毛利率下降叠加营业税金率增加，26Q1归母净利率36.1%，同比-4.2pct，利润端表现弱于收入端。
　　投资建议：公司需求韧性较好，报表调整开始的时间晚于行业，因此2026年表观增速略有压力。中长期看，公司作为清香白酒龙头，拥有完整的产品价格带布局，青花系列全国化扩张仍然有空间。公司披露《2025年度利润分配预案》，2025年度现金分红总额80亿元，分红比率65.35%，有效回馈股东，对应股息率为4.6%。预计2026-2028年归母净利润分别为111.58/115.51/121.52亿元，同比-8.9%/+3.5%/+5.2%，对应PE为15/15/14X。
　　风险提示：需求恢复不及预期；费用率持续上行；省外拓展不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
　　全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、-15.4%。
　　盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相对稳健。
　　清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

　　事件
　　2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润122.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。
　　投资要点
　　费用管控效果明显，全年正增长属实不易
　　盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct；
　　管理费用率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。
　　综合作用下，净利率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。
　　合同负债环比增加表明公司业绩韧性强，全年业绩实现正增长属实不易。
　　产品结构较稳定，省外占比超65%
　　分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化2.0布局。
　　盈利预测
　　当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

　　事件：公司2026Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润149.2/53.8/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%/-19.2%。26Q1公司销售收现160.2亿元，同比+16.2%，经营性净现金流82.5亿元，同比+17.5%，现金流表现亮眼，Q1期末合同负债79.0亿元，同比+35.8%。
　　省内市场相对稳定，经销商数量有所下降。分产品看，2026Q1汾酒/其他酒类分别实现销售收入147.1/1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%。分区域看，省内/省外市场分别实现收入60.9/87.9亿元，分别同比+0.1%/-15.4%，省内市场表现稳固。截至2026Q1，公司经销商共4408家，较2025年期末减少47家。
　　毛利率下降，税金及附加占比提升，费用率保持稳健。2026Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-3.8/-4.2pcts至75.1%/36.1%，税金及附加占收入比重同比+1.5pcts。2026Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.9%/2.2%/0.2%，同比-0.36/+0.39/+0.02pct，销售费用率略有下滑，管理费用率小幅提升，研发费用率相对稳健。
　　投资建议：当前白酒行业整体承压，市场份额正加速向优势产区和头部名优酒企集中，“马太效应”愈发显著。2026年公司将紧扣汾酒复兴纲领第二阶段战略，围绕“全面扎根中国酒业第一方阵”目标，持续推进全国化2.0与渠道精细化下沉。推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发力，产品结构升级，并加速年轻化、国际化布局，叠加渠道数字化与文化赋能，整体竞争力有望稳步提升。我们预计26-28年公司EPS为8.71/9.35/10.32元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、食品安全风险。

　　事件：公司公告2026年一季报：26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为149.23/53.83/53.79亿元，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%。
　　春节开瓶动销反馈积极、批价稳中有升，量价实现正向循环。白酒行业调整深化，2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，预计回款进度同比略慢。动销端来看，根据酒说调研反馈，汾酒在多地市场反馈积极，如次高端青花20在多个区域实现动销增长，预计26年春节汾酒终端实际出货优于酒厂发货、动销开瓶超预期，预计春节期间库存仍有一定去化。价格端来看，2025年以来千元价格带及其他品牌批价同步承压，而汾酒核心单品批价相对坚挺，价格严格管控叠加动销良好，26年初至今青20批价从350元小幅提升至355元，量价实现良性循环。
　　报表如期出清释压，但回款及现金流表现超预期，有力回应市场担忧。近期公司股价有所波动，市场分歧主要在于行业调整延续，但公司报表端未见明显出清，引起库存增加的担忧，我们在4月14日外发的报告《山西汾酒：基本面优于行业，报表步入出清》亦有回应：我们认为公司基本面和景气度依然是行业之中质地最优之一，出清节奏相对靠后亦为合理，且预计2026年上半年公司报表也会步入出清。报表端来看，26Q1收入同比-9.68%、归母净利润同比-19.03%，报表如期出清释压。与此同时，公司Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧，具体来看：26Q1末合同负债余额79.04亿元，同比+20.85亿元/环比+8.97亿元，显示渠道信心稳固、回款意愿仍较好，同时公司库存管理优化；26Q1销售回款160.22亿元，同比+16.18%，平滑春节影响来看，25Q4+26Q1销售回款同比+10.67%，收现表现好于营收；26Q1经营活动产生现金流量净额同比+17.46%。综合来看，公司Q1报表进一步验证了当期动销真实、渠道库存处于健康水位，且开瓶消化能力正持续向渠道补库动力转化，业绩蓄水池具备支撑、造血能力强劲。
　　分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），当前对应股息率4.6%，配置价值彰显；同时公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。
　　短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，公司春节开瓶数据表现出色、好于预期，且2026年以来务实去库稳价，当前渠道实际库存较为健康，2026年公司推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、稳步前行，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；市场端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年4月29日收盘价计算，对应PE为15.0/14.0/12.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%，归母净利润为53.83亿元，同比-19.03%。
　　平安观点：
　　省内基本盘市场稳健，省外销售市场承压。26Q1，分产品来看，汾酒销售收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类销售收入1.68亿元，同比-37.25%；分渠道来看，代理渠道销售收入141.23亿元，同比-9.60%；直销、团购、电商平台销售收入7.58亿元，同比-11.55%。分区域来看，省内销售收入60.87亿元，同比+0.06%；省外销售收入87.94亿元，同比-15.41%。
　　销售费用率有所下降，合同负债表现较好。26Q1公司销售费用13.24亿元，同比-13.20%，销售费用率8.87%，较上年同期下降0.36pct；管理费用3.21亿元，同比+10.58%，管理费用率2.15%，较上年同期提高0.39pct。26Q1期末公司合同负债为79.04亿元，较上年末增加了8.97亿元，合同负债表现较好。
　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，我们调整2026-28年归母净利预测至112/122/136亿元（原值：127/137/151亿元），2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。我们看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.18/122.46/122.53亿元，同比+7.52%/+0.03%/+0.06%，其中25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为57.94/8.42/8.42亿元，同比+24.51%/-5.72%/-5.84%。
　　全年收入韧性增长，Q4省内结构性补位。分产品来看，2025年汾酒/其他酒类营收分别同比+7.72%/+3.09%，预计全年青花系列稳健增长、玻汾增速更快、老白汾表现稳健，其中25Q4汾酒/其他酒类营收分别同比+23.27%/+45.14%。分地区来看，2025年省内/省外营收分别同比-0.81%/+12.64%，巴拿马控货下省内节奏慢于整体，省外表现较好预计与部分优质经销商加入、产品有增量需求有关，截至2025年末省外汾酒经销商较年初净增71家；其中25Q4省内/省外营收分别同比+49.03%/+12.14%，预计省内经历去库调节后，聚焦核心单品和终点终端进行结构性补货，省外增商增量趋势延续。
　　毛利率承压、税金扰动，拖累盈利能力。2025年归母净利率同比-2.37pct至31.63%，毛利率下滑叠加税金扰动拖累盈利能力。具体来看，2025年毛利率同比-1.35pct至74.85%，受场景修复节奏影响，产品结构略有承压，同时预计货折亦有增加，影响毛利率；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为17.86%/10.59%/3.75%/0.45%/-0.05%，同比+1.39/+0.25/-0.27/+0.04/-0.02pct，费用投放较为平稳，但税金增加拖累利润。25Q4归母净利率同比-4.66pct至14.53%，毛利率显著下滑拖累盈利能力，25Q4毛利率同比-9.59pct至67.77%，推测产品结构下移、费用兑现方式结构性调整拖累毛利率；25Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为26.12%/13.95%/8.51%/0.89%/-0.14%，同比+1.01/-3.65/-1.06/-0.10/-0.19pct，销售费率下降预计与春节错期下部分费用投入节奏差异有关。此外，25Q4末合同负债余额70.07亿元，同比-16.66亿元，环比+12.26亿元；2025年收现354.57亿元，同比-3.15%，其中25Q4收现63.82亿元，同比-1.11%，收现略弱于营收表现。
　　分红比例如期提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），对应股息率4.8%，配置价值彰显；同时公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度，公司每年度现金分红总额不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，未来仍有提升空间。
　　短期出清在即，中长期动能积蓄。短期来看，公司基本面和景气度依然是行业之中质地最优之一，且2026年以来务实去库稳价，春节未强制开门红，预期回款进度同比略慢，为渠道充分释压，预计26Q1起报表端步入出清节奏。中长期来看，目前公司基本形成青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品线，叠加匹配合理的资源投入和愈加专业化的组织运营，未来有望四轮驱动规模稳健增长，同时公司持续夯实山西及环山西市场根据地的同时，聚焦以长三角、珠三角等潜力区域为代表的长江以南市场，全面完善全国化布局，中长期成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE为14.4/13.4/12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　山西汾酒发布2025年年报，2025年公司实现营业收入387.18亿元，同比+7.52%，归母净利润为122.46亿元，同比+0.03%；基本每股收益10.0383元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利65.60元（含税），按总股本计算拟派发现金股利约80.03亿元。
　　平安观点：
　　产品矩阵稳固，高端化持续推进。25年公司“一体两翼”品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾百亿级产品地位进一步夯实，杏花村酒深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶青酒深耕细分市场。分产品来看，汾酒产品实现营业收入374.41亿元，同比增长7.72%，毛利率75.67%，较上年同期下降1.4pct；其他酒类实现营业收入11.51亿元，同比增长3.09%，毛利率51.62%，较上年同期下降0.57pct。
　　全国化成效显著，渠道管理持续优化。25年，公司全国化布局持续优化，省外市场稳步拓展，长江以南核心市场实现显著增长。分区域来看，省外市场持续扮演增长引擎角色，2025年实现营业收入252.02亿元，同比增长12.64%，营收占比达65.30%，较上年提升2.93个百分点；省内市场实现营业收入133.91亿元，同比小幅下降0.81%，基本盘保持稳定。
　　坚守稳健营销主线，费用率基本持平。25年，公司坚守“稳健压倒一切”营销主线，完善“汾享礼遇”渠道服务模式。费用率方面，2025年公司期间费用率与上年同期基本持平，其中销售费用率10.6%（同比+0.2个百分点）、管理费用率3.8%（同比-0.3个百分点）、财务费用率-0.05%（同比-0.02个百分点）、研发费用率0.45%（同比+0.04个百分点）。
　　清香势能延续，维持“推荐”评级。2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。考虑到费用投放持续增加，我们调整2026-27年归母净利预测至127/137亿元（原值：130/145亿元），并预测2028年归母净利润为151亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　近期公司股价有所波动，主要系市场担忧行业调整仍在继续，但公司报表端未见明显出清，引起库存增加的担忧。我们认为公司基本面和景气度依然是行业之中质地最优之一，出清节奏相对靠后亦为合理，且预计2026年上半年公司报表也会步入出清，市场无需过度忧虑。以2026年4月13日收盘价计算，2026年估值不到14X，股息率4%+，安全边际充足，预计2026年下半年市场及报表逐步改善将进一步打开股价上行空间。
　　市场端，动销稳健，重视渠道质量。行业调整阶段公司经营策略更务实稳健，稳扎稳打、顺势而为，市场秩序和价格管理双管齐下。对经销商考核强调“数量与质量并重”，设定销售红线，通过“后置年度奖”的模式稳价盘，实现厂商互利共赢。2026年以来，青花20动销表现相对稳健，玻汾有望维持增长，青花20批价自1月底小幅上涨并企稳于355元，玻汾批价保持坚挺，整体库存情况优于行业。
　　报表端，理性务实，预计上半年出清释压。2025年前三季度营收同比+5%、归母净利同比+0.5%，收入端增速放缓，利润端25Q2起步入调整。2026年以来务实去库稳价，春节未强制开门红，预期回款进度同比略慢，为渠道充分释压，预计26Q1起报表端步入出清节奏。
　　公司内部管理持续改善，全方位提效升级。管理提效，进一步优化管理流程，提高管理效率，实现精益化管理，同时加强各部门之间的协同合作，实现资源的高效配置和利用。营销提效，近年来公司实现了费用的职权分化管理，对四大单品和汾享礼遇终端部门营销政策进行指导，进一步提高费用把控力度，费投更高效且可持续。2026年费投规划更精准，剔除虚耗费用，砍掉倒挂、无实际转化的费用，提升使用效率；减少不必要的品鉴酒投放、无效会议等虚耗支出，聚焦核心渠道与消费者触达；针对有效终端、核心产品及年轻消费群体培育场景倾斜。生产协同提效，上游原粮协同保障原料稳定，生产端数智化，人均效率、优质基酒率显著提升，能耗大幅下降，供应链产销联动、降本提速。此外，人才管理机制优化升级，倒逼转型，兼顾激励与惩罚，实施末位调整、多层级退出与任职机制以及内部市场化竞聘制度，持续提升团队内驱力。
　　行业调整期保住基本盘不变，灵活布局产品线。公司重点布局四大产品线，即玻汾、老白汾、青花20、青26+青30组合，形成四轮驱动发展模式。2025年中高端产品销量实现稳定增长，有效扫码终端大幅度增长，餐饮终端拓展成效尤为显著，2026年青花26及以上高端产品有望实现价值引领，百亿大单品青花20有望继续巩固提升。腰部产品老白汾全国化态势健康，2025年以来量价表现良好，省外市场整体全面开花，核心区域依赖大商，部分非传统市场已实现突破，承担了行业调整期的业绩支撑作用。玻汾则保证价格刚性，渠道精耕下沉，快速实现全国市场覆盖。此外，2025年创新启动“汾享青春”28度产品项目，竹叶青重点发力果味、花香、药材三大创新方向，持续培育，营销创新，突破年轻群体。
　　深耕环山西市场，持续推动全国化2.0战略。行业调整期省内市场表现稳定，通过产品升级获取增量，如推动玻汾向县里升级、导入42度青花30拓展增量，持续深耕开拓。省外增量短期仍依赖玻汾与青花20，推动玻汾向老白汾升级，核心单品持续去推。2026年将按照“红日”稳健、五星增长、全国覆盖的市场布局，战略聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，汇聚公司资源聚焦潜力客户，匹配专项费用支持，一地一策实现突破，逐步实现全国2800多个县级市市场的全覆盖，全面完善全国化布局。
　　盈利预测与投资建议：行业调整期公司彰显经营韧性，聚焦自身管理优化、产品创新与渠道效率提升，构建竞争壁垒，为中长期积蓄动能。维持此前的盈利预测，预计2025-2027年营收分别为366.33/368.53/389.56亿元，同比+1.7%/+0.6%/+5.7%，归母净利润分别为118.98/121.63/132.05亿元，同比-2.8%/+2.2%/+8.6%，以2026年4月13日收盘价计算，对应PE为13.9/13.6/12.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。