事件描述
　　事件：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司股东的净利润104.38亿元，同比增长28.93%；基本每股收益8.56元。2024Q1公司实现营收153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。
　　事件点评
　　营收跨越300亿，清香天下的市场布局初步形成。公司2023年营业收入319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润为104.38亿元，同比+28.93%；其中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，业绩符合预期，如期实现目标，青花延续高增长。具体来看：1）分产品来，①汾酒系列，青花汾酒预计140亿+，同比增长30%左右，其中青花20增速最快，青花30复兴版预计10%增长；腰部产品巴拿马和老白汾预计20%左右增长，玻汾预计增长15-20%；②杏花村系列预计营收7亿左右，同比增长基本持平。2）分市场来看，2023年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿，同比+20.41%/+22.84%。目前公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。
　　此外，在23Q1高基数压力下，24Q1营业收入为153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润为62.62亿元，同比+29.95%，利润超市场预期，主要在于公司青花系列引领，结构持续优化，预计青花系列同比增长30%+，玻汾增速10%左右。
　　产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。公司2023/2024Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2023/2024Q1毛利率为75.31%/77.46%，同比-0.05/+1.90pct；2）2023/24Q1年销售期间费用率为14.09%/9.62%，同比-3.61/-0.54pct，其中23年销售/管理费用率为10.07%/3.76%，同比-2.91/-0.87pct；24Q1销售/管理费用率为7.47%/1.99%，同比-0.48/-0.09pct；3）现金流方面，公司2024Q1销售收现/经营现金流净额分别为142.02/70.41亿元，同比+44.66%/+105.0%；截至24Q1末，公司合同负债为55.90亿元，同比增长14.18亿元，现金流表现靓丽。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位；全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.84亿、162.00亿、199.07亿，EPS分别为10.72元、13.28元、16.32元，对应当前股价，PE分别为24.5倍、19.8倍、16.1倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

　　【23年业绩】2023年公司营业收入/归母净利润分别319.28/104.38亿元（同比+21.80%/+28.93%）；2024Q1公司营业收入/归母净利润分别153.38/62.62亿元（同比+20.94%/+29.95%）。【分红率】从22年的50.03%提到23年的51.07%（同比变动+1.04pct）。
　　汾酒呈现量价齐升态势，中高价酒类价升趋势明显。23年公司酒类收入317.43亿元（同比+21.90%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39个百分点至73.10%。①从量来看，23年酒类销量205789.21千升（同比+16.30%），中高价酒类/其他酒类销量同比+11.30%/+18.49%；②从价来看，23年酒类吨价15.43万元/千升（同比+4.81%），中高价酒类/其他酒类吨价同比+10.12%/+1.40%。24Q1公司酒类收入152.96亿元（同比+21.18%），其中，中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36亿元（同比+24.90%/+9.88%），中高价酒类收入占比同比+2.31个百分点至77.53%。
　　全国化扩张加速&省外结构提升，经销商平均规模持续提升。23年：省外市场高质量加速发展。23年省内/外收入分别为120.84/196.59亿元（同比+20.41%/+22.84%），其中省外收入占比同比提升0.47个百分点至61.93%（长江以南市场增速同比30%+）&价升明显：①从量来看，省内/外销量同比+17.68%/+15.61%；②从价来看，省内/外吨价同比+2.32%/+6.25%。经销商平均规模方面，23年经销商数量同比变动+303家至3940家，平均经销商规模同比变动+14.13%至758.39万元/家。24Q1：平均经销商质量加速提升。24Q1省内/外收入分别为55.97/97.00亿元（同比+11.44%/+27.61%），其中，省外收入占比同比提升3.20个百分点至63.41%，全国化趋势加速。经销商平均规模方面，24Q1经销商数量同比变动+71家至3718家，平均经销商规模同比变动+16.24%至380.17万元/家。
　　结构升级&费用率下降，盈利稳步上行。23年：23年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.05/+1.64个百分点至75.31%/32.76%，我们认为净利率提升主因费用率下行：23年销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-2.91/-0.81个百分点至10.08%/4.04%（销售费用金额下降主因23年广告&业务宣传费同比-11%）；经营性现金流同比变动-29.92%至72.25亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+0.39亿元至74.24亿元，蓄水池表现优秀。24Q1：24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.90/+2.75个百分点至77.46%/40.86%，我们认为盈利端提升主因结构优化叠加费用率下降：24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.48/-0.08个百分点至7.47%/2.14%；经营性现金流同比变动105.10%至70.41亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+13.71/-16.59亿元至57.65亿元，蓄水池充裕。
　　盈利预测：24Q1汾酒整体经营节奏平稳，公司高端化&全国化趋势加速，考虑到其经营指标健康稳健，我们预计24-26年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8亿元（同比增长22%/20%/19%），归母净利润分别为131.9/161.6/197.3亿元（同比增长26%/22%/22%），对应PE分别为24X/20X/16X。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024年一季度实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。
　　青花系列+玻汾同步高增。2023年公司中高价/其他酒分别实现营业收入202.0/85.4亿元，同比+22.6%/20.1%。其中青花系列实现收入约146元（2022年收入破百亿），收入占比提升至46%。青花20、25等产品放量带动中高价位酒销量/吨价分别同比+11.3%/10.1%，毛利率+0.11pct。玻汾系列Q4略有控量，全年稳健增长。
　　区域开拓进展迅速。分区域来看，2023年公司省内/省外分别实现营收120.8/196.6亿元，同比分别+23.7%/21.6%。经销商数量分别+52/251个。公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。
　　费用投放精准化，净利率水平提高。公司2023年毛利率75.3%，同比-0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为3.8%/10.1%，同比-2.9/+0.9pct。单4Q23毛利率72.1%，同比+3.0pct，主要受益于青花系列放量带动的结构性优化；管理费用率/销售费用率分别为6.4%/13.3%，同比-3.6/+4.7pct。1Q24毛利率77.5%，同比+1.9pct，管理费用/销售费用分别为2.0%/7.5%，同比-0.1/-0.5pct。2023年及2024一季度净利率分别为32.7%、40.8%，同比+1.8%、+2.8%。2023年是公司费用改革元年，9月开始推行“汾享礼遇”模式对费用进行分级精准投放，拉动公司净利水平提高，盈利能力进一步提升。
　　分红比例稳步提升。公司2023年分红53.3亿元，分红比例51%，较去年分红比例小幅提升。按最新收盘价计算股息率在1.6%。
　　投资建议：根据最新业绩小幅上调盈利预测，预计2024/2025年EPS10.78/13.26元，新增2026年EPS预测15.99元。2024/4/30收盘价262.31元对应P/E分别为24/20/16倍。公司业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。

　　高端化、全国化成长势能强劲，业绩增速超预期，维持“买入”评级
　　2023年营收319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024Q1收入153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6亿元，同比+30.0%。收入符合预期，业绩超预期，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为130.4亿元、162.2亿元、204.6亿元，同比分别+25.0%、+24.4%、+26.1%，EPS分别为10.69、13.30、16.77元，当前股价对应PE分别为21.1、17.0、13.5倍，公司公告2024年收入增速目标不低于20%，维持“买入”评级。
　　产品结构持续升级，青花高增势头延续
　　2023年青花系列占比达46%，腰部产品稳健发展，玻汾严控配额。近几年，清香氛围持续提升，公司在资源投放、组织创新上坚持高端化方向，产品升级趋势确定。
　　省外增长加速，省内夯实基础
　　2023年省内收入120.8亿元，同比+20.4%，省外收入196.6亿元，同比+22.8%。2024Q1省内收入56.0亿元，同比+11.4%，省外收入97.0亿元，同比+27.6%。2021-2023年省内在大基数上快速增长，起到了压舱石作用，随着消费环境放开以及长江以南等新市场培育，省外增长局面打开，省内主动进入良性整固阶段。
　　现金流表现优异，毛利率稳定，销售费用率下降，净利率持续提升
　　2024年Q1末合同负债55.9亿元，环比2023Q4末减少14.4亿元。2023年销售收现为301.3亿元，同比+4.9%；2024Q1销售收现为142.0亿元，同比+44.7%。2023年毛利率同比-0.05pct至75.31%，主要原因是低档酒类成本上升，造成拖累，销售费用率同比-2.91pct，净利率同比+1.64pct至32.76%。2024Q1毛利率同比+1.90pct至77.46%，净利率同比+2.75pct至40.86%，后续产品结构升级、费用更加精细化，公司净利率弹性持续。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件
　　公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年。公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润319.28/104.38/104.45亿元，同比+21.8%/+28.93%/+29.15%。公司单Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润51.84/10.07/10.17亿元，同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。2023年公司分红率为51.07%，同比+1.04pct。公司2023年圆满收官。2024年Q1公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润153.38/62.62/62.61亿元，同比+20.94%/+29.95%/+30.08%。
　　24Q1收入符合预期、利润超预期，实现高质量开门红。
　　投资要点
　　产品结构亮眼，24开年青20保持强韧增长、青30提速。2023年青花占汾酒系列46%，实现高于公司营收的增长。我们预计其中青25增速最快、其次为青20（在三季度停货后Q4恢复较快增长）、青30稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马Q4自然动销全年稳健双位数增长。24年开年青花带动整体营收保持强劲增长，青20、25继续最快表现，值得关注的是青30提速并快于整体表现，玻汾和腰部产品开年实现较为稳健的双位数增长。
　　分区域看，2023年省内增长20.41%/省外增长22.84%，齐头并进，长江以南核心市场同比增速超过于省外整体增速。2024全年维度看，增量更多来自于省外增长。
　　全年毛利率平稳、费用效率提升带动净利率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为75.31%/32.69%，分别同比-0.05/+1.81pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为18.27%/10.07%/3.76%/0.28%/-0.02%，分别同比+0.71/-2.91/-0.87/+0.05/+0.12pct。23Q4结构带动毛利率显著提升，税金比例达近五年单季度次高，销售费用恢复正常投放节奏（上半年广宣业务费用下降17.4%、下半年广宣费投放同比仅少1-2个点，为后续拉高品牌势能做准备）。公司毛利率/归母净利率为72.06%/19.42%，分别同比+3.01/-4.84pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为28.8%/13.27%/6.43%/0.65%/-0.09%，分别同比+5.89/+4.69/-3.58/+0.2/+0.17pct。
　　24Q1结构带动毛利率继续提升，税金稳中略降/期间费用效率提高带动利润端呈现较好弹性，3月末青20/老白汾提价促回款，合同负债处于较高水位，开年实现了高质量增长。公司毛利率/归母净利率为77.46%/40.83%，分别同比+1.9/+2.83pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%/7.47%/1.99%/0.16%/0%，分别同比-1.05/-0.48/-0.09/+0.01/+0.02pct。24Q1公司实现销售收现142.02亿元，同比+44.66%；经现净额70.41亿元，同比+105.10%；24Q1末合同负债55.90亿元，同比+14.18亿元，确认收入后环比回落14.39亿元（去年同口径环比下降27.36亿元）。省内/省外收入55.97/97.0亿元，分别同比增长11.4%/27.6%。
　　公司开年青20势能强劲，青30去年底捋顺价格操盘思路后点状细分市场爆量、呈现报表端明显较去年提速并好于平均。青20价格表现看：在去年Q3停货/调整市场、并以全国推行“汾享礼遇”更强渠道掌控费用后置模式，批价回升，经历过旺季考验、节后批价平稳。
　　当前公司整体库存良性，今年将有更多产品端/品牌端/数字化系统端动作落地。
　　盈利预测与投资建议
　　我们继续看好公司未来发展，2024年公司继续给出收入20%左右的经营目标、彰显全年维度的信心。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收385.45/471.62/559.67亿元（2024-2025年前值为379.72/468.01亿元），同比增长20.72%/22.36%/18.67%，预计2024-2026年归母净利润为131.73/165.56/198.88亿元（2024-2025年前值为132.61/165.92亿元），同比增长26.20%/25.68%/20.12%，未来三年EPS为10.80/13.57/16.30元，对应当前股价PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

　　收入业绩符合预期，预收款高增预计为青20涨价带动。2023年，公司分别实现营业收入/业绩319.28/104.38亿元，同比+21.80%/+28.93%，收入业绩符合预期。
　　24Q1，公司分别实现营业收入/业绩153.38/62.62亿元，同比+20.94%/+29.95%，Q1末合同负债55.90亿元，同比+33.98%，销售收现142.02亿元，同比+44.66%，销售收现和合同负债同比增长较多，我们推测一方面系收入增长带动，一方面系3月大单品青花20涨价刺激渠道回款较多导致。
　　春节中高端消费良好，一季度产品结构亮眼。2023年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收232.03/85.40亿元，同比+22.56%/+20.15%，全年来看以青花系列、巴拿马、老白汾为主的中高价酒类增速略快于以玻汾为主的其他酒类。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收118.60/34.36亿元，同比+24.90%/+9.88%，Q1产品结构较高，推测系春节送礼、宴请带动。
　　2023年省内外同步发展，一季度省外增速较快。2023，公司省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿元，分别同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省内。24Q1，公司省内/省外分别实现营收55.97/97.00亿元，分别同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至63.41%。
　　毛利率提升或销售费用率下降，推动盈利能力持续优化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率稳中微降，推测系产品结构升级不明显、原材料成本上涨的结果；24Q1，公司毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90pcts/+2.75pcts，推测Q1产品结构提升为毛利率提升的主要原因。费用率方面，2023年，公司销售/管理费用率分别-2.91pcts/-0.87pct；24Q1，公司税金率同比-1.05pcts，销售/管理费用率分别-0.48pct/-0.09pct，公司规模效应持续显现，期间费用率仍处于逐步下行的阶段，2023年、24Q1净利率提升分别为销售费用率降低、毛利率提升的结果。
　　投资建议：2023年，公司不断深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场增长超30%，青花系列销售占比达46%，全国化、高端化推进皆具亮点。我们认为公司当前经营节奏稳健，2023年10月以来，公司在全国范围内推广“汾享礼遇”，此举将有利于酒厂更好地实现对市场的管控，在市场状况渐趋良好的基础上，预计今年汾酒的势能有望进一步发挥，我们预计2024-2026年实现营收389.02/467.73/561.42亿元，实现归母净利润132.84/163.70/199.94亿元，当前股价对应PE为23.2x/18.8x/15.4x，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期

　　事项：
　　山西汾酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入319亿元，同比增长22%，归母净利104亿元，同比增长29%。1Q24实现营业收入153亿元，同比增长21%，归母净利63亿元，同比增长30%。2023年公司拟每10股派发现金股利43.70元（含税），合计派发现金股利53亿元。
　　平安观点：
　　产品结构升级，中高价酒占比提升。公司坚持青花汾酒战略，产品量价齐升，2023年青花系列销售占比达46%。具体来看，2023年公司中高价酒类收入232亿元，同比增长23%，其中量/价分别+11%/10%；其他酒类收入85亿元，同比增长20%，其中量/价分别+18%/+1%。1Q24公司中高价酒类收入119亿元，同比增长25%，其他酒类收入34亿元，同比增长10%，中高价酒类收入占比达77.5%，同比+2.3pct。
　　省外核心市场迅速突破，电商渠道快速放量。公司坚持布局全国化，2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。
　　2023年公司省内/省外分别实现营业收入121/197亿元，分别同比+20%/+23%；1Q24省内/省外分别实现营业收入56/97亿元，分别同比+11%/+28%。渠道方面，公司仍然以批发代理为主，但电商收入快速提升，“双十一”期间各主流电商平台官网旗舰店销量稳居行业前三，1Q24电商渠道实现收入10.2亿元，同比增长108%，占到收入整体的6.7%，同比+2.8pct。
　　精细化管控费用，盈利能力稳重有升。2023年公司毛利率75.3%，同比-0.1%，1Q24为77.5%，同比+1.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/3.8%/0.3%/-0.02%，分别同比-2.9/-0.9/+0.05/+0.1pct，销售费用率优化，主要系广告投入更加精细化。1Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.0%/0.2%/0.0%，分别同比-0.5/-0.1/+0.01/+0.00pct，期间费用率整体稳定。截至1Q24，公司合同负债56亿元，同比/环比分别+14/-14亿元。
　　看好长期前景，维持“推荐”评级。公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒亦销售亮眼，品牌高端化亮点突出。考虑公司产品结构升级，全国化布局深化，我们维持2024-25年归母净利预测131/160亿元，并预计2026年为193亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　业绩概要：
　　公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4及24Q1业绩符合预期。
　　分红方案：每股派发现金股利4.37元点评：
　　营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。
　　毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。
　　受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。
　　23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。
　　24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。
　　短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。
　　展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。
　　预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。
　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期