投资要点：
　　管理团队强大，渠道壁垒深厚。公司定位于全球健康食品提供者，中期战略目标坚定，利润导向明确。我们认为伊利能够成为乳制品行业龙头的关键在于管理团队优秀且稳定，稳定的管理团队使得公司的战略得以延续。在稳定的管理层和充足的人员激励背景下，公司顺利建立了高效并灵活的营销体系和渠道体系，伊利自2006年开始“织网计划”，不断投入资源以实现对渠道的精细化和扁平化管理，增强对渠道的掌控力，尤其是在下沉市场更加具备优势。
　　行业空间广阔，双龙头展现差异化竞争。对比国内外，我国人均乳制品消费量同世界平均水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖掘。细分品类增速来看，低温鲜奶和奶酪增速最快，而酸奶、婴配粉和乳饮料品类偏存量竞争。从格局来看，双寡头格局清晰，当前常温奶品类的CR2在70%左右，份额战趋于尾声。看向未来，伊利和蒙牛战略布局重点呈现差异化，伊利重点发力奶粉等高毛利率产品，蒙牛则在高速成长且格局未定的低温和奶酪抢先发力。
　　常温奶稳健，各事业部持续升级，发力数智化。公司常温奶基本盘稳健，叠加产品创新升级拉动业绩增长；同时公司各事业部持续结构升级，布局低温鲜奶及奶酪等蓝海赛道，此外仍横向拓展品类寻找新的增长点；
　　近年公司数智化转型可圈可点，显著提升公司经营管理效率，有望成为公司进军全球第一乳企的助推剂。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现营收1274.89/1358.82/1467.53亿元，同比增长3.9%/6.6%/8.0%；不考虑煤炭资产收益下，公司归母净利润预计104.25/116.38/132.14亿元，同比增长10.5%/11.6%/13.5%。公司作为乳业龙头，竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年21XPE，对应目标价为38.39元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险等

　　公司发布2023年三季报，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.77%；归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.66%；归母净利润30.75亿元，同比+59.44%；扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。
　　消费场景恢复及双节礼赠需求拉动，Q3液体乳营收实现加速增长。23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营业收入分别为230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.48%/-3.85%/-35.69%（Q2同比+0.52%/-8.94%/+19.22%）。1）液体乳：营收同比加速增长，Q3同比增速较Q2+7.96pct，预计由于消费场景逐步恢复、以及双节礼赠消费拉动整体需求；2）奶粉及奶制品：营收同比降幅收窄，Q3同比增速较Q2+5.09pct，婴幼儿奶粉行业下滑较为明显，但随着未通过注册制的小品牌配方的逐步出清、以及公司陆续上市新配方产品，Q3公司婴幼儿奶粉实现环比改善，公司成人奶粉持续良好增长趋势；3）冷饮产品：营收同比有所下降，预计由于Q3进入出货淡季，以及今年全国气温相对不高等影响，但Q1-3整体实现较快增长。
　　提效控费成效良好，盈利能力提升较为明显。23Q3公司毛利率为32.58%，同比+1.56pct，预计液体乳整体毛利率同比有所改善，主要受益于原奶成本趋于下行，以及产品结构持续升级，Q3单季度金典营收同比增速达到20%以上。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.41%，同比-0.88pct/-0.66pct/-0.07pct/-0.23pct，公司在费用投放上兼顾效率和效果，不断提升费用使用效率，未来销售费用率有望持续稳中有降。23Q3归母净利率为9.85%，同比+3.51pct，盈利水平提升较为显著。
　　投资建议：公司作为行业龙头，自身品牌及渠道优势显著，通过品类多元化及国际化布局有望打开新空间，业绩未来持续稳健增长可期。当前公司估值处于历史估值中枢下方，配置价值显现。预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为106.7亿元、121.4亿元、138.2亿元，同比分别增长13%、14%、14%，当前股价对应PE分别为16、14、12倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　费用使用效率提升，盈利能力可提升，维持“买入”评级
　　伊利股份2023Q1-Q3实现总营收974.04亿元，同比增3.77%，归母净利93.8亿元，同比增16.36%；2023Q3实现营收311.09亿元，同比增2.71%，归母净利润30.75亿元，同比增59.44%。由于费效比持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为108.0、119.8、134.1亿元（前值109.6、127.7、149.1亿元），EPS为1.70、1.88、2.11（前值为1.63、1.85、2.12）元，当前股价对应PE为16.1、14.5、12.9倍。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。
　　中秋国庆双节礼赠场景恢复，液奶逐季改善
　　2023Q3公司液体乳、奶粉、冷饮业务分别+8.48%、-3.85%、-35.69%。分业务看：（1）液奶环比提速，增长主因：去年同期受疫情影响，基数较低；中秋国庆双节下礼赠需求恢复，金典等高端产品表现较好；（2）奶粉下滑主因婴配粉市场竞争激烈，但行业甩货影响减弱，环比降幅收窄。公司领先优势稳固，市场份额持续提升：（1）常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一；（2）成人奶粉市场零售额份额持续提升至23.9%，为行业第一。展望未来，乳制品具备必需消费品属性，随着消费回暖，液奶需求有望进一步恢复，产品结构持续改善下，预计2023年营收可稳步增长。
　　2023Q3公司净利率持续提升，主因毛利率提升、费率下降
　　2023Q3公司归母净利率同比增3.51pct至9.85%，主因：（1）毛利率提升1.6pct至32.37%；（2）销售费用率下降0.87pct至17.88%；（3）管理费用率下降0.66pct至3.92%。毛利率提升主因：（1）原奶价格下降；（2）2023Q3中秋国庆双节礼赠需求带动下产品结构升级，改善毛利率。销售费用率下降主因：精准投放费用，费用使用效率提升。管理费用率下降主因费用管控加强、规模效应显现。展望全年，预计结构持续优化下毛利率可提升；费用投放使用效率提升下费用率有所下降，公司归母净利率可持续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

　　事件
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。营收基本符合预期，单三季度利润超预期。
　　核心观点
　　液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37%；单Q3同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608家，环比Q2末减少1081个。
　　单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用Q3同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。
　　看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。
　　投资建议与盈利预测
　　乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

　　事件：伊利公布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营业收入970.91亿元，同比+3.84%；实现归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；实现扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。其中，23Q3公司实现营业收入311.09亿元，同比+2.71%；实现归母净利润30.75亿元，同比+59.44%；实现扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。
　　点评：
　　Q3液态乳强劲复苏，奶粉营收降幅环比收窄。分产品看，Q3液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列分别实现营收230.09亿元、64.01亿元和12.25亿元，同比分别+8.5%、-3.8%和-35.7%。在Q3奶价同环比持续下跌、需求偏弱的情况下，公司液态乳实现强劲复苏，同比环比均实现提升。奶粉则在婴配粉行业增长乏力和中小厂商因新国标实施甩货的不利背景下，在成人粉增长的带动下，营收降幅环比开始收窄，营收绝对值环比出现提升。冷饮三季度起进入淡季，受经营节奏前置和南方三季度气温不热的影响，营收有所下降。
　　毛利率同比提升，费用率同比收缩，利润超出预期。毛利端看，受双节备货产品结构提升和原奶价格下降利好，Q3毛利率达32.58%，同比+1.56pct。费用端看，在摆脱去年同期费用率受规模效应压制和综艺延后播放的影响后，公司Q3费用率实现收缩，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为17.88%、3.92%、0.67%和-0.41%，同比-0.87pct、-0.66pct、-0.07pct和-0.23pct。叠加其他业务成本所带来的部分收益，公司Q3营业利润率实现12.21%，同比+4.88pct，使得归母净利润超出预期。
　　不惧消费弱复苏，创新推动公司不断增长。今年前三季度，在消费弱复苏的背景之下，公司常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一。其中，以金典品牌为代表的高端白奶实现双位数增长。成人奶粉保持快速增长，市占率提升至23.9%，遥遥领先竞争对手。这些数字背后，是公司在产品创新方面的提速。公司今年以来推出多款创新型产品，包括金典活性乳铁蛋白有机牛奶、行业首款常温活性益生菌酸奶、金典限定呼伦贝尔有机纯牛奶和伊利“轻慕”红参焕活配方奶粉等，推动了自身产品的升级，也为行业贡献了高质量的发展。此外，公司也创新品类布局，持续推进矿泉水、宠物食品、牛肉和益生菌保健品等业务发展，发力新增长点。
　　盈利预测与投资评级：安全边际充分，把握复苏机遇。公司当前市盈率估值已处近10年历史底部区间，安全边际充分。我们认为作为优质的蛋白质和钙的来源，伴随人均收入的不断提升，乳制品的人均消费量提升空间仍大，乳业龙头发展空间依旧广阔。短期看，股价对消费弱复苏预期的定价已较为充分，伴随公司收入和利润端的持续改善，公司未来有望迎来估值反转和业绩增长的双击。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025年EPS为1.65/1.84/2.03元，分别对应2023-2025年17X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，新品推广不及预期

We forecast Yili’s 4Q revenue/net profit to reach RMB30.7bn/1.1bn. Excluding Ausnutria, of which we forecast a LSD sales decline, we expect recurring revenue to grow MSD% YoY. This will be predominately composed of: 1) HSD growth in basic white milk, for which premiumization momentum drives Satine to grow by double digits; 2) LSD growth in milk powder, for which adult formula to grow by double digits. On the flip side, headwinds prevail in a few segments that balance out the strength. These include 1) a HSD decline in chilled dairy, though we still expect the segment to deliver positive growth for 2023E, 2) dairy diversifiers like UHT yoghurt and cheese which we expect to decline given their discretionary nature and languishing on-trade consumption. Margin-wise, we estimate gross margin to expand by 0.3pp YoY. Along with an estimated 0.4pp decline in opex ratio, we look for a 0.6pp net margin expansion for the quarter (on a relatively low base). Overall, our 4Q estimates imply 4.0% YoY 2023E revenue growth and 8.2% net margin, which are largely in line with management target given out since 3Q results. We maintain BUY on Yili into the March reporting season for its relatively higher earnings visibility and a bottomed-out consensus expectation.
Outlook by segments. There has been little change to the initial 2024E outlook provided by management. The premium Satine brand should keep its double-digit sales growth and further accelerate in 2024. IMF should improve on well-received new paunches and the exit of small players amid industry consolidation. Yoghurt and cheese will undergo 2B channel expansion and hopefully turn around. Overall, we see scope for MSD revenue growth that may kick in at least at par with the momentum in 2023.
Vis-à -vis Mengniu. We see comparable headwinds in Mengniu’s UHT yoghurt and cheese sales that should likely bring 2H recurring group revenue growth (excluding Milkground) to 2.5% YoY. Separately, raw milk cost easing is a tailwind that has aided operating margin expansion by 0.5pp along with initiatives in cost efficiency and disciplined brand reinvestment. Mengniu sets out a similar 2024E outlook to that of Yili, with both aiming at MSD top-line growth with synchronized margin expansion pace.
Earnings change. Our 2023-25E estimates are largely unchanged. Our 9% net margin for 2025E benchmarks to management’s mid-term goal.
Valuation. We revise TP to RMB33.4 (from previously RMB34.5) base on an updated 19.5x (from previously 20.5x) mid-24E P/E, which still benchmarks to -1sd below average. We value both Mengniu (2319 HK, BUY), Yili (600887 CH, BUY) and Feihe (6186 HK, HOLD) at -1sd below average, in view of a lukewarm dairy demand, especially that for IMF, amid a faltering consumption recovery in China.

　　三季度业绩超预期。公司前三季度收入974.0亿元（同比+3.8%），归母净利润93.8亿元（同比+16.4%），扣非净利润84.5亿元（同比+11.5%）；单三季度收入312.0亿元（同比+2.7%），净利润30.8亿元（同比+59.4%），扣非净利润26.6亿元（同比+56.9%）。业绩超市场预期，主要由于毛利率提升超预期，费率持续优化。
　　液态奶需求好于预期，结构表现强劲。23Q1-3液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收654.3/199.2/103.8亿，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%。23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为230.1/64.0/12.3亿元，同比+8.5%/-3.8%/-35.7%。液态奶三季度表现亮眼，实现高个位数增长，即使考虑去年为低基数，环比仍为明显复苏趋势，这主要受益于双节备货期间产品结构提升。我们预计金典三季度有20%增长，也构成毛利率提振重要贡献因素。奶粉板块Q3延续Q2态势，其中成人粉增长较快，但内生婴配粉仍为同比下滑，目前公司通过新品上市、库存调整，最新月度已实现转正。
　　毛销差扩大超预期，盈利稳步提升。公司前三季度毛利率/销售费用率/毛销差为33.1%/17.7%/15.5%，同比+0.2/-0.8/+1.0pct，23Q3毛利率/销售费用率/毛销差为32.6%/17.9%/14.7%。分别同比+1.6/-0.9/+2.5pct。Q3毛利率表现亮眼，主因液态奶结构表现强劲，带来明显正面影响，虽然奶粉板块产品结构或有拖累，但整体毛利率仍实现1.6pct提升。公司坚持推进费用优化，销售费用率仍在持续缩减的通道中，今年前三季度销售费用率都实现了同比下行。
　　长期投资价值凸显。我们对乳业的长期观点并未改变，重申乳业竞争拐点已现，该逻辑持续被验证。本次原奶下行周期中，市场竞争理性，龙头企业主观上并不存在价格战的意愿，战略上也以利润为重，而非规模与份额。我们预计随着上游产能去化、下游消费力复苏，2024年产业景气度将提升。
　　盈利预测与投资建议：我们基本维持盈利预测不变，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1284.1/1393.5/1520.1亿元（前值预测为1297.3/1400.4/1517.1亿元），同比增长4.3%/8.5%/9.1%；归母净利润为105.8/122.5/144.1亿元（前值预测为102.3/118.5/136.1亿元），同比增长12.2%/15.8%/17.6%；EPS分别为1.66/1.92/2.26元（前值预测为1.61/1.86/2.14元）。参考可比公司估值，我们给予公司2024年21xPE（前值为2023年25xPE），目标价为40元（前值40元），维持优于大市评级。
　　风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。

Yili’s 3Q revenue/net profit stood at RMB31.2/3.1bn, up +2.7%/59.5%, and both came in in line with our estimates. The former was largely driven by a sequential acceleration in liquid milk sales to +8.5% YoY (from -2.6%/+0.5% in 1Q/2Q) that offset a rather disappointing momentum in low-temp/IMF sales (-35.7%/-3.9% YoY). Meanwhile, the latter grew off a low comps with a 1.6pp expansion in GPM, along with a notable 1.6pp decline in opex ratio which we previously asserted it to be a major earnings growth driver. Management has guided down full-year sales growth target to MSD% (from low-teen), and we believe this would not come in as a total surprise to the market, given consensus growth has already trimmed down to HSD% since 1H results. Separately, management also sounded realistically positive on 4Q and even on 2024E outlook with an actionable roadmap to gain market share in each segment. We remain Buyer of Yili.
Outlook by segment. Management expects single-digit growth in liquid-milk for 2023, considering the timing difference between 2023 and 2024 CNY that impacts the timing of restocking among distributors. The premium Satine brand should keep its double-digit sales growth and further accelerate in 2024. IMF should deliver QoQ improvement as new products introduced since August were well-received. Considering also the exit of small players amid industry consolidation, October sales have already returned to positive growth. The adult milk formula has fared well. Low-temp business dipped in 3Q due to seasonality and a lower-than-expected temperature nationwide. That said, given the segment’s insignificant contribution over 2H, management still sees double-digit growth potential for the full year.
Earnings change. We slightly trim our 2023E revenue by 2.9%, driven by a 7.8% cut in IMF sales, followed by a 6.7%/0.5% cut in low-temp dairy and liquid milk sales. Separately, we raise our GPM by 0.2pp to reflect an easing input cost pressure, and this should partially offset the impact of a slower top-line growth. Our net profit estimate is 1.5% lower.
Valuation. Our revise TP to RMB34.5 (from previously RMB36.5) based on an updated 20.5x (from previously 21.0x) roll-forwarded mid-24E P/E, which still benchmarks to -1sd below average. We value both Mengniu (2319 HK, BUY), Yili (600887 CH, BUY) and Feihe (6186 HK, HOLD) at -1sd below average, in view of lukewarm dairy demand, especially that for IMF, amid a faltering consumption recovery.

　　高端化推动利润率强劲扩张：伊利第3季度收入同比增长3%，净利润在低基数上同比增长59.4%至31亿元（人民币，下同）。毛利率增长168个基点至32.6%，原因包括1）原奶价格下跌，液态奶的毛利率同比上升超100个基点；2）送礼需求优化了产品组合；3）冰淇淋的毛利率上升；但受到4）较低的奶粉毛利率所抵消（低毛利率的成人奶粉增长超过婴配粉）。由于销售及管理费用同比下降5%，经营利润率/净利率分别扩张488/351个基点，净利率达到9.9%，为历史第3季度的新高。
　　饮用奶：高端化趋势强劲（金典常温白奶同比增长>20%，鲜奶>100%）：常温奶在前三季度增长稳健，高端化趋势持续（在送礼需求和有机奶（例如活性乳铁蛋白有机奶）的强劲推动下，金典3季度增长超20%）。鲜奶年初至今呈现正增长（金典>100%），并在渠道扩张的支持下获得份额增长（例如向当地杂货店/超市/冰箱销售、与京东合作每周采购鲜奶）。
　　酸奶逐步复苏：常温酸奶安慕希正处于产品转型期，因此第3季度仍略有下降。管理层认为常温酸奶的成功关键仍在于产品创新和功能，因此零蔗糖和益生菌等产品在第3季度的销售强劲。低温酸奶的销量继续环比改善，年初至今实现正增长。
　　第3季度婴配粉下滑，4季度有望增长：奶粉和奶酪收入同比下降4%（第2季度为-9%），其中成人奶粉收入强劲，但婴配粉疲软。管理层预计，随着新产品的推出，婴配粉第4季度将回到正增长（10月份恢复增长）。例如金领冠珍护系列全面升级为a2奶源。澳优羊奶与海外供应链也将产生协同效应。奶酪销售疲软（B2C依然疲弱，B2B稳定）。
　　冰淇淋上半年表现强劲后，第3季度疲软：冰淇淋在上半年的收入同比增长25%后，第3季度同比下降36%，受去年炎热夏季的高基数影响。管理层预计全年销售额仍然会有两位数增长，并超过行业销售额，高端化和渠道渗透将成为未来的增长动力。
　　全年指引不变：管理层重申全年销售同比增长中个位数，毛利率稳定或小幅提升，净利润率同比扩大30个基点。
　　重申买入：伊利一直是我们在中国乳制品行业的首选。维持买入评级及目标价33.2元人民币，基于16.5倍2024年市盈率和1.0倍PEG。

　　事项：
　　公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。
　　平安观点：
　　成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下降0.81/下降0.11/上升0.02pct。实现净利率9.65%，同比上升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率分别为17.88%/3.92%/-0.41%，较同期下降0.87/下降0.66/下降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。
　　液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32亿元/199.22亿元/103.83亿元/4.72亿元，同比增长2.07%/6.38%/12.86%/51.50%，占比为68.01%/20.71%/10.79%/0.49%。23Q3公司液体乳业务逐步复苏，动销环比明显改善；奶粉及奶制品业务表现依然承压，但环比边际向好。公司在保持液奶稳定增长的同时，不断丰富产品矩阵，持续布局多元业务与创新产品，充分适应消费升级的趋势与消费者的多样化需求。
　　全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023Q1-Q3直营渠道实现营收29.87亿元，同比6.62%，占比3.11%；经销渠道实现营收932.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。
　　财务预测与估值：公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。