25年收入/归母净利/扣非净利分别为1159.3/115.7/110.7亿，同比+0.1%/+36.8%/+84.1%；其中25Q4收入/归母净利/扣非净利为253.7/11.4/9.7亿，同比-5.1%/+147.2%/+138.7%；26Q1收入/归母净利/扣非净利为348.3/54.0/53.3亿，同比+5.5%/+10.7%/+15.1%，由于资产减值损失同比减少及投资收益同比增加等，25年利润超出我们预期（我们此前预期25年归母净利107亿），由于毛销差表现亮眼，26Q1利润超出我们预期（我们此前预期26Q1归母净利50亿）。收入端，25年液奶业务收入同比-6.1%，主因外部消费环境平淡，但奶粉及奶制品25年收入同比+10.4%，延续正增态势，主要由婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；25年冰品收入亦实现同比正增，26年亦有望维持较好的成长速度。利润端，25年公司毛利率同比+0.6pct，毛销差同比+1.0pct，归母净利率同比+2.7pct，全年9%的利润率目标顺利兑现；26Q1毛利率同比+0.7pct，毛销差同比+0.9pct，归母净利率同比+0.7pct，在去年同期的高基数上仍有稳健的盈利表现。26年公司计划实现营收1215亿（同比+4.8%），利润总额136亿（同比+4.7%），公司经营有望延续稳健向好态势，维持“买入”。
　　25年液态奶业务销售承压，奶粉与冰品业务延续收入正增
　　产品端，25年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收704.2/327.7/98.2亿，同比-6.1%/+10.4%/+12.6%，25Q4同比-11.4%/+1.9%/+4.5%。25年液奶业务收入同比有所下滑，主因外部消费环境平淡，25Q3阶段性外卖平台价格战对于酸奶等品类的销售造成一定的负面影响；但奶粉及奶制品25年收入同比+10.4%，延续正增态势，主要由婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；25年冰品收入亦实现同比正增，26年亦有望维持较好的成长速度。26Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收201.0/93.5/44.0亿，同比+4.4%/+6.1%/+7.1%，液奶业务收入实现正增，奶粉及奶制品收入维持稳健。
　　26Q1毛销差同比+0.7pct，归母净利率同比+0.7pct
　　25年毛利率同比+0.6pct至34.7%（25Q4同比+1.1pct），其中液奶/冷饮/奶粉及奶制品毛利率同比+0.5/+0.6/+0.5pct；26Q1年毛利率同比+0.7pct至38.4%，主因原奶成本红利有所延续、公司主动调整折扣促销力度、春节带动产品结构向上拉升等。25年销售费用率同比-0.4pct至18.6%（25Q4同比+1.6pct），全年维度费用控制卓有成效，26Q1年销售费用率同比-0.2pct至16.7%；25年毛销差同比+1.0pct至16.2%（25Q4同比-0.5pct），26Q1年销售费用率同比+0.9pct至21.8%；25年管理费用率同比+0.2pct至4.1%（25Q4同比+0.7pct），26Q1年管理费用率同比-0.1pct至3.7%。最终25年归母净利率同比+2.7pct至10.0%（25Q4同比+13.5pct），去年同期存在商誉减值等大额影响；26Q1归母净利率同比+0.7pct至15.5%。
　　盈利预测与估值
　　我们看好原奶周期逐步走向供需平衡，原奶价格有望企稳回升，小乳企发动价格战的能力减弱，伊利液奶业务有望提升市场份额，多元化业务有望持续拓展，我们上调公司盈利预测，预计公司26-27年归母净利润分别为125.5/134.1亿（较前次+8%/+8%），引入28年归母净利141.7亿，对应26-28年EPS为1.98/2.12/2.24元。参考可比公司26年平均PE估值23x，给予其26年23xPE，上调目标价至45.54元（前值36.60元，对应26年20xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不及预期，食品安全风险。

　　事件：公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收1159.31亿元，同比+0.13%；实现归母净利润115.65亿元，同比+36.82%；实现扣非归母净利润110.68亿元，同比+84.13%。其中，25Q4公司实现营收253.67亿元，同比-5.13%；实现归母净利润11.39亿元，同比+147.15%；实现扣非归母净利润9.66亿元，同比+138.66%。26Q1，公司实现营收348.25亿元，同比+5.47%；实现归母净利润53.95亿元，同比+10.68%；实现扣非归母净利润53.29亿元，同比+15.11%。
　　点评：
　　25Q4收入受春节时点扰动，归母净利润扭亏为盈。分品类看，25Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为154.82亿元、85.08亿元和3.94亿元，同比-11.42%、+1.95%和+4.51%。我们认为液体乳下降主要系2026年春节靠后，叠加25Q4行业乳制品产量仍处下行趋势所致。公司在25Q4实现毛利率31.91%，同比+1.12pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。费用率方面略有增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.62pct、+0.75pct、-0.04pct和+0.25pct。此外，25Q4资产减值损失/收入同比+13.48pct，主要系24Q4澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失过大，基数较低所致；投资收益/收入同比+0.80pct，我们推测系24Q4权益法核算的长期股权投资亏损较多，基数较低所致。因此，公司25Q4录得归母净利润率4.49%，同比+13.52pct，归母净利润扭亏为盈。
　　26Q1液体乳增速回正，归母净利润高基数下再创佳绩。分品类看，26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入200.96亿元、93.53亿元和43.97亿元，同比+2.32%、+6.13%和+7.11%。行业层面看，26Q1乳制品产量同比+7.5%，叠加今年春节偏晚的因素，公司液体乳时隔两年首次增速回正，而奶粉延续去年增长态势。毛利率端，公司26Q1实现38.37%，同比+0.70pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。26Q1费用率持续收缩，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、-0.10pct、-0.09pct和-0.09pct。
　　此外，公允价值变动收益/收入同比-0.23pct，我们推测系公司持有的金融资产或负债价格波动所致；投资收益/收入同比+0.39pct，主要系对联营企业和合营企业的投资收益；其他收益/收入同比-0.30pct，我们推测系政府补助有所减少所致。尽管去年同期归母净利润率已达14.76%，公司26Q1仍实现15.49%的归母净利润率，在高基数下再创佳绩。
　　上市三十周年，乳业龙头领航。今年是伊利上市的第三十周年。在过去三十年中，公司奋发有为，营收增长超500倍，盈利规模跃升超700倍，市值提升近400倍，成为亚洲第一，全球第一阵营的乳制品龙头企业。2025年，公司液体乳业务稳居行业第一，低温液态奶逆势取得增长；冷饮业务连续31年领跑行业，2025年实现双位数增长。在奶粉及奶制品方面，公司奶粉整体销量稳居中国市场第一，婴配粉中国市场份额第一，同时实现双位数增长；成人粉稳居行业第一，市场份额扩大至25%；奶酪业务也实现强劲增长，特别是toB业务表现出色。此外，公司积极推新，2025年新品收入占比提升至16.4%。同时，公司在2021年对投资者承诺的9%-10%净利润率目标也已如期达成。
　　稳中求进，高分红回报投资者。根据公司2025年年报，公司2026年计划实现营业总收入1215亿元，同比+4.8%；利润总额136亿元，同比+4.7%，整体基调稳中求进。另一方面，公司2025年拟分红总额87.29亿元，占归母净利润75.48%，符合公司2025-2027年每年分红总额不低于当年归母净利润75%的目标。
　　盈利预测与投资评级：液奶趋势好转，估值低位把握机遇。公司在2025年顺利收官，同时26Q1液态奶增长时隔两年首度回正，我们期待这一趋势能在接下来的几个季度进一步确认。公司2026年4月29日收盘价对应股息率达5.19%，市盈率位于过去十年低位，我们认为低估+液态奶增速回正有望推动公司估值迎来修复。我们预计公司2026-2028年EPS为1.90/2.05/2.24元，分别对应2026-2028年14X/13X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，终端需求恢复不及预期

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营收1156.36亿元，同比+0.21%；归母净利润115.65亿元，同比+36.82%；扣非归母净利110.68亿元，同比+84.13%。25Q4实现营收252.96亿元，同比-5.12%；归母净利润11.39亿元，上一年同期为-24.16亿元；扣非归母净利9.66亿元，上一年同期为-24.98亿元。26年Q1实现营收347.41亿元，同比+5.47%；归母净利润53.95亿元，同比+10.68%；扣非归母净利53.29亿元，同比+15.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税），合计现金分红87.29亿元，分红率为75.48%。
　　评论：
　　25年净利率达10%，创历史新高。分产品看，25Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品实现营收154.83/85.08/3.94/5.55亿元，同比-11.4%/+1.9%/+4.5%/+326.1%，液奶受春节错期影响降幅环比扩大，奶粉及奶酪、冷饮维持稳健正增，其他业务大幅增长预计系子公司肉牛销售增加及水饮业务表现亮眼。25Q4毛利率为31.91%，同比+1.12pcts，预计系销售结构优化；销售/管理/研发/财务费用率为19.73%/4.83%/1.14%/0.27%，同比+1.61/+0.74/-0.04/+0.25pct，预计主要系新鲜度管理及规模效应减弱致费率提升。另外资产减值损失占收入比重同比+13.52pcts，主要系24Q4集中计提澳优乳业商誉减值、信用减值及大包粉减值等。此外其他收益/投资净收益占收入比重同比+0.78/+0.8pcts亦小幅增厚盈利，因此25Q4实现净利润11.4亿、大幅减亏。25年净利率达9.96%，创历史新高。
　　26Q1全面改善、业绩大超预期。分产品看，液体乳实现营收200.96亿元，同比+2.3%，其中金典同增中高个位数，产品结构明显优化。26Q1奶粉及奶制品/冷饮/其他产品实现营收93.53/43.97/6.27亿元，同比+6.1%/+7.1%/+241%，延续较好增长。26Q1毛利率38.37%、同比+0.71pcts，预计奶粉等高毛业务占比提升带动；销售/管理/研发/财务费用率为16.75%/3.68%/0.49%/-0.8%，同比-0.21/-0.1/-0.09/-0.09pcts，规模效应之下费率全面优化，故净利率为15.66%，同比+0.64pcts。
　　26年锚定中个位数增长目标，经营思路稳健。25年外部压力仍存，但公司一是各业务市场份额全面提升（婴配粉/成人粉/C端奶酪分别同比+1/+1/+0.1pcts）或稳居第一（液奶/冷饮），且常温奶新兴渠道双位数增长、乳品深加工加速落地、全球化加速推进，新增长驱动加速形成；二是净利率提升至10%、大幅超过此前9%的净利率目标，交出优质答卷。展望26年，公司规划营业总收入/利润总额分别为1215/136亿，同比+4.8%/+4.7%，目标理性务实。在公司竞争力持续强化基础上，预计液奶转正、奶粉/冷饮等维持较好增长、毛销差稳中有升。考虑需求企稳复苏、原奶供需格局优化，预期26H2奶价有望企稳回升，利好公司收缩促销/结构优化/减值收敛，强化经营改善确定性。
　　投资建议：开门红表现亮眼，改善动能充足，重申“强推”评级。考虑公司开门红大超预期且经营良性，预期全年目标达成无虞，且随需求复苏、原奶上涨27年业绩有望加速改善，我们给予26-28年业绩预测为123.2/133.1/143.2亿元（原26/27年预测为122.9/133.0亿元）。当前26年PE仅13.6倍、股息率为5.2%，公司在24-25年逆境之下韧劲突出、26年起经营有望加速改善，彰显龙头本色，维持目标价36元，对应26年PE约18倍，重申“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

Earnings forecasts and valuation
We recognize the company’s overall strength and future growth potential.However,after considering the external environment,we slightly lower our earnings estimates for 2025-2027.We also lower our gross margin assumptions for 2025,2026,and 2027 by 0.3pp,0.3pp,and 0.2pp,respectively.We now estimate attributable NP at RMB10.7bn,RMB11.6bn,and RMB12.4bn for 2025,2026,and 2027,with growth of 27.0%,8.0%,and 7.0%YoY,respectively.We estimate EPS at RMB1.70,RMB1.83,and RMB1.96,changes of-4.5%,-3.8%,and-2.8%from our previous forecasts.Based on the average 20x 2026E PE for comparable companies on Wind consensus,we apply avaluation of 20x 2026E PE for the stock.We lift our target price to RMB36.60(previous:RMB34.38,on 18x 2026E PE).Reiterate BUY.
Risks:raw-material cost fluctuations,food-safety issues,and intensifying competition.

　　3月5日伊利股份出席了我们组织的2026年度春季投资峰会，对市场关心的各业务经营与盈利情况进行了深入沟通。公司经营基本保持稳健，液奶业务需求平稳，春节动销符合预期，渠道库存仍处于健康水位，期待后续需求复苏，公司奶粉业务延续稳健较快发展，成人奶粉业务持续处于行业领先水平，综合考虑2026年马年生肖偏好及2025年结婚登记人口数量，2026年出生人口数量或多于2025年，公司对于2026年的奶粉业务保持积极预期。此外，公司亦加速布局成人营养及深加工等新业务，有望贡献收入增量；成人营养业务有望从奶粉产品拓展至蛋白粉、益生菌等领域，深加工领域的国产替代趋势有望持续演绎。
　　核心亮点：整体经营维持稳健，加速拓展新业务，期待奶价企稳
　　1、销售端：液奶业务维持稳健，多元化业务进展顺利。液奶业务中，在2025年原奶供过于求的背景下，公司液奶行业的市占率保持平稳、行业地位稳固，春节动销符合预期，渠道库存仍处于健康水位，终端价格和新鲜度向好；2026年公司力争实现液奶业务收入增速快于行业，其中常温酸奶收入降幅有望进一步收窄，低温奶有望延续较好的收入增速。奶粉业务中，25Q3婴配粉业务收入继续保持双位数增长，含澳优后牛奶粉+羊奶粉合计市场份额保持行业第一，成人奶粉收入继续保持增长。综合考虑2026年马年生肖偏好及2025年结婚登记人口数量，2026年出生人口数量或多于2025年，公司对于2026年的奶粉业务保持积极预期。
　　2、盈利端：伴随原奶价格企稳回升，行业竞争有望趋于缓和。2025年原奶仍处于供过于求的阶段，散奶价格低迷使得液奶行业的价格竞争仍较为激烈，公司25Q3毛销差小幅承压（同比-0.4pct）；预计26H2原奶价格有望企稳回升，行业竞争有望趋于缓和，公司作为龙头企业的竞争优势有望凸显。此外，长期视角下，奶粉、冷饮等高毛利业务的收入占比提升，也会带动公司整体盈利能力抬升，深加工产品的附加值亦有望提升。费用端，公司长期希望保持稳定的费用率，支撑公司盈利能力持续向上。
　　3、新业务：公司大力扶持的成人营养与乳制品深加工业务亦在稳步推进。1）成人营养业务中，公司有望从奶粉产品拓展至蛋白粉、益生菌等领域，贡献收入增量。2）深加工业务中，25Q1-3公司奶油、奶酪、黄油等收入同比增长20%+，西部乳业也有相关的业务布局，后续仍将持续增强定制化服务能力。现在国内的深加工业务仍处起步阶段，行业有一定的进入壁垒。公司作为乳企龙头，上下游布局全面，对于深加工业务的重视程度较高，后续有望在该业务板块取得领先，公司规划目标为2030年收入达百亿。
　　4、展望来看：液奶业务中，经过24-25年的调整，公司希望2026年的液奶业务表现好于2025年，当前无明显的库存清理压力，公司将持续围绕消费者需求来优化经营策略，维护大单品的价盘稳定；多元化业务中，奶粉及奶制品、冷饮、成人营养业务均值得期待，深加工领域的国产替代趋势有望持续演绎。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为107.4亿元、116.0亿元和124.1亿元（同比+27.0%/+8.0%/+7.0%）的预测，对应EPS为1.70/1.83/1.96元。参考可比公司26年平均PE21x（Wind一致预期），处于审慎性考虑，我们维持其26年20xPE，维持目标价36.60元，维持“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1159.31/115.65/110.68亿元，同比+0.13%/+36.82%/+84.13%；25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为253.67/11.39/9.66亿元，同比-5.13%/+147.15%/+138.66%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为348.25/53.95/53.29亿元，同比+5.47%/+10.68%/+15.11%。此外，公司25年合计派发现金红利总额87.29亿元，分红率75.48%，现金分红和回购金额合计占归母净利润的77.63%。
　　25年液奶承压，奶粉、冷饮等品类表现亮眼。25年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%，其中Q4营收分别同比-11.4%/+1.9%/+4.5%/+326.1%。公司四季度主动调控，以渠道去库为主，液奶收入同比双位数下滑。25年液奶销量同比-1.9%、吨价同比-4.3%，预计常温品类收入同比下滑中高个位数，基础白奶表现好于金典，乳饮料收入实现增长，低温品类收入预计高个位数增长，其中低温白奶收入增长20%+。奶粉及奶制品方面，25年生育补贴计划效果较好，一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；预计25年成人粉收入实现双位数增长，内部结构也在提升；面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%+。渠道方面，25年直营收入42.37亿元，同比增长27.4%，公司积极把握渠道多元化机遇，会员店等新渠道快速拓展。
　　25年毛销差大幅改善，剔除24年卖矿及澳优商誉减值影响后归母净利润同比+23.7%，盈利能力提升超预期。25年毛利率34.58%，同比+0.70pct；Q4毛利率31.91%，同比+1.12pct，主要系结构影响、原奶成本贡献。25年销售费用率为18.63%，同比-0.42pct，其中Q4销售费用率为19.73%，同比+1.61pct，全年费率管控较好，四季度增加渠道费用促进去库。25年毛销差同比+1.12pct，其中Q4毛销差同比-0.50pct。其他科目：25年其他收益同比增加1.91亿元，主要系政府补助变化；投资收益同比减少22.70亿元，主要系24年转让具备矿产资源勘查许可证的控股子公司昌吉盛新，但联营及投资企业经营改善带来投资收益同比增加2.96亿元；资产减值损失同比改善39.45亿元，主要系24年澳优商誉减值30.37亿元，25年喷粉减值大幅改善；信用减值损失改善2.87亿元；营业外支出同比增加4.67亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出；所得税税率同比-5.03pct，主要系24年减值影响当期基数较高。综合考虑以上因素，25年归母净利率为9.98%，同比+2.68pct；剔除卖矿及澳优商誉减值影响后25年归母净利润同比+23.7%、归母净利率同比+1.90pct，其中Q4归母净利润同比+64.36%，归母净利率4.49%、同比+1.90pct。
　　26Q1液奶恢复增长，净利率在高基数下依旧强势提升。Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%。液奶方面，春节动销环比改善，节后库存处于合理水平，预计Q1常温白奶恢复增长，春节送礼属性下金典表现好于基础白奶，低温品类延续增长。利润端，Q1毛利率为38.37%，同比+0.71pct，主要系结构优化、成本贡献；销售费用率为16.75%，同比-0.21pct，费效比改善；毛销差同比大幅扩大0.92pct。Q1归母净利率为15.49%，同比+0.73pct，盈利能力持续强化。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头业绩稳健增长，并持续通过稳定高分红回报股东，计划2026-2027年将保持分红率不低于75%，对应股息率5.4%，具备绝对收益配置价值。根据最新公告相应调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现营收1217.07/1281.18/1355.69亿元，同比+5.0%/+5.3%/+5.8%，归母净利润125.35/135.75/146.92亿元，同比+8.4%/+8.3%/+8.2%，对应2026年4月30日收盘价，PE为13.9/12.8/11.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业总收入1159.31亿元，同比增长0.13%；归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%。拟向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税）。公司同时发布2026年一季报，2026Q1实现营业总收入348.25亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%。
　　平安观点：
　　主营业务稳健，龙头地位稳固。分产品来看，公司2025年液体乳业务实现营业收入704.22亿元，同比下降6.11%，但整体市场份额依然稳居行业第一。奶粉及奶制品业务实现营业收入327.69亿元，同比增长10.42%，其中婴幼儿奶粉零售额市场份额提升至18.3%，位居全国零售额市场份额第一，成人奶粉零售额市场份额提升至25.0%，稳居市场第一。冷饮业务实现营业收入98.22亿元，同比增长12.63%，冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。
　　华北地区营收占比最高，直营渠道增速较快。分区域来看，2025年华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入324.66/280.23/212.31/164.32/163.93亿元，分别同比变动+0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/+10.92%。分销售模式来看，经销模式实现营收1103.08亿元，同比下降0.44%；直营模式实现营收42.37亿元，同比增长27.43%。
　　财务估值与预测：根据公司2025年报及2026一季报，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为122.85亿元（前值为116.37亿元）、133.52亿元（前值为127.11亿元）、143.52亿元（新增），EPS分别为1.94元、2.11元、2.27元。对应4月29日收盘价的PE分别为13.7、12.6、11.7倍。公司坚持以消费者为中心，提速技术与产品创新步伐，加快全产业链数智化转型，持续构建坚实的业务基础，促进业务高质量发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期；3）乳制品需求不及预期风险：消费者消费习惯变化、人口结构变化等都会导致乳制品的需求减少。

　　投资要点：
　　事件：公司于近日召开2025年投资者日活动，管理层就未来五年的战略规划、增长路径、业务布局等方面进行分享，核心要点如下：
　　未来五年规划清晰，净利率提升路径明确。公司坚持“品质领先、横向拓展、纵向升级”的战略方针，持续巩固并扩大各品类的领先优势，积极拓展新业务与新市场，未来五年收入端有信心实现快于GDP和行业的增长。公司净利率提升路径清晰：产品结构升级推动毛利率改善，逐步实现从基础粗加工到高附加值深加工转化、从基础营养到专业营养转化、从同质化产品到差异化产品转化；同时，费用使用效率持续提升，叠加供应链模式和流程优化，未来五年公司净利率将在9%的基础上有望实现进一步跨越。
　　液奶聚焦高质量增长，奶粉市占率持续提升。作为公司核心业务，液奶正从规模扩张转向价值驱动，未来将通过产品创新、功能升级、品牌价值提升与交付效率提升，扩大市场领先优势。公司预计2026年常温液奶收入有望早于行业率先实现增长、并持续跑赢行业大盘。婴配粉行业规模止跌回稳，预计消费量稳步增长，行业集中度提升，下一个战略周期的目标金领冠单品牌行业第一，澳优份额提升，整体品牌份额进一步突破。冷饮业务将通过产品创新驱动需求增长，持续巩固领导地位。奶酪业务2B强化产品方案能力、构建供应链实现快速发展，2C需求尚未完全激发，通过产品创新激发需求。
　　紧抓三大新机遇，构建新增长曲线。1）深加工业务：受益于原奶价格低、进口替代趋势，公司规划其目标收入占比提升至10%–20%，目标净利率5%–10%，预计国内五年后乳品深加工原料销售突破百亿元，海外十年内目标营收达到百亿元。2）功能营养品业务：伊利成人奶粉连续10营收行业第一，预计全渠道份额达20%+，未来将从技术、产品、供应链、营销四大维度打造核心优势。3）国际化业务：目前海外业务收入达数十亿级别，且盈利持续增长，未来五年规划印尼、泰国市场保持快速增长，新西兰业务持续提升盈利水平、高附加值产品占比提升。
　　原奶上行周期有望启动，中长期需求空间大。短期看，预计明年原奶供需逐步平衡，供给过剩压力有望缓解。中长期看，国内原奶需求仍足，产品结构升级、进口替代进程持续拉动需求提升；同时环保政策对上游牧场形成约束，未来供给增长主要依靠养殖效率提升。当前原奶成本已逐步接近新西兰进口原奶价格，随着养殖水平提升，将为乳深加工的进口替代创造条件，推动产业向价值链高端深化发展。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头业绩稳健增长，并持续通过稳定高分红回报股东，计划2025-2027年将保持分红率不低于75%，对应股息率4.4%，具备绝对收益配置价值。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1182.05/1220.64/1263.40亿元，同比+2.1%/+3.3%/+3.5%，归母净利润110.44/120.03/128.20亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS为1.75/1.90/2.03元；对应2025年11月18日收盘价，PE为16.9/15.6/14.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为905.64/104.26/101.03亿元，同比+1.71%/-4.07%/+18.73%；其中Q3总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为286.31/32.26/30.86亿元，同比-1.70%/-3.35%/-3.08%。此外，公司拟每股派发现金红利0.48元（含税），合计派发30.36亿元，占前三季度归母净利润29.12%。
　　Q3液奶收入承压，奶粉延续双位数增长。分品类：前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-4.5%/+13.7%/+13.0%，其中Q3营收分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%。三季度液奶收入承压，预计公司常温白奶收入（基础白奶表现略好于金典）、常温酸奶收入降幅近似，乳饮料收入相对较好，低温品类收入延续增长。公司努力维护渠道健康，保持价盘平稳，库存改善，经销商盈利能力逐步恢复。奶粉方面，生育补贴计划效果较好，预计一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；成人粉前三季度收入实现双位数增长，内部结构也在提升。分区域：前三季度华北/华南/其他地区营收同比+2.4%/-1.3%/+3.7%；Q3华北/华南/其他地区营收同比+3.1%/-8.7%/+0.3%。
　　结构扰动毛利率，盈利能力小幅波动。前三季度毛利率35.32%，同比+0.52pct；Q3毛利率33.76%，同比-1.09pct，主要系结构影响（高质价比产品、基础白奶表现好于高端白奶）、同期基数较高、原奶价格降幅收窄。前三季度销售费用率为18.32%，同比-1.01pct，其中Q3销售费用率为18.27%，同比-0.75pct，费效比优化。前三季度毛销差为17.00%，同比+1.52pct；其中Q3毛销差为15.49%，同比-0.34pct。此外，Q3资产减值损失同比减少1.56亿元，系喷粉计提减值减少；营业外支出同比增加1.12亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出。综合考虑以上因素，前三季度归母净利率为11.51%，同比-0.69pct，其中Q3归母净利率为11.27%，同比-0.19pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收1182.05/1220.64/1263.40亿元，同比+2.1%/+3.3%/+3.5%，归母净利润110.44/120.03/128.20亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS为1.75/1.90/2.03元；对应2025年11月3日收盘价，PE为15.7/14.5/13.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。