事件：25年公司实现营收139.10亿元，同比-2.6%；归母净利润2.27亿元，同比-58.58%；扣非归母净利润1.59亿元，同比-5.31%。
　　25Q4收入保持稳健，盈利能力有所提升
　　单季度看，25Q4公司实现营收50.75亿元，同比+0.6%；归母净利润0.18亿元，24年同期-0.14亿元。利润率方面，25年公司毛利率20.3%，同比下降0.6%，净利率同比下降2.4pct至1.8%；25Q4毛利率同比上升5.0pct至22.7%，净利率同比提升1.0pct至1.2%。
　　系统装备收入快增超50%，航天电工出表导致技术应用收入下降
　　分产品看，系统装备产品收入23.02亿元，同比+56%，毛利率13.94%，同比-12.68pct；航天配套产品收入92.76亿元，同比+1.87%，毛利率19.27%，同比+0.68pct；航天机电组件产品收入12.93亿元，同比+4.57%，毛利率37.22%，同比-3.31pct；航天技术应用产品收入9.43亿元，同比-60.27%，主要是航天电工出表。
　　引领商业航天卫星技术发展，巩固飞鸿无人“链长”地位
　　子公司看，2025年：航天长征营收38.09亿元，同比+18.40%，净利润1.32亿元，同比+6.45%；时代光电营收20.32亿元，同比-1.98%，净利润1.19亿元，同比-6.89%；航天飞鸿营收14.31亿元，同比-8.92%，净利润-0.38亿元，24年净利润0.49亿元。商业航天方面，公司解决低轨北斗中高轨卫星信号体制兼容难题，同时突破激光链路在轨快速建链及稳链技术；无人系统领域，持续巩固航天飞鸿在产业链的“链长”地位。
　　风险提示：航天需求不及预期，无人系统交付节奏不及预期等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入139.10亿元，同比下降2.59%；归母净利润为2.27亿元，同比下降58.58%。
　　Q4营收企稳，全年业绩承压：2025年营收139.10亿，YoY-2.59%,主因航天电工未纳入合并范围导致，剔除航天电工因素影响，实际营收同比增加13.78%；归母净利润为2.27亿元，YoY-58.58%，主要系信用减值损失及资产减值损失较上年增加，以及2024年度利润总额包含了处置航天电工股权的收益2.08亿元。25Q4营收50.75亿，YoY+0.55%，QoQ+68.39%；归母净利润0.18亿元，YoY+229.42%，QoQ-49.70%。Q4收入同比转正，环比大幅增长，显示业务交付节奏加快，但全年业绩受非经常性因素及减值影响显著承压。公司2026年经营计划为营收达到154.92亿元，同比增长11.4%。
　　分业务看，系统装备产品营收23.02亿元（YoY+55.65%），航天配套产品营收92.76亿元（YoY+1.88%），航天机电组件产品营收12.93亿元（YoY+4.61%），航天技术应用产品营收9.43亿元（YoY-60.26%）。航天技术应用产品收入大幅下降主要系航天电工不纳入合并范围所致。
　　毛利率微降，费用率回落：公司2025毛利率20.34%，同比下降0.65pct，维持稳定。期间费用率16.96%，同比下降1.45pct，主因剔除航天电工后，费用率有所改善，其中管理和研发费用率分别为8.55%（YoY-0.42pct）和6.08%（YoY-0.09pct）。
　　现金流方面，公司经营性现金流净额-10.33亿元，流出额同比扩大156.55%，主要系客户付款政策变化导致销售商品收到现金流减少，同时购买商品支付的现金流出增加所致。
　　资产负债项，应收票据及应收账款101.67亿元，较期初增长29.75%。同期公司存货227.74亿元，较期初增长12.49%。合同负债21.24亿元，较期初增长11.94%。存货与合同负债增长或反映订单增长和备货增加。
　　筹划资产置换+增资扩股子公司，完善业务板块布局。公司推动将航天兴华公司全部股权、航天火箭公司密码信息安全业务、上海航天深空探测业务与控股股东航天时代公司所属西安太乙电子部分股权、北京遥测技术研究所和上海科学仪器厂部分技改资产进行置换，涉及资产账面价值约8-10亿元，目前仍在履行相关管理部门审批程序。此次置换将优化资产结构、改善财务状况，强化公司在集成电路领域的产业链协同。同时，公司增资扩股航天火箭公司、航天飞腾和重庆航天公司，有利于促进公司内部协同发展，完善业务板块布局。
　　新兴市场+国际市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和谱系拓展。国际市场方面，公司在无人系统方面以装备出口推动体系出口、以体系营销带动装备营销；在航天电子信息方面，产品、产线齐发力，并力争通过产线出口融入海外配套供应链。2025年公司无人系统出口对产业化发展的支撑作用进一步提升，传统优势市场实现了批量增订，新兴市场实现了重点产品突破。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.90/3.56/4.42亿，EPS分别为0.09/0.11/0.13元，对应PE为250/203/163倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　事件：公司发布2026年中报。2026年上半年，公司实现营业收入45.30亿元，同比下降22.19%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降76.63%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比下降84.90%；经营活动产生的现金流量净额为-23.46亿元，净流出同比减少10.25亿元。第二季度公司实现营业收入26.87亿元，同比下降34.80%；实现归母净利润0.09亿元，同比下降93.53%。
　　投资要点
　　产品交付节奏影响主业，毛利率改善未抵费用率上升：2026年上半年公司航天电子信息产品实现收入30.11亿元，同比下降26.07%，收入占比同比下降3.49pct至66.47%；无人系统装备产品实现收入5.79亿元，同比下降29.00%，主要产品交付减少仍是业绩核心影响因素。公司综合毛利率同比提升1.34pct至21.85%，但管理、研发费用率分别同比提升2.66pct、0.80pct至12.00%、5.58%，带动销售净利率同比下降2.03pct至0.64%。
　　回收配套能力持续验证，激光通信项目推进产能建设：公司坚持技术创新，持续强化科研生产管理，严控产品质量，圆满完成了以神舟二十三号载人飞船、天舟十号货运飞船、长征十号乙首飞等为代表的重大航天型号发射保障任务。同时，公司深入推行新时代科研生产运营模式，在全面试点实施科研生产流程再造的基础上，持续深化低成本可持续发展专项、数字化建设等科研生产模式转型升级。此外，公司持续布局星间激光终端，5.6亿元激光终端产能项目建设进度达到50%，伴随项目持续推进，有望为后续业务增长提供支撑。
　　遥测业务地位稳固，政策与星座建设支撑长期需求：公司是航天科技集团旗下上市平台，在火箭、卫星、飞船和地面接收设备领域具备深厚技术积累和丰富生产经验。1）短期来看，“十五五”期间新域新质建设持续推进，备产协议及新订单有望迎来新一轮增长。2）长期来看，国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027）》，明确开放民用航天科研准入、推动国家技术成果商用化，提供政策平台支持行业发展，夯实了航空航天中长期发展的政策底座；放眼全球，有限的低轨安全容纳量、频轨“先申先占”机制以及ITU规则倒逼国内星座高密度发射，促进卫星制造产业链订单刚性释放。
　　盈利预测与投资评级：公司航天电子信息传统业务优势稳固，航空航天测运控及无人系统业务有望贡献长期增量。考虑到上半年产品交付节奏放缓、主要板块收入下降，我们将公司2026—2027年归母净利润预测由7.9/9.0亿元下调至2.5/3.4亿元，新增2028年归母净利润预测为3.9亿元，对应PE分别约为192/140/122倍，由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争风险；营运资金周转风险；产品研发及质量风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报：营收139.10亿元，同比减少2.59%，完成全年计划的96.54%；利润总额2.76亿元，完成全年计划的48.00%；归母净利润2.27亿元，同比减少58.58%；扣非后归母净利润1.59亿元，同比减少5.31%；基本每股收益0.07元，同比减少58.43%。
　　营业收入同比下降的原因为报告期内航天电工未纳入合并范围导致，上年度剔除航天电工因素影响，实际本报告期营业收入较上年度增加13.78%。扣非归母净利润同比下降的原因有：一是2025年度信用减值损失以及资产减值损失较上年增加导致利润减少，二是2024年度利润总额包含了处置航天电工股权的收益2.08亿元。
　　毛利率同比减少，期间费用率同比减少。2025年，公司整体毛利率为20.34%，同比减少0.65pct；归母净利率为1.63%，同比减少2.21pct；加权平均ROE为1.10%，同比减少1.58pct。2025年，公司期间费用总额23.59亿元，同比减少10.24%，期间费用占营收比重16.96%，同比减少1.45pct。
　　航天配套产品稳健增长，系统装备产品收入高增但毛利承压。2025年系统装备产品营业收入23.02亿元，同比增长55.72%，毛利率13.94%，同比减少12.68pct；航天配套产品营业收入92.76亿元，同比增长1.87%，毛利率19.27%，同比增加0.68pct；航天机电组件产品营业收入12.93亿元，同比增长4.57%，毛利率37.22%，同比减少3.31pct；航天技术应用产品营业收入9.43亿元，同比减少60.27%，毛利率19.06%，同比增加3.28pct。
　　核心子公司高景气赛道快速增长。2025年航天长征营业收入38.09亿元，同比增长18.39%，净利润1.32亿元，同比增长6.28%。
　　公司2026年全年营业收入预算154.92亿元，较2025年实际收入增长11.37%，较2025年预计收入增长7.52%。公司2026年全年利润总额预算3.97亿元，较2025实际利润总额增长43.84%，较2025预计利润总额减少30.96%。
　　公司预计2026年度与航天科技集团成员单位发生日常销售商品关联交易80.00亿元，较2025年预计发生额持平，较2025年实际发生额增长12.88%，占同类业务比例51.64%，据此计算，同类业务为154.92亿元。
　　我们根据最新财报调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.31/3.94/4.71亿元，EPS分别为0.10/0.12/0.14元，对应4月24日收盘价PE为235.3/197.6/165.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；产品降价压力超出预期；产业链竞争加剧。