长江电力发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收862.42亿元（yoy+2.07%），归母净利345.03亿元（yoy+6.17%），归母净利润超出业绩快报的341.67亿元，扣非净利334.46亿元（yoy+2.89%）；其中4Q25实现营收205.01亿元（yoy+12.88%），归母净利63.10亿元（yoy+41.12%）。1Q26公司实现营收181.12亿元（yoy+6.44%），归母净利67.61亿元（yoy+30.50%），归母净利超出我们前瞻报告预期的56.99-63.67亿元，主要是公允价值变动净收益超预期。2025年公司DPS为1.0元（含税），分红比例70.92%，股息率3.74%，高股息价值凸显，维持“买入”评级。

2025年发电量超出公司年初预期值，平均电价降幅小于我们预期
2025年，公司境内六座水电站发电量同比+3.82%，达3071.94亿千瓦时，超过2025年初公司在年报中预计的3000亿千瓦时目标，其中“六库联调”节水增发140.1亿千瓦时，同比+8.86%。2025年，由于乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，公司六大水电站发电利用小时数同比趋势呈现出差异，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2025年利用小时数分别同比-6.63%/+0.07%/-1.51%/+0.07%/+13.44%/+11.87%。我们测算公司2025年平均上网电价（不含税）为0.247元/千瓦时，同比-0.5分/千瓦时，同比降幅低于我们预期的1.1分/千瓦时。2025年计提长期股权投资资产减值14.83亿元，获得公允价值变动收益16.77亿元，两项基本抵消，因此我们认为公司归母净利润基本真实反映了公司主业经营业绩。

1Q26公允价值变动净收益促使公司业绩超预期，财务费用持续下降
1Q26，虽然乌东德水库来水总量同比偏枯7.36%，但得益于三峡水库来水总量同比偏丰5.49%，且截至2025年底公司梯级电站蓄水情况较好，公司境内六座水电站发电量同比+7.19%至618.25亿千瓦时。1Q26，公司归母净利润超出我们预期中枢的60.33亿元，主要是公允价值变动净收益同比增加7.36亿元至6.85亿元。2025年，公司财务费用同比-15.81%；1Q26，公司财务费用同比下降15.08%，主要是公司在不断进行债务置换和偿还，截至2026年3月底公司资产负债率57.33%，较2025年底下降0.94个百分点。

盈利预测与估值
考虑公允价值变动净收益有一定不确定性，我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测值353/369亿元（前值351/367亿元），预计2028年归母净利润为384亿元，对应EPS为1.44/1.51/1.57元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE19.1x，看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司25.5x 26E PE，目标价36.84元（前值：36.55元基于26E 25.5x PE）。

风险提示：上网电价/发电量/参股公司贡献投资收益不及预期。

　　核心观点
　　全球最大水电上市公司，水风光一体化稳步拓展。长江电力为全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务。公司自2003年上市后，完成三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩水电站的收购。目前公司总装机7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.29%。同时公司在做优做强水电主业的同时，积极有序推进抽水蓄能、水风光、配售电、国际业务发展。
　　水电商业模式穿越周期，抽蓄+新能源成为行业新增量。水电具备发电成本低、清洁可再生、灵活性强等优势，同时盈利模式受宏观经济影响小，商业模式穿越周期。从装机来看，常规水电开发步入中后期，装机增长稳定；抽水蓄能在建项目丰富，装机增长速度较快；水风光一体化加速发展，新能源装机在十四五期间快速增长。
　　长江电力资源禀赋优异，大水电优势凸显。公司坐拥六座世界级电站，装机量远超同业；同时公司通过梯级及区域联合调度，提升发电效益。1）主营水电业务：装机方面，大型水电装机量趋向稳定，具备扩机增容技术潜力；电价方面，市场化改革下大水电电价稳定性有支撑。2）其他业务：公司积极开展抽水蓄能业务，在建项目丰富；高质量运营金下水风光一体化基地，国际业务稳定发展。
　　盈利水平领先、现金流充沛，支撑高水平分红。公司成本结构中，折旧和财务费用占比较高。其中，年折旧总体稳定，预计折旧到期将增厚公司利润；低利率环境下，随着带息负债减少公司财务费用有望下降；总体来看，成本端优化释放利润空间，盈利水平领先。同时，非付现成本高的财务结构决定其具备充沛现金流，净现比>1，为高股息提供支持。公司目前已发布2026-2030年分红计划，承诺2026-2030年每年按不低于当年归母净利润的70%进行现金分红。2025年12月30日，公司发布中期利润分配方案，宣布发布现金红利每股0.21元（含税）。
　　盈利预测与估值。预计2025-2027年营收分别为859/860/880亿元，同比增速为1.6%/0.1%/2.3%；归母净利润分别为342/346/359亿元，同比增速为5.1%/1.4%/3.6%，对应EPS为1.40/1.42/1.47元，当前股价PE为19.52/19.25/18.57倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。来水不及预期，电价下降，投资收益波动，抽水蓄能/新能源电站建设不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2026/1/6公司发布2025年发电量完成公告，2026/1/14公司发布2025年度业绩快报。
　　发电量稳增带动全年业绩提升：2025年公司实现营业总收入858.82亿元，同比增长1.65%；归属于上市公司股东的净利润341.67亿元，同比增长5.14%，符合市场预期。2025年业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加带动售电收入增加&财务费用减少所致。2025年发电量稳增，乌东德来水偏枯、三峡来水偏丰；2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。2025年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长3.82%。其中，第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长19.93%。2025年乌东德电站发电量同比-6.88%至369.18亿千瓦时、白鹤滩电站同比-0.54%至601.04亿千瓦时、溪洛渡电站同比-1.20%至613.56亿千瓦时、向家坝电站同比+0.93%至337.21亿千瓦时、三峡电站同比+15.44%至957.15亿千瓦时、葛洲坝电站同比+11.36%至193.81亿千瓦时。
　　中期分红重视股东回报。2025/12/31公司发布2025年中期利润分配方案公告。公司拟以2025年1-9月实现的归属于上市公司股东净利润281.93亿元为基础，实施中期现金分红；每股派发0.21元人民币（含税），合计派发现金红利51.38亿元（含税），分红比例18%。
　　十年期国债收益率维持低位，红利标杆长江电力空间打开。2026年中国人民银行工作会议强调，中国人民银行要继续实施适度宽松的货币政策；截至2026/1/14，十年期国债收益率1.85%。2016-2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为1.00%，截至2026/1/15，按照分红比例不低于70%计算，2026年股息率3.83%，与十年期国债收益率息差达到1.98%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
　　盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长5.14%/4.97%/1.58%；对应PE19/18/18倍（估值日2026/1/15）；按照2026年分红比例70%计算，对应股息率3.83%（估值日2026/1/15），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

　　事件：公司发布2025年度业绩快报。2025年，公司实现利润总额413.24亿元，同比增加24.62亿元，增长6.34%；归属于上市公司股东的净利润341.67亿元，同比增加16.71亿元，增长5.14%；基本每股收益1.3964元/股，同比增加0.0683元/股，增长5.14%。公司业绩符合预期。
　　四季度发电量同比大幅提高，秋汛保障26年开年发电量。2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。2025年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长3.82%。其中，第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长19.93%。四季度同比增幅较大的影响下，公司2025年全年发电量有稳健的增长。分电站来看，4Q25乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别实现发电量72.71、132、139.89、71.97、256.95、47.16亿千瓦时，分别同比-14.16%、-5.5%、+6.81%、+6.35%、+78.78%、+38.15%。汛末受华西秋雨影响，三峡水库迎来多次密集涨水过程，最大洪峰流量42500立方米每秒。三峡电站和葛洲坝电站同比发电量增幅尤其明显，其余电站除乌东德和白鹤滩是同比下降外，均实现了发电量的同比增长。
　　蓄能仍在高位，25秋汛带来的丰沛蓄水保障后续电量。截至2025年10月24日，三峡水库蓄至正常蓄水位175米，纳入联合调度的长江流域58座控制性水库死水位以上蓄水量1081亿立方米，再次突破“千亿”，创历史新高。为枯水期补水提供了有效保障。截至2026年1月13日，三峡的水位为170.76米，同比去年+1.96米，丰沛蓄水为26年开年的发电量打下基础。
　　26年财务费用和折旧到期将带来成本显著下降。2025年前三季度公司财务费用71.61亿，较去年同期同比下降15.33%。公司带息债务和融资利率同步下降，截至2025年9月末公司带息债务2887亿，较去年同期下降3.20%。同时公司也一直在进行高成本债务置换，上半年公司发行的超短期融资券和中期票据票面利率在1.41%-2.16%，财务费用的持续压降说明公司压降置换效果显著。2026年三峡大坝相关机组折旧到期，对应折旧成本将不再计提，直接带动长江电力营业成本下降。成本端的刚性缩减将转化为利润端的增量空间，为长江电力带来确定性的业绩增厚与盈利能力提升。
　　派发25年中期股利，大股东增持显示长期发展的信心。在16-20年期间，公司承诺每股现金分红不低于0.65元，实际每年均超额分红；21-25年承诺分红比例不低于当年净利润的70%，公司24年分发红利每股0.943元（含税），对应股息率为3.45%。同时公司公告派发25年中期利润每10股2.1元（含税），分红频次的提高和分红的稳定增长都彰显公司对于股东回报的重视。8月公司公告控股股东三峡集团计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额40-80亿，不设置固定价格区间，显示公司对于自身未来长期发展的信心。截至2025年12月9日，公司控股股东及一致行动人合计持股比例由52.58%增加至53.00%，充分体现大股东对于未来长江电力发展的信心。
　　盈利预测与评级：考虑到25年乌东德、白鹤滩来水，我们下调对公司2025-2027的归母净利润至341.67、365.74、391.33亿元（下调前为355.61、387.04、412.89亿元），公司当前股价对应PE为20、18、17倍，按照2026年1月13日的股价、及预计25年公司实现的每股收益计算，公司2025年的分红收益率达到3.58%，考虑到公司水电资产稀缺，26年财务费用下降折旧到期带来成本下降，红利价值显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水情况弱于预期的风险，电价波动风险