Shanghai Tunnel Engineering has released its annual report.For 2025,revenue was RMB57,927mn(-15.82%YoY)and attributable net profit was RMB2,214mn(-22.07%YoY),below our estimate of RMB2,980mn,mainly due to the revenue decline and asharp YoY drop in investment income.For 4Q25,revenue was RMB23,532mn(-9.19%YoY,+90.17%QoQ)and attributable net profit was RMB1,004mn(-25.11%YoY,+108.03%QoQ).While 2025 was achallenging year operationally,the company maintains its resilience as aShanghai SOE with 87%of revenue concentrated in high-quality regions–the Yangtze River Delta,Guangdong,Hong Kong&Macau SARs,and Singapore.It is also pivoting toward an operation-driven model.On 22 April,the Dongfanghong Tunnel Engineering Expressway REIT was listed.The launch helps the company shift its infrastructure investment model from asset-heavy to asset-light,operating under aclosed loop of“investment–construction–operation–asset listing”.By monetizing assets,it can sustain steady growth in construction and investment scale,driving agradual improvement in the operating mix,in our view.Maintain BUY.
Core construction drags blended gross margin
By segment,core construction revenue was RMB45.6bn in 2025,accounting for 79%of the total,-20.3%YoY,with agross margin of 6.86%,-0.1pp YoY,mainly reflecting intensifying industry competition.Design services/infrastructure operations/machinery processing&manufacturing/financial leasing/investment/digital information recorded revenues of RMB2.36/4.98/0.28/0.68/2.65/0.95bn,-1%/-1%/+78%/+49%/-6%/+136%YoY,with gross margins of 35%/26%/15%/100%/69%/15%,+2.1/+1.2/+4.2/flat/+10.2/-1.6pp YoY.The digital information business posted significant growth,though its gross margin edged down;all other segments saw margin improvement.The 2025 blended gross margin rose 1.84pp YoY to 14.0%,with 4Q25 gross margin at 11.2%,-1.9pp YoY and-5.6pp QoQ.
Earnings forecasts and valuation
Given the medium-to-long-term slowdown in construction investment and the company’s strategic pivot toward an operation-driven model,we lower our future traditional construction revenue estimates.We revise our 2026/2027 attributable net profit estimates to RMB2,293/2,361mn(-26.59%/-27.49%vs our prior estimates)and add our 2028 estimate of RMB2,422mn.Using asum-of-the-parts approach and based on peer-average valuation multiples,we assign 6.7/49/13x 2026E PE to the construction/information-based operations/asset-heavy operations segments(on our 2026E net profit estimates of RMB1.65/0.25/0.40bn).Our target price is to RMB9.04(previous:RMB10.30,on 2025E peer-average multiples of 8.5/32/13x PE).Maintain BUY.

　　收入承压回落，投资收益对冲利润降幅。2026Q1公司实现收入79.30亿元，同比-24.83%；归母、扣非归母净利润分别为2.97亿元、2.64亿元，同比-10.05%、-6.56%。收入下滑或主要受施工业务订单减少影响。利润降幅显著小于收入降幅，或系投资收益大幅增加至4.10亿元，主要来自联营企业和合营企业的收益贡献。
　　新签订单总额下滑，数字业务虽基数小但增速亮眼。2026Q1公司新签订单总额219.12亿元，同比-5.08%，其中施工、设计、运营、数字业务新签订单额分别为174.19亿元、12.36亿元、31.76亿元、0.81亿元，同比-9.41%、+68.31%、+2.11%、+670.23%。分区域来看，Q1上海市内、市外（不含港澳）、境外施工业务新签订单额分别为52.69亿元、103.34亿元、18.16亿元，同比-26.23%、+5.32%、-20.12%，公司在市外市场的拓展步伐稳步推进，境外市场有所承压。
　　毛利率与净利率小幅抬升，经营现金流承压。2026Q1公司毛利率为15.48%，同比+0.53pct。公司期间费用率为14.72%，同比+3.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、6.06%、4.14%、4.50%，分别同比基本持平、+1.37pct、+0.90pct、+1.05pct，主要为收入下行导致刚性成本占比提升。公司信用及资产减值损失合计为0.65亿元，同比多损失1.09亿元，对利润形成拖累；投资净收益同比增加3.99亿元至4.10亿元。综合影响下，Q1单季净利率提升至3.60%，同比+0.56pct。现金流方面，Q1经营活动现金净流出49.78亿元，同比多流出0.94亿元；收、付现比169.99%、236.98%，同比+11.46pct、+24.36pct。
　　战略投资中国能建35亿元，深化央地合作与业务协同。公司以自筹资金35亿元参与中国能建定增，持股3.10%。中国能建为能源电力龙头，此次投资以股权为纽带，有望推动双方在能源、电力、水利、交通等领域业务协同，助力公司拓展能源建设及海外市场布局。该投资已于2026年3月完成缴款，股份锁定期6个月。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.00/7.40/6.91倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，境外业务拓展不及预期风险，战略投资减值风险，现金流改善及回款进度不及预期。

　　隧道股份发布一季报，2026Q1实现营收79.30亿元（yoy-24.83%），归母净利2.97亿元（yoy-10.05%），扣非净利2.64亿元（yoy-6.56%）。公司作为上海国企，长三角、广东、港澳、新加坡地区收入占比达87%，充分聚焦优质区域，且积极转型发展运营业务，随着REIT项目的成功有望加快公司转型步伐，维持“买入”评级。
　　毛利率、净利率同比提升，费用率受收入下滑被动抬升
　　26Q1公司综合毛利率为15.48%，同比+0.53pct。期间费用率为14.72%，同比+3.33pct，其中管理/研发/财务费用率分别为6.06%/4.14%/4.50%，同比+1.37/+0.90/+1.05pct，主要由于收入下降较多，管理和财务费用短期刚性导致费用率提升较多。投资收益为4.10亿元，同比减少3.98亿元。综合影响下，26Q1归母净利率3.75%，同比+0.62pct。
　　资产负债率同环比降低，应收账款有效压降
　　26Q1末公司资产负债率74.41%，同比-1.35pct，较年初-1.40pct，有息负债率23.7%，同比+1.67pct，较年初+3.37pct。26Q1经营活动净现金流-49.78亿元，同比多流出0.94亿元，主要是季节性因素项目开工付款增加所致，收、付现比分别为170%/237%，同比+11/+24pct。26Q1末应收账款及票据197亿元，合同资产523亿元，较25年末-32/+7.1亿元；应付账款及票据712亿元，合同负债96亿元，较25年末-58/+2.2亿元。
　　订单结构持续调整，运营、数字化持续增长
　　26Q1公司新签订单219亿元，同比-5.08%。分业务看，核心施工主业新签174亿元，同比-9.41%，其中能源/房产/环境工程高增长，同比+62%/+172%/71%；设计/运营/数字业务新签订单12.4/31.8/0.8亿元，同比+68%/+2.1%/+670%。分地区看，上海市内/上海市外/海外业务分别新签订单53/103/18亿元，同比-26%/+5.3%/-20%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为22.93/23.61/24.22亿元。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为16.5/2.5/4.0亿元）6.7/47/13xPE，调整目标价至9.76元（前值9.04元，对应26年分部可比均值6.7/49/13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

　　收入利润短期承压，高分红延续彰显投资价值。公司2025年实现收入579.27亿元，同比-15.82%，归母、扣非归母净利润为22.14、20.06亿，分别同比-22.07%、-23.08%。营收下滑主要系施工业务收入下降。Q4单季实现收入235.32亿元，同比-9.24%，归母、扣非归母净利润为10.04、10.23亿元，分别同比-25.13%、-21.92%。公司2025年拟现金分红总额（含中期）为6.29亿元，现金分红比例为28.40%，对应4月24日收盘价股息率为3.34%，高分红延续，彰显投资价值。
　　综合毛利率提升，数字信息与机械加工及制造业务收入增速亮眼。分业务看，2025年公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、数字信息、机械加工及制造分别实现收入456.18、23.64、49.76、9.49、2.77亿元，同比-20.30%、-1.00%、-1.06%、+136.49%、+77.90%；毛利率分别为6.86%、35.37%、25.71%、15.12%、15.35%，分别同比-0.10、+2.14、+1.21、-1.62、+4.23pct。2025年公司综合毛利率为13.99%，同比+1.84pct，盈利能力改善。公司已孵化成立中城交（上海）科技有限公司，布局交通垂类大模型，未来有望在车路协同、低空经济等新兴领域形成新增长点。分区域来看，2025年江浙沪地区营收占比达76.65%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2025年境外营收达54.75亿元，同比+0.90%，基本持平。
　　订单规模维持千亿量级，在手订单充足奠定未来收入基础。2025年，公司全年新签订单金额1030.41亿元，同比+0.02%，连续两年维持在千亿量级。其中道路工程、房产工程、环境工程类订单同比增幅均超40%。截至年末，在手订单总额1787.60亿元，相当于2025年营收的3.1倍，其中已签未开工546.74亿元，在建未完工1240.86亿元。公司在手订单充裕，收入有望企稳回升。
　　费用率结构波动，现金流有所收窄。2025年公司期间费用率为9.75%，同比+0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比持平、+0.47、+0.19、+0.15pct，由于收入下降幅度大于费用下降幅度导致比率上升。资产及信用减值损失冲回0.94亿元，同比减少1.33亿元。投资净收益1.93亿元，同比减少12.49亿元。公允价值变动收益为-0.80亿元，同比减少1.67亿元。综合影响下净利率为4.01%，同比-0.29pct，Q4单季净利率为4.62%，同比-0.54pct。全年经营活动现金净流入21.92亿，同比少流入23.95亿元，收现比、付现比分别为106.32%、99.84%，同比分别+8.92、+11.88pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.13/7.52/7.02倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，施工主业收入持续下滑风险，数字业务拓展不及预期，现金流改善及回款进度不及预期。

　　隧道股份发布年报，2025年实现营收579.27亿元（yoy-15.82%），归母净利22.14亿元（yoy-22.07%），低于我们的预期（29.8亿元），主要归因于收入下滑、投资收益同比显著减少所致。其中25Q4实现营收235.32亿元（yoy-9.19%，qoq+90.17%），归母净利10.04亿元（yoy-25.11%，qoq+108.03%）。我们认为尽管公司25年经营承压，但作为上海国企，长三角、广东、港澳、新加坡地区收入占比达87%，充分聚焦优质区域，且积极转型发展运营业务，4月22日东方红隧道股份高速公路REIT挂牌上市，该项目的成功发行有助于公司实现基建投资模式由“重”转“轻”、打造“投资－建设－运营－资产上市”闭环，通过资产盘活实现建设与投资业务规模的持续稳定增长，带动未来经营结构不断改善，维持“买入”评级。
　　数字信息业务增长显著，核心施工拖累综合毛利率
　　分业务，核心施工业务25年实现营收456亿元，占比79%，同比-20.3%，毛利率6.86%，同比-0.1pct，主要是行业竞争加剧。设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/融资租赁/投资/数字信息分别实现营收23.6/49.8/2.8/6.8/26.5/9.5亿，同比-1%/-1%/+78%/+49%/-6%/+136%，毛利率分别为35%/26%/15%/100%/69%/15%，同比+2.1/+1.2/+4.2/持平/+10.2/-1.6pct，数字信息业务增长显著，毛利利率略有所降，其余各项业务毛利率均有所提升，25年综合毛利率同比+1.84pct至14.0%，其中25Q4毛利率11.2%，同比-1.9pct，环比-5.6pct。
　　投资收益拖累归母净利率，但扰动已进一步减弱
　　25年公司整体费用率同比+0.81pct至9.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.47/+0.19/+0.15pct。25年实现投资收益1.93亿元，同比减少12.49亿元，主要系合营企业上海胜超确认收益0.74亿元，同比-7.29亿元，联营企业建元股权投资基金确认收益-3.64亿元，同比-9.31亿元，我们认为投资收益高基数影响已于25年进一步减弱，预计26年对业绩的扰动将大幅减小。综合影响下，25年归母净利率3.82%，同比-0.31pct。公司25年经营活动净现金流21.92亿元，同比少流入24亿元，主要是付现比提升较多所致，收、付现比分别为106.3%/99.8%，同比+8.9/+11.9pct。
　　25年新签订单同比稳健，26Q1受高基数影响略有下滑
　　25年公司新签订单1030亿元，同比+0.02%。分业务看，核心施工主业新签896亿元，同比-1.51%，主要是占比较高的道路工程、房产工程、订单显著增长，分别同比+172%/+47%/+54%；设计/运营业务新签订单47/78亿元，同比-24%/+59%。分地区看，上海市内/上海市外/境外业务分别新签订单313/467/115亿元，同比-33.2%/+17.7%/+163%。市外和境外业务拓展表现强劲。26Q1新签订单219亿元，同比-5.08%，考虑到25Q1基数较高，预计未来随着专项债等项目资金落实，订单有望迎来改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到建筑行业中长期投资放缓，公司聚焦转型发展运营业务，我们下调公司未来传统施工收入，调整公司26-28年归母净利润至22.93/23.61/24.22亿元（较前值分别调整-26.59%/-27.49%/-）。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为16.5/2.5/4.0亿）6.7/49/13xPE，调整目标价至9.04元（前值10.30元，对应25年分部可比均值8.5/32/13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。