事件：公司发布2025年度报告。公司2025年收入56.4亿元，同比提升0.1%，归母净利润1.4亿元，同比增长16.7%，其中单Q4收入15.7亿元，同比提升4.4%，归母净利润0.1亿元，同比下滑40.9%，公司2025年计提资产及信用减值损失1.02亿元，其中单Q4计提0.52亿元。
　　汽车加工玻璃延续增长，浮法玻璃高端化转型持续推进。1）汽车加工玻璃：2025年收入22.82亿元，YOY+23.99%，毛利率13.62%，同比提升0.16pct，子公司上海耀皮康桥汽车玻璃实现收入23.58亿元，净利润0.79亿元，YOY+188.5%，净利率3.4%，公司汽车玻璃紧跟新能源汽车产业发展，夹层前挡、夹层天窗、夹层车门等高附加值产品收入增长，同时积极拓展外销市场、推动材料国产化及科学降本，实现业绩的大幅提升；2）浮法玻璃：2025年收入17.93亿元，YOY-8.45%，毛利率20.79%，同比提升3.79pct，三家子公司合计收入16.62亿元，净利润1.46亿元，YOY+85.1%，净利率8.8%，其中全资子公司大连耀皮是中国最早实现商业化生产太阳能光伏TCO玻璃的制造商，2025年实现收入3.47亿元，净利润0.55亿元，YOY-6.9%，净利率15.8%，公司优化产品结构，隐私玻璃、在线LOW-E汽车玻璃等高附加值产品收入增长，叠加原材料价格下降，利润率逆势提升；3）建筑加工玻璃：2025年收入19.65亿元，YOY-12.37%，毛利率14.45%，同比提升0.10pct，子公司上海耀皮建筑玻璃实现收入17.29亿元，净利润0.39亿元，YOY-28.4%，净利率2.2%，市场需求疲软，行业竞争激烈，公司量售价均有下滑，但通过提升差异化产品占比以及成本端优化，实现了利润率的相对稳定。
　　利润率提升，费用端稳定。公司2025年毛利率18.3%，同比提升0.8pct，净利率3.5%，同比提升1.0pct，其中单Q4毛利率18.5%，同比降低2.6pct，净利率2.3%，同比提升0.4pct，公司优化产品结构、积极拓展高附加值产品玻璃市场，盈利能力有所提升。2025年期间费用率12.6%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/5.7%/0.1%/4.4%，分别同比变动-0.1pct/+0.3pct/-0.3pct/+0.1pct，财务费用率下滑主要系汇兑净收益金额较高，利息支出较上年减少。
　　现金流充裕覆盖投资需求，经营底盘稳健。截至2025年底，公司应收项合计8.8亿元，同比提升1.1%，经营性现金流量净额6.9亿元，同比提升2.0%，净现比5.1，资本性支出6.4亿元，带息债务7.7亿元，较2024年底增加1.3亿元，净现金合计7.3亿元，较2024年底增加5.7亿元。
　　投资建议：公司汽车玻璃有望迎来份额和利润率的同步提升，同时TCO玻璃技术在国内处于领先地位，未来将深度受益于钙钛矿电池产业化进程，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.71亿元、2.07亿元、2.36亿元，对应PE分别为42X、35X、31X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险。

　　技术积淀深厚，聚焦高端化、差异化赛道。耀皮玻璃成立于1983年，一直作为国内高品质玻璃的代表，主营业务涉及浮法玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃和特种玻璃四大领域。公司技术实力强劲，积极贯彻差异化竞争策略，推动TCO玻璃、夹层天窗等高附加值产品销售，2025年前三季度在玻璃行业整体承压下，实现归母净利润1.2亿元，逆势增长28.7%。
　　浮法玻璃：高端化转型，TCO玻璃蓄势待发。公司浮法玻璃业务依托技术优势，聚焦高附加值、高技术壁垒的差异化产品，并在钙钛矿电池核心材料TCO玻璃领域占据领先地位。钙钛矿被视为最具潜力的下一代光伏技术，京东方、极电光能、宁德时代等企业整体产能规划接近7GW，其中极电光能GW级产线已于2025年投产。TCO玻璃作为钙钛矿电池的基底材料，目前价格约为10美元/平方米，在100MW产线中成本占比高达24%，若7GW产能全部落地，TCO玻璃需求量将超过3800万平方米。公司同时掌握板硝子与AGC两大TCO玻璃生产工艺，技术国内领先，将深度受益于钙钛矿产业化进程，现有大连耀皮（700T/D）、江苏耀皮（600T/D）2条TCO玻璃产线，天津耀皮（600T/D）技改后也具备TCO玻璃生产能力，子公司大连耀皮2025年上半年收入1.83亿元，净利润0.32亿元，同比增长53.9%，净利率高达17.6%，TCO玻璃已贡献可观的盈利。
　　汽车玻璃：新能源汽车景气持续，公司份额、利润率有望持续提升。我国汽车销量具备增长潜力，新能源汽车渗透率提升带动玻璃用量与价值增长。公司拥有原片、镀膜、深加工的一体化链条，但行业重资产、认证周期长、客户粘性强，公司市占率与龙头差距较大。而比亚迪等新能源车企崛起，弱化了传统的单一大客户模式，公司迎来追赶良机。公司调整客户与产品结构，新能源汽车领域订单提升，高附加值产品收入增长，2025年上半年收入10.1亿元，同比增长16.2%，毛利率13.3%，同比提升1.4pct，未来随产能释放与产品结构优化，利润率与市场份额有望持续提升。
　　建筑加工玻璃：差异化竞争对冲行业下行。公司建筑加工玻璃坚持差异化竞争策略，专注高附加值产品和高端客户，2025年上半年加工玻璃收入9.2亿元，同比下跌17.0%，毛利率15.4%，同比提升1.9pct，需求疲软、竞争激烈下仍能保持利润率的相对稳定。
　　盈利预测与投资建议：公司在高端玻璃领域取得了较强的优势，尤其是TCO玻璃技术在国内处于领先地位，未来将深度受益于钙钛矿电池产业化进程，同时公司在汽车玻璃领域也有望迎来份额和利润率的同步提升，预计公司2025-2027年营收分别为55.6亿元、59.0亿元、63.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.5亿元，三年业绩增速26.2%，对应PE分别为50X、42X、31X，首次覆盖，给予“买入”评级.
　　风险提示：下游需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。