全球能源装备核心企业，科技创新引领业务紧跟能源转型。公司是东方电气集团核心上市平台，拥有集团电源设备制造、工程承包、电站服务、贸易、金融等众多核心资产板块。自上世纪60年代开展水电、火电业务以来，公司始终服务于我国电力系统建设，秉持着科技创新的企业基因，逐步构建起“水、火、核、风、光、气”的六电并举格局。近10年以来，在能源结构低碳转型和新型电力系统建设的大背景下，公司逐步开拓出储能、氢能等新兴业务领域，为未来奠定坚实布局。2022年和2023年，公司分别实现营收553.64亿元和606.77亿元，同比增长15.78%和9.6%；分别实现归母净利润28.58亿元和35.5亿元，同比增长24.85%和24.23%。
　　负荷持续增长，高比例新能源催化负荷顶峰保供矛盾。从电力系统层面来看，公司布局的各类电源设备的稳定性与灵活性价值更加凸显。新能源出力存在波动性和不确定性，高比例新能源对电力系统的影响主要体现在：1）负荷高峰时新能源有效容量不足，随着负荷继续增长，为保障顶峰电力供应，电力系统对传统电源作为基础备用容量的需求不断提升；2）新能源发电高峰时消纳矛盾凸显，需其他电源降低自身容量、或由储能设施配合消纳；3）电网系统高度电力电子化，导致惯量不足、电网稳定性变差。新矛盾创造新价值，以容量电价、电力市场等为轴心的价格机制将对气电、抽蓄、煤电的灵活性价值、储能和氢能的能量时间价值、以及核电稳定性进行合理定价。
　　火电、水电、核电可靠性和灵活性价值凸显：气电方面，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到100%，联合循环机组调峰能力可以达到70-100%，是最优质的调峰电源；煤电方面，通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的60%进一步降至30%，“三改联动”将带动存量煤电机组改造市场；水电方面，水电开发放缓，但两部制电价完善抽水蓄能收益机制，除关注独立抽蓄电站发展机遇以外，现有水电站加泵改造为混合抽蓄电站的项目也正在增多。
　　清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔：风电方面，2023年风电新增装机增速达到20.7%，早期风电场升级改造打开“以大代小、以新换旧”市场，同时深远海风电项目前期工作与项目竞标已在路上。
　　储能、氢能，能源转型的支撑者：储能方面，公司技术迁移至压缩空气储能，随着国内众多已签约项目开工，业务成长有望提速。氢能方面，公司重点布局交通领域燃料电池及车辆产品，政策加持下，有望加快推广。
　　盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为41.7亿、49.9亿、56.9亿，同比增速分别为17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应PE分别为13倍、11倍、9倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的拓展，维持“买入”评级。
　　风险提示：社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期

　　能源装备制造龙头企业，构建“六电六业”发展新格局。东方电气是全球最大的能源装备制造企业集团之一，在双碳背景下加快“绿色智造”转型，已形成了“六电并举、六业协同”的产业格局（“六电”：风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电；“六业”：高端石化装备产业、节能环保产业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业）。
　　新型电力系统建设过程中，公司各项业务深度受益：
　　煤电：电力系统的“压舱石”，已进入新增建设加速期。在新型电力系统的建设中，煤电一直起着“压舱石”的作用，在顶峰保供和缓解消纳上都起着重要的作用。当前煤电进入了新增建设加速期：根据北极星电力网不完全统计，2023年至2024年3月末，240个火电项目取得核准、开工、签约等重要进展。煤电设备行业的竞争格局较为稳定，公司处于领先地位，将充分受益于煤电行业整体的快速发展。
　　气电：优质的调节电源，新增投运明显加速。燃气机组是优质的调峰电源，在新型电力系统中扮演重要角色。气电的新增投运在2023年出现明显加速，根据中电联数据，2023年新增气电装机10GW，同比+60%。目前公司已经实现在F级50MW重型燃机整机试验点火成功，空负荷试验达到额定转速并实现稳定运行，在气电设备领域处于国内领先地位。
　　核电：核电新增装机的增长空间广阔。根据《我国电力碳达峰、碳中和路径研究》（舒印彪等），核电2030年前年均开工6~8台机组，2030年核电装机容量约1.2亿千瓦，增长空间广阔。核电设备的竞争格局相对稳定，公司处于领先地位。在核岛设备领域，东方电气与上海电气的技术实力全国领先，在常规岛设备领域东方电气、上海电气与哈电集团三足鼎立。
　　首次覆盖给予A/H股“买入”评级：我们预计公司2024-26年实现营业收入706/815/930亿元，归母净利润分别为44/55/62亿元，当前股价对应24年A/H股PE分别为12/7倍。在新能源装机规模快速增长下火电机组作为“电力压舱石”仍将保有一定规模的成长空间，公司作为火电设备龙头有望维持订单和收入规模的增长；此外抽水蓄能和核电业务也将随着项目建设进度持续推进而实现业绩的稳健增长。综合考虑给予公司A股2024年合理估值水平（PE）17倍，对应目标价24.00元；给予公司H股2024年合理估值水平9倍，对应目标价13.99港元，首次覆盖给予公司A/H股“买入”评级。
　　风险提示：国内火电项目推进和建设不及预期、国内核电项目和抽水蓄能项目推进和建设不及预期、行业竞争加剧使得公司风电业务出现较大亏损。

　　事件：4月29日东方电气发布24年一季报。24Q1实现营业总收入150.53亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润9.06亿元，同比下滑11.12%；实现扣非归母净利润10.56亿元，同比增长10.61%。
　　毛利率水平继续上行，费用率同比略有提高，经营现金流回正。公司24Q1整体毛利率水平为18.69%，同比23Q1增长0.86pct，相比于23年全年提高约1.38pct，毛利率水平持续提升，预计与火电板块收入规模扩大以及毛利率水平有关。但4项费用率均同比有所提高，整体费用率为11.22%（同比提高1.11pct）。此外24Q1公司经营现金流净额达到+12.41亿元，自16Q1以来首次一季度回正，主要由于销售商品收到的现金以及财务公司客户存款及同业存放大幅增加所致。
　　川能动力股权公允价值减少影响归母净利润表现。23年川能动力向东方电气发行股份约0.87亿股（占川能动力总股本5.35%）收购公司持有的川能风电20%股权，作价12.94亿元，对应每股14.84元，截至24Q1受股票价格下跌影响产生公允价值变动损失约2.38亿元，对公司归母净利润表现产生了较大影响，24Q1非经常收益-1.5亿元，去年同期约0.65亿元（主要是政府补助以及资产减值转回等）。
　　订单情况表现优异，清洁高效能源装备30%以上增长。24Q1公司新增订单263.29亿元，同比增长16.42%。其中清洁高效能源装备（煤电+气电+核电）111.2亿元，同比增长30.89%；可再生能源装备（风电+水电）68.1亿元，同比增长12.89%；工程与成套装备28.7亿元，同比增长11.12%；现代制造服务业25.1亿元，同比增长20.21%；新兴成长产业30.2亿元，同比下滑11.60%。总的来看公司订单依然保持了较高的增长，其中盈利能力最强的清洁高效能源装备订单继续高增，其他板块增长也较为稳健，对公司未来几年业绩形成较好支撑。
　　核电水电行业高景气，负荷增长对煤电需求带来较强支撑，后续业绩有望持续增长。公司是我国传统电源设备的核心供应商，竞争格局良好。22、23年我国连续两年核准10台核电机组，均为2008年以来最高水平，此外22、23年核准抽水蓄能装机超130GW，核电水电均维持高景气度。我国用电需求强劲，中电联预测24年最高负荷增加约1亿千瓦，这对煤电需求带来较强支撑。此外煤电灵活性改造也将为公司带来新增长曲线，在多方向高景气加持下公司业绩有望保持持续增长。
　　盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为41.7亿、49.9亿、56.9亿，同比增速分别为17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应PE分别为12倍、10倍、9倍，选取同为电气设备龙头的许继电气，以及电源设备的三一重能、金风科技作为可比公司进行估值，可比公司24到26年平均PE为17倍、13倍和12倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：全社会用电增速不及预期，核电建设不及预期，灵活性改造开展不及预期

　　事件：公司发布2023年报，公司实现营业总收入606.77亿元，yoy+9.60%；归母净利润35.50亿元，yoy+24.23%，同时每股分红0.475元，公司业绩表现符合预期。
　　火电、核电、气电及电站服务快速增长，其他收益及投资收益对利润也有较大贡献。2023年公司火电实现收入139亿，yoy+29%，核电实现收入29亿，yoy+41%，燃气实现收入38亿，yoy+107%，电站服务实现收入38亿，yoy+49%。此外，其他收益（主要为新增先进制造企业增值税加计抵减1.85亿元）及投资收益（主要为处置长期股权增加3.7亿）合计增长5.6亿元，对利润增长也有较大贡献。
　　2023年新增订单865.32亿元，同比增长32%。其中：可再生能源201亿，yoy+13%，清洁高效能源装备341亿，yoy+57%，新兴成长产业114亿，yoy+19%，工程及服务117亿，yoy+37%，现代服务业92亿，yoy+15%。
　　电源装备及电站服务：景气持续，公司竞争力持续领先。中国电力企业联合会预测，预计2024年全国新增发电装机将再次突破3亿千瓦。煤电：公司市占率领先，炉机电成套项目订单同比增长超过100%。水电：冲击式机组、混合抽蓄、变速抽蓄实现市场突破。气电：市占率保持第一，自主研发国产G50首台燃机示范项目成功投运。核电：获得铅铋堆、低温堆等新堆型样机研制项目。风电：年度装机行业排名提升。太阳能发电：获得光热发电项目、多能耦合熔盐储罐及蒸发器系统等订单。此外，公司余热余压透平机组技术领先。
　　新兴产业：氢能及新型储能高速增长。2023年公司获得天然气管道电驱压缩机组成套项目，中标70辆氢能物流车示范项目，氢能燃料电池发电系统保持领先，中标国内最大绿电制氢储氢发电商用项目（在都江堰建设10MW等级的工业园区氢储能供电站）。同时公司积极争取风光资源指标，推动商业模式创新。
　　大股东计划增持1.5~3亿元，增持股份不超过公司总股本1%。2023年12月8日公司公告，公司大股东东方电气集团推出市场化增持方案，计划在未来12个月内进一步增持，增持金额约1.5-3亿元，增持股份数量不超过公司总股本的1%（含本次已增持股份）。
　　投资分析意见：考虑公司新型产业增速低于预期，我们下调2024-25年公司归母净利润分别为40.74/49.16亿元（下调前为53.1/61.4亿元），新增2026年归母净利润分别为59.21亿元，当前股价对应PE分别为12、10和8倍，考虑公司2024-26净利润CAGR达21%，同时参照可比公司2024平均PE22x估值，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：各项电力建设进度不及预期；新兴产业发展不及预期。

　　2023Q4扣非归母净利略不及预期，高价火电订单有望于2024年陆续交付
　　东方电气发布2023年年报，公司2023年实现营业收入606.8亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润35.5亿元，yoy+24.2%，实现扣非归母净利25.8亿元，yoy+8.0%。其中2023Q4公司实现营收159.1亿元，yoy+7.4%，QOQ+7.1%。实现归母净利6.4亿元，yoy+78.4%，QOQ-29.8%，扣非归母净利-1.13亿元，yoy-145.9%，主要系公司风电业务受行业竞争加剧盈利能力下滑所致。毛利率/净利率分别为17.1%/3.9%，分别环比下降0.3pct与2.6pct。单Q4实现其他收益3.1亿元，系公司享受先进制造业进项税额加计抵减政策，当季实现投资净收益5.2亿元，主要是当年处置四川能投股权增加的投资收益。预计公司2024-2025年归母净利润为42.59/50.52亿元（原2024-2025年归母净利润分别为51.82/62.15亿元），新增2026年归母净利润50.75亿元，下调主要系公司风电业务盈利能力相对较弱，预计公司2024-2026年EPS为1.37/1.62/1.63元，对应当前股价PE为11.5、9.7、9.7，考虑其新增订单规模持续增加，火电高价订单交付，维持“买入”评级。
　　新增订单稳步增长，多板块收入持续同比增长
　　根据公司公告披露，公司2023年实现新增订单865.32亿元，同比增长31.95%，其中高效清洁能源装备新增订单341.3亿元，yoy+57.4%，主要系火电项目持续招标。新能源装备业务新增订单201.2亿元，yoy+12.9%。工程与贸易新增订单116.6亿元，yoy+37.2%。现代制造服务业务新增订单92.1亿元，yoy+14.8%。新兴成长业务新增订单114.0亿元，yoy+19.4%。
　　分业务看，公司2023年煤电设备业务实现营业收入139.0亿元，yoy+28.7%，毛利率为23.4%，yoy+0.8pct，高价火电订单设备陆续交付对公司盈利能力提升提供支撑，预计2024年公司火电收入与盈利能力将持续上行。风电业务实现营业收入108.4亿元，yoy-11.1%，毛利率为9.9%，yoy-2pct。受行业竞争加剧影响风电业务整体亏损相对严重，考虑到公司持续加码风场资源投入与提高海风出货占比，其盈利能力将有所修复。此外公司核电、燃机等业务均实现稳定增长，燃机实现营收37.9亿元，yoy+107%，核电业务实现营收29.0亿元，yoy+41.1%。
　　风险提示：电源投资建设不及预期；订单交付不及预期。

　　业绩稳步增长，清洁高效能源装备贡献主要利润
　　据公司2023年报，公司实现总营收606.77亿元、同比+9.62%，归母净利润35.50亿元、同比+24.23%，毛利率17.31%，净利率6.12%；其中Q4营收159.10亿元、同比+7.46%，归母净利润6.39亿元、同比+80.07%，扣非净利润1.13亿元、同比-145.92%，毛利率17.06%，净利率3.85%。2024Q1营收150.53亿元、同比+2.28%，归母净利润9.06亿元、同比-11.12%，扣非净利润10.56亿元、同比10.61%，毛利率18.69%，净利率6.66%。
　　公司23年业绩增长得益于清洁高效能源装备业务收入增长，相关业务2023年收入达205.89亿元、同比+40.21%，占比提升至33.93%，此外煤电、燃机、核电装备需求持续增长，业务板块毛利率有所提升；Q4扣非净利润亏损主要因为风电市场竞争激烈导致风电业务净利润亏损。
　　2023年，公司新增订单865.32亿元，同比+31.95%；2024Q1公司新增订单263.29亿元，同比+16.42%，其中清洁高效能源装备占比持续提升。公司订单高增稳步确收，对后续业绩提供支撑。
　　火电仍为发电主力，发挥兜底保供作用
　　据国家能源局数据，截至2023年底，全国累计发电装机容量29.2亿千瓦，其中火电累计发电装机容量13.9亿千瓦（煤电11.6亿千瓦）、占比47.7%；火电发电量为6.23万亿千瓦时，约占我国发电总量的69.95%。2023年全社会用电量9.2万亿千瓦时、同比+6.7%，中电联预测，2024年全社会用电量将达到9.8万亿千瓦时，同比+6%。火电发电占比较为稳定，新能源发电大规模接入电网，出力波动性较大，火电发挥兜底保供、系统调节、应急备用的作用，带动需求和装机规模提升。根据绿色和平数据，2022年及2023年上半年我国分别新核准通过煤电项目9071.6万千瓦、5040万千瓦。中电联预计2024年底火电装机将达14.6亿千瓦，其中煤电12亿千瓦左右，火电新开工项目规模有望维持较高水平。
　　投资建议与盈利预测：火电设备需求旺盛，公司订单饱满，市占率较高；可再生能源业务具有较强竞争力；氢能行业发展前景广阔，公司发展氢能等新兴产业，创造新的业绩增长点；预计公司2024~2026年归母净利润42.01亿/48.35亿/52.71亿，对应PE估值13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济不景气，能源需求不及预期；公司产能投放不及预期，氢能板块销量增长低于预期；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响公司盈利能力。