公司发布2025年和2026年第一季度业绩，业绩符合预期。据公司公告，1）2025年公司实现营业收入101.50亿元，同比-10.74%；归母净利润-0.40亿元，扣非归母净利润-1.57亿元，同比转亏；2）分季度看，25Q4公司实现营业收入24.41亿元，同比下降15.01%；归母净利润-1.64亿元，归母扣非净利润-1.86亿元，同比亏损扩大。利润下滑主要系传统百货业务下行导致的商誉减值、门店退租、人员安置相关费用增加以及新业态投入增加等因素共同导致；3）26Q1公司实现营业收入28.10亿元，同比下降5.86%；归母净利润0.52亿元，同比下降7.19%；归母扣非净利润0.29亿元，同比+8.91%。
　　奥莱业态增长延续，免税布局持续推进。据公司公告，2025年百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收37.18/23.86/23.74/13.88/2.36亿元，分别同比-13.49%/-19.67%/+4.47%/-4.51%/-5.26%，其中奥莱业态毛利率达64.47%，同比+1.53pct，全年累计完成1300个品牌调整、新进品牌479个、首店超60家；免税业态毛利率同比+0.63pct至19.38%，哈尔滨机场、武汉及长沙市内免税店相继开业，离岛、口岸、市内免税布局进一步完善。26Q1百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收9.89/5.64/6.82/3.95/1.39亿元，分别同比-11.89%/-24.24%/8.59%/0.56%/39.79%。
　　IP内容与新春营销协同发力，线下消费活力持续激发。据公司公告，26Q1国内消费市场延续结构性分化，服务消费、升级商品及线上渠道表现相对更优，其中服务零售额同比增长5.5%，网上商品零售同比增长7.5%。面对消费需求变化，公司以“神马都好”为主题联动全国门店开展启新季活动，携手汉字文化IP“博物汉字”打造新春定制形象，并引入三丽鸥“冰雪绮境”全国首展、迪士尼“疯狂动物城”主题快闪店等热门IP首展首店，通过文化场景、快闪互动、限定周边及全域促销提升门店客流与消费热度。
　　费用压降成效显现，数字化赋能门店经营。公司持续深化降本增效，据公司公告，26Q1公司销售/管理/财务费用率分别为12.11%/14.88%/2.82%，同比分别-0.78/-1.95/-0.73pct。公司大力推动数字化进程，25全年线上销售18.6亿元，奥莱小程序线上商城SKU超十万件、累计会员突破200万人，各门店全年累计直播近2万场，抖音电子券核销额同比增长近四成；公司围绕70周年庆打造全年活动矩阵，系列活动累计获得社会媒体曝光超5亿次。
　　投资分析意见：公司历经多年发展已形成百货、购物中心、奥莱、免税等全生活零售体系，奥莱业态凭借高质价比优势持续贡献增长韧性，免税及离境退税布局有望受益政策与入境消费修复。随着低效门店出清、奥莱持续扩张、免税业务逐步培育及数字化运营深化，公司经营质量有望持续提高。考虑到消费环境仍承压，我们下调26-27年归母净利润预测至2.35/2.99亿元（原值为3.80/5.04亿元），新增28年预测为3.59亿元，对应26-28年PE分别为58/46/38倍。我们选取大商股份、红旗连锁为可比公司，给予公司26年3倍PEG估值，当前市值对应上行空间为22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。

　　事件：10月30日，公司发布三季报，2025Q3实现营收23.5亿元/同比-4.73%，归母净利润0.43亿元/同比-68.16%，扣非归母净利润0.01亿元/同比-98.11%；其中2025Q1-3实现营收77.1亿元/同比-9.30%，归母净利润1.24亿元/同比-71.02%，扣非归母净利润0.29亿元/同比-92.06%。
　　购百延续压力，奥莱积极组织性价比运营。1）购百：受消费格局转变、关闭与调整部分门店等因素共同影响，公司旗下百货与购物中心业态收入同比下滑。根据公司公告，2025Q1-3百货实现营收29.0亿元/同比-11.36%，购物中心实现营收18.6亿元/同比-16.56%；2）奥莱：加强高性价比经营内容的组织和运营。2025Q1-3奥莱业务实现收入17.3亿元/同比+4.88%；3）免税：海南免税业务采取了较为稳健的销售策略，2025Q1-3免税业务实现收入1.8亿元/同比-9.25%。10月30日，财政部等五部门印发通知明确，11月1日完善免税店政策支持提振消费，后续免税有望受益政策拉动。
　　利润有所承压。1）毛利端，2025Q3毛利率同比-2.06pct至36.24%，其中百货/购物中心分别同比-3.13pct/-7.81pct至30.48%/35.59%，主要受长期摊销等固定成本相对刚性等因素影响，成本降幅小于收入降幅，业态毛利率同比下降；2）费用端，单2025Q3公司销售/管理/财务费用率同比-1.19pct/-0.33pct/+1.80pct至15.17%/12.69%/3.99%；3）盈利端，2025Q3实现归母净利润0.43亿元/同比-68.16%，扣非归母净利润0.01亿元/同比-98.11%。
　　投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月正式营业。考虑公司2025Q3业绩表现、当前线下消费仍然承压，我们调整2025-2027年营业收入预测至106.6/112.0/116.4亿元，归母净利润至1.6/2.6/3.3亿元，当前股价对应估值分别为107.0/65.5/52.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。

　　投资要点
　　事件：海南自贸港全岛封关运作已于11月18日启动最后30天冲刺阶段，进入7*24小时热运行。目前，口岸优化与“二线”监管设施建设步入收尾，政策制度集成创新清单加速落地，预期将实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。
　　Q3营收降幅收窄：Q3王府井营收为23.5亿元，yoy-4.7%；归母净利润为0.4亿元，yoy-68.2%；扣非归母净利润为73.0万元，yoy-98.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售。
　　重资产业态致毛利率、净利率承压：由于公司主营业务系遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态，随营收下滑，毛利率显著承压。25Q3毛利率为36.2%，yoy-2.1pct；销售费用率为15.2%，yoy-1.2pct；管理费用率为12.7%，yoy-0.3pct；财务费用率为4.0%，yoy+1.8pct；营业利润率为3.7%，yoy-3.8pct；归母净利率为1.8%，yoy-3.6pct。虽进行降本增效优化销售及管理费用率，但净利率仍显著收缩。
　　积极布局免税业态，待政策红利释放：自2020年取得免税品运营资质后，公司陆续投运离岛免税项目万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，已实现了免税主要业务类型全覆盖。10月30日，财政部等相关部委发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确定性免税行业“提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费”的战略作用，放宽免税店审批权限，完善提升旅客免税购物体验。业态布局全面的王府井有望受益于免税政策红利释放。
　　调整离岛旅客免税购物政策正式实施。从新政策实施半个月以来的效果来看，新增的电子消费产品备受欢迎，离境旅客购物持续升温。截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
　　盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。