Tonghua Dongbao’s 2025 revenue was RMB2,947mn(+46.66%YoY),the attributable net profit(NP)was RMB1,219mn,and the recurring NP was RMB375mn,turning profitable YoY and in line with its profit alert.For 4Q25,revenue was RMB768mn(+36.62%YoY)and the attributable NP was RMB16.82mn(-31.12%YoY).We attribute the revenue growth in 2025 mainly to alow base in 2024 caused by the volume-based procurement(VBP)of insulin,and the profit decline in 4Q25 mainly to asset-impairment provisions.In January 2026,the company announced the termination of the URAT1 inhibitor THDBH130/THDBH131 projects and charged impairment provisions of RMB117mn.Given that the company has shed its burdens after VBP uncertainties were cleared and is shaping its second revenue growth driver,we maintain BUY.
Proportion of third-generation insulin continued to rise
Against abackdrop of alow base resulting from VBP contract renewal in 2024,the sales volume of insulin preparations was 90.10mn units in 2025(+56.1%YoY).Specifically,the sales volume of insulin analogues grew by over 100%YoY,with revenue surpassing that of human insulin.As VBP prices stay unchanged until end-2027,we see cleared VBP price cut risks for the company and project its 2026 insulin sales volume to increase by over 10%.The company published two employee stock ownership plans(ESOPs)in September and December 2025,covering up to 11.08/7.00mn shares(0.566/0.357%of total share capital).The earnings targets are:1)2025/2026/2027 revenue to increase by 40/60/80%vs 2024,or 2025/2026/2027 recurring NP to reach RMB500/700/900mn;2)the number of NDA/IND submissions and overseas registration approvals from 2026 to 2028.
Earnings forecasts and valuation
Factoring in the changes in tax calculations for biological preparations,we project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB630/804/959mn(-14/-12%vs our previous estimates for 2026/2027).We value the stock at 35x 2026E PE,a premium over its peers’average of 27x on Wind consensus to reflect its leading position.Our target price is RMB11.26(previous:RMB10.89,based on 29x PE).

　　业绩强势反转，员工持股计划彰显信心。2025年公司实现营收29.47亿元（同比+46.7%），归母净利润12.19亿元，扣非归母净利润3.75亿元，较上年全面扭亏。营收端高增主要得益于胰岛素类似物快速放量；利润端大幅改善一方面源于主营业务盈利回暖，另一方面系本期转让特宝生物股权带来10.99亿元非经常性投资收益。此外，公司2025年推出两期员工持股计划，考核覆盖业绩和研发指标，体现管理层对主业持续改善的信心，以及深耕管线、培育第二增长曲线的战略决心。
　　三代胰岛素快速放量，海外市场打开空间。2025年在上年低基数的背景下，紧抓胰岛素集采续标机遇，推动产品结构转型，年内胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入首次超越人胰岛素。公司胰岛素整体市占率稳居行业第二，人胰岛素市占率升至45%以上并稳居国内第一，甘精、门冬系列市占率亦稳步提升。海外市场方面，2025年营收2.03亿元（同比+97.2%），已成为重要增长极。公司胰岛素制剂及原料药、GLP-1产品分别在欧美及多个新兴市场取得积极进展，逐步构建起“原料药＋制剂”全链条海外产品体系，公司海外业务有望维持高速增长。
　　研发推进顺利，第二曲线可期。公司持续加大研发投入，管线布局持续完善，围绕代谢疾病领域多点开花：1）胰岛素类似物：赖脯25R和超速效赖脯胰岛素即将NDA；2）GLP-1受体激动剂产品：司美格鲁肽降糖适应症即将NDA，德谷胰岛素利拉鲁肽已完成III期全部患者入组；3）GLP-1创新药：GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120减重适应症II期完成全部患者入组，口服小分子GLP-1受体激动剂THDBH110的Ia期临床正进行数据分析和试验总结；4）痛风：XO/URAT1双靶点新药THDBH150/151已完成IIa期临床且达到主要终点。我们认为公司研发管线已形成良好梯队，长期成长动能持续扩充，第二增长曲线有望逐步兑现。
　　根据公司2025年报，我们略上调营收并下调管理和销售费用预期，预测公司26-28年每股收益分别为0.38、0.45、0.55元（原26-27年预测值分别为0.32/0.38元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年29倍PE估值，对应目标价11.02元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　公司发布25年年报，2025年实现营收29.47亿元（yoy+46.66%），归母净利12.19亿元，扣非净利3.75亿元，同比扭亏为盈，符合业绩预告预期。其中4Q25实现营收7.68亿元（yoy+36.62%），归母净利1681.85万元（yoy-31.12%）。25年收入增长主因24年胰岛素集采同期基数较低，4Q25利润下滑主因计提资产减值（26年1月公告终止URAT1抑制剂THDBH130/THDBH131项目，计提减值1.17亿元）。考虑到集采出清后轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　三代胰岛素占比持续提升，25年两项员工持股计划彰显信心
　　25年在24年集采续约低基数的背景下，胰岛素制剂销量达到9010万支，+56.1%yoy，其中胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入规模超过人胰岛素。考虑到此次集采价格维持到27年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期26年胰岛素销量增长超10%。公司25年9月和12月分别发布两项员工持股计划，分别不超过1107.782万股（占总股本的0.566%）和700万股（占总股本的0.357%），公司层面业绩考核目标为：1）25/26/27年较24年收入增长40/60/80%或25/26/27年扣非净利润分别为5/7/9亿元；2）26-28年NDA、IND提交数量和海外注册批件数。
　　研发管线多点开花
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计25年翻倍增长，26年有望继续增长；司美格鲁肽类似药（24年5月自质肽生物引进）降糖即将NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2期临床完成入组；THDBH110/111（GLP-1小分子）1期临床结束；2）URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1）2a期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（即将NDA）、超速效赖辅胰岛素（即将NDA）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3期临床完成入组）。
　　加速出海，布局全球
　　25年公司海外收入2.03亿元（+97%yoy），我们预期26年持续高增长。1）法规市场：23年9月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素3Q25在美国申报BLA，1Q26在欧洲申报MAA，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25年门冬胰岛素在印尼、多米尼加获批上市，甘精胰岛素在缅甸获批上市，人胰岛素在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市，利拉鲁肽在秘鲁获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。
　　盈利预测与估值
　　考虑到生物制剂税务计算变化，我们预期26-28年归母净利6.30/8.04/9.59亿元（26/27年下调14/12%），给予26年35xPE（可比公司一致预期27xPE，龙头给予溢价），对应目标价11.26元（前值10.89元，29xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。

　　全年业绩实现扭亏为盈，26Q1生物制品税收变更压力下增速超预期。2025年，公司实现营业收入29.47亿元（YoY+46.66%），归母净利润12.19亿元，扣非归母净利润3.75亿元。2026Q1，公司实现营业收入7.48亿元（YoY+14.76%），归母净利润1.27亿元（YoY+16.15%），扣非归母净利润1.27亿元（YoY+15.72%）。2025年公司毛利率为70.33%（YoY-3.57pct），归母净利率为41.36%（YoY+43.49pct），扣非归母净利率为12.72%（YoY+13.18pct）；2026Q1公司毛利率为71.62%（YoY+2.30pct），归母净利率为16.96%（YoY+0.20pct），扣非归母净利率为17.02%（YoY+0.14pct）。2025年，公司销售费用率37.60%（YoY-15.70pct），管理费用率6.14%（YoY-2.87pct），研发费用率5.67%（YoY+0.73pct）；2026Q1公司销售费用率36.56%（YoY-2.06pct），管理费用率8.56%（YoY-1.82pct），研发费用率4.79%（YoY-0.99pct）。
　　胰岛素类似物销量大幅增长，利拉鲁肽快速放量。公司把握新一轮胰岛素集采续标带来的战略机遇，迅速推进胰岛素系列产品的医院准入与销售放量。公司全系列胰岛素产品以A类/A1类中选，总签约量约4500万支，较首轮集采实现大幅增长。胰岛素类似物全年销量同比增幅超100%，公司人胰岛素及胰岛素类似物销量市场份额继续位列行业第二，仅次于诺和诺德；各类胰岛素市场份额均实现进一步提升，其中人胰岛素市占率继续攀升至45%以上，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率稳步提升至15%以上；门冬系列胰岛素市占率正迅速扩大。GLP-1产品方面，公司利拉鲁肽注射液2026Q1销量同比增长约60%，GLP-1业务有望成为公司第二增长曲线。
　　海外增长势头强劲，欧美注册获得里程碑突破。公司加速推进多款产品的海外商业化进程，依托稳定可靠的产品质量和不断丰富的产品体系，积极拓展国际市场。2025年海外市场实现收入2.03亿元，同比增长97%。胰岛素产品方面，公司已与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场，其中门冬胰岛素美国BLA获FDA受理，欧盟MAA获EMA受理，并已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；甘精胰岛素在缅甸获批上市。GLP-1产品方面，公司利拉鲁肽注射液国内已获批上市，并与科兴制药合作加快推动其在海外17个新兴市场的注册和申报进程，目前已接受其中埃及卫生部GMP现场审计、通过巴西GMP现场审计并已取得巴西GMP证书、获哥伦比亚GMP证书，成功在秘鲁获批上市。
　　研发管线稳步推进，产品矩阵日益丰富。2026年2月，公司司美格鲁肽生物类似物完成Pre-NDA申请，NDA申报工作全面推进。公司与惠升生物已签署《商业化合作协议》，取得其旗下德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业化权益。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.69/6.54/7.55亿元，对应2026年5月12日收盘价，PE为31.2/27.1/23.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、政策监管风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，其中2025年第三季度，公司实现营业收入8.06亿元，同比增长13.90%；归母净利润9.84亿元，同比增长499.86%，主要系特宝生物部分股权转让产生投资收益所致；扣非净利润1.01亿元。2025年前三季度，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长50.55%；归母净利润12.02亿元；扣非净利润3.21亿元。
　　评论：
　　胰岛素类似物放量迅速。自2024年胰岛素集采续约后，通化东宝胰岛素类似物入院及放量节奏逐步加快。我们预计2025年三季度公司胰岛素类似物产品延续上半年高速增长态势，销量同比提升约50%，收入规模正式超越人胰岛素。
　　胰岛素类似物加速出海，打开第二成长曲线。公司胰岛素类似物业务国内国外齐头并进，门冬胰岛素三季度BLA已获得FDA受理，后续将继续推进甘精和赖脯的BLA申报工作，并有序开展胰岛素类似物在欧洲的注册资料准备及申请工作。
　　推员工持股计划，拟股份回购。报告期内公司推出2025年员工持股计划，以充分调动核心骨干员工的积极性，员工持股计划拟受让的股票总数合计不超过1108万股，占公司当前股本总额的0.57%。2025年10月，公司拟自公司董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内，通过集中竞价交易方式以自有资金回购2000万元-4000万元公司股份，用于员工持股计划及/或股权激励。
　　投资建议：当前公司正在逐步消化集采续约降价的影响，同时公司依靠集采中选顺位的提升，新品正保持快速增长势头。考虑到公司2025年约1.07亿元的资产减值和资产核销、特宝股权出售确认的投资收益，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.95、7.72和9.40亿元，2025年实现扭亏，2026-2027年同比变化-44.7%和+21.8%，当前股价对应PE分别为12、22和18倍。根据DCF估值，我们预计公司合理市值为215亿元，目标价11.0元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、胰岛素行业竞争格局恶化；2、部分产品研发进度落后；3、国际化进展不及预期。