事件：10月30日，公司发布三季报，2025Q3实现营收23.5亿元/同比-4.73%，归母净利润0.43亿元/同比-68.16%，扣非归母净利润0.01亿元/同比-98.11%；其中2025Q1-3实现营收77.1亿元/同比-9.30%，归母净利润1.24亿元/同比-71.02%，扣非归母净利润0.29亿元/同比-92.06%。
　　购百延续压力，奥莱积极组织性价比运营。1）购百：受消费格局转变、关闭与调整部分门店等因素共同影响，公司旗下百货与购物中心业态收入同比下滑。根据公司公告，2025Q1-3百货实现营收29.0亿元/同比-11.36%，购物中心实现营收18.6亿元/同比-16.56%；2）奥莱：加强高性价比经营内容的组织和运营。2025Q1-3奥莱业务实现收入17.3亿元/同比+4.88%；3）免税：海南免税业务采取了较为稳健的销售策略，2025Q1-3免税业务实现收入1.8亿元/同比-9.25%。10月30日，财政部等五部门印发通知明确，11月1日完善免税店政策支持提振消费，后续免税有望受益政策拉动。
　　利润有所承压。1）毛利端，2025Q3毛利率同比-2.06pct至36.24%，其中百货/购物中心分别同比-3.13pct/-7.81pct至30.48%/35.59%，主要受长期摊销等固定成本相对刚性等因素影响，成本降幅小于收入降幅，业态毛利率同比下降；2）费用端，单2025Q3公司销售/管理/财务费用率同比-1.19pct/-0.33pct/+1.80pct至15.17%/12.69%/3.99%；3）盈利端，2025Q3实现归母净利润0.43亿元/同比-68.16%，扣非归母净利润0.01亿元/同比-98.11%。
　　投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月正式营业。考虑公司2025Q3业绩表现、当前线下消费仍然承压，我们调整2025-2027年营业收入预测至106.6/112.0/116.4亿元，归母净利润至1.6/2.6/3.3亿元，当前股价对应估值分别为107.0/65.5/52.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。

　　公司发布2025年三季度报告，业绩略低于预期。据公司公告，公司25Q3实现营业收入23.47亿元，同比-4.73%，实现归母净利润4255.90万元，同比-68.16%，实现扣非归母净利润73.00万元，同比-98.11%。25Q1-Q3公司实现营业收入77.09亿元，同比-9.30%，实现归母净利润1.24亿元，同比-71.02%，实现扣非归母净利润2851.53万元，同比-92.06%。净利润下滑系外部环境影响以及公司关闭部分长尾门店导致营收持续承压。
　　购百业态持续推进焕新升级，市内免税店落地打开增量空间。据公司公告，2025Q1-Q3公司百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税分别实现营收28.98/18.58/17.31/10.26/1.85亿元，分别同比-11.36%/-16.56%/4.88%/-4.87%/-9.25%。据公司公众号，百货/购物中心受消费结构变化影响收入承压，但公司通过IP合作、场景焕新提升体验，如迪士尼快闪店与双安商场改造，有望逐步拉动客流。免税业态作为战略重点，期内长沙市内免税店开业，以“免税+有税+跨境”模式拓展多元消费场景，加速免税店全国布局。期内公司关闭2家百货门店（西单商场兰州店和六盘水国贸广场），建筑面积净减少5万平方米，截至期末公司在37个城市运营77家大型综合零售门店，总建筑面积553.2万平方米。
　　毛利率整体承压，销售费用率同比改善。据公司公告，2025Q1-Q3公司整体毛利率为37.99%，同比-2.19pct，期间销售/管理/财务费用率分别为14.57%/14.42%/3.61%，分别同比+0.06/+0.96/+1.71pct。2025Q3毛利率为36.24%，同比-2.06pct，期间销售/管理/财务费用率分别为15.17%/12.69%/3.99%，分别同比-1.19/+8.91/+3.35pct。分业态来看，Q1-Q3公司百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税毛利率分别为30.48%/35.59%/63.71%/8.65%/18.68%，分别同比-3.13/-7.81/+2.96/-6.34/+0.54pct。其中毛利率下降主要是受消费格局转变、门店结构调整等因素的影响，奥莱业态优化组织和运营并严控成本费用支出，实现毛利率增长。
　　积极推动文化赋能零售体验，聚焦年轻客群打造品牌声量。据公司公告，公司以70周年庆为契机，精心打造了覆盖全年龄段、多圈层的系列营销活动，积极践行"文化+体验"的转型战略。在文化赋能方面，公司通过"超级品牌月"联动全球优质品牌，并创新推出全国非遗文化巡礼活动，将传统非遗技艺与现代商业场景深度融合，为消费者打造零距离、沉浸式的文化体验。在青年客群培育方面，公司着力推动商业与青年文化的有机融合，推出"时光接班人"小记者活动、TURNUP全国街舞巡回赛等特色项目。这一系列举措有效提升了门店客流量和品牌声量，为公司在新消费时代的转型升级注入了新的活力。
　　投资分析意见：公司历经多年发展已形成全业态生活零售体系，多业态协同共进，百购在消费结构变化中积极转型升级，奥莱凭借独特模式展现增长韧性，免税新业态加速布局，长期成长空间仍充足。我们维持25-27年归母净利润预测为2.31/3.80/5.04亿元，当前股价对应25-27年PE分别为70/43/32倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。

　　公司发布2025年半年报，业绩符合预期。据公司公告，2025H1公司实现营业收入53.61亿元，同比-11.17%，实现归母净利润8110.47万元，同比-72.33%，实现扣非归母净利润2778.53万元，同比-91.33%。25Q2实现营业收入23.76亿元，同比-12.87%，实现归母净利润2546.35万元，同比-72.10%，实现扣非归母净利润77.45万元，同比-99.39%。净利润下滑的原因主要为市场环境变化、关闭及改造门店、新门店尚在培育期。
　　零售市场继续结构性调整，新生活方式品类不断崛起，奥莱业态延续强韧性。据公司公告，25H1公司百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收20.08/12.87/11.88/7.31/1.44亿元，同比-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%。2025年上半年服务零售业绩持续增长，餐饮、娱乐休闲及生活配套方面业绩表现较好。商品零售持续承压，同比下降4.2%，但部分核心品类实现逆势增长，例如数码家电类商品销售增长近20%，国潮文化等相关创意品类增长超13%。华北地区营收占比最高达48.54%，华南地区由于门店尚处于进步阶段营收同比小幅下降，华中、西南、西北地区由于百货门店集中营收同比下降。截至半年报末，公司共运营79家大型综合零售门店，较24年底减少1家。
　　门店关闭改造及新店爬坡，毛利率整体承压。据公司公告，2025H1毛利率38.76%，同比-2.19pct，期间销售/管理/财务费用率分别为14.31%/15.17%/3.45%，分别同比+0.55/+1.54/+1.66pct。2025Q2毛利率38.14%，同比-2.46pct，期间销售/管理/财务费用率分别为16.10%/13.09%/3.32%，分别同比+1.82/+1.38/-0.01pct。按业态来看，25H1百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现毛利率32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比-2.22/-7.03/4.12/-9.84/1.32pct，其中毛利率下降主要是受门店关闭、消费观念改变等因素的影响，而奥特莱斯业态由于控制成本、深化营销实现毛利率增长。
　　离岛免税持续优化，公司首家免税店落地，免税业态激发活力。据政府公告，《海南自由贸易港旅游条例（草案）》于9月起征求意见，海南离岛免税政策持续优化，预计公司免税业态将充分受益政策利好。据公司公告，25上半年公司旗下哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店已实现对外营业，实现了免税类型全覆盖，为其免税业务进一步发展奠定基础。公司在“有税+免税”混合模式的驱动下，打通全渠道，重构供应链，依托资源优势，有望实现强劲业绩增长。
　　投资分析意见：公司历经多年发展已形成高效全生活零售系统，百货购物中心等业态持续转型升级，奥莱展现强韧性逆势增长，免税业态加速布局，多业态生态协同持续深化。考虑到近期线下消费承压，我们下调公司25-26年归母净利润预测为2.31/3.80亿元（原值为7.52/8.67亿元），新增27年盈利预测为5.04亿元，当前股价对应25-27年PE分别为73/44/33倍。选取重庆百货、百联股份、天虹股份、汇嘉时代为可比公司，给予公司25年2.0倍PEG估值，当前市值对应上行空间为32%，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。

　　投资要点
　　事件：海南自贸港全岛封关运作已于11月18日启动最后30天冲刺阶段，进入7*24小时热运行。目前，口岸优化与“二线”监管设施建设步入收尾，政策制度集成创新清单加速落地，预期将实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。
　　Q3营收降幅收窄：Q3王府井营收为23.5亿元，yoy-4.7%；归母净利润为0.4亿元，yoy-68.2%；扣非归母净利润为73.0万元，yoy-98.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售。
　　重资产业态致毛利率、净利率承压：由于公司主营业务系遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态，随营收下滑，毛利率显著承压。25Q3毛利率为36.2%，yoy-2.1pct；销售费用率为15.2%，yoy-1.2pct；管理费用率为12.7%，yoy-0.3pct；财务费用率为4.0%，yoy+1.8pct；营业利润率为3.7%，yoy-3.8pct；归母净利率为1.8%，yoy-3.6pct。虽进行降本增效优化销售及管理费用率，但净利率仍显著收缩。
　　积极布局免税业态，待政策红利释放：自2020年取得免税品运营资质后，公司陆续投运离岛免税项目万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，已实现了免税主要业务类型全覆盖。10月30日，财政部等相关部委发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确定性免税行业“提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费”的战略作用，放宽免税店审批权限，完善提升旅客免税购物体验。业态布局全面的王府井有望受益于免税政策红利释放。
　　调整离岛旅客免税购物政策正式实施。从新政策实施半个月以来的效果来看，新增的电子消费产品备受欢迎，离境旅客购物持续升温。截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
　　盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

　　公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%，短期内公司的经营整体承压，中长期积极进行业态调整，完善业态布局，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　受消费结构变化及闭店影响，公司业绩同比下滑。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比-91.33%。其中25Q2实现营收23.76亿元，同比-12.87%；归母净利润0.25亿元，同比-72.10%；扣非后归母净利润0.01亿元，同比-99.39%。受消费结构变化、门店闭店等内外部因素影响，H1公司营收出现下滑；此外，门店关闭以及一次性人员安置等闭店费用集中确认，导致Q2公司的营收和业绩均下滑。
　　奥莱业务表现坚挺，其它业务总体承压。分业态来看，25H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为20.08/12.87/11.88/7.30/1.44亿元，同比分别-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%；毛利率分别为32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比分别-2.22/-7.03/+4.12/-9.84/+1.32pct。奥莱业务通过加强高性价比经营内容的组织和运营，并严控成本费用，带动营收和毛利率同比提升；其他有税业务受消费结构变化以及门店关闭等影响均有所承压；免税业务采取稳健销售策略，营收同比下滑，但毛利率同比小幅提升，发展潜力有待释放。
　　持续业态转型调整，市内免税店有序推进。面对快速变化的消费市场，公司持续创新调整，旗下王府井喜悦购物中心把握住国潮文化兴起，将项目转型为新国潮购物中心，精准切入Z世代的多元化需求。25H1王府井喜悦销售额同比增近48%，累计客流量突破610万人次，同比增近30%。6月28日，公司的首个市内免税门店在武汉市武商MALL正式启幕；根据长沙王府井百货公众号消息，长沙市内首家免税店预计将于9月25日开业，免税业务版图逐步完善。
　　估值
　　考虑到短期内零售业务整体经营承压，我们预计公司25-27年EPS为0.25/0.34/0.45元，对应市盈率为57.5/41.3/31.6倍。中长期来看，公司积极进行商业生态调整，奥莱有望维持稳健增长；海南封关带来政策利好，市内免税门店逐步落地，拓宽想象空间，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。