事件：2024Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.85/2.39/2.37亿元（同比+8.64%/+59.70%/+63.91%）。
　　酱油/鸡精粉实现较快增长，美味鲜利润增长超预期。24Q1美味鲜公司实现营收14.61亿元（同+10.20%），归母净利润2.44亿元（同+59.75%）。24Q1美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油收入9.47/1.81/1.01亿元（同比+13.44%/+16.83%/-5.54%），收入占比分别变动+1.96/+0.73/-1.16个百分点至65.62%/12.58%/7.02%，酱油和鸡精粉实现较快增长，食用油有所下滑。
　　东部区域快速增长，经销商质量有所提升。24Q1美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为3.72/5.22/3.24/2.25亿元（同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/+7.61%），全区域均实现正增长，其中东部区域增长显著。24Q1末美味鲜公司经销商同比净增126家至2181家，经销商开拓有序增长；平均经销商收入同+3.69%至66.14万元/家，经销商质量有所提升。
　　盈利能力改善显著，费用支出同比减少。24Q1年公司毛利率/净利率分别同比变动+5.57/+5.96个百分点至36.98%/17.63%，毛利率显著提升，主要系是采购单价下降、产品结构优化影响。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.85/-0.04/-0.04个百分点至7.73%/6.36%/-0.11%，销售费用率下降主要系人员减少。
　　投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据公司三年规划，3年100亿营收目标中，内生增长或将达到80亿元，因此我们调整盈利预测，若不考虑外延增长，我们预计24-26年营收为57.68/68.17/80.47亿元（24-26年前值为57.68/68.17/100.26亿元），同增12%/18%/18%；根据一季报业绩，考虑到公司后续产品结构有望持续优化，费用投入产出比有望继续优化，我们略调高利润，归母净利润为8.03/9.55/11.46亿元（24-26年前值为7.50/8.98/13.54亿元），同比-53%/+19%/+20%，对应PE分别为29X/24X/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

　　事件概述
　　2024Q1公司实现营收14.85亿元，同比+8.6%；归母净利润2.39亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+63.91%。
　　分析判断:
　　Q1调味品主业实现恢复性增长，核心品类占比提升
　　Q1公司开始逐步落地改革措施，同时紧抓春节销售旺季需求，整体收入8.6%的增长，其中调味品业务实现营业收入14.4亿元，同比+10.04%，实现恢复性增长。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现营业收入9.5/1.8/1.0/2.1亿元，分别同比+13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%，核心品类酱油和鸡精鸡粉增速高于整体，产品结构持续优化。分区域来看，东部/南部/中西部/北部市场收入分别为3.7/5.2/3.2/2.2亿元，分别同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/+7.61%，各区域均实现同比增长，相应的公司净增经销商97个，经销商队伍持续扩充。
　　原材料价格下降带动毛利率提升，推动利润超预期
　　成本端来看，公司毛利率同比提升5.57pct至37.0%，我们认为主因调味品原材料黄豆、添加剂等采购价格下降、产品结构优化以及生产运营效率提升带动。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/6.40%/2.9%/-0.1%，同比-0.85/-0.04/-0.34/-0.04pct，综合费率下降1.28pct，费用投放效率持续提升。其他收益和投资收益增加对利润亦有所增益。综合来看，得益于收入增长+成本改善+费用优化，公司归母净利率同比提升5.15pct至16.1%，相应的归母净利润同比提升59.7%至2.39亿元，盈利能力大幅改善。
　　24年迎来开门红，再造一个厨邦战略持续落地
　　2024年是公司三年战略期的开局之年和蓄势之年，我们看好公司持续聚焦调味品主业发展，提升渠道模式效率，重塑厨邦品牌认知，打造大单品，实施价格修复及过程跟进，落实完善促销政策；同时加快塑造组织能力，推动市场化考核机制，业绩成长确定性进一步增强。中长期来看，我们看好公司发展完善调味品业务，并借助调味品行业龙头地位不断向平台化公司发展，全面提升竞争实力。
　　投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司24-26年营业收入58.07/68.52/80.21亿元的预测；上调24-26年EPS的0.96/1.17/1.43元的预测至1.01/1.28/1.58元；对应2024年4月26日29.43元的估值分别为29/23/19倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全
　　另据公司公告，2023年7月24日，上市公司及相关股东通过媒体就公司高管任免、董事会、监事会及股东大会决议效力等事项发表评论，引起舆情高度关注，收到上海证券交易所监管函；2023年7月12日，公司因新闻媒体报道收到上海证券交易所监管函；2023年02月01日，公司有关重大诉讼事项，收到上海证券交易所监管函；2022年12月16日，公司控股股东司法拍卖事项，收到上海证券交易所监管函；2022年02月11日，就公司资产受限事项，收到上海证券交易所监管函；2021年12月28日，就公司控股股东增持及质押事项，收到上海证券交易所监管函；2023年2月，公司副总经理张卫华、朱洪滨因涉嫌严重违法，被中山市监察委员会立案调查并实施留置。

　　公司发布2024年一季报
　　单Q1：收入14.85亿（+8.64%），归母2.39亿（+59.70%），扣非2.37亿（+63.91%）。
　　Q1利润端表现超预期。
　　主品类收入双位数增长
　　产品：
　　24Q1酱油/鸡精/食用油品类分别同比+13.4%/+16.8%/-5.5%，酱油品类Q4主动调整，Q1轻装上阵，鸡精品类景气度高，连续4个季度同比增长超15%，食用油需求较弱，但降幅环比收窄。
　　区域：
　　24Q1东部/南部/中西部/北部分别同比+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.6%，东部地区增长强劲，中西部及北部渗透率低的地区进行扩张。
　　盈利能力向上
　　24Q1毛利率为36.98%，同比+5.57pct，产品结构优化+原材料采购单价下降，共同驱动毛利率提升。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.85/-0.04/-0.34pct。销售费用中销售人员支出减少，广告宣传及促销等费用增多，投放更精准，其余费控较为均衡。
　　24Q1净利率为17.63%，同比+5.96pct，盈利能力向上。
　　投资建议
　　我们的观点：
　　当前营销架构及人员调整已完成，Q1已兑现改革效果。3年战略稳步推进+规模效应提升，预计盈利能力持续向上。
　　盈利预测：结合以上，我们预计2024-2026年公司实现营业总收入57.77/68.28/100.1亿元，同比+12.4%/+18.2%/+46.6%；实现归母净利润7.53/9.51/15.35亿元，同比-55.7%/+26.4%/+61.4%；当前股价对应PE分别为31/24/15倍，公司Q1业绩兑现+兼具成长与质量，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

　　事件：4月23日，公司发布公告，24Q1实现收入14.9亿元，同比+8.6%；归母净利润2.4亿元，同比+59.7%。
　　主业收入环比改善，产品结构逐渐优化。剔除房地产收入下降的影响，24Q1调味品主业收入同比+10%，较23Q4与23Q1均有所提速，预计主要得益于：1）春节备货期延后至1月；2）产品变革与营销变革逐步推进；3）前期渠道库存水平偏低；4）家庭需求基数逐渐走低。分品类，24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%，新品推动酱油实现高于整体的增速，鸡精鸡粉延续较快增长趋势。分渠道，24Q1分销/直销收入同比+9.6%/26.8%，其中经销商2181家，同比+6.1%，主要由中西部与北部地区贡献。分区域，24Q1东部/南部/中西部/北部收入同比+24.5%/2.6%/9.9%/7.6%，均实现环比改善。
　　原材料下降与成本结构优化，盈利能力显著提升。24Q1归母净利率为16.1%，同比+5.1pcts。拆分来看：24Q1毛利率为37%，同比+5.6pcts，主要得益于：1）大豆、包材成本价格下降，并且公司优化采购管理；2）产品结构优化，公司逐渐精简产品SKU，高端酱油以及毛利率较高的鸡精鸡粉收入占比提升。24Q1销售费用率为7.7%，同比-0.9pcts，得益于公司内部管理提效。24Q1管理费用率6.4%，同比略有下降。
　　24Q2内部变革持续落地，业绩红利有望持续释放。短期来看，我们认为公司产品梳理与内部提效已取得一定成果，为此后变革工作奠定较好基础，24Q2将愈加关注渠道端的变革，结合同期基数较低，预计收入端延续较快增，而产品结构优化+原料价格下降有望对冲销售费用的压力，利润端亦有望保持弹性。长期来看，2026年美味鲜营收目标100亿元，营业利润目标15亿元，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高增，致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。
　　投资建议：根据公告调整盈利预测，仅考虑内生增长，预计2024~2026年归母净利润为8.1/9.7/11.5亿元，PE为29/24/20X，公司变革红利已经在24Q1部分释放，持续看好后续变革对业绩改善的推动作用，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

　　2024年一季度报告披露，2024Q1业绩表现超预期
　　公司披露2024年一季报。2024Q1营收/归母净利润分别为14.9亿元/2.4亿元（同比+8.6%/59.7%），美味鲜营收/归母净利润分别为14.6亿元/2.4亿元（同比+10.2%/59.8%），收入符合预期，利润超市场预期。考虑成本及供应链优化，我们小幅上调盈利预测，预测2024-2026归母净利润8.0（+0.6）/9.7（+0.1）/12.3（+0.1）亿元（同比-52.8%/+21.5%/+26.7%），EPS为1.02（+0.06）/1.24（+0.01）/1.57（+0.01）元，当前股价对应PE28.6/23.5/18.6倍，维持“买入”评级。
　　内部管理调整成效显现，东部区域快速增长
　　拆分业务来看：2024Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比变动13.4%/16.8%/-5.5%/-0.3%。各品类收入增长分化主要系产品战略调整，公司划分主销、辅助、主推产品梯队，将鸡精鸡粉和酱油作为主销品类，同时食用油逐步作为辅助增长品类。渠道端公司加大优质经销商布局，2024Q1净增经销商97个，2024Q1各区域营收扭转下滑态势，东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比+24.5%/2.6%/9.9%/7.6%，东部主销区营收增速较快主要系经销商帮扶效果显著。
　　成本下降叠加结构升级，利润表现超预期
　　2024Q1公司毛利率37.0%（同比+5.6pct），主要系大豆等原材料成本下降+产品结构升级所致。同时公司优化成本采购及运营模式，由高频滚动原料下单模式改为按年度/季度采购，并推动供应链数字化转型。费用端，2024Q1公司费用率-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/6.4%/2.9%/-0.1%。
　　长期展望：股权激励激发内部活力，内涵+外延齐发力
　　（1）内涵增长：全国渠道布局（如餐饮、电商渠道）、梳理产品梯队、加大研发投入等措施多管齐下；（2）外延扩张：品类补充+渠道拓展。目前公司针对渠道变革、组织重塑、供应链优化等提出具体方案措施，随改革持续推进，我们预计公司长期增长活力有望持续释放。
　　风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

　　事件:
　　2024年4月23日，公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入14.85亿元，同比+8.64%；归母净利润2.39亿元，同比+59.70%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+63.91%。
　　投资要点:
　　产品结构优化升级，市场拓展提质增速。2024Q1美味鲜公司实现营收14.61亿元，同比+10.20%；归母净利润2.44亿元，同比+59.75%。分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收9.47/1.81/1.01/2.13亿元，分别同比+13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%。公司着力打造酱油大单品，围绕健康化趋势推出30%减盐系列，市场反馈良好；鸡精鸡粉延续高增趋势；同时公司梳理产品矩阵，主动缩减食用油等非核心板块，产品结构显著优化。分渠道看，分销/直销分别实现营收14.01/0.42亿元，分别同比增长9.61%/26.82%。公司2023H2起对渠道及销售团队进行优化调整，当前成效已初步显现，同时公司兼顾开发餐饮等渠道，分销及直销均实现良好增势。分区域看，东部/南部/中西部/北部分别实现营收3.72/5.22/3.24/2.25亿元，分别同比增长24.48%/2.64%/9.90%/7.61%，东部、中西部、北部市场实现较快增长，全国化稳步推进。2024Q1全国新增97个经销商至2181个，其中东部/南部/中西部/北部分别-2/+5/+65/+29个，中西部及北部市场布局加速，东部在经销商数量减少情况下实现收入大幅提升，经销商提质增效成效显著。
　　利润表现亮眼，经营效率提升。2024Q1公司毛利率为36.98%，实现同比+5.57pct高增，主要系三方面原因：1）原材料采购成本下降；2）产品结构升级，中高端酱油等高毛利产品销量提升，毛利较低的食用油占比进一步下降；3）随着公司收入提升及产品聚焦，规模效应扩大。费用端，2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为7.73%/6.36%/-0.11%/2.87%，销售费用率同比-0.85pct，管理及财务费用率同比微降，随着公司在供应链效率提升、信息化建设、组织变革等一系列措施陆续启动，人效及费效显著优化。2024Q1美味鲜归母净利率同比+5.16pct达16.70%。
　　长期战略清晰，发展迈上新台阶。公司产品端“1+N”战略清晰，构建主销+主推+辅助的产品架构，在健康化趋势下适时推出30%减盐系列，市场反馈良好，产品矩阵持续完善；渠道端，C端聚焦经销商赋能及质量提升，加速弱势市场开拓；B端需求有望伴随餐饮行业复苏持续改善。公司在新的管理团队赋能下，对组织架构、渠道、营销、供应链等各方面进行改革和重塑。2024年3月，公司发布美味鲜未来三年战略规划，锚定2026年百亿收入目标。随着改革方案逐步深化，公司发展有望迈上新台阶。
　　盈利预测与估值：考虑到公司各项改革措施逐步落地，2024Q1在产品、渠道、市场拓展、经营效率等方面初步成效已经显现，成本及各项费用率显著优化，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业收入58/68/79亿元，分别同比+13%/18%/15%；归母净利润7.61/9.42/11.56亿元，对应EPS分别为0.97/1.20/1.47元，对应PE分别为28X/23X/19X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。

　　事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现收入14.85亿，同比增长8.6%，实现归母净利润2.39亿，同比增长59.7%，实现扣非归母净利润2.37亿，同比增长63.9%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q1收入与利润分别同比增长10%与25%，公司收入符合预期，利润超预期。
　　投资评级与估值：考虑到美味鲜品类结构改善，略上调盈利预测，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿（前次24-26年为7.1亿、9.1亿、11.7亿），分别同比变化-55%、+28%、+28%，当前股价对应2024-26年PE分别为29x、22x、17x，维持增持评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。
　　24Q1核心美味鲜收入符合预期，利润超预期。根据24年一季报，24Q1美味鲜实现营收14.6亿，同比增长10.2%，实现归母净利润2.44亿，同比增长约59.75%。
　　24Q1调味品收入符合预期，主营品类逐步清晰。根据24年一季报，分品类看，24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入9.5/1.8/1.0/2.1亿，分别同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%。结合三年规划，公司酱油及鸡精鸡粉将作为主营品类，食用油则定位为辅助品类，预计公司品类结构有望继续改善。分区域看，24Q1东部/南部/中西部/北部收入分别同比增长24.5%/2.6%/9.9%/7.6%，其中东部表现预计受益于公司主动营销发力及渠道精准服务。24Q1经销商数量净增97家至2181家，符合全年规划节奏。展望2024年，公司已完成营销架构及人员的调整，下一步公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，努力完成公司未来三年战略规划。
　　24Q1品类结构推升美味鲜盈利能力。根据24年一季报，24Q1美味鲜实现毛利率约37.3%，同比+6.1pct，主因品类结构优化及成本压力继续缓和。费用率方面，24Q1美味鲜销售/管理/研发/财务费用率分别约为7.9%/5.6%/2.9%/-0.1%，分别同比-0.8/+0.7/-0.4/-0.03pct，其中1）销售费用率下降，主因人员减少，但广告宣传、促销推广及电商费用支出同比增加；2）管理费用率提升，主因人员增加及开展员工活动支出增加。24Q1美味鲜归母净利率测算为16.7%，同比+5.2pct。展望2024年，一方面成本压力峰值已过，另一方面公司将对供应链体系及运营等各个环节进行优化变革，预计公司盈利能力有望持续同比改善。
　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善
　　核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

　　4Q23年因组织调整中炬高新业绩短期承压。2023年公司实现营业收入51.4亿元，同比-3.9%。其中调味品/房地产/其他收入分别为48.7/1.6/1.2亿元，同比-0.5%/-34%/-46%。2023年调味品业务中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入为30.3/6.8/4.5/7.2亿元，同比0.1%/13.4%/-10.6%/-6.8%，对应4Q23收入分别为-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，主要系4Q23组织结构调整和渠道降库存。量价方面，2023年酱油和鸡精鸡粉量升价跌，主要因为中低端产品增速较快；其他调味品量跌价略升，食用油量价齐跌。2023年毛利率为32.7%，其中调味品美味鲜毛利率为32.66%，同比扩张1.9个点，对应4Q23扩张2.5个点，主要受益于原材料价格下降。23年酱油和鸡精鸡粉的吨成本分别下降5.7%和6.3%，带动毛利率均扩张2.6个点，而食用油和其他调味品的吨成本上升，带来毛利率同比下降。2023年管理费用率为10.9%，同比提升1.5个点，对应4Q23为14.9%，同比大幅提升，主要因为开展组织变革计提辞退福利影响。2023年营业外收入大幅增加，主要因为冲回22年计提的诉讼相关的预期负债11.78亿元。2023年公司实现归母净利润1.7亿元，扣非归母净利润5.2亿元，对应4Q23扣非归母净利润6100万，其中美味鲜业务贡献8600万VS4Q221.65亿大幅下降，主要因为营业收入减少影响，以及开展组织变革计提辞退福利影响。受益于预计负债冲回，公司资产负债率大幅改善至22.6%。2023年经营活动产生的现金流量净额8.42亿元，同比+24%。
　　股权激励落地，目标三年再造一个新厨邦。公司同时发布2024-2026年股权激励计划，拟授予不超过1438.8万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%；计划拟授予激励对象329人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员；限制性股票的授予价格为每股14.19元；解除限售期分别为授予后的24/36/48个月，分别解禁30%/35%/35%。每期计划解锁条件以2023年业绩为基准，要求1）营业收入端，2024年增长率不低于12%，2025年增长率不低于32%，2026年增长率不低于95%；且2）营业利润率端，2024年不低于15%，2025年不低于16.5%，2026年不低于18%；且3）净资产收益率端，2024年不低于14%，2025年不低于15.5%，2026年不低于20%。其中美味鲜业务目标（不是股权激励目标）为2026年收入目标100亿，经营利润目标15亿元，其中收入包括内生+外延增长，我们预期公司前期依靠内生增长，中后期外延贡献增加，外延或贡献20%左右收入。此外，房地产及其他业务将逐步剥离。
　　投资建议与盈利预测：目前公司基本完成了组织结构变革，高管和中高层管理人员基本到位，后续将继续梳理内部工作流程和提升内部工作效率，对经销商和客户进行调整优化，强调优胜劣汰和提质增效。1H24股权激励已经落地，后续多重催化剂可期，目标3年内引入战投，房地产业务函待剥离。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华南、西南、中南、华东是区域性重点市场加大投入。我们预期中炬高新2024-2026年收入分别为58.4/68.1/80.2亿元（24-25年原预测62.1/70.6亿元），同比增长13.6%/16.7%/17.7%；2024-2026年扣非归母净利润分别为7.5/9.6/12.7亿元（24-25年原预测原预测8.8/10.8亿元），同比增长43%/27.4%/33.5%（较原2024-25收入和扣非归母净利润预测有所下调，主要因为公司2023年收入和扣非归母净利润低于预期，对应下调24-25年收入和利润预期）。对应2024-2026年PE为29.4X/23.1X/17.3X。中炬高新调味品收入市占率较小，全国化空间广阔，3年经营目标和股权激励落地，带动公司收入和利润率双升。我们维持中炬高新“优于大市”评级，给予2024年36XPE估值，目标价34.3RMB，有22%上行空间（原目标价39.1RMB，-12%，2024年35XPE估值）。
　　风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、行业竞争加剧。

　　事件:
　　2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年实现营业收入51.39亿元，同比-3.78%；归母净利润16.97亿元，实现同比扭亏为盈；扣非归母净利润5.24亿元，同比-5.79%。2023Q4实现营业收入11.86亿元，同比-14.37%；归母净利润29.69亿元，同比+393.72%；扣非归母净利润0.61亿元，同比-60.02%。
　　投资要点:
　　Q4改革适应期收入受到短期扰动，市场拓展成效渐显。2023年美味鲜公司实现营收49.32亿元，同比-0.45%；净利润5.99亿元，同比+3.04%。我们认为营收小幅下滑主要两方面原因：1）春节错期导致备货集中于2024Q1；2）2023Q3新管理团队落地后在组织架构及业务经营方面推行一系列改革，Q4需要时间适应。分品类看，全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.27/6.76/4.46/7.16亿元，分别同比+0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%，2023Q4仍处改革适应期，收入占比最大的酱油单季度同比-17%致全年增幅较低；鸡精鸡粉延续Q3同比高增趋势。分区域看，东部及南部基地市场受四季度扰动全年分别同比-1.47%/-0.32%；中西部区域保持增长，全年同比+7.35%。公司2023年净增经销商81个，其中中西部/北部分别净增42/29个，2023年底全国经销商数达2084个。目前地级市开发率提升至94.36%，区县开发率提升至72.24%，市场覆盖的深度及广度均有提升。
　　成本下行+结构优化，美味鲜盈利能力持续改善。2023年美味鲜毛利率为32.19%，同比+1.97pct，主要系年内原材料成本下降及产品结构优化。公司全年及四季度归母净利润大幅提升主要系诉讼案件达成和解，2022年计提的11.78亿元预计负债计入营业外收入，同时2023H1计提的17.47亿元预计负债顺利冲回。剔除该影响后全年扣非归母小幅下滑，Q4承压显著，主要系公司管理架构及营销改革，销售费用率及管理费用率分别环比+2.54/5.26pct达10.66%/11.16%，与部分销售人员解除劳动关系造成的补偿金及咨询费增加致管理费用率大幅提升。全年销售/管理/研发费用率分别为8.9%/7.34%/3.52%，管理费用率同比+1.28pct，销售及研发费用率表现平稳。2023年美味鲜净利率同比+0.4pct达12.1%。
　　盈利预测与估值：考虑到公司处于经营改革期，同时下游需求复苏进程具有不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.89元，1.16元和1.40元，对应PE分别为30X/23X/19X，但公司发布股权激励计划，绑定管理层及核心员工利益，有助于激发内部经营活力，同时发布三年规划彰显改革的决心及信心，因此仍维持“增持”评级。
　　风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入51.39亿，同比下降3.8%，实现归母净利润16.97亿，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润5.24亿，同比下降5.8%。测算23Q4实现收入11.86亿，同比下降14.4%，实现归母净利润29.7亿，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.61亿，同比下降60%，符合此前发布的业绩预盈公告。分红方案为每10股派4元（含税），共分配约3.07亿，占23年归母净利润18.1%、占23年扣非归母净利润58.5%。
　　此外，公司发布1）2024年限制性股票激励计划，授予价格为14.19元/股，拟授予激励对象329人，2）子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案，设定再造一个新厨邦，实现发展高质量的战略目标。
　　投资评级与估值：考虑到股权激励计划的摊销费用、改革效果的循序渐进及需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，假设24-26年激励摊销费用分别为0.4、0.6、0.45亿，预测2024-26年归母净利润分别为7.1亿、9.1亿、11.7亿（前次24-25年为8.4亿、10.4亿），分别同比变化-58%、+28%、+29%，当前股价对应2024-26年PE分别为29x、23x、18x，维持增持评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。
　　土地诉讼达成和解，冲回计提预计负债。根据2023年年报，23年公司归母净利润与扣非归母净利润差异较大，主要来自于土地诉讼双方达成和解，此前计提的预计负债转回。美味鲜方面，2023年实现营收49.32亿，同比下降0.45%；净利润5.99亿，同比增长3.04%；预计归母净利润约5.6亿，同比增长约2.4%。
　　23年美味鲜收入保持稳定。根据2023年年报，23年美味鲜收入同比略有下降，预计主要受23年母公司中炬高新大股东变更、董事会改组及经营班子更换以及需求弱复苏的影响。分品类看，23年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入30.3/6.8/4.5/7.2亿，分别同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部收入分别同比变化-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%。2023年经销商数量净增81家至2084家，地级市开发率94.36%，同比+0.89pct，区县市场开发率72.24%，同比+4.12pct。展望2024年，为三年翻倍计划第一年，公司将夯实发展基础，实现团队磨合，同时公司将发力东北、华东及西部的市场拓展与经销商招募，为后续收入加速奠定良好基础。
　　23年美味鲜毛利率改善，中长期抓效率提振盈利能力。根据2023年年报，23年美味鲜实现毛利率约32.66%，同比+1.9pct，主因原料采购均价下降及产品结构优化。费用率方面，23年美味鲜销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/5.9%/3.6%/-0.1%，分别同比-0.2/+0.9/+0.1/-0.05pct，其中1）销售费用率下降，主因22年发放稳岗补贴，23年无该项目支出，销售人员薪酬支出同比减少；2）管理费用率提升，主因解除劳动关系补偿、咨询费支出增加影响。23年美味鲜归母净利率测算为11.4%，同比+0.3pct。展望2024年，成本压力峰值已过，并且公司将对过往遗留的跑冒滴漏及经营效率问题进行优化，预计利润率表现有望企稳回升。中长期维度，公司同样将营业利润率水平纳入三年计划及股权激励考核，公司盈利能力有望回升至行业平均水平以上。
　　拟实施股票激励，激发团队积极性，彰显改革决心。公司发布2024年限制性股票激励计划，拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，授予价格为14.19元/股，拟授予激励对象329人。本次激励计划以2024-2026年的3个会计年度作为公司层面业绩考核，以2023年为基准，设定营业收入、营业利润率、净资产收益率三项考核指标。此次股票激励为公司历史首次，不仅有望激发内部团队的积极性，并且彰显出公司对本次改革的决心及未来发展的信心。
　　三年战略目标：再造一个新厨邦，实现发展高质量。公司发布子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案，设定再造一个新厨邦，实现发展高质量的战略目标。公司计划到2026年，美味鲜公司营业收入目标100亿，营业利润目标15亿元。未来三年，公司将着重提升“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以基础调味品为本，内生+外延双轮驱动方式驱动业绩高速增长。在新一届董事会及经营班子的带领下，公司经营思路得到市场化转变，各经营、生产、营销、销售、考核等环节的变革举措得到稳步推进，美味鲜未来三年经营成果值得期待。
　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善
　　核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件