事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025A营收463.31亿元/同比-3.23%，归母净利6.34亿元/同比-26.27%，其中，25Q4单季度营收234.19亿元，同比+6.82%，环比+165.71%，归母净利5.26亿元，同比+292.42%，环比+3152.42%；26Q1营收70.77亿元/同比+14.80%，归母净利0.03亿元/同比-65.93%。2025年Q4业绩显著回暖，业绩总体下滑主因交付不及预期与新产品成熟度有待提升影响盈利能力。
　　盈利能力保持平稳。公司25A毛利率9.12%/同比-0.94pct，净利率1.59%/同比-0.46pct，期间费率7.15%/同比+0.21pct，管理/研发/财务/销售同比+0.16/-0.41/+0.40/+0.05pct，25A毛利率及净利率受新产品成熟度影响有所承压。26Q1毛利率10.91%/同比+1.13pct，净利率0.27%/同比-0.30pct，期间费率9.64%/同比-0.32pct，管理/研发/财务/销售同比-0.41/+0.11/+0.07/-0.09pct。
　　核心主业短期波动，维修与换发市场有望支撑中长期需求。2025年航空发动机及衍生产品收入434.76亿元，同比-3.37%，毛利率下降1.04pct至8.50%，主要受交付不及预期及新产品成熟度有待提升影响。外贸出口转包业务收入19.51亿元，同比-5.94%。“十四五”以来，我国军工装备进入放量列装期，伴随前期交付装备步入生命周期中后期，维修保障与发动机换发市场有望支撑公司中长期稳健发展。
　　“第二曲线”多点开花，燃机与商发打开远期空间。公司坚持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展布局：燃气轮机业务加速，配装公司QD280燃机的太行25燃机发电机组成功并网，此外航发燃机太行7已实现向海外高端油气市场的突破，公司作为核心配套方将持续受益。商用航发方面，公司深度参与国产长江系列发动机配套试制任务，未来有望受益国产民用航发放量。新兴市场积极布局低空经济，AES100等多型通航发动机获批生产并实现首飞，市场拓展取得重大突破。
　　投资建议：考虑公司航空发动机主业受益军品后市场基本盘稳固，中期有望随“十五五”需求释放逐步修复。我们预计，公司2026~2028年归母净利润分别是5.92亿元、8.12亿元、9.34亿元，当前股价对应2026~2028年PE分别是231x/169x/147x。叠加公司燃气轮机、商用航发及低空经济新兴业务布局，长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。
　　风险提示：军品交付节奏不及预期；新产品毛利率修复不及预期；商用航发及燃机放量不及预期；带息负债及应收账款规模较大，若回款放缓将额外侵蚀利润。

　　公司公布2025年年报。2025年实现营业收入463.31亿元（yoy-3.2%），实现归母净利润6.34亿元（yoy-26.3%），实现扣非归母净利润2.94亿元（yoy-62.8%），公司业绩符合预期。
　　点评：
　　航空产品交付节奏不及预期公司营收略降，长期增长动能充足。根据公司公告，2025年实现营业收入463.31亿元（yoy-3.2%），我们分析：1）分子公司看，报告期内黎明公司实现收入259.6亿元（yoy-5.1%），南方公司实现收入74.7亿元（yoy-2.6%），黎阳动力实现收入69.9亿元（yoy+37.3%）；莱特公司实现收入14.0亿元（yoy+4.7%）；2）分产品看，报告期内航空发动机含衍生产品实现收入434.8亿元（yoy-3.4%），外贸转包生产业务实现收入19.5亿元（yoy-5.9%），非航产品及贸易实现收入2.3亿元（yoy+17.8%）。我们认为，随着“军机民机、国内国际、航机燃机”多重需求持续增长，公司作为国内航空发动机核心企业，收入增长的长期趋势具备确定性。
　　公司盈利能力短期承压，随工艺成熟度提高及规模效应或将逐步修复。1）毛利率端：公司2025年实现毛利率9.12%，较24年同期降低0.94pcts，毛利率小幅降低或系新品工艺成熟度有待提升；2）净利率端：实现净利率1.59%，较24年同期降低0.46pcts；此外，公司实现其他收益4.06亿元（yoy+115.5%），主要系享受增值税加计抵减政策；实现投资收益3.49亿元（yoy+111.95%），主要系子公司转让航发控制股票。我们预计随着产品工艺成熟度提升，生产规模扩大推动规模效应提升，公司业绩有望回升。
　　应收账款仍维持高位，2026年指引收入稳健增长。截至2025末，1）公司存货达321.96亿元，较25Q3末下降26.31%；2）合同负债达54.99亿元，较25Q3末降低33.90%；主要系产品有序交付；3）公司应收账款为444.48亿元，较25Q3末增长7.32%。根据公司公告，2026年公司预计实现营业收入499.49亿元，其中航空发动机及衍生产品收入472.18亿元；预计实现归属于母公司股东的净利润5.24亿元。我们认为收入增长的确定性仍是当前关注重点，盈利能力短期阶段性调整主要受产品工艺爬坡、成本前置等因素影响，随着产品交付节奏逐步恢复、工艺成熟度提升、规模效应显现，后续盈利能力有望逐步修复。
　　国产航发核心企业，核心受益于下游需求高景气。公司是我国具备全种类航发生产能力的总装企业，不仅实现军用航空发动机的全覆盖，同时深度参与燃机及国产商发的研制生产。我们预计公司未来三年继续受益于下游军机新机及换发需求，商发国产替代加速及民用燃机加速发展三重逻辑叠加，收入保持稳定增长，同时随着制造工艺不断成熟及规模效应增强，以及商业模式不断成熟，中长期看盈利水平有望对标国际。
　　下调2026E盈利预测及维持“买入”评级。考虑到行业需求节奏及新产品良率不及预期，我们下调公司毛利率，下调2026E公司盈利预测为5.24亿元（前值为22.37亿元），新增预计公司2027-28E年归母净利润预测为6.0/6.9亿元，2026-2028E对应PE为256/223/194X，2026E对应PS为2.69X。选取中航沈飞（军机主机厂）、洪都航空（教练机主机厂）、航天彩虹（无人机主机厂）作为可比公司，采用PS估值法，可比公司2026E平均PS为4.08X，考虑到公司作为航空发动机主机厂，维持“买入”评级。
　　风险提示：重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期

　　事件：2025年公司实现营收463.31亿元，同比-3.23%；归母净利润6.34亿元，同比-26.27%；扣非归母净利润2.94亿元，同比-62.81%。
　　公司民品业务持续开拓，整体盈利能力保持稳定
　　分产品看，公司航空发动机及衍生产品实现营收434.76亿元，同比-3.37%，毛利率8.5%，同比-1.04pct，主要系客户需求变化，产品交付不及预期，新产品成熟度有待提升；外贸出口转包实现营收19.51亿元，同比-5.94%，毛利率20.61%，同比+0.89pct；非航空产品及其他实现营收2.32亿元，同比+17.83%，毛利率25.61%，同比+7.2pct，主要是民品等业务增加，部分毛利高的产品收入增加。报告期内，公司毛利率9.12%，同比-0.94pct，净利率1.59%，同比-0.46pct。
　　期间费用保持稳定，新增对燃机公司投资
　　期间费用端，公司研发/销售/财务费用分别为7.73/3.08/6.27亿元，同比-22.28%/+5.11%/+37.35%，研发费用变动系受研发项目周期安排、投入节点等因素影响；财务费用变动原因一是带息负债规模增加，利息费用增加，二是受汇率变动影响汇兑损失增加。资产负债端，其他权益工具投资0.52亿元，较期初+211.59%，系新增对燃机公司投资；合同负债54.99亿元，较期初+22.59%，系收到客户预付款增加。
　　公司积极开拓通航动力、商用动力、民用燃机等领域
　　报告期内，公司积极开拓军贸及通航市场。商用动力方面，完成长江系列发动机配套试制任务；通航动力方面，与多家客户签署AEP100、AEP60E、AES100等产品合作协议或意向采购合同；大型涡扇发动机“秦岭”改型动力配装“九天”无人机实现顺利首飞；民用燃机方面，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动。

　　核心观点
　　2026年经营规划收入稳健增长，主业扣非后或将边际改善。2026年公司营收目标为499.49亿元，较25年增长7.81%；归母净利润5.24亿元，较25年实际值下滑17.39%。我们认为表观利润下滑主要是2025年非经常性损益高基数导致，实际主营业务盈利能力或将边际改善。此外，公司正处于主力型号换代关键期，新型号规模效应未显现可能促使公司利润规划偏保守。
　　Q4因投资收益环比改善显著：公司发布2025年年报，2025年营收463.31亿元，同比减少3.23%；归母净利润为6.34亿元，同比减少26.27%。收入和归母净利润分别完成年度预算的97.21%和107.09%。其中Q4实现营收234.19亿元，同比增长6.82%，环比增长165.71%；归母净利润5.26亿元，同比增长292.42%，环比增长3152.42%。Q4单季收入恢复增长，利润同比环比均大幅改善，主要系子公司转让航发控制股票导致投资收益大幅增加。
　　分业务看，因是客户需求变化，产品交付不及预期，航空发动机及衍生产品业务营收434.76亿元（YoY-3.37%），毛利率8.50%（YoY-1.04pct），毛利率下降主要因新产品成熟度有待提升。外贸出口转包业务营收19.51亿元（YoY-5.94%），毛利率20.61%（YoY+0.89pct），收入下滑主要因出口订单减少。非航空产品及其他业务营收2.32亿元（YoY+17.83%），毛利率25.61%（YoY+7.20pct），主要是民品业务增加。分子公司来看，黎明公司收入259.60亿元（YoY-5.15%），南方公司收入74.73亿元（YoY-2.61%），黎阳动力收入69.92亿元（YoY+37.29%）
　　毛利率下滑，期间费用率上升：公司2025年毛利率为9.12%，同比减少0.94pct。期间费用率7.15%，YoY+0.21pct。财务费用率同比提升0.40pct至1.35%，主因利息费用和汇兑损失增加。研发费用率1.67%（YoY-0.41pct），主要受研发项目周期安排、投入节点等因素影响。管理和销售费用率分别为3.46%（YoY+0.16pct）和0.67%（YoY+0.05pct）。
　　应收账款高企，现金流有所好转：应收票据及账款494.77亿，较期初增长21.84%，或因部分货款未到结算期。存货321.96亿元，较期初增长1.57%，其中产成品较期初增长45.33%，或因下游客户确认周期拉长所致。经营现金流量净额为-44.18亿，较上年同期的-143.09亿大幅改善。
　　民机+燃机+外贸，公司业务多点开花。军用动力方面，公司多型新产品落户；民用动力方面，公司深度参与国产商发研制，完成长江系列发动机配套试制任务，与多家客户签署AEP100、AEP60E、AES100等产品合作协议或意向采购合同，积极拓展通用航空市场；民用燃机方面，公司具备DQ280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃机领域的良好技术水平。外贸业务方面，公司与多家世界著名航空发动机制造商及医疗等非航空企业建立了长期战略合作关系，加大新产品、新客户开拓力度，产品结构进一步完善。
　　投资建议：公司是我国两机龙头，受益于军机十五五需求提升，以及大飞机国产航发和燃机业务带来巨大增量空间。预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.43/7.41/8.79亿元，EPS分别为0.24/0.28/0.33元，对应PE分别为193/167/141倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　2025年，公司实现营业收入463.31亿元，同比减少3.23%；归母净利润6.34亿元，同比减少26.27%；扣非归母净利润2.94亿元，同比减少62.81%；基本每股收益0.24元，同比减少25.00%。主要是受新产品成熟度影响毛利额减少、财务费用增加；其他收益、投资收益增加。
　　公司2025年度经营目标是实现营业收入476.63亿元，归母净利润5.92亿元，航空发动机及衍生品营业收入445.26亿元，实际分别完成97.21%、107.15%、97.64%。2026年度经营目标是营业收入499.49亿元，归母净利润5.24亿元，航空发动机及衍生品营业收入472.18亿元，分别较2025年实际金额同比+7.81%、-17.39%、+8.61%。
　　分产品看，2025年航空发动机及衍生产品实现营业收入434.76亿元，同比减少3.37%，毛利率8.50%，同比减少1.04pct。外贸出口转包实现营业收入19.51亿元，同比减少5.94%，毛利率20.61%，同比增加0.89pct。
　　黎阳动力收入显著增长。2025年，母公司实现营收133.94亿元，同比减少16.46%；净利润4.20亿元，同比减少28.50%。黎明公司实现营收259.60亿元，同比减少5.15%；实现净利润3.37亿元，占上市公司净利润45.70%。南方公司实现营收74.73亿元，同比减少2.61%；实现净利润0.18亿元。黎阳动力实现营收69.92亿元，同比增长37.28%；实现净利润-1.10亿元。
　　2025年期间费用同比减少，财务费用同比增长。2025年，公司期间费用合计33.14亿元，同比减少0.38%，期间费用率为7.15%，同比增加0.21pct。其中，财务费用6.27亿元，同比增长37.35%，财务费用率为1.35%，同比增加0.40pct。
　　经营活动现金流同比改善，2025年，公司经营活动产生的现金流量净额-44.18亿元，同比增加98.91亿元，2024年为-143.09亿元。2025年末存货较年初微增长，截至2025年末，存货321.96亿元，较年初增长1.57%，存货周转率1.32次，同比减少0.09次。
　　积极发展商用动力、通航动力、民用燃气轮机。在商用动力方面，公司是长江系列发动机最主要的配套商；在通航动力方面，4月1日航发动力公告，子公司南方公司与多方共同投资设立公司通航动力，南方公司拥有对通航动力的实际控制权，将纳入公司合并报表范围；在民用燃机方面，公司具备自主知识产权的DQ280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。
　　我们根据最新定期报告，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28/8.78/11.85亿元，EPS分别为0.20/0.33/0.44元，对应4月9日收盘价PE为250.1/150.5/111.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：工艺成熟度影响盈利水平或批产进度；价格波动影响盈利能力；回款节奏影响财务费用。

　　航发动力发布年报，2025年实现营收463.31亿元（yoy-3.23%），归母净利6.34亿元（yoy-26.27%），扣非净利2.94亿元（yoy-62.81%）。其中Q4实现营收234.19亿元（yoy+6.82%，qoq+165.71%），归母净利5.26亿元（yoy+292.42%，qoq+3152.42%）。业绩低于预期（前次报告2025年归母净利润预测值为8.86亿元），主要系客户需求延后导致产品交付同比下滑，同时公司处于新老型号过渡期，新型号装配成熟度不高导致毛利率短期下滑，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”评级。
　　行业需求整体承压，回款情况仍未好转
　　2025年公司航空发动机及衍生产品业务收入434.76亿元，同比-3.37%，主要因客户需求变化、产品交付不及预期，且新产品成熟度有待提升致毛利率下降1.04pcts；外贸出口转包业务收入19.51亿元，同比-5.94%，源于出口订单减少；非航空产品及其他业务收入2.32亿元，同比+17.83%，主要是民品业务增加。公司2025年处置长期股权投资（减持航发控制）收益2.65亿元，导致归母净利润超过全年经营目标，但下游回款情况仍未好转，25年期末应收账款494.77亿元，较24年期末高位继续增加87.28亿元。
　　25年受新产品成熟影响等，整体盈利能力仍处低位
　　分子公司来看，西航本部实现收入133.94亿元（yoy-16%），黎明公司收入259.60亿元（yoy-5%），南方公司收入74.73亿元（yoy-3%），黎阳动力收入69.92亿元（yoy+37%）。分子公司来看，西航本部净利率为3.14%，黎明公司净利率为1.30%，南方公司净利率为0.25%，黎阳动力净利率为-1.58%，黎阳动力亏损或因新产品成熟度影响所致。
　　公司26年年度经营目标较为保守
　　25年公司实现营业收入463.31亿元，完成年度预算476.63亿元的97.21%，其中航空发动机及衍生产品收入434.76亿元，完成预算445.26亿元的97.64%；归母净利润6.34亿元，完成预算值5.92亿元的107.09%。根据公司年报，2026年公司预计实现营业收入499.49亿元，较25年实际值增长7.81%，其中航空发动机及衍生产品收入472.18亿元,，较25年实际值增长8.61%；预计实现归母净利润5.24亿元，较25年实际值下滑17.35%。
　　盈利预测与估值
　　预计公司26-28年归母净利润为6.46/7.23/8.28亿元（26-27年较前值分别调整-44.85%/-54.73%），对应EPS为0.24/0.27/0.31元。下调盈利预测主要是考虑军品需求延后以及新型号装配成熟度不足导致的毛利率下滑。可比公司26年Wind一致预期PS均值为1.6倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，同时考虑到公司具备DQ280燃气轮机研制生产能力，根据公告，25年装配QD280燃气轮机的太行25发电机组助力国家能源局创新示范项目首次并网成功，民用燃机有望打开公司远期成长空间，上调估值溢价，给予公司26年2.8倍PS估值，上调目标价为52.76元（前值43.55元，对应2.3倍25年PS），主要考虑到民用燃机业务发展带来的估值扩张。
　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。