引进司美格鲁肽类似药，GLP-1管线再添新军，维持买入评级
　　公司5/7公告，获得北京质肽生物3期临床产品ZT001司美格鲁肽类似药降糖适应症的中国大陆独占商业化权益，及共同合作开发海外市场的权利，至此公司已形成利拉鲁肽类似药（降糖12M23获批上市，国产第二）+司美格鲁肽类似药（降糖3期临床）+GLP-1/GIP（THDBH120/121，降糖1期临床，减重获批临床）+GLP-1小分子（THDBH110/111，降糖1期临床）GLP-1管线全布局。考虑到公司在胰岛素集采续约小幅降价，我们预计24-26年归母净利润11.67/13.80/16.43亿元，给予24年24xPE（可比公司Wind一致预期23x，龙头给予溢价）目标价14.08元（前值15.73元）。
　　司美格鲁肽：全球首个长效GLP-1
　　司美格鲁肽原研为诺和诺德，降糖适应症17年获FDA批准上市，21年获NMPA批准上市，23年降糖适应症全球销售额138.8亿美金（+66%yoy），其中中国市场销售额50.8亿元（137%yoy），快速增长。目前国内在研司美格鲁肽类似药中，已有华东医药、丽珠等11家进入3期临床，其中质肽生物已于24年3月进入3期临床，拟入组524人，我们认为多款生物类似药产品有望于26年3月司美格鲁肽原研专利到期后进入市场。考虑到通化东宝深耕胰岛素，在降糖领域拥有较强销售基础，我们认为司美格鲁肽有望与已获批利拉鲁肽共振，并为后续GLP-1创新药打好基础，增厚公司业绩。
　　增资君合盟生物制药，进军生长激素+医美赛道
　　公司同日公告作为B轮投资者以1亿元增资君合盟生物制药，获得公司8.6759%的股权。君合盟生物制药主要管线产品包括：1）JHM01：临床3期，重组生长激素注射液，拟用于儿童生长激素分泌不足所致的生长障碍；2）JHM03：临床1/2期，重组A型肉毒素，拟用于除皱（眉间纹）、上下肢痉挛、多汗症、斜视等，全球第二（进度仅次于重庆誉颜）；3）JHM02：临床前，重组长效生长激素注射液；4）JHM08：临床前，重组人胶原蛋白（I型），3类医疗器械；5）JHM09：2类医疗器械申报注册，3类医疗器械临床前，重组人胶原蛋白（III型）。
　　胰岛素集采：胰岛素全线产品A类中标
　　4月23日国家胰岛素集采续约结果出炉，公司全部胰岛素产品以A类中标（可获得首年采购需求量的90%作为基础量），其中甘精胰岛素和门冬30/50以A1类中标（可获得首年采购需求量的100%作为基础量），且降幅较小（其中二代胰岛素平均降价11%，甘精胰岛素降价19%，门冬速效和预混降幅~40%），我们认为此次全线A类中标有望带动公司三代胰岛素放量，助力公司胰岛素业务长期稳健发展。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

　　通化东宝药业股份发布2023年年报：2023年实现营收30.75亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润11.68亿元，同比下降26.17%；扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%；经营活动现金流8.62亿元，同比下降0.18%。
　　投资要点
　　胰岛素销量增加促进营收强劲增长，2022年净利润高基数影响2023年表观
　　2023年公司实现营收30.75亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润11.68亿元，同比下降26.17%。营收增长主要系胰岛素产品销量增长，同时与香港健友合作获得技术服务收入所致。净利润和扣非净利润降低主要系2022年公司出售厦门特宝生物部分股份，投资收益增加，2022年同期净利润大幅提升，导致2023年归母净利润相比2022年高基数同比减少。
　　2023年，公司糖尿病治疗领域实现营收25.60亿元，同比增长12.52%。其中，胰岛素市场份额持续攀升，全系列产品销量同比增长12.84%，三代胰岛素类似物销量增长超60%，大幅抵消集采降价带来的影响，推动营收同比强劲增长。根据医药魔方销售量数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额近10%；门冬胰岛素系列正处于快速放量过程中。2023年，公司GLP-1RA利拉鲁肽注射液与口服降糖药恩格列净片成功获批上市，有望助力公司业绩持续增长。
　　全面推进产品出海战略，布局海外市场，打造公司第二增长曲线
　　国际化方面，公司稳步推进胰岛素类似物的海外注册工作。2023年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，并与健友股份签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的战略合作协议，共同进军美国胰岛素市场。此外，公司与科兴制药合作，加速推动利拉鲁肽注射液在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。
　　盈利预测
　　推荐逻辑：（1）胰岛素集采国家专项执行后，公司主营产品胰岛素的市场份额持续提升，三代胰岛素类似物增速强劲，新产品陆续上市贡献增量；（2）胰岛素出海孕育新动力，研发创新稳步推进，不断提升公司成长的空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为34.32、38.33、43.52亿元，归母净利润分别为12.84、14.21、16.07亿元，EPS分别为0.64、0.71、0.81元，当前股价对应PE分别为16.0、14.5、12.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　销售放量不及预期、集采等医药行业政策影响、行业竞争加剧、新药研发不及预期、国际业务进展不及预期等风险

　　核心观点
　　集采影响逐步出清，业绩实现稳健增长。2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.7%；实现归母净利润11.68亿元，同比下降26.2%；实现扣非归母净利润11.68万元，同比增长38.9%。公司营收实现较快增长，扣非归母净利润实现强劲增长，在2022年胰岛素国家专项集采落地执行后，公司凭借产品销量的提升抵消了胰岛素集采落地后降价带来的影响，2023年胰岛素全系列产品销量为8,322万支（+12.84%），同时公司产品市场份额持续攀升：①人胰岛素销量保持稳定增长，2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；②甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%；③胰岛素类似物2023年销量增长超60%。
　　推进降本增效，盈利能力持续提高。2023年，公司实现毛利率80.1%，实现扣非后净利率38.0%，分别较2022年增长2.3、7.7pct，扣非净利率提升明显。净利润有所下滑主要系2022年投资收益增加导致基数较高。公司经营效率持续提升，期间费用率均不同程度呈现改善，叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。从费用端看，2023年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为29.7%，4.4%和3.4%，分别较2022年下降3.9pct，2.1pct和1.9pct。
　　内分泌代谢管线布局有序推进，产品出海不断突破。公司治疗领域由糖尿病逐步拓宽至痛风/高尿酸血症、降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多种临床场景。2023年，痛风双靶点抑制剂（THDBH151片）Ⅰ期临床试验完成总结报告，安全性和耐受性良好；GLP-1／GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）减重适应症申报临床获得受理。此外，公司与健友股份签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，不断拓展国际业务。
　　盈利预测与投资建议
　　公司业绩符合预期，胰岛素后续有望持续放量，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.64/0.74/0.80元（原预测24年每股收益为0.66元）。根据可比公司，我们给予公司2024年23倍市盈率，对应目标价为14.84元，维持买入评级。
　　风险提示
　　胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期的风险。

　　集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。
　　产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。
　　研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。
　　加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。
　　投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2023年报，实现营业收入30.8亿元（+10.7%），归属于母公司股东的净利润13.7亿元（-25.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.7亿元（+38.9%）。
　　胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长，利润率稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，尤其胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长。根据医药魔方数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额快速增长至近10%。毛利率80.1%（+2.3pp）；扣非后净利率38%（+7.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率3.4%（-1.9pp），销售费用率29.7%（-3.9pp），管理费用率4.4%（-2.1pp）。
　　与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验2022年已全部完成，上市申请获正式受理，胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望2024年开始贡献业绩增量。此外，公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。利拉鲁肽注射液2023年12月获批上市，公司将携手科兴制药共同开拓17个海外新兴市场。
　　公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症领域一类新药等。URAT1抑制剂2024年1月完成了关键Ⅱa期临床达到主要终点目标，THDBH110（小分子GLP-1）2023年12月完成一期临床首例患者入组，注射用THDBH120（GLP-1/GIP）分别于2023年12月和2024年2月获批降糖和减重IND。URAT1/XO双靶抑制剂一期临床完成总结报告。
　　盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计2024-2026年扣非归母净利润为13、14.4、16.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

　　胰岛素集采落地，门冬30和门冬50首次纳入并以A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以A类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30与门冬胰岛素50）均以A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。
　　1Q合理调整发货节奏，2H收入放量可期：1Q24公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。2024年1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好2H三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计2H销售将放量。
　　出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP验厂，公司预计2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于2-3Q24在欧洲进入临床研究，并于2024年完成研究工作，2025年在欧美申报BLA。早研：1）GLP-1/GIP双靶点减重适应症已获得IND批准；2）痛风领域，关注URAT1/XO双靶药物的IIa期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素III期临床将于1H24完成入组，并有望于2025年申报BLA。
　　维持目标价不变：我们微调2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于DCF模型，我们维持公司14.0元目标价不变。