事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入16.26亿元，同比+31.81%；归母净利润7556万元，同比-8.30%；实现扣非归母净利润6398万元，同比-1.48%。
　　点评：
　　BC双轮驱动，Q1收入高增。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为7806万元、13.42亿元和1.95亿元，同比分别-17.69%、+30.35%和+93.30%。公司BC两端同比均有超20%的增长，其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。分区域看，北区、中区和南区收入分别为5.33亿元、7.79亿元和3.04亿元，同比分别+14.87%、+51.53%和+22.68%。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为10.53亿元、3.67亿元和1.95亿元，同比分别+9.79%、+122.23%和+93.30%。经销商数量方面，26Q1达6184个，同比大幅缩减，主要系公司对原蒙牛奶酪的不活跃客户进行了全面梳理，同时对原蒙牛奶酪与公司的B和C端客户进行了有效整合。
　　毛利率略降，销售投入及股权激励费用拖累利润。公司Q1录得29.80%的毛利率，同比-1.69pct，我们推测系贸易收入占比提升和直营收入占比提升所导致。费用端看，Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.07pct、-0.73pct、-0.18pct和-0.67pct，销售费用率的提升主要系公司加大品牌营销、渠道拓展及市场推广方面投入所致。此外，在剔除股权激励费用摊销影响后，公司Q1归母净利润同比+1.80%，扣非归母净利润同比+11.33%。
　　确立13434战略，关注海外市场。根据公司近期投资者记录表，公司确立“13434”奶酪生态型战略：以消费者为中心，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大体系，以B端、C端、并购出海为三大增长引擎，打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力，致力打造中国领先、世界一流的奶酪生态型企业。在海外市场方面，公司一方面推动贸易业务向“买全球，卖全球”的供应链战略升级，另一方面围绕奶酪主业推进“并购+出海”双战略，并购聚焦功能性食品、乳业深加工等协同领域，同时公司已经有部分奶酪产品出口到东南亚部分国家。
　　盈利预测与投资评级：全年开局顺利，目标有望达成。公司一季度在收入端实现优异表现，在加大销售费用战略性投入的情况下，扣非利润表现稳定。我们认为公司今年基于股权激励的目标有望达成。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年32X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件概述
　　25FY实现收入56.3亿元，同比+16.3%；归母净利1.2亿元，同比+4.3%；25Q4实现收入16.8亿元，同比+34.1%；归母净利-0.6亿元，去年同期0.3亿元；26Q1实现收入16.3亿元，同比+31.8%；归母净利0.8亿元，同比-8.3%；扣非归母净利0.6亿元，同比-1.5%。
　　分析判断:
　　25FY收入达成股权激励目标，26Q1C端环比加速
　　25FY奶酪/贸易/液态奶分别实现收入46.2/6.2/4.6亿元，分别同比+22.8%/+17.8%/-9.1%，其中奶酪业务量价分别同比+33.6%/-8.1%；25Q4奶酪/贸易/液态奶分别实现收入13.1/2.6/0.9亿元，分别同比+39.0%/+55.8%/-24.6%。我们认为奶酪三大系列增速排序餐饮工业>家庭餐桌>即食营养，25Q4三大系列整体趋势延续前三季度。结合支付其他与经营活动有关的现金同比+22%，我们判断贸易业务快速增长主因公司主动增加原材料备货。
　　根据公司业绩快报，26Q1BC业务同比均有20+%增长，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。
　　25FY还原后净利润达成股权激励目标值
　　25Q4/25FY/26Q1毛利率分别26.8%/29.0%/29.8%，同比+0.3/+0.7/-1.7pct，其中25FY奶酪/贸易/液态奶毛利率分别33.8%/4.2%/8.3%，分别同比-1.2/+1.3/+1.3pct。我们认为26Q1毛利率下滑主因高基数及低毛利B端增速较快影响。
　　25FY费用率延续符合预期的优化态势，25FY销售/管理费用率分别同比-1.3/-0.4pct，其中在销量高增长背景下广告促销费规模相对稳定，股权激励相关费用总计0.3亿元。26Q1销售费用率18.9%，同比+2.1pct，我们判断一方面25年四个季度费用率前低后高基数较低，另一方面部分费用投入增加贡献了Q1的C端超预期收入增长。26Q1管理/财务/研发费用率分别4.2%/0.8%/0.8%，分别同比-0.7/-0.7/-0.2pct，我们认为主因收入高增效率提高。
　　25FY公允价值变动损失1.7亿元，绝大部分来自前期公告的参股并购基金风险，我们初步测算股权激励费用及公允价值变动损失还原后25FY净利润预计2.6亿元同比+132%，对应净利率4.7%同比+2.3pct，达成25年初股权激励目标值。
　　根据公司公告，剔除股权激励费用摊销影响后，26Q1实现归母净利0.8亿元，同比+2.3%，归母净利率5.2%，同比-1.5pct；扣非及股权支付费用归母净利0.7亿元，同比+11.9%，扣非及股权支付费用归母净利率4.5%，同比-0.8pct。我们判断春节加大费用投入导致利润增速慢于收入，仍然认为26FY原奶价格仍对深加工国产替代有利，同时BC双轮驱动产品结构也可部分抵御成本风险，费用方面延续25FY的高效投放思路销售费用率有望稳中有降，股权激励考核目标为累进制并且26-27年剩余80%行权比例，有希望未来2年努力达成。
　　投资建议
　　因参股并购基金造成的一次性风险已经落地，长期逻辑不改仍然看好B端需求提振放量+C端复苏改善，对今明两年股权激励目标达成保持乐观信心。根据公司公告调整盈利预测，26-27年营业收入由66/77亿元上调至70/86亿元，新增28年收入100亿元；26-27年归母净利由3.7/5.4亿元下调至3.4/5.0亿元，新增28年归母净利润6.6亿元；26-27年EPS由0.73/1.06元下调至0.67/0.98元，新增28年EPS1.3元。2026年4月28日收盘价20.22元对应P/E分别为30/21/16倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年报、2026年度一季度业绩快报。其中，2025Q4分别实现收入、净利润16.76亿元、-0.57亿元，同比+34.13%/同比转亏；2026年一季度预计分别实现收入、净利润16.3亿元、0.76亿元，分别同比+31.8%/-8.3%。
　　2025Q4收入稳健，2025奶酪业务高增，B端/C端同时发力。公司2025Q4收入同增34.13%，B端/C端类业务同时发力，收入端高增延续；得益于成本管控，公司2025Q4毛利率同比+0.31pct至26.8%，期间费率继续优化，销售、管理费用率分别同比-0.05pct/-2.86pct，主营业务盈利能力持续提升；2025Q4公司公允价值变动损失1.68亿元，主要系并购基金事项计提损失，拖累当期利润。公司2025年奶酪、贸易、液态奶收入分别同比+22.84%、+17.44%、-9.08%，奶酪业务相对高景气，B/C端同时发力，推测其中即食营养、餐饮工业增速相对领先，奶酪业务2025年毛利率同比-1.23pct，推测主要系餐饮工业增速较快导致。
　　2026Q1收入端超预期，利润改善可期。公司2026Q1收入端表现超预期，其中B端/C端收入增速均在20%以上，C端常温业务、低温、电商板块同比均有较好增长，公司2026Q1利润表现弱于收入，我们推测主要系期内市场费用投放所致。展望后续，我们推测原奶价格或在2026年低位运行，妙可B端业务市占率仍处于快速提振阶段，规模效应释放带动毛利率修复，考虑到B端业务占比提升，费率有望下移，利润改善可期。
　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到2026Q1利润表现及公司经营情况，调整2026-27年盈利预测并且增加2028年盈利预测，预计2026-28年EPS分别为0.67元（前值0.63元）、0.89元（前值0.83元）、1.10元，我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为141亿元，对应目标价27.60元，维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费不及预期、产业政策调整等。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入56.33亿元，同比+16.29%；归母净利润1.18亿元，同比+4.29%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+235.94%。其中，25Q4公司实现营业收入16.76亿元，同比+34.13%；归母净利润-5744万元，同比-301.01%；实现扣非归母净利润3789万元，同比+347.78%。
　　点评：
　　奶酪增长带动25Q4收入提升，全年营收超股权激励计划目标值。分产品看，25Q4液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9053万元、13.13亿元和2.63亿元，同比-24.56%、+38.98%、+56.08%。奶酪主业高增长带动整体收入同环比均提升。全年角度看，液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为3.65亿元、46.15亿元和6.23亿元，同比-9.08%、+22.84%、+17.44%，公司全年营收超过股权激励计划目标值。
　　25Q4毛利率略提升，并购基金减值干扰净利润。公司25Q4实现26.76%的毛利率，同比+0.31pct。费用端看，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.05pct、-2.86pct、+0pct和+0.05pct，管理费用率同比明显下降。受董事柴琇未能履行并购基金事项向公司作出足额补偿的承诺，导致公司对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产全额确认公允价值变动损失，公司25Q4归母净利润受到影响。根据公司公告，柴琇已于2026年1月23日被免职。若加回该项减值，公司全年归母净利润可达2.8亿元，也已超过股权激励计划中的目标值。
　　BC双轮驱动，持续降本增效。公司去年在C端持续推出多款创新产品，包括后生元成长奶酪杯、奶酪小三角、奶酪坚果脆等，覆盖不同人群与不同渠道；B端国产原制马苏里拉奶酪的推出填补了国产产品市场空白，马苏里拉、奶酪片、黄油、稀奶油等核心产品同步放量，为客户提供一站式专业乳品解决方案。同时，公司全面启动各项降本增效战略举措，全年各项费用率同比均呈现不同程度下降，组织效率与人均产出实现双提升。
　　盈利预测与投资评级：成长趋势明显，期待今年高增。当前乳制品行业正形成由液奶消费向奶酪消费转型、B端乳制品消费不断扩张的中长期产业趋势，公司作为行业中奶酪赛道的领头羊，成长趋势明显。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年31X/21X/16XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件概述
　　2025年12月末至今，公司发布一系列公告：12月27日关于参股并购基金进展及相关风险的提示性公告，12月30日关于控股股东增持公司股份及后续增持计划的公告，1月26日关于副董事长、总经理、行政总经理离任暨聘任总经理以及变更法定代表人的公告等。
　　分析判断:
　　参股并购基金相关风险影响确认
　　2025年12月27日公告，妙可蓝多参股的并购基金及其下属主体担保的吉林耀禾逾期未清偿债务。并购基金及其下属主体因相关担保无法实现清算分配，公司无法实现并购基金中本金及相应收益的退出；同时，如吉林耀禾及相关方未能如期向内蒙蒙牛清偿上述贷款本金、利息等款项，并购基金相关下属主体存在被内蒙蒙牛拍卖或变卖并优先受偿所得价款的可能性。如承诺人柴琇女士不能履行其此前向公司作出足额补偿的承诺，公司对并购基金及其下属主体的投资存在产生重大损失的风险，进而对公司相关期间的净利润产生重大影响。
　　自投资并购基金以来，于2020年4月22日从并购基金取得一次金额1,400万元的现金收益分配。截至2024年12月31日，经审计的公司对并购基金的出资所形成的其他非流动金融资产账面价值为128,724,300元。2026年1月26日公告，公司拟对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产截至2024年12月31日的账面价值12,872.43万元，全额确认公允价值变动损失。考虑所得税等影响因素，上述拟确认公允价值变动损失预计减少公司2025年度归母净利润11,911.08万元-12,661.08万元，预计不会导致公司2025年归母净利润由正转负。
　　高管更换、股东增持，专注经营进入新征程
　　2026年1月26日公告，公司副董事长、总经理以及法定代表人柴琇于1月23日离任，原定任期至2027年11月17日，离任后继续在上市公司及其控股子公司任董事；公司行政总经理蒯玉龙于1月23日离任，受聘为公司总经理兼任财务总监。
　　2025年12月30日公告，控股股东蒙牛乳业计划自2025年12月29日至2026年3月28日，用自有资金通过包括但不限于集中竞价和大宗交易等方式增持公司无限售流通A股股份不低于255.0268万股（含本次已增持部分），不超过510.0536万股（含本次已增持部分），拟增持股份占公司总股本0.5-1%；增持前蒙牛乳业持有公司股票约1.9亿股。
　　控股股东仍然坚定看好中国乳业深加工发展以及妙可蓝多公司自身的经营实力，叠加高管更换，我们认为公司继续更加专注主业经营，整体发展有望迈入新的征程。
　　投资建议
　　根据公司公告调整盈利预测，25-27年营业收入由53/62/71亿元上调至56/66/77亿元；归母净利由2.4/3.5/4.5亿元调整至1.3/3.7/5.4亿元；EPS由0.48/0.68/0.88元调整至0.25/0.73/1.06元。2026年1月27日收盘价22.78元对应P/E分别为89/31/21倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2026年一季报，26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.26/0.76/0.64亿元，同比+31.81%/-8.30%/-1.48%。
　　收入端连续两个季度实现同比30%+增速，B、C双轮驱动成效显著。Q1奶酪/液态奶/贸易营收分别为13.42/0.78/1.95亿元，收入增速同比+30.4%/-17.7%/+93.3%，收入占比分别为83.1%/4.8%/12.1%。26Q1奶酪主业延续强劲表现，连续两个季度实现30%+增速。公司一季度C端、B端业务同比均有超20%增长，预计即时营养系列持续改善，成长杯、奶酪小三角等产品表现出色，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长；B端主要为餐饮、大客户增长贡献，去年公司在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，Q1保持高增。
　　结构扰动毛利率，高基数下盈利能力同比回落但环比改善。Q1公司毛利率为29.80%，同比-1.69pct，主要系Q1高毛利奶酪业务占比有所下降且增速更快的B端业务毛利率偏低，低毛利的贸易业务收入占比同比提升3.8pct。Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.87%/4.24%/0.76%/0.79%，同比+2.07/-0.73/-0.18/-0.67pct，市场投入有所增加。综合以上因素，Q1公司归母净利率为4.65%、同比-2.03pct，扣非归母净利率为3.94%、同比-1.33pct，同比回落主要系股权激励费用摊销影响、同期基数较高，但盈利能力较25Q2-Q4明显改善，主要系C端产品品类结构优化、原料国产替代持续推进。Q1股权激励费用831.75万元（税后），剔除其影响后预计Q1归母净利润0.84亿元、同比+1.80%，归母净利率为5.16%、同比-1.52pct，扣非归母净利润0.72亿元、同比+11.33%，扣非归母净利率为4.45%、同比-0.82pct。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛并表协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司25年3月发布了股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：根据一季报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为65.28/73.42/81.98亿元，同比+15.9%/+12.5%/+11.7%，归母净利润分别为3.28/4.48/5.47亿元，同比+177.2%/+36.5%/+22.0%，对应2026年4月27日收盘价，PE为27.3/20.0/16.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布26Q1业绩快报：26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.26/0.76/0.64亿元，同比+31.81%/-8.30%/-1.48%。
　　收入端连续两个季度实现30%+增速，B、C双轮驱动成效显著。2025年奶酪主业提速增长，26Q1延续强劲表现，连续两个季度实现30%+增速。公司一季度C端、B端业务同比均有超20%增长，预计即时营养系列持续改善，成长杯、奶酪小三角等产品表现出色，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长；B端主要为餐饮、大客户增长贡献，去年公司在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，Q1保持高增。
　　剔除股权激励费用摊销影响后扣非归母净利润双位数增长，盈利能力环比改善。Q1公司归母净利率为4.65%、同比-2.03pct，扣非归母净利率为3.94%、同比-1.33pct，同比回落主要系股权激励费用摊销影响、同期基数较高，但盈利能力较25Q2-Q4明显改善，主要系C端产品品类结构优化、原料国产替代持续推进。Q1股权激励费用831.75万元（税后），剔除其影响后预计Q1归母净利润0.84亿元、同比+1.80%，归母净利率为5.16%、同比-1.52pct，扣非归母净利润0.72亿元、同比+11.33%，扣非归母净利率为4.45%、同比-0.82pct。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛并表协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司25年3月发布了股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2026-2028年营收分别为65.30/73.46/82.04亿元，同比+15.9%/+12.5%/+11.7%，归母净利润分别为3.28/4.48/5.47亿元，同比+177.2%/+36.5%/+22.0%，EPS为0.64/0.88/1.07元；对应2026年4月3日收盘价，PE为27.3/20.0/16.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。

　　做广C端+做深B端，双轮驱动收入延续高增态势。ToB、ToC双轮驱动，26Q1收入延续25Q4同比增速超30%的高增态势，C端、B端同比均有超20%增长。其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，在全品类、全渠道协同增长之下，公司借助C端广度的持续拓展谋求更多收入增量；B端餐饮、大客户提供主要增长驱动，在行业旺盛需求之下，公司借助产能、研发和品控优势，深化大客户合作，通过做深B端不断挖掘增长潜力。
　　核心盈利能力稳步提升，质效并重巩固公司高质量发展。得益于营业收入的强势增长和C端产品品类结构优化，26Q1归母净利率4.6%，环比改善8.1pct，扣非归母净利率3.9%，环比改善1.7pct。剔除股权激励费用这类非经营性因素影响，公司26Q1归母净利润同比增长1.8%，归母净利率达5.2%，环比改善8.6pct，扣非归母净利润同比增长11.3%，扣非归母净利率达4.4%，环比改善2.2pct。短期扰动解除后，公司质效并重的发展战略的实施效果正逐步显现，未来利润弹性释放或将进入新一轮向上周期。
　　务实、高效团队多维发力，确保“13434新战略”落地效果。产品端，始终以消费者为中心进行创新迭代，老品优化配方纯净度、营养功能强化及口感体验，新品持续推动“奶酪+”，三款明星产品在2026年世界食品创新奖中一举斩获六项大奖。品牌端，继上年成为奥林匹克官方奶酪合作伙伴后，1月成为“体育训练局国家队运动员备战保障产品”，3月成为26年FIFA世界杯全球官方奶酪。“奥林匹克+世界杯”的双顶级体育IP矩阵加持，并与NBA、中国国家田径队、中国足协中国之队等深度联动，成功实现向“专业、高品质、高营养、全民品牌”的形象跃迁。新管理团队工作作风务实、高效，上任后快速明晰战略目标和实施路径，并积极深入一线调研、密集拜访产业链伙伴，进一步确保战略实施精准、有效性。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为70.1/84.9/101.5亿元，分别同比增长24.4%/21.2%/19.5%；预计26~28年归母净利润分别为4.1/5.7/7.7亿元，分别同比增长246.2%/39.5%/33.7%，对应当前PE分别为22/16/12X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

Milkground Food Tech has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB5.63/0.12/0.16bn(+16.3/+4.3/+235.9%YoY),with 4Q25 figures at RMB1.68/-0.06/0.04bn(+34.1%/turning negative/+347.8%YoY).Full-year revenue exceeded our RMB5.5bn expectation.Specifically,cheese business revenue grew 22.8%YoY in 2025,driven by successful ToB client expansion and sustained rapid growth in catering industrial products.The overall gross margin improved 0.7pp YoY to 29.0%in 2025 through localized raw material substitution,and the sales expense ratio declined 1.3pp YoY to 17.8%,reflecting disciplined cost control.The company fully recognized RMB128.72mn fair value losses on its investment in M&A funds(book value as at 31 December 2024),resulting in 2025 attributable net margin of 2.1%(-0.2pp YoY).On 30 December 2025,controlling shareholder Mengniu Dairy announced plans to acquire 0.5-1%of outstanding shares using internal funds,signaling strong confidence in China’s dairy processing sector and Milkground’s operational capabilities,in our view.We believe that the company should continue to focus on its main business,entering anew development phase.Maintain OVERWEIGHT.
All three cheese product lines delivered strong growth in 2025
In 2025,the cheese/trading/liquid milk segments generated revenues of RMB4.62/0.62/0.36bn(+22.8/+17.4/-9.1%YoY),with 4Q25 revenues at RMB1.31/0.26/0.09bn(+39.0/+4.7/-42.3%YoY).The company has been optimizing its business structure and improving operational quality.The 20.6%QoQ growth in 4Q25 revenue showed that its initiatives including the“store efficiency doubling”plan have paid off.In 2025,the core cheese business maintained robust growth,supported by ToB client expansion and sustained rapid revenue growth in the catering industrial product lines.The company continues to strengthen its ToB service capabilities through localized production of original cheese and synergies with Mengniu Dairy.
Earnings forecasts and valuation
Considering effective ToB client expansion and upcoming ToC product launches,we raise 2026/2027 revenue forecasts to RMB6.51/7.38bn(+5/6%vs our prior estimates).We introduce 2028 revenue forecast at RMB8.23bn.Given continued raw material localization and operating efficiency improvements,we lift our 2026/2027 attributable net profit estimates to RMB364/456mn(+16/23%vs prior estimates)and add 2028 projection at RMB548mn.We project 2026/2027/2028 EPS of RMB0.71/0.89/1.07.Peer companies trade at 18x 2026E PE on Wind consensus.Given the company’s superior 59%net profit CAGR(on our estimates)than peers’average of 17%(on Wind consensus),we assign a30x 2026E PE,deriving atarget price of RMB21.30(previous:RMB29.76 at 48x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:intensifying industry competition;weaker new product performance than we expect;food-safety incidents.

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非归母净利润1.58亿元，同比增长235.94%。公司2025年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。
　　平安观点：
　　主业方向明确，稳步优化业务结构。公司坚定聚焦奶酪核心业务，业务结构持续优化。25年奶酪板块实现收入46.15亿元，同比提升22.84%，收入占比由去年同期的80.12%提升至82.37%；实现毛利率33.81%，同比减少1.23pct。贸易业务实现收入6.23亿元，同比提升17.44%；实现毛利率4.06%，同比增加1.30pct。液态奶业务实现收入3.65亿元，同比下降9.08%；实现毛利率8.34%，同比增加1.31pct。公司稳步推进业务结构优化，主营业务经营质量稳步提升，结构布局持续向好。
　　奶酪主业TOC与TOB双轮驱动，不断推出新品。奶酪主业方面，公司坚持TOC与TOB双轮驱动战略，餐饮工业与家庭餐桌系列表现突出。B端餐饮工业奶酪领域持续突破、成效显著。依托爱氏晨曦专业乳品与妙可蓝多专业奶酪形成的“两油一酪”全品类优势，聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群，为B端客户提供一站式奶酪解决方案。C端家庭餐桌系列稳步起量，马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等产品贴合家庭需求。C端即食营养系列聚焦精准人群布局，持续优化产品矩阵，推出奶酪小三角、云朵芝士杯等新品，保持稳健增长。
　　持续渠道精耕，直营渠道高增。渠道建设方面，公司整合双品牌优势，全渠道协同发展。全年直营渠道收入10.35亿元，同比大幅增长113.27%；经销渠道实现营收39.45亿元，同比增长7.40%；贸易渠道实现营收6.23亿元，同比增长17.44%。针对C端零售线下渠道，公司持续精耕现代渠道，大力开发零食量贩、会员超市等势能渠道，多款定制产品表现亮眼。针对C端零售线上渠道，公司在天猫、京东等传统电商平台深耕运营，同时大力发展内容电商和即时零售新业态。针对B端餐饮渠道，公司整合双品牌产品及渠道优势，持续推动向专业乳品服务商的转型升级，核心产品同步放量。
　　财务预测与估值：根据公司2025年报，我们调高业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.57亿元（前值为3.39亿元）、4.54亿元（前值为4.53亿元）、5.39亿元（新增），对应的EPS分别为0.70/0.89/1.06元，对应3月25日收盘价的PE分别为26.8、21.1、17.8倍。考虑公司奶酪主业基本面持续改善，同时行业增长空间可期，我们对公司维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）销售费用率上升超预期：若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。3）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。