事件
　　2025年4月21日，妙可蓝多发布2025年一季报。
　　投资要点
　　利润加速释放，费用率优化明显
　　利润表现超预期，盈利能力增强。2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%（调整后口径，下同），其中，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加。2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts。费用率整体优化，降本增效效果显著。
　　2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，较去年同期减少广告费用投入，销售费用率优化显著。蒙牛奶酪业务并表效果显现，一季度现金流略承压。2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7%。
　　奶酪业务快速增长，双品牌效应初显
　　以下同比数据为并表前2024Q1数据，基数效应下增速较快。
　　2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74%。奶酪业务仍保持快速增长，产品创新力度加大。新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样，丰富零食消费场景，扩大消费人群；成都春糖会主推儿童成长酪乳，持续扩大儿童产品矩阵；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发，添加玉米粉和奶酪粉；妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著。
　　经销渠道较为稳固，区域结构优化
　　分渠道看，2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，其中经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家。分区域看，2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现。我们预计2025-2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。

　　投资要点
　　公司发布2025年一季报：以调整后口径计算（下同），2025Q1公司实现营业收入12.3亿元，同比+6.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比+114.9%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+110.2%。2025Q1公司收入略低于预期，净利率提升超预期。
　　BC端双轮驱动，奶酪业务增长亮眼。以调整后口径计算（下同），我们预计公司2025Q1奶酪业务收入同比增长15+%，液奶、贸易等其他业务萎缩拖累整体收入。奶酪业务内部来看，我们预计25Q1公司即食营养业务收入同比增长中个位数，家庭餐桌业务收入同比增长30+%，C端业务企稳预计主因公司和蒙牛奶酪双品牌协同下沉红利逐步释放，叠加妙可蓝多品牌的奶酪零食产品在零食量贩渠道放量；B端方面，我们预计25Q1公司餐饮工业收入同比增长30+%，B端收入高增预计主因24年7月公司合并蒙牛奶酪后，形成了爱氏晨曦+妙可蓝多的双品牌多产品矩阵，协同效应释放下公司加速百胜等大客户开发。
　　产品结构优化+强化费控，净利率显著提升。以调整后口径计算（下同），2025Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%，毛利率提升预计主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，此外低毛利的贸易液奶业务下滑带动整体业务结构改善同样提振毛利率。2025Q1公司销售费用率同比-2.7pct，预计主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。综合来看公司归母净利率同比+3.4pct，净利率显著提升。
　　盈利预测与投资评级：公司2025Q1收入略低于预期，我们下调2025-2027年营收预期为53/61/70亿元（此前预期54.3/62.8/71.7亿元），分别同比+10%/+15%/+15%；25Q1净利率超预期，我们上调2025-2027年归母净利润预期为2.6/4.0/5.6亿元（此前预期2.4/3.8/4.9亿元），同比+127%/+57%/+38%，对应PE分别为54/35/25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

　　事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；实现扣非归母净利润6494万元，同比+110.23%。
　　点评：
　　收入增速良好，奶酪主业占比持续提升。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元、10.30亿元和1.01亿元，奶酪业务占总收入达83.53%，高于去年同期未经调整的67.61%，我们推测奶酪主业增速快于整体。分区域看，北区、中区和南区收入分别为4.64亿元、5.14亿元和2.48亿元。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为9.59亿元、1.65亿元和1.01亿元。经销商数量方面，受蒙牛奶酪并表影响，25Q1经销商数量达8046个，远高于去年同期。
　　毛利率提升，销售费用率下降，净利润同比大增。公司Q1毛利率为31.49%，同比+2.83cpt，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致。费用端，公司积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1达16.80%，同比-2.68pct。管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.12pct、-0.08pct和+0.81pct。此外，公司政府补助较同期增长，其他收益占收入达0.86%，同比+0.49pct。公司Q1归母净利润率达6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增。
　　合力不断提升，渠道不断精耕。自去年整合蒙牛奶酪以来，公司持续展现出强大的经营势能。产品端，公司推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分实现国内原奶利用；品牌端，公司启用全新品牌代言人，助力奶酪产品破圈；渠道端，公司整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对B端餐饮渠道，持续推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级。
　　盈利预测与投资评级：全年开局优异，期待趋势持续。公司一季度实现优异的开门红，展现出整合后的发展动能。根据海外经验，奶酪赛道长坡厚雪，公司成长空间充分。成本端看，当前行业仍由海外奶酪原料主导，随着工艺的不断成熟，原料端国产替代有望逐步实现。公司作为行业市占率第一的公司，有望在此过程中，取得长远发展并享受行业红利。我们预计公司2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，分别对应2025-2027年64X/46X/32XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　公司发布2024年年报，全年实现营业收入48.44亿元，同比-8.99%；实现归母净利润1.14亿元，同比+89.16%。净利润快速增长，符合市场预期。
　　TOC业务稳中有增，TOB快速增长。从产品结构看，奶酪业务收入37.57亿元（同比+6.92%），占比提升至80%，其中即食营养系列收入20.50亿元（+3.2%），餐饮工业系列收入13.13亿元（+14.03%），家庭餐桌系列收入3.95亿元（+4.92%）；液态奶收入4.01亿元（+3.76%），贸易业务收入5.31亿元（-34.97%），低毛利业务战略性收缩。截至24Q4末，公司共有7797家经销商，较24Q2末增加3007家，主因完成蒙牛奶酪资产整合后，渠道协同效应释放，烘焙、茶饮等新兴渠道快速铺开。
　　毛利率大幅提升，盈利能力提升。24年，公司毛利率为28.99%（yoy+2.31pct），预计主要受益于原材料成本下行及国产替代、低毛利贸易业务收缩；销售费用率19.0%（yoy-0.1pct），管理费用率5.55%（yoy+2.1pct），预计因整合期人员成本增加；销售净利率2.35%（yoy+1.2pct）。
　　深化整合蒙牛资源，积极推新强化优势。公司聚焦奶酪主业，完成蒙牛奶酪资产注入后，推进双品牌协同与全渠道布局，计划巩固儿童奶酪优势，拓展成人休闲零食（如鳕鱼奶酪条）及高附加值原制奶酪，强化B端餐饮解决方案。渠道端，积极整合蒙牛资源，深化商超、母婴店及兴趣电商（抖音、快手）覆盖，加速布局即时零售（美团、朴朴），并探索东南亚市场。若原奶价格触底回升、消费需求回暖，公司有望通过龙头地位及蒙牛协同释放业绩弹性。
　　根据24年年报，对25年下调收入、毛利率。考虑到公司合并蒙牛奶酪业务，有望借助蒙牛生态渠道加速拓张，看好公司长期成长性。我们预测公司2025-2027年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25年为0.48元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为148亿元，对应目标价28.91元，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、居民消费力恢复不及预期、营收增长不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布年报，24年实现营收48.4亿元，同比-9.0%，归母净利润1.1亿元，同比+89.2%；公司24Q4实现营收12.5亿元，同比-7.8%，归母净利润0.3亿元，同比-39.7%，符合市场预期（以下报告内数据均为公司披露的追溯后口径，24Q4数据均为非追溯口径）。
　　分析判断:
　　蒙牛并表贡献餐饮工业系列双位数增长，即食营养系列规模有望触底回升
　　分业务来看，24FY奶酪/贸易/液态奶分别实现收入37.6/5.3/4.0亿元，分别同比+6.9%/-35.0%/+3.8%；奶酪板块中即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列分别收入20.5/13.1/3.9亿元，分别同比+3.2%/+14.0%/+4.9%。我们认为常低温奶酪棒的产品升级和渠道覆盖、以及奶酪小粒等新品的推广下，即食营养系列在宏观经济和消费需求的压力下规模触底回升；餐饮工业系列的双位数增长预计主因蒙牛奶酪并表后，爱氏晨曦在B端的渠道和口碑贡献（根据公司公告蒙牛并表增加经销商2273家，追溯后24年经销商数量净+488家），目前稀奶油、黄油等产品表现优异；家庭餐桌系列配合西餐、烘焙等需求扩张马苏里拉、奶酪片等趋势向好。
　　贸易业务下降主因公司战略性收缩，坚定推行“聚焦奶酪”战略导致公司整体营业收入下滑。液态奶业务根据公司公告，为避免与股东蒙牛乳业在液态奶业务方面产生同业竞争，承诺延期至2027年7月9日将液态奶资产转型生产奶酪转型，并同时积极探索包括出售等有利于上市公司及全体股东的退出方案。
　　成本下降+结构改善贡献净利润高增长
　　24FY/24Q4毛利率分别28.3%/26.4%，同比+4.4/+1.5pct，24H2蒙牛奶酪并表小幅度影响毛利率提升幅度，但我们认为原制奶酪国产替代+BC轮动贡献产品结构改善+产品渠道导向切合消费者和渠道需求将成为中长期推动公司毛利率提升的主要手段。分结构来看24FY即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别47.0%/8.1%/62.7%，分别同比-2.5/+4.8pct/持平，我们认为餐饮工业系列的“量价齐升”成为带动公司整体毛利率改善的主要原因。
　　24FY销售/管理费用率分别19.0%/5.5%，分别同比-0.1/+2.1pct；24Q4销售/管理费用率分别18.6%/6.1%，分别同比-2.5/+8.7pct。24FY销售费用额同比-9.5%主要贡献来自于广告促销费的下降，我们预计BC双轮驱动作用下中长期有望保持销售费用下降的趋势。24FY管理费用提升主因23年冲回计提的股权激励费用（来自年报），以及由于蒙牛并表带来的职工薪酬费用增加，我们预计剔除股权激励费用影响后中长期管理费用率有望保持稳中有降的趋势，短期费用率提高主因并表影响。综上，24FY/24Q4净利率分别2.3%/2.3%，分别同比+1.2/-0.7pct，24Q4净利率下滑我们预计主因并表后单季度管理费用变动影响。
　　新发股权激励明确业绩改善思路、激发信心
　　3月21日公司新发股权激励，公司董事、监事、高级管理人员及核心骨干人员参与人数不超过207人，其中核心骨干198人拟持有710万股；授出总数不超过800万股，占总股本1.56%；行权价格15.83元/股；考核目标详见下表。触发值复合三年收入增速+13.2%超我们预期，结合当前行业状况我们认为，目标设定一方面预示当前行业恢复和公司成长性将努力持续向上，另一方面判断隐含B端业务突破和C端单品成长。同时，25-27年剔除股权激励摊销成本后，主业净利率平均每年+1.2pct，我们认为业绩增长弹性更强并且确定性相对明确，主因24年全年经营情况已经初步证明了中长期公司业绩提升思路。假设能达成触发值或目标值，2025年3月31日收盘价对应25-27年PE分别64/42/29或57/38/26，已大幅低于此前估值。
　　投资建议
　　根据公司24年年年报和股权激励调整盈利预测，25-26年营业收入由53/55亿元调整至53/61亿元，新增27年营业收入70亿元；25-26年归母净利由1.8/2.4亿元上调至2.0/3.0亿元，新增27年归母净利4.2亿元；25-26年EPS由0.35/0.46元上调至0.39/0.59元，新增27年EPS0.83元。2025年3月31日收盘价23.56元对应P/E分别为61/40/28倍。考虑公司经历了2年多的时间调整，于25年开启新的周期，并且股权激励给予未来3年明确收入业绩增长目标，同时业绩增长幅度与确定性均有落地思路，由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　事项：
　　公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.33亿元，同比增加6.26%；归母净利润0.82亿元，同比增长114.88%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长110.23%。（以上数据采用去年同期追溯调整口径。）
　　平安观点：
　　集中发展奶酪业务，不断优化结构布局。公司继续围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。2025Q1奶酪板块实现收入10.30亿元，占比84.02%；贸易业务实现收入1.01亿元，占比8.24%；液态奶业务实现收入0.95亿元，占比7.74%。公司稳步推进业务结构优化，主营业务发展方向愈发明确，经营质量稳步提升，结构布局持续向好。
　　持续推进渠道精耕，打造全域协同的渠道优势。分渠道看，25Q1公司经销渠道实现营收9.59亿元，占比78.29%；直营渠道实现营收1.65亿元，占比13.47%；贸易渠道实现营收1.01亿元，占比8.24%。针对零售线下渠道，公司整合双品牌的渠道优势，优化经销商在全国的布局，不断完善经销商服务体系。持续精耕现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道。针对零售线上渠道，公司在京东、天猫、拼多多等传统电商平台持续深耕，不断优化运营效率。大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。
　　财务预测与估值：根据公司2024年报、2025年一季报和公司股权激励计划，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.99亿元（前值为2.00亿元）、3.09亿元（前值为2.36亿元）、4.19亿元（新增），对应的EPS分别为0.39/0.60/0.82元，对应4月21日收盘价的PE分别为70.7、45.5、33.6倍。考虑公司经营触底反弹，基本面环比改善确定性较强，且股权激励计划增长目标明确，我们对公司维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

　　事件：公司公告2025年一季报，25Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.33/0.82/0.65亿元，同比+6.26%/+114.88%/+110.23%（（整整蒙蒙蒙蒙牛酪有限责任公司数据后，下文同口径）。
　　Q1酪有主业增长较好，餐桌、餐饮表现出色。Q1酪有/液态酪/贸易营收分别为10.30/0.95/1.01亿元，占比分别为84.0%/7.7%/8.2%。预计Q1酪有主业实现双位数增长，其中酪有棒预计企稳增长，常温品类增速更快主要受益于零食渠道拓宽，新品酪有小粒等持续贡献增量；预计餐桌、餐饮系列增速快于酪有整体，公司重点提升大客户开发与服务能力，在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均限突破；预计Q1液酪、贸易业务收入同比限所下滑，保持收缩战略。Q1末公司共限经销商8046家，净增加249家，经销商布局持续完善。
　　产品结构优化叠加成本红利带动毛利率提升，降本增效，净利率大幅改善。Q1公司毛利率为31.49%，同比+2.82pct，主要系高毛利酪有业务占比提升，叠加原材料采购成本下降及国产替代。Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.80%/4.97%/0.94%/1.46%，同比-2.67/-0.11/-0.09/+0.81pct，规模效应下费率限所改善。综合以上因素，Q1归母净利率为6.68%，同比+3.38pct，盈利能力大幅改善，创近年来一季度新高。
　　盈利预测与投资建议：根据2025年一季报相应整整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收53.69/61.77/70.25亿元，同比+10.8%/+15.1%/+13.7%，归母净利润2.05/3.08/4.47亿元，同比+80.6%/+50.3%/+44.9%，EPS为0.40/0.60/0.87元；对应2025年4月21日收盘价，PE为68.6/45.6/31.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。

　　事件：妙可蓝多25Q1实现营业收入12.3亿元，同比+6.3%（调整后）；归母净利润0.8亿元，同比+114.9%（调整后）；扣非归母净利润0.6亿元，同比+110.2%。
　　并表后奶酪业务收入同比增加明显。1）分产品看：25Q1奶酪/液态奶/贸易收入分别为10.30/0.95/1.01亿元，和蒙牛奶酪并表前的24Q1各业务收入分别为7.85/0.81/0.82亿元。2）分渠道看：25Q1经销/直营/贸易收入分别为9.59/1.65/1.01亿元，并表前的24Q1各渠道收入分别为7.35/1.31/0.82亿元。3）分地区看：25Q1北区/中区/南区收入分别为4.64/5.14/2.48亿元，并表前的24Q1各地区收入分别为3.74/3.87/1.87亿元。截至25Q1末，北区/中区/南区经销商数量分别为3662/2424/1960个，总计8046个，较24年末分别增加111/106/32个，总计净增加249个，经销商数量持续增加。
　　产品结构优化及积极控费下，25Q1归母净利率同比改善。1）毛利率：25Q1公司实现毛利率31.5%，同比+2.8pcts。24年公司共上市7款零食奶酪新品（如奶酪小粒、鳕鱼奶酪条、一口奶酪等），并配合代言人多轮营销推广，多款新品取得良好表现。25Q1毛利率改善较多，我们估计与产品结构优化有关。2）销售费用率：25Q1公司销售费用率为16.8%，同比-2.7pcts，主要系公司提升费用投放效率。3）管理费用率：25Q1管理费用率为5.0%，同比-0.1pcts。4）其他收益：25Q1公司实现1067万元其他收益，占收入比重为0.9%，同比+0.5pcts。5）综合来看，25Q1公司归母净利率为6.7%，同比+3.4pcts。
　　与蒙牛协同推进降本增效，上新加快逐步贡献业绩增量。随着2024年完成对蒙牛奶酪业务的收购整合，公司与控股股东蒙牛的协同效应有望持续深化，有望在供应链、渠道、品牌营销等方面获得赋能。同时，公司持续推进国产原制奶酪的研发与应用，有望进一步优化成本结构，提升盈利能力。24年以来公司产品上新速度明显加快，继24年7款新品后，25Q1又推出3款奶酪新品。2025年公司将继续加大新品创新和推广力度，新品有望逐步放量，成为业绩增长的重要驱动力。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.42/0.63/0.89元，对应PE分别为65x/43x/31x。公司C端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。

　　25Q1营收/归母净利12.3/0.8亿，同比+6.3%/+114.9%（调整后口径，下同）。25Q1收入表现稳健，奶酪业务持续深耕，蒙牛奶酪业务并表后、协同效应进一步显现，核心单品奶酪棒表现稳健，餐饮工业系列B端客户持续推进、有望贡献收入增量；利润端看，受益于原材料国产化进程提速，公司盈利能力稳步提升，25Q1毛利率同比+2.8pct至31.5%，归母净利率同比+3.4pct至6.7%。展望25年，即食营养系列产品基本盘有望进一步稳固，B端客户拓展有望持续收效，家庭餐桌系列渠道建设不断完善，产品矩阵持续优化，奶酪小粒、鳕鱼奶酪条等新品有望持续贡献成长动能，维持“增持”。
　　三大奶酪产品系列全面发力，协同效应持续释放
　　分产品看，25Q1奶酪业务实现收入10.3亿，同比+31.2%，其中即食营养系列继续保持市场领先地位，奶酪棒在零食量贩渠道表现亮眼、不断补齐渠道短板，产品矩阵持续优化，奶酪小粒、鳕鱼奶酪条等新品陆续面市；餐饮工业系列预计25Q1延续了24年以来的强劲增长势头，B端客户拓展成效显著；家庭餐桌系列25Q1亦通过加强渠道建设实现稳健增长。经过一段时间的磨合，蒙牛奶酪业务与公司原有业务的整合协同效应进一步释放，营销资源整合、渠道共享、研发协同等方面已取得积极进展。25Q1液奶/贸易业务实现收入1.0/1.0亿，同比+17.0%/+22.7%，环比24Q4有所收缩。
　　25Q1净利率同比+3.4pct，原材料国产替代与费用控制双管齐下
　　25Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%，主要得益于原材料国产替代进程加速，尤其是奶酪干酪等关键原料国产化比例提升，成本红利释放，叠加产品结构改善。25Q1销售费用率同比-2.7pct至16.8%，主要系公司奶酪业务与蒙牛奶酪业务整合后营销资源优化使用，减少重复投入；25Q1管理费用率同比-0.1pct至5.0%；25Q1研发费用率同比-0.1pct至0.9%；最终25Q1归母净利率同比+3.4pct至6.7%。展望25年，随着原材料国产替代进程持续推进，叠加费用投放效率的进一步提升，利润率水平有望持续提振。
　　产品矩阵不断优化，国产替代助力盈利提升，维持“增持”
　　看好公司在奶酪新品开发与原材料国产替代方面的持续投入，增长动能有望不断释放；股权激励计划的推出将进一步激发管理团队积极性，我们维持收入预测，考虑成本红利有望加速释放，上调盈利预测，预计25-27年EPS0.52/0.65/0.76元（较前次+21%/+18%/+18%），参考可比公司25年平均25xPE，其24-26年净利CAGR（74%）快于可比（41%），给予25年60xPE，目标价31.20元（前次22.36元，对应25年PE52x），“增持”。
　　风险提示：奶酪业务整合不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.33亿元，调整后同比+6.26%，实现归母净利润0.82亿元，调整后同比+114.88%，实现扣非归母净利润0.65亿元，调整后同比+110.23%。
　　收入重回正增长通道，妙可+蒙牛、C端+B端双轮驱动。25Q1公司营业收入调整后同比增长+6.26%，是自22Q4以来公司首次单季度收入实现同比正增长，我们判断主要系奶酪竞争格局改善，公司品牌影响力突出，合并蒙牛奶酪后双方产生协同，C端及B端双轮驱动。
　　产品结构优化&降本增效，盈利能力显著改善。25Q1公司实现毛利率31.49%，调整后同比提升2.82pct，实现归母净利率6.68%，调整后同比提升3.38pct，盈利能力显著增强。公司25Q1毛利率提升主要系产品结构优化及规模效应。从费用端看，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.80%/4.97%/0.94%/1.46%，调整后分别同比-2.67/-0.11/-0.09/+0.81pct，得益于公司积极实施降本增效，广告促销费同比减少，费用投放更加精准高效。
　　奶酪赛道长坡厚雪，妙可剑指百亿营收，成长可期。近期，公司创始人柴琇在第十七届木兰年会上深度解读了中国奶酪行业趋势及发展新路径：1）在奶酪休闲零食领域的创新与分化，包含儿童奶酪产品向“高年龄段”的创新进化及成人奶酪开创更营养更美味的新产品；2）面向B端以及家庭餐桌领域的奶酪产品创新，持续提升国产奶酪在专业领域的渗透率；3）中国奶酪产业供应链的自主建设及供给能力打造，用国产牛奶制作国产奶酪将成为夯实未来五到十年长期竞争力的基础性系统工程。公司将持续性投入，通过国产奶酪供应链项目的建设，对促进上游一产的发展、调节中国牛奶的市场供需平衡。
　　在C端，公司已实现常温与低温并驾齐驱，并成为奶酪休闲零食的创新引领者：24年公司推出奶酪小粒、花酪棒、鳕鱼奶酪条等7款全新产品上市，25年3月推出奶酪小丸子、奶酪小三角等新品，不断探索奶酪休闲零食的成长方向。在B端，公司在马苏里拉奶酪片、奶酪酱、黄油、稀奶油等大品项上已经走出了专业领域的明星产品。我们认为，在高激励目标的指引下，公司在25年预计将全力冲刺，深化妙可蓝多与蒙牛奶酪的协同互补，有望在B端和C端业务实现强强联手。同时，随着公司持续战略推进国产原制奶酪项目，国产原制占比不断提升，B端业务毛利率有望得到显著改善。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-27年实现营收56.28/65.90/77.30亿元，同比增长16.18%/17.10%/17.30%，实现归母净利润2.41/3.50/4.76亿元，同比增长112.37%/45.12%/36.00%，对应PE分别为58X/40X/30X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、与蒙牛奶酪业务整合不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等