事件：25年公司实现营收139.10亿元，同比-2.6%；归母净利润2.27亿元，同比-58.58%；扣非归母净利润1.59亿元，同比-5.31%。
　　25Q4收入保持稳健，盈利能力有所提升
　　单季度看，25Q4公司实现营收50.75亿元，同比+0.6%；归母净利润0.18亿元，24年同期-0.14亿元。利润率方面，25年公司毛利率20.3%，同比下降0.6%，净利率同比下降2.4pct至1.8%；25Q4毛利率同比上升5.0pct至22.7%，净利率同比提升1.0pct至1.2%。
　　系统装备收入快增超50%，航天电工出表导致技术应用收入下降
　　分产品看，系统装备产品收入23.02亿元，同比+56%，毛利率13.94%，同比-12.68pct；航天配套产品收入92.76亿元，同比+1.87%，毛利率19.27%，同比+0.68pct；航天机电组件产品收入12.93亿元，同比+4.57%，毛利率37.22%，同比-3.31pct；航天技术应用产品收入9.43亿元，同比-60.27%，主要是航天电工出表。
　　引领商业航天卫星技术发展，巩固飞鸿无人“链长”地位
　　子公司看，2025年：航天长征营收38.09亿元，同比+18.40%，净利润1.32亿元，同比+6.45%；时代光电营收20.32亿元，同比-1.98%，净利润1.19亿元，同比-6.89%；航天飞鸿营收14.31亿元，同比-8.92%，净利润-0.38亿元，24年净利润0.49亿元。商业航天方面，公司解决低轨北斗中高轨卫星信号体制兼容难题，同时突破激光链路在轨快速建链及稳链技术；无人系统领域，持续巩固航天飞鸿在产业链的“链长”地位。
　　风险提示：航天需求不及预期，无人系统交付节奏不及预期等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入139.10亿元，同比下降2.59%；归母净利润为2.27亿元，同比下降58.58%。
　　Q4营收企稳，全年业绩承压：2025年营收139.10亿，YoY-2.59%,主因航天电工未纳入合并范围导致，剔除航天电工因素影响，实际营收同比增加13.78%；归母净利润为2.27亿元，YoY-58.58%，主要系信用减值损失及资产减值损失较上年增加，以及2024年度利润总额包含了处置航天电工股权的收益2.08亿元。25Q4营收50.75亿，YoY+0.55%，QoQ+68.39%；归母净利润0.18亿元，YoY+229.42%，QoQ-49.70%。Q4收入同比转正，环比大幅增长，显示业务交付节奏加快，但全年业绩受非经常性因素及减值影响显著承压。公司2026年经营计划为营收达到154.92亿元，同比增长11.4%。
　　分业务看，系统装备产品营收23.02亿元（YoY+55.65%），航天配套产品营收92.76亿元（YoY+1.88%），航天机电组件产品营收12.93亿元（YoY+4.61%），航天技术应用产品营收9.43亿元（YoY-60.26%）。航天技术应用产品收入大幅下降主要系航天电工不纳入合并范围所致。
　　毛利率微降，费用率回落：公司2025毛利率20.34%，同比下降0.65pct，维持稳定。期间费用率16.96%，同比下降1.45pct，主因剔除航天电工后，费用率有所改善，其中管理和研发费用率分别为8.55%（YoY-0.42pct）和6.08%（YoY-0.09pct）。
　　现金流方面，公司经营性现金流净额-10.33亿元，流出额同比扩大156.55%，主要系客户付款政策变化导致销售商品收到现金流减少，同时购买商品支付的现金流出增加所致。
　　资产负债项，应收票据及应收账款101.67亿元，较期初增长29.75%。同期公司存货227.74亿元，较期初增长12.49%。合同负债21.24亿元，较期初增长11.94%。存货与合同负债增长或反映订单增长和备货增加。
　　筹划资产置换+增资扩股子公司，完善业务板块布局。公司推动将航天兴华公司全部股权、航天火箭公司密码信息安全业务、上海航天深空探测业务与控股股东航天时代公司所属西安太乙电子部分股权、北京遥测技术研究所和上海科学仪器厂部分技改资产进行置换，涉及资产账面价值约8-10亿元，目前仍在履行相关管理部门审批程序。此次置换将优化资产结构、改善财务状况，强化公司在集成电路领域的产业链协同。同时，公司增资扩股航天火箭公司、航天飞腾和重庆航天公司，有利于促进公司内部协同发展，完善业务板块布局。
　　新兴市场+国际市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和谱系拓展。国际市场方面，公司在无人系统方面以装备出口推动体系出口、以体系营销带动装备营销；在航天电子信息方面，产品、产线齐发力，并力争通过产线出口融入海外配套供应链。2025年公司无人系统出口对产业化发展的支撑作用进一步提升，传统优势市场实现了批量增订，新兴市场实现了重点产品突破。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.90/3.56/4.42亿，EPS分别为0.09/0.11/0.13元，对应PE为250/203/163倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　事件：公司拟以现金方式对控股子公司航天火箭公司增资7.28亿元（其中1.28亿元为2017年再融资项目“天地一体化测控通信系统及产品应用项目”投入的募集资金）。
　　公司航天项目经验丰富，积极参与商业航天建设。公司作为航天科技集团下属公司，长期配套长征系列、神舟系列重点任务，技术积累和工程经验丰富。1）除传统航天外，公司积极参与商业航天卫星和火箭配套：配套激光通信、测控等产品，其中星间链路激光通信模块的单星价值量及壁垒高，公司的星间链路激光通信技术国内领先。2）未来低轨算力星座数据传输量更大，同样需要用到激光链路，激光通信器件作为核心器件，在太空算力领域市场空间广阔。
　　本次增资将助力子公司航天火箭积极融入商业航天发展新格局。本次增资的子公司航天火箭，主要在测控系统、空间网络信息系统等领域提供地面测控设备、数据链、激光终端等多种核心产品，也是配套低轨卫星激光通信的核心供应商。通过本次增资，1）有利于提升航天电子产能，更好满足“十五五”航天产业旺盛需求。2）有利于子公司持续开展大规模星间链路与弹性组网技术、空间动态集群组网数据链技术、高性能芯片设计等核心技术攻关，继续保持行业技术领先地位。3）有利于航天火箭公司加强商业航天产业链布局，实现产品快速迭代、研产模式转型升级、数智化能力提升，积极融入商业航天发展新格局。
　　商业航天龙头+无人系统产业链链长，公司进入快速发展阶段。1）公司星间链路激光通信技术国内领先，在低轨卫星载荷上配套核心激光通信模块和多种电子器件，单星价值量高。随着未来可回收技术突破、运力瓶颈解除，火箭发射速度将快速提升，公司低轨卫星业务有望成为新的增长亮点。2）军用中小型无人机龙头，公司电子信息化能力突出，国内外市场认可度高。受益于低成本无人机旺盛需求+内外需共振，无人机子公司营收有望实现高速增长。
　　维持前期预测，预计公司25~27年EPS为0.17、0.24、0.32元，参考可比公司26年78倍PE，对应目标价18.72元，维持买入评级。
　　风险提示：
　　卫星发射速度不及预期；无人机市场军贸开拓不及预期；军品采购价格下降风险；产品回款周期变化风险；行业竞争加剧风险等。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报：营收139.10亿元，同比减少2.59%，完成全年计划的96.54%；利润总额2.76亿元，完成全年计划的48.00%；归母净利润2.27亿元，同比减少58.58%；扣非后归母净利润1.59亿元，同比减少5.31%；基本每股收益0.07元，同比减少58.43%。
　　营业收入同比下降的原因为报告期内航天电工未纳入合并范围导致，上年度剔除航天电工因素影响，实际本报告期营业收入较上年度增加13.78%。扣非归母净利润同比下降的原因有：一是2025年度信用减值损失以及资产减值损失较上年增加导致利润减少，二是2024年度利润总额包含了处置航天电工股权的收益2.08亿元。
　　毛利率同比减少，期间费用率同比减少。2025年，公司整体毛利率为20.34%，同比减少0.65pct；归母净利率为1.63%，同比减少2.21pct；加权平均ROE为1.10%，同比减少1.58pct。2025年，公司期间费用总额23.59亿元，同比减少10.24%，期间费用占营收比重16.96%，同比减少1.45pct。
　　航天配套产品稳健增长，系统装备产品收入高增但毛利承压。2025年系统装备产品营业收入23.02亿元，同比增长55.72%，毛利率13.94%，同比减少12.68pct；航天配套产品营业收入92.76亿元，同比增长1.87%，毛利率19.27%，同比增加0.68pct；航天机电组件产品营业收入12.93亿元，同比增长4.57%，毛利率37.22%，同比减少3.31pct；航天技术应用产品营业收入9.43亿元，同比减少60.27%，毛利率19.06%，同比增加3.28pct。
　　核心子公司高景气赛道快速增长。2025年航天长征营业收入38.09亿元，同比增长18.39%，净利润1.32亿元，同比增长6.28%。
　　公司2026年全年营业收入预算154.92亿元，较2025年实际收入增长11.37%，较2025年预计收入增长7.52%。公司2026年全年利润总额预算3.97亿元，较2025实际利润总额增长43.84%，较2025预计利润总额减少30.96%。
　　公司预计2026年度与航天科技集团成员单位发生日常销售商品关联交易80.00亿元，较2025年预计发生额持平，较2025年实际发生额增长12.88%，占同类业务比例51.64%，据此计算，同类业务为154.92亿元。
　　我们根据最新财报调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.31/3.94/4.71亿元，EPS分别为0.10/0.12/0.14元，对应4月24日收盘价PE为235.3/197.6/165.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；产品降价压力超出预期；产业链竞争加剧。