事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营业收入1156.36亿元，同比增长0.21%；归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；扣非净利润110.68亿元，同比增长84.13%。26Q1公司营业收入347.41亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%；扣非净利润53.29亿元，同比上升15.11%。公司25年度全年派发现金红总额87.29亿元，分红率75.48%。
　　液态奶26Q1收入增速转正，产品创新带动增长。分产品看，25年液体乳收入704.22亿，同比下降6.11%，毛利率31.43%，同比增加0.45pct，主因结构优化和原奶成本下降。25年奶粉及奶制品收入327.69亿，同比增长10.42%，毛利率41.58%，同比增加0.56pct，预计婴幼儿营养品25年营收两位数增长。25年冷饮产品收入98.22亿，同比增长12.63%，量价齐升。26Q1液体乳收入200.96亿，同比增长2.32%，液态奶收入增速转正；奶粉及奶制品收入93.53亿，同比增长6.13%；冷饮产品收入43.97亿，同比增长7.1%。2025年公司新品收入合计占比达16.4%，为业务发展提供持续的内生动力。
　　成本红利仍在，费用率优化支撑利润释放。25年公司整体毛利率为34.58%，同比+0.7pct，主因奶粉冷饮等高毛利产品占比提升，产品结构优化，以及原奶成本下降；26Q1公司整体毛利率为38.37%，同比+0.7pct；销售费用率为16.71%，同比-0.21pct；管理费用率为3.68%，同比-0.1pct；费用投放更加有效，26Q1销售净利率为15.66%，同比+0.65pct。
　　核心主业拐点确认，奶粉、冷饮、奶酪、深加工等多元品类继续提供中期增长支撑。公司将坚持以高质量发展为主线，围绕以消费者为中心的“品质领先、横向拓展、纵向升级”的集团战略，构建国内与国际业务协同共进，新老业务共同突破的新发展模式。2026年经营计划为营业总收入1215亿，利润总额136亿。
　　考虑到新品推广需要维持一定销售费用，我们略下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为124、134、146亿元（原预测为125、138亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为39.2元，维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。

　　26Q1开门红兑现，需求复苏、利润稳健增长。
　　事件：公司发布25年报及26年一季报。25年全年营收1156.36亿元，同比增长0.21%，归母净利115.65亿元，同比增长36.82%；26Q1开门红，营收347.41亿元，同比增长5.47%，收入端复苏；归母净利53.95亿元，同比增长10.68%，盈利稳增。
　　产品迭代升级，新兴渠道和海外业务表现亮眼
　　品类端，25年公司奶粉及奶制品、冷饮业务增速领跑，分别实现营收327.69亿元、98.22亿元，同比增长10.42%、12.63%，高毛利产品占比稳步提升；25年液态奶收入704.22亿元，增速承压，但整体市场份额仍稳居行业第一，安慕希、金典、舒化等品牌持续迭代，以满足消费者的多元化需求，新品收入占比达16.4%。渠道端，公司坚持经销为主、直营为辅，全渠道覆盖商超、便利店、电商、即时零售等多元场景，代表性新兴渠道会员店、零食店、即时零售、2B渠道25年均实现营收双位数增长；海外业务稳步开拓，冷饮、婴幼儿羊奶粉海外业务增速亮眼，分别为10.2%和50.7%，产品销往80余个国家和地区，全球化布局成效显现。26年公司计划实现营业总收入1,215亿元，利润总额136亿元，业绩保持稳健增长。
　　风险提示：1）乳制品消费复苏不及预期；2）原材料成本上涨超预期；3）减值等影响超预期

Yili delivered 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB115.93/11.57/11.07bn (+0.1/36.8/84.1% YoY). The net profit result beat our estimate (RMB10.7bn) due to lower asset impairment losses and higher investment income than we expected. For 4Q25, revenue/attributable net profit/recurring net profit reached RMB25.37/1.14/0.97bn (-5.1/+147.2/+138.7% YoY). The figures came in at RMB34.83/5.40/5.33bn in 1Q26 (+5.5/10.7/15.1% YoY). 1Q26 net profit also exceeded our expectation (RMB5.0bn) on strong gross-to-sales margin performance. In 2025, liquid milk sales declined 6.1% YoY amid subdued consumption, while milk powder & dairy products grew 10.4% YoY, led by infant formula with stabilized industry pricing. Ice products also posted positive growth in 2025, and we expect the momentum to sustain into 2026.
Profitability improved with 2025 gross margin up 0.6pp YoY, gross-to-sales margin expanding 1.0pp, and attributable net margin rising 2.7pp to achieve the 9% full-year target. 1Q26 saw further gains: gross margin +0.7pp YoY, gross-to-sales margin +0.9pp, and attributable net margin +0.7pp, together demonstrating resilience against high 2025 comparables. Management targets 2026 revenue of RMB121.5bn (+4.8% YoY) and total profit of RMB13.6bn (+4.7% YoY), signaling sustained operating improvement. Maintain BUY.
Liquid milk soft in 2025, milk powder and ice sustained growth
By product, sales reached RMB70.42/32.77/9.82bn (-6.1/+10.4/+12.6% YoY) for liquid milk/milk powder & dairy products/ice products in 2025, with 4Q25 figures changing by -11.4/+1.9/+4.5% YoY. The liquid milk decline reflected subdued consumption, exacerbated by 3Q price wars on food delivery platforms impacting yogurt sales. Milk powder & dairy products maintained 10.4% YoY growth in 2025, driven by infant formula amid stabilized industry pricing. Ice products also delivered positive growth, with momentum likely to continue in 2026, in our view.
1Q26 saw liquid milk/milk powder & dairy product/ice product sales of RMB20.10/9.35/4.40bn (+4.4/+6.1/+7.1% YoY), marking liquid milk’s return to growth while powder products remained stable.
1Q26 gross-to-sales margin expanded 0.7pp YoY
For 2025, gross margin improved 0.6pp YoY to 34.7% (4Q25: +1.1pp YoY), with liquid milk/ice cream/milk powder & dairy products up 0.5/0.6/0.5pp. 1Q26 gross margin rose 0.7pp YoY to 38.4%, benefiting from a sustained raw milk cost advantage, optimized promotional strategies, and premiumization during Chinese New Year. For 2025, the sales expense ratio declined 0.4pp YoY to 18.6% (4Q25: +1.6pp), demonstrating effective cost control. The ratio fell 0.2pp YoY to 16.7% in 1Q26. Gross-to-sales margin expanded 1.0pp YoY to 16.2% in 2025 (4Q25: -0.5pp), while 1Q26 saw 0.9pp YoY expansion to 21.8%. For 2025, the admin expense ratio edged up 0.2pp YoY to 4.1% (4Q25: +0.7pp), while 1Q26 decreased 0.1pp YoY to 3.7%. Consequently, attributable net margin for 2025 expanded 2.7pp YoY to 10.0% (4Q25: +13.5pp, partly due to goodwill impairment base effects). 1Q26 attributable net margin rose 0.7pp YoY to 15.5%.
Earnings forecasts and valuation
We expect the raw milk cycle to move toward supply-demand balance, with prices to gradually recover. As smaller dairy players’ ability to wage price wars has weakened, Yili could gain market share in liquid milk while its diversified businesses expand. Therefore, we raise our earnings forecasts, now expecting 2026/2027 attributable net profit of RMB12.55/13.41bn (+8/+8% vs previous), and introduce our 2028 forecast of RMB14.17bn. This translates to 2026/2027/2028 EPS of RMB1.98/2.12/2.24. Peers trade at 23x 2026E PE on average on Wind consensus. Applying 23x 2026E PE (vs 20x previously), we raise our target price to RMB45.54 (previous: RMB36.60). Maintain BUY.
Risks: Raw material price volatility, weaker industry demand than we expect, food-safety incidents.

　　事件：公司发布公告，2025年实现营收1156.4亿元，同比增长0.2%；归母净利润115.7亿元，同比增长36.8%；扣非归母净利润110.7亿元，同比增长84.1%。2026Q1实现营收347.4亿元，同比增长5.5%；归母净利润53.9亿元，同比增长10.7%；扣非归母净利润53.3亿元，同比增长15.1%，业绩表现亮眼。
　　25年营收正增长，26Q1实现开门红。2025年公司营收同比增长0.2%，以婴幼儿营养品、成人营养品和专业餐饮业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，液体乳各主要子品类发展相对均衡，乳精深加工取得阶段性进展。分产品看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他品类收入分别同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%。从销售模式上看，公司经销模式收入同比减少0.4%，直营模式同比大幅增长27.4%。2026年一季度，公司营收同比增长5.5%，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他品类收入分别同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%，分销/直销模式收入分别+4.0%/+48.4%，华北/华南/华中/华东地区收入分别+8.0%/+2.7%/+7.2%/+4.2%，营收进一步提速。
　　产品结构优化叠加精细化成本管控，盈利能力大幅提升。2025年公司毛利率为34.6%，同比增长0.7pct，主要由于高毛利的奶粉、冷饮增速更快，同时液体乳产品成本下降。费用端，销售费用率为18.6%，同比下降0.42pct，主要由于本期广告营销费用减少；管理费用率为4.1%，同比增长0.2pct，主要由于无形资产摊销额增加；财务费用率为-0.6%，同比下降0.1pct，主要由于利息支出减少。2025年归母净利率为10.0%，同比增长2.7pct。2026Q1，公司毛利率为38.4%，同比增长0.7pct；销售/管理/财务费用率分别为16.8%/3.7%/-0.8%，同比分别-0.2/-0.1/-0.1pct；归母净利率为15.5%，同比增长0.7pct，盈利能力持续改善。
　　以消费者为中心，打造全产品矩阵。公司“以消费者为中心”，依托丰富的研发储备，不断推出新品，满足消费者多元化需求。2025年，公司在常温液态奶方面推出“安慕希”黄桃燕麦爆珠酸奶、“金典”鲜活纯牛奶等新品；低温液态奶方面，推出畅轻”爆珠系列风味发酵乳、“金典”鲜牛奶4.0g乳蛋白等新品；婴幼儿及成人营养品方面，新推出“金领冠”塞纳牧娟姗有机婴幼儿配方奶粉、“倍畅”均膳营养羊奶粉、“伊利”沙漠有机纯骆驼奶粉等新品。2025年公司新品收入合计占比达16.4%，为业务发展提供持续的内生动力。
　　市场份额稳步提升，行业领导地位稳固。根据尼尔森与星图第三方零研数据，截至2025年底，公司液态类乳品零售额市场份额稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为18.3%，较上年提升了1.0个百分点，位居细分市场第一；成人奶粉零售额市场份额为25.0%，较上年提升了1.0个百分点，稳居市场第一；面向终端消费的奶酪2C业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了0.1个百分点；冷饮业务市场份额保持市场第一，连续31年稳居全国冷饮行业龙头地位。
　　强化渠道管理能力，全球供应链高效协同。公司持续强化立体化渠道建设，持续加强传统渠道分销覆盖，同时，积极把握商超调改、内容电商、即时零售等渠道发展机会，注重拓展餐饮、户外、健身等消费场景，发挥供应链的规模优势和柔性管理能力，持续推动产品组合与渠道的适配，促进业务可持续增长。公司持续完善、推进海内外市场及生产基地联动机制，全面提升全球产、供、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，充分发挥“全球供应链网络”的高效协同优势。截至2025年末，公司在全球拥有77个生产基地，产品销往80余个国家和地区，综合产能1,600余万吨/年。
　　投资建议：公司作为国内乳制品领军企业，持续优化产品结构，精细化严控成本，全面提升运营效率，预期随着多元化业务的不断发展，公司龙头优势有望进一步巩固。我们预计2026-2028年公司实现营业收入1216.7亿元、1279.2亿元、1342.2亿元，归母净利润124.2亿元、133.8亿元、142.2亿元，2026年5月8日股价对应的PE倍数分别为14.0X、13.0X、12.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本上行的风险，竞争加剧的风险，消费需求下行的风险，食品安全及监管政策风险，国际贸易风险。

　　伊利股份公告2025年年报及2026年1季报。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，归母净利115.7亿元，同比+36.8%。1Q26公司营收、归母净利分别为347.4亿元、53.9亿元，同比增速分别为+5.5%、+10.7%。2025年公司归母净利率为10.0%，同比+2.7pct，创近年来新高，盈利能力持续提升，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年公司营收端企稳，不同类产品多点开花。1Q26液奶恢复增长，实现良好开局。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，其中4Q25营收253.0亿元，同比-5.1%。若平滑春节错期影响，4Q25+1Q26合计营收同比+0.7%，其中1Q26实现较快增长，营收增速为+5.5%。分具体产品来看，（1）2025年液体乳实现营收704.2亿元，同比-6.1%，营收占比同比-4.1pct，其中量、价增速分别为-1.9%、-4.3%。液奶作为公司基本盘，在行业整体需求承压的背景下，公司较早对渠道库存主动调整，同时布局高质价比及定制化产品以满足消费者需求，2025年轻库存渠道管理策略效果逐渐显现，液奶轻装上阵并于1Q26在去年同期高基数的基础上实现转正，营收增速为2.3%。（2）得益于公司在品牌深耕、产品创新和渠道建设三方面的协同发力，公司奶粉业务表现亮眼，实现跨越式发展。2025、1Q26公司奶粉业务营收增速分别为+10.4%、+6.1%。其中，婴幼儿配方奶粉2025年市场份额为18.3%（2021年为7.3%），位居细分市场第一。（3）2025年公司冷饮业务实现营收98.2亿元，同比+12.6%。公司在冷饮产品方面持续推新，同时与新型零售渠道开发定制化产品，根据公司年报信息，该类渠道2025年实现20%以上营收增长。（4）公司大力拓展深加工及营养品业务，其他类产品在低基数下实现翻倍增长。公司积极布局业务多元化产品矩阵，不同类业务多点开花。
　　受24年资产减值影响，低基数下叠加产品结构及费控优化，公司盈利能力持续提升，净利率创近年来新高。（1）2024年公司归母净利受收入下降及资产减值损失增加影响下滑幅度较大，低基数下，2025年公司实现归母净利115.7亿元，同比+36.8%。费用率方面，2025年公司期间费用率为22.9%，同比基本持平。产品结构持续优化推动毛利率同比提升0.7pct至34.6%。2025年公司所得税率11.4%，同比-5.0pct。综上，公司归母净利率为10.0%，同比+2.7pct，创近年来新高。（2）1Q26公司毛利率为38.4%，同比+0.7pct，期间费用率19.8%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.2pct/-0.1pct/-0.02pct，公司费效比提升，费用率优化。在收入提升，费用率优化背景下，1Q26公司实现归母净利率15.5%，同比+0.7pct。
　　2026年公司经营目标稳健，基本面触底企稳，龙头地位稳健。在行业整体需求偏弱及供需矛盾凸显的背景下，公司战略坚定，持续强化盈利能力，1Q26公司常温液奶重回增长轨道，其他类产品多维发力，在乳业弱周期下实现“开门红”。2026年公司规划营收及利润总额目标增速分别为4.8%、4.7%，目标设置稳健。公司积极布局乳制品功能营养、乳深加工产品，同时对现有产品持续优化结构，未来随着渠道渗透、规模效应释放，公司市场份额有望进一步提升，龙头地位稳健。
　　估值
　　公司发布未来三年股东回报规划，2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，股息率约为4.8%，高分红兑现。考虑到公司基本面已触底企稳，同时参考公司2026年经营规划，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.95、2.09、2.25元/股，同比增速分别为+6.5%、+7.5%、+7.7%，当前市值对应PE分别为14.1X、13.1X、12.2X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

　　事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。
　　26Q1收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26%至704.22/327.69/98.22/15.32亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92%，价同比-4.27%；26Q1上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1收入增长5.47%，业务全面复苏。
　　盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　事件：
　　公司披露2025年报和2026年一季报。
　　2025年公司实现营业收入1156.36亿元，同比增长0.21%；归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；扣非后归母净利润110.68亿元，同比增长84.13%。
　　2026年一季度公司实现营业收入347.41亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%；扣非后归母净利润53.29亿元，同比增长15.11%。
　　观点：
　　2025年公司奶粉（奶制品）和冷饮产品营收实现同比双位数增长，液体乳营收小幅下降。分产品来看，2025年公司液体乳实现营收704.22亿元，同比下降6.11%，其中因销量下降减少收入4.80亿元，因产品结构调整减少收入18.07亿元，因销售价格变动减少收入22.94亿元。奶粉及奶制品实现营收327.69亿元，同比增长10.42%，因销量影响增加收入20.58亿，因产品结构调整增加收入5.98亿元，因销售价格变动增加收入4.37亿元。冷饮实现营收98.22亿元，同比增长12.63%。分地区来看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收324.66亿元/280.23亿元/212.31亿元/164.32亿元/163.93亿元，同比变化0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/10.92%；分销售模式来看，经销和直营分别实现营收1103.08亿元/42.37亿元，同比变化-0.44%/27.43%。
　　2025年和2026Q1公司毛利率和净利率同比均呈上升态势，公司盈利能力持续提升。2025/2026Q1公司毛利率为34.58%/38.37%，同比提升0.70pct/0.71pct；2025年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.58%/4.05%/-0.60%，同比变化-0.40pct/+0.19pct/-0.08pct，2026Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.71%/3.67%/-0.80%，同比变化-0.21pct/-0.10pct/-0.09pct，2026Q1公司期间费用率稳中有降；2025/2026Q1公司净利率为9.96%/15.66%，同比提升2.62%/0.64%。
　　2025年，公司液体乳业务实现营业收入704.22亿元，整体市场份额稳居行业第一。公司不断优化子品牌组合策略，持续打造相对均衡的常温液态奶品牌组合，“金典”依托位于呼伦贝尔大草原的珍稀有机奶源，升级含4.0g乳蛋白的金典呼伦贝尔有机奶。2025年公司常温酸奶线下零售额市场份额提升3.1个百分点。“安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位。低温液态奶方面，公司深入洞察消费需求，持续提升低温产品创新速度，丰富产品矩阵。尼尔森零研数据显示，2025年公司低温酸奶和低温白奶线下零售额市场份额位次均提升。公司持续拓展传统渠道，同时，把握商超调改与新兴渠道发展机遇，提升渠道服务水平，进一步巩固渠道竞争力。公司低温液态奶toB业务营收实现双位数增长。
　　2025年公司奶粉及奶制品业务同比增长10.42%，市场份额位居行业第一。婴幼儿营养品方面，公司上市“金领冠”珍护4个系列含HMO原料婴幼儿配方奶粉，为国内首批上市含HMO原料婴配粉的企业，公司婴幼儿营养品业务营收实现双位数增长。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，公司婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达18.3%，较上年同期提升1.0pct，位居全国零售额市场份额第一。成人营养品方面，公司顺应多元化消费需求，持续丰富产品矩阵，打造较为完善的子品类组合，持续引领品类升级。2025年“欣活”品牌与北京同仁堂战略合作，以“药食同源”理念为基石，聚焦消费者在控糖、骨骼、睡眠等方面的健康需求，焕新升级多款产品，持续提升消费者对“欣活”品牌“中式食养新方案”的认知。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，2025年公司成人奶粉零售额市场份额达到25.0%，较上年提升1.0pct，稳居行业第一。
　　2025年面向B端餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%以上，公司纯乳脂淡奶油销售额位列中国品牌第一。公司积极把握烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出多款定制化奶油、奶酪、黄油产品，为专业客户提供新品及创新潮流解决方案。公司依托国内与新西兰双核心奶源、生产及研发基地，充分发挥国内外加工规模优势，推进原料奶组分的充分利用，核心产品建立了一定的成本优势。公司新增乳深加工智造标杆基地实现量产，主要生产包含原制马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、车达奶酪等高品质深加工乳品。面向终端消费者的奶酪、乳脂业务方面，公司围绕儿童零食、成人零食、佐餐奶酪等品类，推出“QQ星”原生A2β酪蛋白奶酪棒、“妙芝”脆奶酪、“伊利”高钙芝士片、“伊利”涂抹奶酪酱等新品，覆盖不同年龄段消费者多种生活场景。尼尔森零研数据显示，2025年公司奶酪线下零售额市场份额持续提升，达到19.1%，成人奶酪与佐餐奶酪营收高速增长。
　　公司冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。2025年公司冷饮业务实现营业收入98.22亿元，同比增长12.63%。公司推出“巧乐兹”芋泥糯兹兹雪糕，采用糯米、乳品原料的创意碰撞，成为受消费者喜爱的爆款，年销售额突破2亿元；上市“冰工厂”食用冰杯，满足夏日消费者DIY场景需求；开发“伊利牧场”满口果仁雪糕、“伊利”方糕雪糕等产品，适配下沉市场消费者需求。
　　盈利预测及投资评级：我们看好公司基本面企稳回升，在过去几年行业需求较弱，供需存在一定矛盾的环境下，公司作为龙头，具备一定竞争力，盈利能力持续改善。我们预计公司2026-2028年营收分别为1194.35亿元/1235.43亿元/1270.44亿元（2026年前值为1315.40亿元），同比增长3.28%/3.44%/2.83%；归母净利润分别为124.01亿元/133.36亿元/142.45亿元（2026年前值为126.55亿元），同比增长7.23%/7.54%/6.82%，对应2026年5月6日收盘价，PE分别为14.0x/13.0x/12.2x，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

　　事件：2026年4月30日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入1159.3亿元，同比+0.1%，实现归母净利润115.7亿元，同比+36.8%，实现扣非归母净利润110.7亿元，同比+84.1%。25Q4实现收入253.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润11.4亿元，扭亏（上年同期亏损-24.2亿元），实现扣非归母净利9.7亿元，扭亏（上年同期亏损-25.0亿元）。26Q1年实现收入348.2亿元，同比+5.5%；实现归母净利润53.9亿元，同比+10.7%；实现扣非归母净利润53.3亿元，同比+15.1%.
　　液奶增速转正，奶粉及奶制品和冷饮增长态势维持，其他产品爆发式增长。25年量价齐跌之下液奶收入同比-6.1%，26Q1同比增长2.3%，基本盘承压解除。25年奶粉及奶制品实现收入同比+10.4%，26Q1收入同比增长6.1%，其中25年公司婴配粉、成人粉均位居市场第一并实现1pct市占率提升。冷饮销量同比+16.8%抵消了价格小幅下滑影响使得收入同比+12.6%，并与奶粉及奶制品业务一起支撑了公司大盘全年微增，且其26Q1收入仍同比+7.1%，继续驱动大盘增长。另公司非乳业务进入爆发增长期，25年其他产品收入同比+112.3%，26Q1进一步提速至241.0%。
　　成本及费用结构持续优化，盈利能力有所改善，经营业绩创历史新高。25年公司归母净利润近116亿元，创上市以来历史新高，归母净利率同比改善2.7pct至10%，26Q1进一步提升至15.5%，盈利能力持续改善。其中，25年及26Q1公司毛利率同比分别提升0.6和0.7个百分点，成本持续改善；同期期间费用率分别下降0.3和0.5个百分点，费用持续优化；成本及费用端的改善共振共同推动了公司盈利能力的持续向好。
　　分红率超75%，持续兑现分红承诺，提升股东回报水平。25年公司发布了25~27年股东回报规划，承诺期间分红率不低于75%。25年公司宣告拟派发现金分红总额达87.3亿元，分红率为75.48%。另年内为增强投资者信心，公司进行了10.1亿元的现金回购并注销股份，全年分红加回购总额占股东净利润比例达84.2%。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为1221.2/1276.3/1332.2亿元，分别同比增长5.3%/4.5%/4.4%；预计26~28年归母净利润分别为121.6/131.8/145.5亿元，分别同比增长5.1%/8.4%/10.4%，对应当前PE分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原辅料价格上涨超预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1159.31/115.65/110.68亿元，同比+0.13%/+36.82%/+84.13%；25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为253.67/11.39/9.66亿元，同比-5.13%/+147.15%/+138.66%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为348.25/53.95/53.29亿元，同比+5.47%/+10.68%/+15.11%。此外，公司25年合计派发现金红利总额87.29亿元，分红率75.48%，现金分红和回购金额合计占归母净利润的77.63%。
　　25年液奶承压，奶粉、冷饮等品类表现亮眼。25年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%，其中Q4营收分别同比-11.4%/+1.9%/+4.5%/+326.1%。公司四季度主动调控，以渠道去库为主，液奶收入同比双位数下滑。25年液奶销量同比-1.9%、吨价同比-4.3%，预计常温品类收入同比下滑中高个位数，基础白奶表现好于金典，乳饮料收入实现增长，低温品类收入预计高个位数增长，其中低温白奶收入增长20%+。奶粉及奶制品方面，25年生育补贴计划效果较好，一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；预计25年成人粉收入实现双位数增长，内部结构也在提升；面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%+。渠道方面，25年直营收入42.37亿元，同比增长27.4%，公司积极把握渠道多元化机遇，会员店等新渠道快速拓展。
　　25年毛销差大幅改善，剔除24年卖矿及澳优商誉减值影响后归母净利润同比+23.7%，盈利能力提升超预期。25年毛利率34.58%，同比+0.70pct；Q4毛利率31.91%，同比+1.12pct，主要系结构影响、原奶成本贡献。25年销售费用率为18.63%，同比-0.42pct，其中Q4销售费用率为19.73%，同比+1.61pct，全年费率管控较好，四季度增加渠道费用促进去库。25年毛销差同比+1.12pct，其中Q4毛销差同比-0.50pct。其他科目：25年其他收益同比增加1.91亿元，主要系政府补助变化；投资收益同比减少22.70亿元，主要系24年转让具备矿产资源勘查许可证的控股子公司昌吉盛新，但联营及投资企业经营改善带来投资收益同比增加2.96亿元；资产减值损失同比改善39.45亿元，主要系24年澳优商誉减值30.37亿元，25年喷粉减值大幅改善；信用减值损失改善2.87亿元；营业外支出同比增加4.67亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出；所得税税率同比-5.03pct，主要系24年减值影响当期基数较高。综合考虑以上因素，25年归母净利率为9.98%，同比+2.68pct；剔除卖矿及澳优商誉减值影响后25年归母净利润同比+23.7%、归母净利率同比+1.90pct，其中Q4归母净利润同比+64.36%，归母净利率4.49%、同比+1.90pct。
　　26Q1液奶恢复增长，净利率在高基数下依旧强势提升。Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%。液奶方面，春节动销环比改善，节后库存处于合理水平，预计Q1常温白奶恢复增长，春节送礼属性下金典表现好于基础白奶，低温品类延续增长。利润端，Q1毛利率为38.37%，同比+0.71pct，主要系结构优化、成本贡献；销售费用率为16.75%，同比-0.21pct，费效比改善；毛销差同比大幅扩大0.92pct。Q1归母净利率为15.49%，同比+0.73pct，盈利能力持续强化。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头业绩稳健增长，并持续通过稳定高分红回报股东，计划2026-2027年将保持分红率不低于75%，对应股息率5.4%，具备绝对收益配置价值。根据最新公告相应调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现营收1217.07/1281.18/1355.69亿元，同比+5.0%/+5.3%/+5.8%，归母净利润125.35/135.75/146.92亿元，同比+8.4%/+8.3%/+8.2%，对应2026年4月30日收盘价，PE为13.9/12.8/11.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业总收入1159.31亿元，同比增长0.13%；归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%。拟向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税）。公司同时发布2026年一季报，2026Q1实现营业总收入348.25亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%。
　　平安观点：
　　主营业务稳健，龙头地位稳固。分产品来看，公司2025年液体乳业务实现营业收入704.22亿元，同比下降6.11%，但整体市场份额依然稳居行业第一。奶粉及奶制品业务实现营业收入327.69亿元，同比增长10.42%，其中婴幼儿奶粉零售额市场份额提升至18.3%，位居全国零售额市场份额第一，成人奶粉零售额市场份额提升至25.0%，稳居市场第一。冷饮业务实现营业收入98.22亿元，同比增长12.63%，冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。
　　华北地区营收占比最高，直营渠道增速较快。分区域来看，2025年华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入324.66/280.23/212.31/164.32/163.93亿元，分别同比变动+0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/+10.92%。分销售模式来看，经销模式实现营收1103.08亿元，同比下降0.44%；直营模式实现营收42.37亿元，同比增长27.43%。
　　财务估值与预测：根据公司2025年报及2026一季报，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为122.85亿元（前值为116.37亿元）、133.52亿元（前值为127.11亿元）、143.52亿元（新增），EPS分别为1.94元、2.11元、2.27元。对应4月29日收盘价的PE分别为13.7、12.6、11.7倍。公司坚持以消费者为中心，提速技术与产品创新步伐，加快全产业链数智化转型，持续构建坚实的业务基础，促进业务高质量发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期；3）乳制品需求不及预期风险：消费者消费习惯变化、人口结构变化等都会导致乳制品的需求减少。