SDIC Power reported 2025 and 1Q26 results.For 2025,the company recorded revenue of RMB53.0bn(-8.31%YoY),an attributable NP of RMB7.4bn(+11.30%YoY),and an ex-nonrecurring NP of RMB7.4bn(+13.33%YoY).The attributable NP was above our expectation of RMB7.2bn,mainly because asset-impairment losses and credit-impairment losses were lower than we expected.For 4Q25,revenue was RMB12.4bn(-7.32%YoY),while the attributable NP reached RMB876mn(+1,243.32%YoY).For 1Q26,the company posted revenue of RMB12.5bn(-4.63%YoY)and an attributable NP of RMB2.1bn(+1.91%YoY).The attributable NP was in the upper-middle part of our preview forecast range of RMB1.97bn-RMB2.24bn,with amidpoint of RMB2.10bn.The company declared a2025 DPS of RMB0.5081 per share(tax inclusive),implying apayout ratio of 55.01%and adividend yield of 3.73%.We remain positive on the integrated hydropower,wind,and solar development at Yalong River and maintain BUY.
Thermal:2025 NP/kWh at RMB0.045;a key 1Q26 profit driver
For 2025,thermal fleets’electricity sales to the grid,excluding waste-to-energy,fell by 18.02%YoY to 43.313bn kWh.We estimate the company’s 2025 thermal power net profit and attributable NP at RMB1.98bn and RMB1.19bn,up by 32.56%YoY and 38.09%YoY,respectively.This implies thermal power NP per kWh of RMB0.0457,up by RMB0.0174 YoY.The improvement mainly came from lower coal prices YoY and the company’s strong power trading capability.Among the subsidiaries,SDIC Beijiang moved from heavy losses in 2021-2022 and breakeven in 2023-2024 to net profit of RMB330mn in 2025.The NP per kWh recovered to RMB0.0256.For 1Q26,thermal power sales to the grid,excluding waste-to-energy,rose by 2.44%YoY,mainly because new units started operation in 2025 and lifted the effective thermal power capacity in 1Q26.With the standard coal cost for power generation declining YoY,we think that the core driver of the company’s YoY attributable NP growth for 1Q26 was the strong YoY increase in thermal power segment profit.
Earnings forecasts and valuation
Although the company’s 2025 earnings beat our expectation,we maintain our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 at RMB7.5bn and RMB7.8bn,as we see possible pressure on Yalong River generation in 2026.We also forecast an attributable NP of RMB8.1bn for 2028.Based on our forecast for 2026E attributable net assets of RMB8.3bn for thermal power and 2026E attributable NP of RMB6.5bn for clean energy,and with reference to the Wind consensus of 1.1x 2026E PB and 17.7x 2026E PE for comparable thermal power and clean energy companies,respectively,we apply 1.4x 2026E PB and 20.0x 2026E PE to the company’s thermal power and clean energy businesses.We think that the company’s coastal thermal power assets have stronger fuel cost control in adeclining coal-price cycle,while runoff volatility is anatural factor.We also remain positive on the upside potential in hydro power generation that the Lianghekou multi-year regulating reservoir may bring to downstream assets.Our target market capitalization is RMB141.4bn and our target price is RMB17.66(previously RMB17.35,based on 1.3x 2026E PB and 19.0x 2026E PE for thermal power and clean energy).
Risks:runoff,power generation,coal price declines,or market-based tariff hikes fall short of our expectation.

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入为530.14亿元，同比下降8.31%；归母净利润为73.93亿元，同比增长11.30%。2026年一季度，公司实现营业收入125.14亿元，同比减少4.63%；实现21.18亿元，同比增加1.91%，公司2025年及1Q26业绩符合我们的预期。公司拟派发2025年度现金分红0.5081元/股，分红比例为55%，以4月30日股价计算股息率为3.73%。
　　水电：雅砻江流域来水偏枯，2025年及1Q26水电发电量下降。2025年公司水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76%，上网电量为975.25亿千瓦时，同比减少5.76%。具体来看，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比-6.24%、4.09%和-10.63%，发电量下降原因主要系雅砻江流域、黄河上游来水同比减少。1Q26公司水电上网电量231.59亿千瓦时，同比下降7.84%，其中雅砻江水电上网电量下降9.95%，一季度电量下降原因仍为雅砻江流域、小三峡水电所在流域来水偏枯。电价方面，2025年雅砻江水电、国投小三峡、国投大朝山分别为0.308、0.189、0.307元/千瓦时，分别同比+2.34%、+0.57%、+35.60%，水电上网电价全面上涨。2025年，公司水电业务营收同比下降2.9%、毛利同比微降1.1%，电价上涨部分抵消水电发电量下降影响。2月四川省发改委就《雅砻江中游水电规划调整报告》公开征求意见，宣告牙根二级至楞古河段开发方案尘埃落定。目前公司卡拉、孟底沟、牙根一级水电站在建，牙根二级及楞古电站此前受环境因素制约开发处于停滞，此次调整报告出台后，为两座电站后续可研、核准、开工奠定关键基础，并持续为公司注入成长动能。
　　火电：2025全年发电受到冲击，成本下降带动毛利率回升。发电量方面，2025年公司火电上网电量435.04亿千瓦时，同比下降17.88%。2025年公司新增华夏电力66万千瓦，同时湄洲湾电厂一期BOT项目完成移交减少装机78.6万千瓦，期末火电装机规模1307.48万千瓦。受火电机组所在区域清洁电力快速增长等因素影响，火电发电空间持续受到挤压。1Q26公司火电上网电量98.45亿千瓦时，同比增长2.49%。2025年煤价下降带动公司燃料成本大幅下降，全年火电毛利36.63亿元，同比高增23.25%。2026年全国火电容量电价普遍上调，有利于火电盈利能力保持稳定。目前公司钦州三期火电、湄洲湾三期、舟山燃机等项目在建，看好装机容量稳步成长，带动公司火电盈利规模持续提升。
　　新能源：电量稳步增长短期电价承压，水风光一体化发展前景广阔。2025年公司新增风电装机25.18万千瓦，光伏191.05万千瓦。新能源项目快速投产带动电量快速提升，2025年公司风电、光伏分别实现上网电量67.54、64.26亿千瓦时，分别同比增长3.79%、35.29%；1Q26风电、光伏分别实现上网电量19.95、20.48亿千瓦时，分别同比增长6.68%、36.78%。受新投产机组平价上网及市场化交易比例提升等因素影响，风电及光伏上网电价有所下降，全年风电、光伏毛利分别为11.01、6.59亿元，同比下降18.3%、25.7%。根据公司2025年报，公司在建风电、光伏装机容量121、454.5万千瓦，多数项目位于雅砻江流域。在电价下降因素消化后，装机成长将带动新能源业绩底部回升。
　　盈利预测与估值：结合公司新能源电价下降及短期来水承压情况，我们下调2026-2027年归母净利润预测为75.55、78.43亿元（原值为76.42、82.00亿元），新增公司2028年归母净利润预测为82.05亿元。当前股价对应PE分别为14、14和13倍。公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、火电发电量低于预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期

　　事件
　　近期，公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司营业收入530.1亿元，同比减少8.3%；归母净利润73.9亿元，同比增长11.3%；2026年一季度公司营业收入125.1亿元，同比减少4.6%；归母净利润21.2亿元，同比增长1.9%。
　　水电：雅砻江利润增速好于电量表现
　　2025年全年雅砻江水电上网电量866.7亿千瓦时，同比减少6.24%。全年营业收入246.6亿元，同比-4.2%，收入降幅小于上网电量降幅，表明电价或表现出一定的韧性；归母净利润92.2亿元，同比+11.6%。
　　2026年Q1雅砻江水电上网电量208亿千瓦时，同比-10%。营业收入63.5亿元，同比-4.7%，净利润28.2亿元，同比-5.9%，营业收入和净利润降幅均低于电量降幅，我们推测或因电价上行所致（根据营业收入和上网电量计算不含税上网电价，26年Q1为0.305元/千瓦时，同比提升5.8%）。
　　火电：成本降低对冲量价下滑，毛利率提升
　　2025年公司火电发电量465.3亿千瓦时，同比下降17.6%（清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.407元/千瓦时，同比下降约0.4分/千瓦时。
　　虽然收入端有所下滑，但得益于煤价的下行，2025年火电板块毛利率同比提升7.1pct至20.7%，主要火电控股子公司（统计口径包括：国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）2025年归母净利润合计约18.3亿元，同比增长约21.8%。
　　新能源方面，截至2025年末，公司风电、光伏装机规模分别为414.03和768.94万千瓦。2025年风电和光伏的综合不含税电价同比下降约14.5%。受到电价下滑影响，国投新能源投资公司2025年净利润3.5亿元，同比减少36.5%。
　　费用端压降效果显著
　　2025年全年公司财务费用同比降低约7.25亿元，同比大幅压降约21.2%。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司可实现归母净利润77.6/81.5/87.5（26-27年前值为76.2/81.3）亿元，对应PE14.1/13.4/12.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、煤价上涨、江苏电价波动超预期、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收530.14亿元，同比-8.31%；实现归母净利润73.93亿元（扣非73.55亿元），同比+11.30%（扣非同比+13.33%）。25Q4实现营收124.42亿元，同比-7.32%；实现归母净利润8.76亿元（扣非8.54亿元），同比+1243.32%（扣非同比+516.06%）。26Q1实现营收125.14亿元，同比-4.63%；实现归母净利润21.18亿元（扣非21.16亿元），同比+1.91%（扣非同比+2.11%）。公司2025年年度拟派发现金红利0.5081元/股，2026年4月30日收盘价对应股息率3.73%；2025年度现金分红总额为40.67亿元，占25年归母净利润的比例为55.01%，较2024年持平。
　　水电：以价补量+成本费用压降+所得税减少提振盈利。2025年，受雅砻江流域、黄河上游来水同比减少影响，公司水电发电量同比-5.76%至980.94亿kwh；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别同比-6.23%、+4.06%、-10.61%至871.51、69.70、39.73亿kwh。根据公司披露，2025年，雅砻江、大朝山、小三峡水电上网电价为308.2、189.26、307.05元/MWh，同比+2.34%、+0.57%、+35.60%，我们预计雅砻江主要受前期电费差额集中结算影响、小三峡主要系交易策略优化所致。量价影响下，25年公司水电收入同比-2.86%至258.63亿元。在此基础上，25年雅砻江公司：1）营业成本同比-4.88%至97.32亿元，预计主要受24年两河口首次蓄满影响；2）财务费用同比-23.96%至20.00亿元，预计主要系债务偿还和置换所致；3）所得税费用同比-33.63%至18.71亿元，主要由于24年发生所得税补缴。综合来看，25年公司水电子公司实现净利润104.26亿元，同比+12.21%。26Q1，公司水电发电量表现延续弱势，同比-7.82%至232.94亿kwh；其中雅砻江同比-9.93%至209.29亿kwh。但雅砻江公司营收同比仅-4.74%至63.46亿元，或表明电价好于预期；叠加营业成本、财务费用同比继续下降，最终归母净利润同比下降6.18%至28.11亿元。
　　火电：量价均承压，成本大幅优化助力盈利改善。截至25年末，公司火电（含垃圾发电）装机1307.48万kw，较24年末的1320.08万kw有所减少，主要系湄洲湾2*39.3万kwBOT项目移交，同时华夏电力5号机组（66万kw）投产。2025年，受所在区域清洁能源发电量增加、以及外送电量影响，公司火电发电量同比-17.64%至465.34亿kwh。根据公司披露，2025年，天津、广西、福建、贵州火电上网电价为468.59、472.15、452.01、413.52元/MWh，同比+4.1%、-0.5%、-4.5%、-3.6%。量价影响下，25年公司火电收入同比-18.76%至176.89亿元；我们测算度电收入0.408元/kwh，同比-0.004元/kwh；但得益于电量减少和煤价下行，营业成本端亦大幅下降25.41%至140.26亿元。综合来看，25年公司火电子公司实现净利润19.80亿元，同比+32.56%；我们测算度电净利润为0.046元/kwh，同比+0.017元/kwh。26Q1，公司火电发电量小幅修复，同比+1.91%至104.84亿kwh。根据公司披露，26Q1控股企业平均上网电价0.354元/kwh，同比-0.28%；考虑到雅砻江电价表现较好，预计火电电价存在一定压力，但26Q1考虑库存周期后市场煤价整体下行形成部分对冲。
　　新能源：电量保持快速增长，电价下降、成本刚性增加压制盈利能力。截至25年末，公司风电、光伏装机分别为414.03、768.94万kw，对应年内新增25.18、191.05万kw。2025年，公司风电、光伏发电量同比+3.86%、+35.68%至69.24、65.41亿kwh；实现收入26.01、22.47亿元，同比-4.69%、+6.04%；对应度电收入分别为0.385、0.350元/kwh，同比下降-0.034、-0.096元/kwh；叠加成本刚性增加，毛利率同比分别-7.03、-12.53pct至42.33%、29.33%。26Q1，公司风电、光伏发电量延续增长态势，同比+6.76%、+37.29%至20.43、20.87亿kwh。
　　在建项目充足助力成长。截至25年末，公司在建装机规模达1769.162万kw，水电、火电、风电、光伏分别为753、440.662、121、454.5万kw；其中卡拉、孟底沟、牙根一级等水电项目有望于十五五后期进入密集投运阶段，公司中长期成长性可期。
　　投资建议：考虑来水较难预测，我们暂假设26年水电利用小时同比持平，预计公司26-28年分别实现归母净利润72.62、73.99、76.73亿元，对应PE分别为15.02x、14.74x、14.22x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：来水超预期波动的风险，新增装机不及预期的风险，上网电价超预期下降的风险等。

　　国投电力发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收530.14亿元（yoy-8.31%），归母净利73.93亿元（yoy+11.30%），归母净利润高于我们预期的71.72亿元，主要是资产减值损失和信用减值损失低于预期，扣非净利73.55亿元（yoy+13.33%）；其中4Q25实现营收124.42亿元（yoy-7.32%），归母净利8.76亿元（yoy+1243.32%）。1Q26公司实现营收125.14亿元（yoy-4.63%），归母净利21.18亿元（yoy+1.91%），归母净利润位于我们前瞻报告预期19.70-22.37亿元（中枢21.04亿元）的中上区间。2025年公司DPS0.5081元（含税），对应分红比例55.01%，股息率3.73%。看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。
　　2025年火电度电净利润4.57分，1Q26火电板块助力公司利润增长
　　2025年，公司火电上网电量（剔除垃圾焚烧发电）同比-18.02%至433.13亿千瓦时。我们测算公司2025年火电净利润/归母净利润为19.80/11.93亿元，同比增长32.56%/38.09%，对应火电度电净利润4.57分，同比提升1.74分，主要得益于煤价同比下行和公司优异的电力交易能力。其中，国投北疆在经历2021-2022年的大额亏损，2023-2024年的盈亏平衡后，2025年实现3.3亿元净利润，度电净利润修复至2.56分。1Q26，公司火电上网电量（剔除垃圾焚烧发电）同比+2.44%，主要是2025年有新机组投产，1Q26火电有效产能同比提升，得益于入炉标煤单价同比下行，我们认为1Q26公司归母净利润同比增长的核心原因为火电板块利润同比高增。
　　2025年雅砻江水电利润同比修复，1Q26发电量同比暂承压
　　2025年，雅砻江水电上网电量同比-6.24%至866.74亿千瓦时，根据公司年报披露四川水电（实际为雅砻江水电）2025年上网电价为308.2元/MWh，同比+2.34%，我们认为可能是杨房沟水电站正式电价高于公司在以往财报中计入的临时电价。雅砻江水电2025年营收同比-4.16%至246.55亿元，但净利润同比+11.59%至92.24亿元，主要是上年同期存在一次性因素导致净利润基数偏低。1Q26，虽然雅砻江水电因上年核心水电站蓄水量同比下降及当期来水同比偏枯而上网电量同比-9.95%，但净利润仅同比-5.86%至28.22亿元，我们认为或因上网电价同比增长。2026年雅砻江水电盈利主要取决于后续来水情况。
　　盈利预测与估值
　　虽然2025年公司盈利超我们预期，但考虑2026年雅砻江发电量可能有一定压力，我们暂维持对公司2026-27年归母净利润预期值75/78亿元，预计2028年归母净利润为81亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母净利83.05/64.88亿元，参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/17.7x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更强，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.4/20.0x26EPB/PE，目标市值1414亿元，目标价17.66元（前值17.35元基于火电/清洁能源1.3/19.0x26EPB/PE）。
　　风险提示：来水/发电量/煤价下降/市场化电价上涨不及预期。