投资收益影响Q3短期业绩，Q4业绩有望明显反弹。公司2025Q1-3实现营收344亿元，同比-20%；实现扣非后归母净利润9.8亿元，同比-24%；实现归母净利润12.1亿元，同比-19%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入105/115/124亿元，同比-25%/-18%/-17%；扣非归母净利润2.8/4.0/3.0亿元，同比-34%/+58%/-51%；实现归母净利润3.3/4.0/4.8亿元，同比-26%/+16%/-32%。Q3需求端持续承压，公司收入增速低位震荡；Q3业绩降幅较大，主因上年Q3投资收益较大（25Q3约1亿元，24Q3约15亿元，主要因24Q3资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润）。而去年Q4投资收益为-1.48亿元，预计今年Q4投资收益拖累将减弱，Q4业绩有望实现明显反弹。前三年Q4业绩一般约占全年归母利润的50%，因此预计公司今年全年业绩增速环比前三季度也有望显著改善（根据我们预测全年业绩+1.3%，Q4业绩+24%）。
　　Q3毛利率显著提升，投资收益大幅减少。公司2025Q1-3毛利率15.9%，同比+4.3pct，其中Q3单季毛利率16.8%，同比+11.4pct，主因上年Q3收入确认放缓但成本前置，今年节奏已恢复正常。Q1-3期间费用率12.7%，同比+2.4pct（Q3单季+4.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.9/+1.2/+0.3pct（Q3单季同比持平/+1.0/+3.2/+0.2pct），销售费用率稳定较低，波动较小；管理及研发费率上升较多，预计主要因薪酬等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升；财务费用率相对稳定。Q1-3资产（含信用）减值损失较同期少计提1.8亿元，Q3单季多冲回约0.3亿元。Q1-3投资收益同比少11.9亿元，Q3单季同比少13.9亿元。Q1-3所得税率同比+1.1pct。Q1-3归母净利率3.52%，同比+0.02pct。Q1-3经营现金流净流入3.6亿元，同比少流入20.4亿元；Q3单季净流入40.7亿元，同比少流入20.9亿元。
　　Q3订单增长提速，道路、房产等工程以及运营类订单增速较快。2025Q1-3公司新签合同额690亿元，同比+5.1%；Q3单季新签合同额228亿元，同比+17%，Q3订单增长提速。分业务看：Q1-3工程承包累计新签合同额586亿元，同比+2.9%（Q3单季同比+7.7%），其中Q1-3轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/环境工程/其他工程分别新签合同额82/121/33/142/111/32/66亿元，同比-23%/-43%/-59%/+117%/+72%/+25%/+296%；Q1-3设计业务新签34亿元，同比-9.9%；运营业务新签65亿元，同比+47%；数字业务新签4.5亿元，同比-0.2%。分区域看：Q1-3施工业务中上海市内/上海市外分别新签277/270亿元，同比-4%/+7%。
　　投资建议：根据公司当前在手及新签订单情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3亿元，同增1.3%/6.4%/5.4%，对应EPS分别为0.92/0.97/1.03元/股，当前股价PE分别为7.3/6.9/6.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资下行风险、投资类项目运营期回款不及预期、应收账款减值风险等。

　　隧道股份发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收343.95亿元（yoy-19.83%），归母净利12.10亿元（yoy-19.35%），扣非净利9.83亿元（yoy-24.26%）。25Q3实现营收123.74亿元（yoy-16.73%，qoq+7.87%），归母净利4.83亿元（yoy-32.47%，qoq+21.81%），低于我们的预期（7.43亿元），主要是投资收益低于预期所致，主业利润率显著提升，预计Q4该影响有望减弱，维持“买入”评级。
　　25Q3投资收益减少拖累归母利润率，主业利润显著增长
　　9M25公司综合毛利率15.90%，同比+4.24pct，其中25Q3毛利率16.80%，同比+11.35pct，环比+1.02pct。9M25期间费用率12.72%，同比+2.36pct，25Q3期间费用率14.55%，同比+4.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/+0.99/+3.18/+0.18pct，研发投入增加导致费用同比增长42.66%。9M25实现投资收益4.05亿元，同比减少11.85亿元，其中25Q3实现投资收益0.97亿元，同比减少13.9亿元，主要系去年合/联营企业持有股票价格上涨实现投资收益较多。9M25归母净利率3.52%，同比+0.02pct，25Q3归母净利率3.90%，同比-0.91pct，环比+0.45pct，我们认为剔除投资收益波动，主业利润显著增长。
　　25Q3付现比提升较多，现金流同比净流入减少
　　公司9M25经营活动现金净流出3.57亿元，同比少流入20亿元，收现比118.7%，同比+13.6pct，付现比118.7%，同比+21.9pct。其中25Q3净额41亿元，同比少流入21亿元，收现比123.2%，同比+6.3pct，付现比101.3%，同比+28.8pct，我们判断或是由于项目执行加快，付款流出较多所致。25Q3末资产负债率75.6%，同比-1.34pct，环比-0.42pct，有息负债率21.1%，同比-0.87pct，环比+0.24pct。
　　25Q3新签订单同比+16.6%，上海地区改善明显
　　9M25公司新签订单690亿元，同比+5.06%，其中25Q3新签订单228亿元，同比+16.6%。分业务看，9M25核心施工主业新签586亿元，同比+2.85%，主要是占比较高的道路工程和房产工程订单显著增长，分别同比+117%/+72%；设计/运营业务新签订单34/65亿元，同比-9.9%/+46.6%。分地区看，上海市内/上海市外/海外业务分别新签订单277/270/39亿元，同比-4.1%/+7.1%/+35.4%，今年以来上半年上海地区对业务量有所拖累，Q3已显著改善，较Q2新签增速降幅收窄8.88pct，海外拓展表现强劲。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司一般前三季度利润占比较小，Q4占比约50%左右，我们认为Q4投资收益影响减弱，主业毛利率持续提升，利润同比有望实现较好增长，维持公司25-27年归母净利润为29.83/31.23/32.57亿元。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司25年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为22.6/2.0/5.2亿）8.5/32/13xPE，上调目标价至10.3元（前值9.82元，对应25年分部可比均值8/30/13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

　　收入与利润阶段下滑，联营投资收益减少拖累单季表现。公司2025Q1-3实现收入343.95亿元，同比-19.80%，归母、扣非归母净利润为12.10、9.83亿，同比-19.33%、-24.26%。Q3单季实现收入123.74亿，同比-16.70%，归母、扣非归母净利润为4.83、3.03亿元，分别同比-32.36%、-51.07%。Q3归母净利润下滑主要系联营及合营企业投资收益同比减少影响；扣非归母净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85亿元至1.80亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92亿元。
　　新签订单保持增长，运营与境外业务表现突出。2025年前三季度，公司新签订单690.29亿元，同比+5.06%；其中Q3单季度新签订单228.22亿元，同比+16.56%。分业务看，25Q1-3公司施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90、34.37、65.49、4.52亿元，同比+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19%；其中Q3单季度运营与数字业务合同额分别同比+151.01%、+28.31%至14.32、2.85亿元，表现较为亮眼。施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98、110.56、32.20亿元，同比+117.13%、+72.23%、+24.81%。分区域来看，2025Q1-3公司上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63、39.01亿元，同比+7.08%、+35.44%，显示公司市外与海外市场拓展步伐持续加快。
　　毛利率显著提升，费用率上升受收入下滑影响。2025Q1-3公司综合毛利率为15.90%，同比+4.25pct，Q3单季度毛利率为16.80%，同比+11.37pct。25年前三季度公司期间费用率为12.72%，同比+2.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.87、+1.15、+0.34pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升；资产及信用减值损失合计冲回0.20亿元，同比少损失1.75亿元；投资净收益同比减少11.86亿元至4.05亿元，公允价值变动损失同比增加1.74亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.58%，同比-0.19pct，Q3单季净利率为4.08%，同比-1.11pct。25Q1-3公司经营活动现金净流入3.57亿元，同比少流入20.35亿元；收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别+13.56pct、+21.89pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.93/6.56/6.17倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。