公司公告：公司2025年实现营收42亿，同比-23.9%，归母净利润5.37亿元，同比-39.86%；其中25Q4/26Q1分别实现收入10.43/13.2亿元，分别同比-33.65%/+19.88%，分别实现归母净利润1.57/2.63亿元，分别同比-50.4%/+45.11%。整体来看，公司Q1基本面迎来边际改善。
　　Q1酱油主业收入恢复双位数增长，华东区域主业显著修复。分产品看：2026年Q1公司酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他调味品营收分别同比+13.1%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。分渠道看，Q1公司主业分销、直销模式营收分别同比+16.31%/-6.57%，其中分销渠道快增，我们分析，或得益于春节经销商备货错期，叠加公司针对价盘、库存等经营梳理见效。分区域看，Q1主业东部、南部、中西部、北部营收分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%，对应地，上述区域经销商数量分别同比-14/-35/-5/-20家；其中，华东区域市场表现较好，主要系渠道布局合理、经销商隶属关系清晰，公司经营调整较快。
　　公司并购味滋美，进一步发力复调赛道，为“再造一个厨邦”战略奠定基础。在主业边际复苏的同时，公司26年初通过并购味滋美完成了复调产品及生产平台的落地；具体而言，味滋美以川式复合调味料为主营方向，专注于B端餐饮定制化服务。其川式复合调味料与厨邦的基础调味料形成互补，而其B端定制化服务、柔性生产及供应链能力，可有效缩短厨邦切入复合调味料赛道的周期。
　　Q1公司盈利能力显著改善。盈利端，公司26年Q1毛利率为42.42%，同比+3.69pcts，其中调味品板块毛利率达42%，达到历史最高水平。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.01/-0.11/-0.12/-0.12pct，同期四项费用率合计同比-0.34pct，预计后续或随规模效应而优化。总体来看，26年Q1公司归母净利率同比+3.46pct至19.9%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.14/8.13/9.04亿元，同比分别为+33%/+14%/+11%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍。我们选取海天味业、千禾味业、天味食品作为可比公司,考虑到公司基本盘边际改善，内生、外延双轮驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　投资要点
　　公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润42/42/5.37/5.36亿元，同比-23.9%/-23.9%/-39.86%/-20.08%。2025年，公司毛利率/归母净利率为39.17%/12.79%，分别同比-0.61/-3.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/7.99%/3.17%/0.24%，分别同比3.62/1.07/0.19/0.13pct。销售和管理费用率提升主因人工成本及广告宣传费增加。
　　公司2026年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润13.2/13.2/2.63/2.39亿元，同比19.88%/19.88%/45.11%/32.49%。2026年Q1公司毛利率/归母净利率为42.42%/19.9%，分别同比3.7/3.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.63%/7.96%/2.74%/0.23%，分别同比0.01/-0.12/-0.12/-0.11pct。2025年公司深耕内部治理、完善经营体系、强化核心经营能力，在行业下行周期持续深耕渠道质量，推动渠道格局持续向好，各项经营改善成果在一季度集中显现。
　　分产品看，26Q1公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.33/1.63/1.08/1.78亿元，分别同比+13.1%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。分区域看，东部/南部/中西部/北部营收分别为2.69/4.4/2.93/1.79亿元，分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%。东部营收增速显著高于南部，主因华东区域渠道架构规整、区域精细化管理成熟，终端修复弹性更强、回暖速度更快，华南区域受传统大型流通批发市场影响，价格体系重塑周期更长，业绩复苏节奏偏平缓。26Q1公司经销商数量环比净减少74个至2750个。
　　2026年公司以增长为核心主线，狠抓战略落地、压实经营责任，全力打赢业绩翻身仗、重塑价值增长曲线。全方位深化价值链提质增效，营销端加速数字化赋能、深耕餐饮渠道、布局复合调味新赛道，升级品牌高端健康定位；研发聚焦核心单品与技术攻坚，缩短新品迭代周期；供应链全链路精益数字化升级，降本提效并落地AI智能应用。同步推进四川味滋美战略并购，完善复合调味产品矩阵，深耕海内外餐饮渠道，推动外贸由出口转向品牌化运营。同时深化高绩效文化建设，绑定业绩导向激励，引育核心人才，强化协同高效作风，全面激活组织内生动力。
　　盈利预测与投资建议
　　公司本轮调整是长短结合的长期战略，并非短期应急措施。公司优化供应链与经营管理，大额股东增持+股份回购改善现金回报，审慎开展并购补强品类与餐饮渠道。同时严控渠道库存、保障经销商盈利，理顺价盘体系，积极回馈股东、推进土地事项。一季度经营拐点显现，公司仍严控原料与市场风险，深耕研发实现长期高质量增长。我们预计公司2026-2028年实现营收48.56/52.57/56.14亿元，同比增长15.63%/8.24%/6.80%；实现归母净利润6.76/8.16/9.64亿元，同比增长25.86%/20.77%/18.12%，对应EPS为0.87/1.05/1.24元，对应当前股价PE为24/20/17倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

Jonjee reported 2025 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB4,200/537/540mn(-23.9/-39.9/-20.1%YoY),broadly in line with our forecasts(previous 2025 revenue/attributable NP estimates:RMB4,540/520mn).For 4Q25,revenue/attributable NP/recurring NP stood at RMB1,040/160/150mn(-33.7/-50.4/+28.2%YoY),with the steeper revenue decline mainly due to CNY timing differences and proactive destocking,while the attributable NP decline reflected higher land compensation income in 4Q24.In 1Q26,revenue/attributable NP/recurring NP reached RMB1,320/260/240mn(+19.9/+45.1/+32.5%YoY),with revenue growth driven by CNY timing effects and restocking from low inventory levels,as 2025’s inventory control and price stabilization measures proved effective,alongside notable operational improvements post organizational restructuring in sales and marketing.The 1Q26 NPM rose 3.5pp YoY,benefiting from cost tailwinds and efficiency gains from workforce optimization.Looking ahead,we expect fundamental recovery in core markets through enhanced management efficiency,with incremental contributions from group catering and new retail channels.Maintain BUY.
Focused on reforms in 2025;1Q26 operating upside notable
Meiwixian reported 2025 revenue/NP of RMB4,130/550mn(-18.6/-29.0%YoY),with soy sauce/chicken essence&powder/edible oil/other products revenue down 16.3/20.3/49.0/4.7%YoY,as soy sauce declined due to inventory control and price stabilization in core markets,while chicken essence&powder and edible oil saw steeper declines amid destocking.By end-2025,distributor count reached 2,824(net+270 YoY),maintaining stable expansion during the adjustment period.Regionally,2025 eastern/southern/central-western/northern revenue fell 26.0/19.8/14.6/11.3%YoY,with weaker performance in core eastern/southern markets due to intensified competition and proactive inventory control.In 1Q26,Meiwixian revenue/NP rose to RMB1,240/240mn(+14.0/+34.3%YoY),reflecting marked operational improvements post management and organizational restructuring,alongside low-base effects and seasonal restocking driving core market recovery.
Maintain BUY on operating momentum upcycle
Considering the company's internal organizational restructuring and concrete reform results in 1Q26,we raise our revenue growth and earnings forecasts,projecting 2026/2027 EPS of RMB0.88/0.98(up 8/5%vs.prior estimates)and introducing 2028 EPS of RMB1.10.Based on apeers'average 2026 target PE of 26x on Wind consensus,we assign a26x 2026 PE,with atarget price of RMB22.88(previous:RMB21.06,based on 26x 2026 PE).Maintain BUY.
Risks:Food-safety issues,cost volatility,market competition beyond our estimates.

　　事件：公司发布公告，2025年实现营收42.0亿元，同比减少23.9%；归母净利润5.4亿元，同比减少39.9%；扣非归母净利润5.4亿元，同比减少20.1%。2026Q1实现营收13.2亿元，同比增长19.9%；归母净利润2.6亿元，同比增长45.1%。
　　公司调整初显成效，26Q1营收表现亮眼。2025年公司营收同比减少23.9%，主要由于公司基于长期发展目标主动调整出货节奏、优化经销商结构。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%。从销售模式上看，公司分销收入同比减少21.0%，直销模式同比增长30.5%。2026年一季度，公司营收同比增长19.9%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比+13.1%/+25.8%/+113.0%/-10.5%，分销/直销模式收入分别+16.3%/-6.6%。分区域看，东部/南部/中西部/北部地区收入分别+38.2%/+5.1%/+27.5%/-2.2%，收入显著改善。
　　毛利率改善费用率优化，盈利能力显著提升。2025年公司毛利率为39.2%，同比减少0.6pct，归母净利率12.8%，同比减少3.4pct，主要由于高毛利的征地收入占比减少；公司主营的调味品主业毛利率为40.1%，同比增加2.8pct，主要由于原材料采购单价下降及降本增效综合影响。费用端，销售费用率为12.8%，同比增长3.6pct，主要由于本期人工成本及广告宣传费用支出增加；管理费用率为8.0%，同比增长1.1pct，主要由于整体收入规模下降减少摊薄效应；财务费用率为0.2%，同比增长0.1pct，主要由于本年票据贴现手续费增加。2026Q1，公司毛利率为42.4%，同比增长3.7pct，归母净利率为19.9%，同比增长3.5pct，盈利能力持续改善。费用端，销售/管理/财务费用率分别为8.6%/8.0%/0.2%，同比基本持平。
　　公司集中调整经营战略，改革多管齐下未来增长可期。2025年，公司面对外部环境的不确定性与消费市场的调整，主动调整节奏、优化结构、积蓄动能，为新一轮高质量发展奠定了基础。营销端，公司积极推进管理模式转型，将过往以经验为主的管理方式，转向从终端出发、数据驱动的渠道精细化管理。渠道端，公司主动调整出货节奏、优化经销商结构、创新厂商协作机制，2025年净增经销商270个，经销商数量达到2824个，区县开发率达到76.55%，地级市开发率达到94.16%。投资并购方面，2026年公司完成对四川味滋美食品股份有限公司的战略性并购，通过控股川式复合调味品赛道标杆企业，以火锅底料为切入点，进军更具成长性的复合调味品市场，补强了公司在B端餐饮渠道的定制化服务能力。
　　投资建议：公司2025年在营销、渠道、管理等多维度调整节奏、积蓄动能，2026年一季度实现营收、利润双重增长，预期后续公司改革红利将进一步释放。我们预计2026-2028年公司实现营业收入47.9亿元、52.3亿元、57.6亿元，归母净利润6.8亿元、7.6亿元、8.6亿元，2026年4月22日股价对应的PE倍数分别为22.3X、20.0X、17.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本上行的风险，竞争加剧的风险，消费需求下行的风险，食品安全及监管政策风险，国际贸易风险。

　　公司发布2025年报及2026年一季报
　　2025年：公司实现收入42亿元（同比-23.9%），归母净利润5.37亿元（同比-39.86%），扣非归母净利润5.36亿元（同比-20.08%）；
　　2025Q4：
　　公司实现收入10.43亿元（同比-33.65%），归母净利润1.57亿元（同比-50.4%），扣非归母净利润1.52亿元（同比+28.21%）；
　　2026Q1：
　　公司实现收入13.2亿元（同比+19.88%），归母净利润2.63亿元（同比+45.11%），扣非归母净利润2.39亿元（同比+32.49%）。
　　25年改革调整致收入承压，26Q1开门红亮眼
　　分产品：2025年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%，26Q1各品类收入分别同比+13.1%/+25.8%/+113%/-10.5%，25年各品类收入承压主因公司价盘梳理、库存清理带来改革阵痛，26Q1各品类收入均恢复增长主因春节错期+渠道轻装上阵后补库增加。
　　分地区：2025年东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-26%/-19.8%/-14.6%/-11.3%，2026Q1各地区收入分别同比+38.2%/+5.1%/+27.5%/-2.2%，渠道基础较好的东部地区率先释放改革红利、26Q1收入快速增长，价格修复+渠道调改深化推动南部基地市场边际改善。
　　改革阵痛致25年利润率承压，26Q1盈利能力强化
　　2025年/2026Q1公司整体毛利率分别同比-0.6/+3.7pct，其中调味品主业25年毛利率同比+2.82pct，地产等非主营业务毛利率下降致25年整体毛利率承压，成本红利+收入修复+改革红利释放带动26Q1毛利率改善。
　　25年/26Q1销售费用率同比+3.6/+0.01pct，规模效应减弱+改革调整+广宣费用增加致25年销售费用率提升，26Q1销售费用率趋于稳定。
　　25年/26Q1归母净利率同比-3.4/+3.5pct，26Q1盈利能力改善显著。
　　主业改革红利有望逐步释放，收购味滋美进军复调赛道
　　公司25年围绕“强基、多样、高效”管理主题开展组织能力、体系、流程及系统建设。26年公司将持续提升管理体系能力：渠道方面，将五个省的渠道建设列为重点业务事项，结合基础调味品与复合调味品战略，按优先级优化渠道体系，解决执行干扰问题；产品方面，将聚焦重点产品，开发创新品类，在产品不同成长阶段匹配促销资源和组织资源，保障产品健康发展。
　　26Q1公司收购四川味滋美食品股份有限公司55%股权，战略性切入川式复调赛道，有望补强公司餐饮渠道的定制化服务能力，实现BC端资源协同。
　　投资建议
　　公司改革举措兼顾短期与中长期发展考量，26Q1业绩拐点已现，预计2026-2028年公司收入48.4/53.3/58.7亿元（26-27年前值49.5/54.8亿元），同比+15.3%/+9.9%/+10.2%，归母净利润7.1/8.1/9.3亿元（26-27年前值6.4/7.4亿元），同比+32%/+15%/+14%；对应PE23/20/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；改革进展不及预期；食品安全问题

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，25年营业收入42.00亿元，同比-23.90%；归母净利5.37亿元，同比-39.86%；扣非归母净利5.36亿元，同比-20.08%。26Q1营业收入13.20亿元，同比+19.88%；归母净利2.63亿元，同比+45.11%；扣非归母净利2.39亿元，同比+32.49%。
　　改革成效初步显现，26Q1调味品主业营收较快增长。25年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为24.97/5.38/2.89/6.02亿元，分别同比-16.26%/-20.29%/-48.99%/-4.66%，量价拆分看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量分别同比-15.9%/-21.4%/-46.8%/-13.9%，单价分别同比-0.4%/+1.4%/-4.1%/+10.7%，25年调味品各板块营收下滑主要由于公司主动进行控量去库调整，导致销量端承压较明显。26Q1美味鲜主营收入为11.81亿元，同比+15.07%，主要由于春节错期影响以及公司内部调整成效显现，其中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.33/1.63/1.08/1.78亿元，分别同比+13.10%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。
　　受益于成本红利及降本增效，25年调味品主业毛利率同比表现提升。25年毛利率39.17%，同比-0.61pct，主要受到房地产业务毛利率下降拖累影响，25年调味品主业毛利率40.14%，同比+2.82pct，主要受益于原材料采购价格下行以及公司持续推进降本增效。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/7.99%/3.17%/0.24%，同比+3.62pct/+1.07pct/+0.19pct/+0.13pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于人工及广宣费用增加、以及规模效应有所减弱。25年归母净利率12.79%，同比-3.39pct。26Q1毛利率42.42%，同比+3.70pct，归母净利率19.90%，同比+3.46pct，盈利能力同比表现改善。
　　25年主动调整积蓄动能，26年改革成效有望加快显现。渠道方面，25年公司重点推进渠道健康化建设，对经销商进行库存调整以及实施价盘管控，25年底渠道库存已下降至良性水平，价盘体系基本得到修正，经销商信心有所修复；此外，公司主动提升经销商单体质量与运营效率，通过引入高质量经销商来构建更具竞争力的渠道网络，25年经销商数量净增加270个。产品方面，公司强调内生外延双轮驱动，一方面对减盐及有机产品持续推广，另一方面对外延并购积极推动，26年2月公司完成对四川味滋美的战略并购，本次并购通过控股川式复合调味品赛道标杆企业，推动了公司产品矩阵从基础调味向复合调味延伸，以及BC渠道协同发展。同时，公司持续开展精细化管控，未来生产成本仍有下降空间。25年公司在渠道、产品、成本等方面主动调整优化，26年有望轻装上阵，一季度经营业绩已实现改善，后续改革成效有望加快显现。
　　投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，预计2026、2027、2028年公司归母净利分别为6.8亿元、7.9亿元、9.1亿元，同比分别增长26%、17%、15%，当前股价对应PE分别为25、21、19倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报及26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.00/5.37/5.36亿元，同比-23.90%/-39.86%/-20.08%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.43/1.57/1.52亿元，同比-33.65%/-50.40%/+28.21%，其中美味鲜实现收入/归母净利润10.23/1.80亿元，同比-19.23%/+19.91%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.20/2.63/0.24亿元，同比+19.88%/+45.11%/-86.62%，其中美味鲜实现收入/归母净利润12.40/2.37亿元，同比+14.60%/+34.27%。
　　25年调整影响幅度大于预期，25Q4+26Q1显示调整逐步进入尾声。2025年公司收入同比-23.90%，母公司、中汇合创收入同比均下滑较多，主要系去年同期确认了征地收入及2025年商品房销售收入减少所致，美味鲜收入同比-18.61%，与公司为了稳定整体价盘而主动调整有关。剔除春节错期的影响，25Q4+26Q1公司收入同比-11.60%，美味鲜收入同比-3.65%，其中调味品收入同比-3.80%，我们预计南部地区仍在调整尾声，相应南部收入同比-12.62%，东部、中西部价盘调整预计告一段落，收入同比分别+4.63%、+5.51%，25Q4、26Q1经销商数量环比分别净减74家、74家，26Q1末经销商数量2750家，相应可以侧面验证部分地区仍在调整中。
　　25年美味鲜盈利能力承压，25Q4+26Q1毛利率提升下美味鲜盈利能力改善。2025年归母净利率12.79%，同比-3.39pct，扣非归母净利率12.76%，同比+0.61pct，核心业务美味鲜归母净利率13.24%，同比-0.69pct，盈利能力承压，拆分如下：1）美味鲜毛利率39.69%，同比+2.71pct，与采购优化及成本红利有关；2）美味鲜总费率23.40%，同比+4.14pct，其中销售率同比+3.04pct，同比提升幅度较大，与人工成本及广宣支出加大有关。25Q4+26Q1归母净利率为17.76%，同比-0.86pct，扣非归母净利率为7.54%，同比-3.72pct，美味鲜归母净利率为18.43%，同比+4.52pct，美味鲜盈利能力改善预计与毛利率提升有关，土地征收收入及房地产销售收入的减少对表观造成影响，公司25Q4+26Q1总费率19.50%，同比+0.40pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为47.42/52.34/57.85亿元，同比+12.9%/+10.4%/+10.5%，实现归母净利润6.90/7.73/8.88亿元，同比+28.5%/+12.0%/+14.9%，对应2026年4月17日收盘价，PE估值为22/20/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长；价盘及渠道调增效果不及预期；竞对在公司调整期大幅收割市场份额。

　　事件：公司发布2025年报和2026一季报。2025年实现营业收入42亿/-23.9%，归母净利润5.37亿/-39.86%，扣非归母净利润5.36亿/-20.08%；毛利率39.17%/-0.61pct，归母净利率12.79%/-3.39pcts；扣非净利率12.76%/+0.60pct，2025年业绩下滑主因行业需求低迷，公司主动进行渠道去库存、控制发货节奏导致。子公司美味鲜实现营业收入41.3亿元/-18.33%。2025年分红方案为10派4.5元（含税），分红金额3.45亿，分红率64.2%。
　　投资评级与估值：考虑公司内生外延并举，略上调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润为6.72、7.94、9.41亿（26-27年前次为6.36、7.22亿），同比25.1%、18.1%和18.6%，当前股价对应26-28年PE为25x、21x、18x，维持“增持”评级。我们认为公司2025年经营思路逐渐理顺，渠道端完成调整，经营基本面已进入改善区间。通过内生外延并举，未来在复合调味料、餐饮渠道等新增长点的驱动下，收入将重回增长。
　　低基数下，一季度同比高增。2026Q1实现营业收入13.2亿/+19.88%，归母净利润2.63亿元/+45.11%，扣非归母净利润2.39亿元/+32.49%；毛利率42.42%/+3.69pcts；归母净利率19.9%/+3.5pcts；扣非净利率18.1%/+1.8pcts。子公司美味鲜实现营业收入12.4亿元/+14.60%；2026Q1恢复较快增长，主因低基数下，25年渠道和价盘理顺，及26年春季时间同比推后，带来旺季备货节奏调整所致。
　　分产品，2025年酱油收入24.97亿元/-16.26%，鸡精鸡粉收入5.38亿元/-20.29%，食用油收入2.89亿元/-48.99%，其他产品收入6.02亿元/-4.66%；园区及房地产开发运营收入0.68亿元/-30.08%。26Q1酱油收入7.33亿元，同比+13.10%；鸡精鸡粉收入1.63亿元，同比+25.77%；食用油收入1.08亿元，同比+112.99%；其他产品收入1.78亿元，同比-10.46%。核心品类酱油Q1已恢复两位数增长。
　　分渠道，2025年分销收入36.96亿元/-22%，直销收入2.97亿元/+19.6%；26Q1分销收入11.29亿元/+16.31%，直销收入0.52亿元/-6.57%。2025年净增经销商270个，经销商数量达到2824个，区县开发率达到76.55%，地级市开发率达到94.16%，经销商数量的阶段性调整是公司主动推进渠道优化、提升经销商单体质量与运营效率的结果。我们认为当前渠道库存已恢复至良性水平，产品价格问题基本得到修正，经销商信心得到修复。
　　股价变化的催化剂：收入增长提速。
　　核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。