事件：国投电力发布2025年报与2026年一季报。公司2025年全年实现营业收入530.14亿元，同比-8.31%，归母净利润73.93亿元，同比+11.30%，经营性现金流同比+28.03%，期内税金及附加同比+4.18亿元，财务费用压降7.25亿元，计提资产及信用减值损失1.70亿元（去年同期为4.20亿元），所得税率同比-5.93pct。2026年一季度，公司实现营业收入125.14亿元，同比-4.63%，归母净利润21.18亿元，同比+1.91%，期内财务费用压降1.60亿元。2025年度公司拟派发每股现金红利0.5081元，分红比例为55%。
　　水电：低基数下25年业绩释放，雅砻江流域持续来水偏枯。因雅砻江流域与黄河上游来水同比减少，2025年公司全年水电上网电量975.25亿度，同比-5.76%，度电收入0.265元/度（不含税），同比+0.008元/度。其中，雅砻江水电上网电量866.74亿度，同比-6.24%，上网电价0.308元/度，同比+0.007元/度，期内实现净利润92.24亿元，低基数下同比+11.59%。2026年一季度，雅砻江流域来水偏枯持续，雅砻江水电上网电量同比-9.95%，雅砻江水电一季度净利润28.22亿元（未经审计），同比-5.9%。
　　火电：煤价下行带动2025年业绩修复。2025年公司完成火电上网电量433.13亿度，同比-17.94%，度电收入0.408元/度，同比-0.004元/度，成本端煤价下行带动火电板块毛利率同比+7.06pct至20.71%。2025年度，公司控股火电公司国投湄洲湾/华夏电力/国投北疆盈利上行，合计实现净利润13.86亿元，同比+5.70亿元，国投钦州因广西火电量价下行压力，净利润同比-2.42亿元至4.47亿元。2026年一季度，公司实现火电上网电量98.45亿度，同比+2.49%。边际上，在建机组钦州三期与湄洲湾三期的投产有望为公司带来业绩增量。
　　绿电：电价下降压制利润。2025年公司风光利用小时分别同比-263、-6小时，风光装机同比+25.18、191.05万千瓦，上网电量分别+3.77%、+35.29%；风光电价延续下行趋势，度电收入分别同比-0.034、-0.096元/度。期内公司绿电毛利润为17.60亿元，同比-4.74亿元。2026年一季度，公司风光上网电量实现40.43亿度，同比+20.08%。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为72.52、78.01、82.99亿元，分别同比-1.9%、+7.6%、+6.4%，对应6月5日收盘价PE估值分别为15.2x、14.1x、13.3x。
　　风险提示：来水不及预期、动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

　　事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营收530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增长11.30%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1.91%；3）发布2025年度利润分配方案，2025年每股派发现金红利0.5081元（含税），分红比例约55%。
　　2025年来水偏枯，水电电量承压，低基数影响下雅砻江水电净利润同比增长11.59%。公司2025年发电量1580.93亿千瓦时，同比减少8.12%，其中水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76%，主要是因为雅砻江流域、黄河上游来水同比减少；火电发电量465.34亿千瓦时，同比减少17.64%，主要是因为部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响；风电、光伏发电量分别为69.24、65.41亿千瓦时，分别同比增加3.86%、35.68%，主要受新能源装机投产影响。电价方面，2025年公司平均上网电价0.355元/千瓦时，同比下降1.11%，主要原因：1）电量结构变化，即火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降。其中四川省水电上网电价0.308元/千瓦时，同比提升0.007元/千瓦时。2025年雅砻江水电净利润92.24亿元，2024年一次性因素导致的低基数影响下同比增长11.59%。
　　2026Q1电量电价微降，财务费用同比下降1.60亿元。2026Q1公司完成发电量379.07亿千瓦时，同比减少2.78%。一季度雅砻江流域来水持续偏枯，公司2026Q1水电发电量232.94亿千瓦时，同比减少7.82%；2026Q1公司火电发电量104.84亿千瓦时，同比增长1.91%，其中贵州省社会用电量以及外送电量增加，叠加抢抓现货市场长周期试运行机遇，发电量同比增加。2026Q1风电、光伏发电量分别同比增长6.76%、37.29%，主要受项目投产装机增长影响。2026Q1公司平均上网电价0.354元/千瓦时，同比减少0.28%。2026Q1公司财务费用同比下降1.60亿元，业绩彰显韧性。
　　在建18GW装机有望贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超7GW。截至2025年底，公司控股装机容量4689.56万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/414.03/768.94万千瓦；公司在建装机规模1769.162万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为753/440.662/121/454.5万千瓦。雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，截至2025年底仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为77/81/84亿元，同比增速分别为4%/5%/4%，当前股价对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

SDIC Power reported 2025 and 1Q26 results.For 2025,the company recorded revenue of RMB53.0bn(-8.31%YoY),an attributable NP of RMB7.4bn(+11.30%YoY),and an ex-nonrecurring NP of RMB7.4bn(+13.33%YoY).The attributable NP was above our expectation of RMB7.2bn,mainly because asset-impairment losses and credit-impairment losses were lower than we expected.For 4Q25,revenue was RMB12.4bn(-7.32%YoY),while the attributable NP reached RMB876mn(+1,243.32%YoY).For 1Q26,the company posted revenue of RMB12.5bn(-4.63%YoY)and an attributable NP of RMB2.1bn(+1.91%YoY).The attributable NP was in the upper-middle part of our preview forecast range of RMB1.97bn-RMB2.24bn,with amidpoint of RMB2.10bn.The company declared a2025 DPS of RMB0.5081 per share(tax inclusive),implying apayout ratio of 55.01%and adividend yield of 3.73%.We remain positive on the integrated hydropower,wind,and solar development at Yalong River and maintain BUY.
Thermal:2025 NP/kWh at RMB0.045;a key 1Q26 profit driver
For 2025,thermal fleets’electricity sales to the grid,excluding waste-to-energy,fell by 18.02%YoY to 43.313bn kWh.We estimate the company’s 2025 thermal power net profit and attributable NP at RMB1.98bn and RMB1.19bn,up by 32.56%YoY and 38.09%YoY,respectively.This implies thermal power NP per kWh of RMB0.0457,up by RMB0.0174 YoY.The improvement mainly came from lower coal prices YoY and the company’s strong power trading capability.Among the subsidiaries,SDIC Beijiang moved from heavy losses in 2021-2022 and breakeven in 2023-2024 to net profit of RMB330mn in 2025.The NP per kWh recovered to RMB0.0256.For 1Q26,thermal power sales to the grid,excluding waste-to-energy,rose by 2.44%YoY,mainly because new units started operation in 2025 and lifted the effective thermal power capacity in 1Q26.With the standard coal cost for power generation declining YoY,we think that the core driver of the company’s YoY attributable NP growth for 1Q26 was the strong YoY increase in thermal power segment profit.
Earnings forecasts and valuation
Although the company’s 2025 earnings beat our expectation,we maintain our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 at RMB7.5bn and RMB7.8bn,as we see possible pressure on Yalong River generation in 2026.We also forecast an attributable NP of RMB8.1bn for 2028.Based on our forecast for 2026E attributable net assets of RMB8.3bn for thermal power and 2026E attributable NP of RMB6.5bn for clean energy,and with reference to the Wind consensus of 1.1x 2026E PB and 17.7x 2026E PE for comparable thermal power and clean energy companies,respectively,we apply 1.4x 2026E PB and 20.0x 2026E PE to the company’s thermal power and clean energy businesses.We think that the company’s coastal thermal power assets have stronger fuel cost control in adeclining coal-price cycle,while runoff volatility is anatural factor.We also remain positive on the upside potential in hydro power generation that the Lianghekou multi-year regulating reservoir may bring to downstream assets.Our target market capitalization is RMB141.4bn and our target price is RMB17.66(previously RMB17.35,based on 1.3x 2026E PB and 19.0x 2026E PE for thermal power and clean energy).
Risks:runoff,power generation,coal price declines,or market-based tariff hikes fall short of our expectation.

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入为530.14亿元，同比下降8.31%；归母净利润为73.93亿元，同比增长11.30%。2026年一季度，公司实现营业收入125.14亿元，同比减少4.63%；实现21.18亿元，同比增加1.91%，公司2025年及1Q26业绩符合我们的预期。公司拟派发2025年度现金分红0.5081元/股，分红比例为55%，以4月30日股价计算股息率为3.73%。
　　水电：雅砻江流域来水偏枯，2025年及1Q26水电发电量下降。2025年公司水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76%，上网电量为975.25亿千瓦时，同比减少5.76%。具体来看，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比-6.24%、4.09%和-10.63%，发电量下降原因主要系雅砻江流域、黄河上游来水同比减少。1Q26公司水电上网电量231.59亿千瓦时，同比下降7.84%，其中雅砻江水电上网电量下降9.95%，一季度电量下降原因仍为雅砻江流域、小三峡水电所在流域来水偏枯。电价方面，2025年雅砻江水电、国投小三峡、国投大朝山分别为0.308、0.189、0.307元/千瓦时，分别同比+2.34%、+0.57%、+35.60%，水电上网电价全面上涨。2025年，公司水电业务营收同比下降2.9%、毛利同比微降1.1%，电价上涨部分抵消水电发电量下降影响。2月四川省发改委就《雅砻江中游水电规划调整报告》公开征求意见，宣告牙根二级至楞古河段开发方案尘埃落定。目前公司卡拉、孟底沟、牙根一级水电站在建，牙根二级及楞古电站此前受环境因素制约开发处于停滞，此次调整报告出台后，为两座电站后续可研、核准、开工奠定关键基础，并持续为公司注入成长动能。
　　火电：2025全年发电受到冲击，成本下降带动毛利率回升。发电量方面，2025年公司火电上网电量435.04亿千瓦时，同比下降17.88%。2025年公司新增华夏电力66万千瓦，同时湄洲湾电厂一期BOT项目完成移交减少装机78.6万千瓦，期末火电装机规模1307.48万千瓦。受火电机组所在区域清洁电力快速增长等因素影响，火电发电空间持续受到挤压。1Q26公司火电上网电量98.45亿千瓦时，同比增长2.49%。2025年煤价下降带动公司燃料成本大幅下降，全年火电毛利36.63亿元，同比高增23.25%。2026年全国火电容量电价普遍上调，有利于火电盈利能力保持稳定。目前公司钦州三期火电、湄洲湾三期、舟山燃机等项目在建，看好装机容量稳步成长，带动公司火电盈利规模持续提升。
　　新能源：电量稳步增长短期电价承压，水风光一体化发展前景广阔。2025年公司新增风电装机25.18万千瓦，光伏191.05万千瓦。新能源项目快速投产带动电量快速提升，2025年公司风电、光伏分别实现上网电量67.54、64.26亿千瓦时，分别同比增长3.79%、35.29%；1Q26风电、光伏分别实现上网电量19.95、20.48亿千瓦时，分别同比增长6.68%、36.78%。受新投产机组平价上网及市场化交易比例提升等因素影响，风电及光伏上网电价有所下降，全年风电、光伏毛利分别为11.01、6.59亿元，同比下降18.3%、25.7%。根据公司2025年报，公司在建风电、光伏装机容量121、454.5万千瓦，多数项目位于雅砻江流域。在电价下降因素消化后，装机成长将带动新能源业绩底部回升。
　　盈利预测与估值：结合公司新能源电价下降及短期来水承压情况，我们下调2026-2027年归母净利润预测为75.55、78.43亿元（原值为76.42、82.00亿元），新增公司2028年归母净利润预测为82.05亿元。当前股价对应PE分别为14、14和13倍。公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、火电发电量低于预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期

　　事件
　　近期，公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司营业收入530.1亿元，同比减少8.3%；归母净利润73.9亿元，同比增长11.3%；2026年一季度公司营业收入125.1亿元，同比减少4.6%；归母净利润21.2亿元，同比增长1.9%。
　　水电：雅砻江利润增速好于电量表现
　　2025年全年雅砻江水电上网电量866.7亿千瓦时，同比减少6.24%。全年营业收入246.6亿元，同比-4.2%，收入降幅小于上网电量降幅，表明电价或表现出一定的韧性；归母净利润92.2亿元，同比+11.6%。
　　2026年Q1雅砻江水电上网电量208亿千瓦时，同比-10%。营业收入63.5亿元，同比-4.7%，净利润28.2亿元，同比-5.9%，营业收入和净利润降幅均低于电量降幅，我们推测或因电价上行所致（根据营业收入和上网电量计算不含税上网电价，26年Q1为0.305元/千瓦时，同比提升5.8%）。
　　火电：成本降低对冲量价下滑，毛利率提升
　　2025年公司火电发电量465.3亿千瓦时，同比下降17.6%（清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.407元/千瓦时，同比下降约0.4分/千瓦时。
　　虽然收入端有所下滑，但得益于煤价的下行，2025年火电板块毛利率同比提升7.1pct至20.7%，主要火电控股子公司（统计口径包括：国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）2025年归母净利润合计约18.3亿元，同比增长约21.8%。
　　新能源方面，截至2025年末，公司风电、光伏装机规模分别为414.03和768.94万千瓦。2025年风电和光伏的综合不含税电价同比下降约14.5%。受到电价下滑影响，国投新能源投资公司2025年净利润3.5亿元，同比减少36.5%。
　　费用端压降效果显著
　　2025年全年公司财务费用同比降低约7.25亿元，同比大幅压降约21.2%。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司可实现归母净利润77.6/81.5/87.5（26-27年前值为76.2/81.3）亿元，对应PE14.1/13.4/12.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、煤价上涨、江苏电价波动超预期、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险