事件：杭州银行发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营收387.99亿元，同比+1.09%；实现归母净利润190.29亿元，同比+12.05%。2026年一季度公司实现营收104.06亿元，同比+4.29%；实现归母净利润66.29亿元，同比+10.09%，核心盈利保持强劲增长。
　　信贷规模稳健扩张，结构分化特征明显。2025年末贷款总额1.07万亿元，同比+14.33%；存款总额1.44万亿元，同比+13.20%。公司贷款同比+21.88%，信贷资源重点向制造业、科创、绿色贷款等领域倾斜，制造业贷款余额同比+22.25%至1122.64亿元。个人贷款受需求偏弱影响同比-1.26%，公司主动压降互联网贷款规模，余额较上年末-21.54%。2026年一季度末贷款总额较年初+7.57%至1.15万亿元，对公贷款、零售贷款分别较年初+11.73%、-3.02%至8601.78、2928.91亿元。
　　净利息收入高增，息差展现较强韧性。2025年净利息收入275.92亿元，同比+12.82%；2026年一季度净利息收入78.46亿元，同比+20.69%。2025年净息差1.36%，同比微降5bp，主要系压降存款付息率37bp至1.67%支撑。测算2026年一季度净息差回升至1.41%，息差韧性充足。
　　中间业务增长，投资收益拖累营收。2025年手续费及佣金净收入同比+13.10%至42.07亿元，核心子公司杭银理财存续规模突破6000亿元，较上年末+39%。2026年一季度手续费及佣金净收入同比-11.18%至12.51亿元。2025年投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）为64.22亿元，同比-34.26%，拖累整体营收增速。
　　资产质量优异，零售风险抬头。2025年末不良贷款率0.76%，拨备覆盖率502.24%；2026年一季度末不良贷款率维持0.76%，拨备覆盖率481.39%。2025年末公司类贷款不良率由0.75%降至0.58%；个人贷款不良率由0.77%升至1.21%。
　　投资建议：公司以对公信贷为驱动，息差表现韧性十足，资产质量保持领先。预计公司2026-2028年营业收入为413.42、445.27、485.22亿元，归母净利润为211.20、235.89、264.42亿元，每股净资产为20.63、23.03、25.81元，对应4月29日收盘价的PB估值为0.84、0.76、0.67倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

　　净利息收入高增，拨备持续反哺利润。截至25年末/26Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为+1.1%/+4.3%、+0.1%/+6.4%、+12.1%/+10.1%。截至26Q1，利息净收入同比增速20.7%，较25A改善7.9pct，测算净息差边际反弹，对营收贡献转正，同时贷款投放提速。手续费净收入同比增速-11.2%，较25A下降24.3pct。其他非息收入高基数下同比-36.7%，增速较25A下降5.3pct，主要是25Q1浮盈兑现力度较大（投资收益实现41亿），今年降至13.7亿。拨备持续反哺利润，减值计提同比-51.1%，归母净利润仍保持双位数增长。
　　对公压舱石作用凸显，息差强势反弹。截至26Q1，总资产、贷款总额同比增速为9.6%、15.9%，较25A-2.3pct/+1.5pct，信贷增长延续三季度提速。26Q1新增信贷812亿元，均由对公贷款贡献，25年对公信贷投放主要聚焦于政信业务等优势领域，房地产贷款余额明显下降，零售贷款余额仍较年初小幅下降。25年净息差1.36%，较24年仅小幅收窄5BP，较25H1回升1BP，测算26Q1息差延续强势反弹，除了存款到期重定价影响之外，预计资产端收益率降幅显著收窄。
　　资产质量持续优异，拨备反哺利润空间充足。截至26Q1，不良率持平于年初，关注率环比-5BP。截至25年末，逾期率较25H1下降18BP，对公贷款不良率较25H1下降7BP，个贷不良率较25H1抬升19BP，零售风险加速确认，按揭和经营贷不良率分别上升25BP和24BP。截至26Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较25年末下降21pct和16BP至481%和3.64%，拨备基础厚实，持续有效地反哺利润增长。25年测算分红比例（归母净利润口径）25.1%，股东层面，除新华保险持股5%外，26Q1中国人寿新进前十大股东，持股比例2.89%。
　　根据公司25A/26Q1财报数据，预测公司26/27/28年归母净利润同比增速为11.1%/10.8%/10.2%，BVPS为20.99/23.90/27.10元（原26-27年预测值分别为20.20元/23.24元，主要是调整息差预期），当前股价对应26/27/28年PB为0.81X/0.72X/0.63X。采用可比公司估值法，维持20%估值溢价，即26年0.91倍PB，对应合理价值19.08元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

　　事件:
　　2026年4月23日，杭州银行发布2025年年报及2026年一季报。
　　投资要点:
　　公司2026Q1营业收入同比+4.29%，较2025全年增速提升；归母净利润同比+10.09%。2026Q1公司测算净息差回升，非息收入或受卖债量下降、手续费支出增加等短期因素影响，资产质量坚实稳健，我们维持公司“买入”评级。
　　负债成本维持大幅下降趋势，2026Q1净利息收入增长超20%。2026Q1公司净利息收入同比+20.69%，较2025年同比增速（+12.82%）再上一台阶，主要因为2026Q1净息差企稳回升。我们测算2026Q1计息负债成本率同比下降36bp，与2025Q1同比降幅相近；而生息资产收益率同比降幅不及计息负债。
　　非息收入或受卖债量下降、手续费支出增加等短期因素影响。2026Q1公司非息收入同比-26%，降幅扩大；投资收益同比下降较多，中收呈现负增态势。2026Q1公司终止确认AC资产产生的收益仅为去年同期的33%，手续费及佣金收入保持平稳，我们认为非息收入的波动主要由短期原因所致，公司营业收入预期仍然积极。
　　关注类贷款占比边际下降，逾期贷款占比在0.5%左右的较低水平。2026Q1公司不良贷款率环比持平，为0.76%；关注类贷款占比环比-5bp至0.47%。我们测算2026Q1公司逾期率为0.53%。公司零售信贷发力得当，重点推进个人消费贷和住房按揭贷款业务发展。
　　盈利预测和投资评级：2026Q1杭州银行资产质量坚实稳健，维持两位数利润增速，我们维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收同比增速为9.66%、10.38%、10.13%，归母净利润同比增速为13.55%、11.23%、10.22%，EPS为2.85、3.19、3.53元；P/E为6.04x、5.41x、4.89x，P/B为0.84x、0.75x、0.67x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：杭州银行披露2025年报及2026一季报，2025/1Q26实现营收388亿/104亿，同比+1.1%/+4.3%，实现归母净利润190亿/66亿，同比+12.1%/+10.1%。1Q26不良率较年初持平0.76%，拨备覆盖率较年初下降21pct至481%。业绩表现基本符合预期。
　　规模、息差驱动营收表现改善、拨备继续反哺业绩：1Q26营收同比增长4.3%（2025：
　　1.1%），其中，利息净收入同比增长20.7%是营收提速核心；1Q26归母净利润同比增长10.1%（2025：12.1%）。从驱动因子来看，①息差对营收贡献转正，与规模共同推动利息净收入高增：1Q26利息净收入同比增长20.7%（2025：+12.8%），规模、息差分别正贡献营收11.7pct、1.8pct（2025年：+10.9pct、-2.7pct）。②拨备继续反哺业绩，但力度有所减弱：1Q26资产减值计提规模同比下降51%，对业绩正贡献5.7pct（2025：
　　+10.1pct）；
　　③非息净收入同比下降26.4%（2025：
　　-19.5%）、负贡献业绩9.2pct（2025：
　　-7.0pct）。
　　财报关注点：①提升分红比例，优质基本面获长线资金青睐：杭州银行2025年分红率较2024年提升1.9pct至26.4%，对应2026E股息率为3.8%。优秀的业绩、厚实的资产质量家底吸引险资增持，除险资股东新华人寿外（1Q26持股比例：5.00%），1Q26新增股东国寿、持股比例为2.89%。②对公信贷高景气、息差环比提升，是营收增速改善主因：
　　1Q26信贷新增812亿，基本由对公贡献（903亿），为全年信贷打下坚实基础盘；叠加息差同比改善，推动利息净收入实现超20%亮眼增速。③拨备厚足保证业绩可持续和可预期：1Q26不良率维持低位、前瞻性指标关注率环比再下降，充分反映杭州银行优异的资产质量家底，业绩可预期、资产质量放心是杭州银行估值溢价的重要因素。但也需要注意，考虑到核心一级资本充足率有赖于拨备对业绩的反哺（有效补充核心资本、1Q26核心一级资本充足率季度环比仅微降3bps至9.56%），预计拨备覆盖率仍有下行压力。
　　信贷再提速，对公一枝独秀：1Q26贷款同比+15.9%（2025：
　　+14.3%），单季新增贷款812亿，增量约2025年6成。结构上：1）1Q26对公贡献903亿（2025：1382亿）、对应贷款同比增速为24%。2025年对公信贷投放聚焦于涉政类贷款，基建、租赁及商务服务业贷款分别净新增598亿、525亿；2）零售依然处于净减少状态，1Q26下降91亿（2025年下降38亿）。一方面，零售需求尚未有显著起色，另一方面，预计出于零售风险审慎考虑主动加以管控（2025年个人经营贷净减少55亿）、加速风险的确认及处置。
　　1Q26息差同环比均改善，2026年息差对业绩有望保持正贡献：2025年息差同比下降5bps至1.36%；测算1Q26息差1.40%，季度环比提升5bps、同比提升4bps，判断1Q26存款成本优化支撑息差企稳回升。资负两端来看，2025年贷款收益率同比下降60bps至3.65%，2H25较1H25下降23bps，预计2026年贷款收益率降幅将趋缓；存款成本率同比下降37bps至1.67%。
　　资产质量底子优、成色足，支持拨备少提以夯实内生资本补充能力：
　　1Q26不良率保持极低水平、季度环比持平0.76%，前瞻指标关注率季度环比下降5bps至0.47%；且不良认定非常严格，逾期90天以上贷款与不良贷款比例为44.4%。分行业来看：1）对公不良率低位改善：4Q25对公不良率较年初下降17bps至0.58%，其中，房地产不良率6.72%，但4Q25对公房地产贷款余额仅94亿元，占总贷款比例不足1%；2）零售风险加速确认与出清：零售不良率较年初提升44bps至1.21%，按揭、个人经营贷、消费贷等不良率较年初提升42bps、59bps、25bps至0.71%、1.52%、1.45%。除客观的零售风险抬升外，也与公司“早暴露、早处置”原则下调零售风险分类，以及控制风险较高的互联网贷款规模相关（4Q25互联网贷款同比下降21.5%）。
　　2025年不良生成率0.6%（对应2025年核销62亿，同比多核7亿）。受益于杭州银行历来优异的资产质量家底、厚实的拨备基础，1Q26拨备同比少提，持续、有效反哺利润，切实夯实内生能力。
　　投资分析意见：杭州银行坚持长期主义，新五年战略规划（2026-2030）以“客户、规模、效益”三维目标引领高质量发展。我们认为杭州银行优质的资产质量、高拨备底子保障业绩可预期和强稳定性，但快速扩表也在消耗核心一级资本，短期依然有赖于拨备反哺业绩以补充核心一级资本、支持信贷高景气增长，维持“买入”评级。基于风险审慎考虑、上调信用成本，预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为10.6%、11.1%、12.3%（2026-2027年原预测为13.1%、13.5%，新增2028年盈利预测），当前股价对应2026年PB为0.84倍。
　　风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

　　事件：杭州银行披露2025年报及2026年一季报，2025年营收同比增速1.09%，归母净利润同比增速12.05%；26Q1营收同比增速4.29%，归母净利润同比增速10.09%。26Q1末不良率0.76%，环比上季末持平，拨备覆盖率481%，环比上季末下降21pc。
　　业绩：净利息收入增速改善明显，信用成本延续下行：1）净利息收入：26Q1同比增速20.69%，较2025年增速大幅改善7.9pc，预计由于一季度息差阶段性企稳，信贷投放积极。2）中收：26Q1同比增速较2025年转负，或因担保类业务佣金同比回落。3）其他非息方面，26Q1债市利率窄幅下行，债券估值收益同比改善明显，但公司处置债券收入下滑较多，或反映配置盘浮盈储备收缩。4）成本端：26Q1年化信用成本0.12%，同比下降17bps，利好利润释放。
　　资产负债：对公信贷投放积极，存款活化延续：1）资产：26Q1末总资产、贷款总额同比增速分别为9.61%、15.86%，分别较25Q4末增速下降2.3pc、提升1.5pc。信贷保持高速扩张，结构上26Q1企业贷款（含贴现）净增903亿元，同比多增287亿元，预计地方基建仍为主要投向，而一季度零售贷款净减91亿元，按揭提前还款、公司压降高风险个贷或为主因。2）负债：26Q1末存款总额同比增速12.68%，较25Q4末增速微降0.5pc。受益于对公+理财业务沉淀，全行活期存款占比已连续3个季度提升，26Q1末达42%。
　　资产质量：不良平稳，拨备释放。26Q1末不良率0.76%，环比上季末持平。26Q1拨备覆盖率481%，拨贷比3.64%，较上季末分别下降21pc、17bps，公司资产质量平稳允许适度释放拨备，同时也利于平滑利润波动。
　　投资建议：公司以杭州为大本营，依托区域发达经济实现资产规模高速增长，业绩表现优异，26Q1ROE（年化）18.76%，持续领先同业。预计公司2026-2028年利润增速分别为10.05%/11.04%/12.38%，维持“买入”评级。
　　风险提示：区域建设项目推进不及预期、消费复苏不及预期、资产质量恶化。

　　报告关键要素:
　　杭州银行公布2025年年度和2026年一季度业绩报告。
　　投资要点:
　　营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为388亿元和104亿元，同比增速分别为1.1%和4.3%；实现归母净利润分别为190亿元和66亿元，同比增速分别为12.1%和10.1%。其中，利息净收入同比增速分别为12.8%和20.7%。
　　规模增长稳健，贷款占总资产的比重持续提升：截至2025年末，资产总额达到2.36万亿元，同比增长11.9%，贷款和存款同比增速分别为14.7%和13.1%，贷款占比持续提升。风险加权资产同比增速为12.8%，核心一级资本充足率9.59%。2025年公司贷款新增主要集中在租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业，制造业以及批发和零售业。
　　资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.76%和0.52%，不良率持平于年初，关注率下降0.03个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.58%和1.21%，同比分别下降0.18个百分点和上升0.45个百分点。拨备覆盖率为502%，较年初下降39个百分点，仍保持行业高位。
　　盈利预测与投资建议：杭州银行立足杭州、深耕浙江，积极拓展长三角区域及国内一线城市业务，规模保持较快增长，资产质量保持稳健。根据最新年报数据，我们预计2026-2028年营收分别为409亿元、439亿元和473亿元，归母净利润分别为203亿元、228亿元和256亿元。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.85倍、0.76倍和0.67倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

　　事项：
　　4月22日晚，杭州银行披露2025年报及26年一季报，25A/1Q26实现营业收入388.0/104.1亿元，同比+1.1%/+4.3%；实现归母净利润190.3/66.3亿元，同比+12.1%/+10.1%。25A/1Q26不良率环比均持平于0.76%；25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降11pct/21pct至502%/481%。
　　评论：
　　规模高增叠加息差企稳回升，净利息收入增速表现亮眼；拨备反哺利润，归母净利润保持双位数高增。1）4Q25/1Q26营收增速分别为+0.32%/+4.3%，环比均有改善。主要得益于对公信贷高增及息差企稳回升，净利息收入增势较好，
　　4Q25/1Q26净利息收入同比高增21.3%/20.7%；4Q25中收增长较快（+14.8%）也是营收增速改善的积极因素，其他非息收入则受高基数影响同比负增；2）25年/1Q26归母净利润分别同比+12.1%/+10.1%，均维持双位数正增长。除了营收端的贡献之外，拨备反哺的贡献较大，25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降11pct/21pct至502%/481%，拨贷比分别环比-8bp/-16bp至3.81%/3.64%。
　　信贷高速扩张，对公贷款为主要驱动，零售信贷相对较弱。25A/1Q26生息资产增速分别为12.0%/9.8%，信贷规模增速分别为14.3%/15.9%，一季度主要加大了对公信贷投放，减少同业资产投放。1）对公端：对公贷款（含票据）25A/1Q26同比分别增长21.9%/24.1%，主要加大了水利、环境和公共设施管理业及租赁和商务服务业的贷款投放力度，这得益于公司深耕浙江这一经济发达地区，精准对接区域内基建和产业升级的融资需求；2）零售端：零售信贷需求走弱，25A/1Q26零售贷款分别同比-1.3%/-3.0%。主要是个人经营性贷款风险有所上升，且小微信贷需求走弱，25A个人经营贷同比下降4.1%。按揭贷款或受提前还款的影响，增速有所放缓，25A同比增长2.1%。
　　息差企稳回升，负债端成本压降贡献较大。根据我们时点数测算，4Q25/1Q26年化单季净息差分别环比+4bp/1bp至1.38%/1.39%，主要是负债端成本压降使净息差企稳回升。1）资产端：4Q25/1Q26生息资产收益率分别环比下降7bp/12bp至2.95%/2.82%。降幅较小，主要是去年四季度以来LPR保持不变，并且1Q26资产结构优化，信贷占生息资产比重环比+2.0pct至47.4%；2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响延续，4Q25/1Q26计息负债成本率环比下降9bp/12bp至1.61%/1.49%，存款结构有所改善，4Q25/1Q26活期存款占比环比+1.8pct/+0.75pct至41.3%/42.0%，未来存款成本或仍有下行空间。
　　资产质量保持稳定，风险安全垫仍较厚实。25A/1Q26不良率环比均持平于0.76%，4Q25/1Q26单季不良净生成率分别为0.83%/-0.1%，或主要是25年四季度零售风险有所上升。从前瞻性指标来看，25A/1Q26关注率环比分别下降1bp/5bp至0.52%/0.47%，逾期率分别-20bp/+27bp至0.42%/0.69%，总体仍处于较低水平。分贷款结构来看，25A对公/零售信贷不良率分别较1H25下降7bp、上升20bp至0.58%/1.21%。25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降11pct/21pct至502%/481%，风险安全垫仍较厚实。
　　投资建议：杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，净利息收入增速亮眼，成长性较高，未来三年业绩有望持续保持10%左右复合增长。结合目前宏观经济形势，我们预计26-28年杭州银行归母净利润增速分别为10.7%、11.8%、12.1%（26E-27E前值分别为14.2%、16%）。当前股价对应2026EPB在0.84X。考虑杭州银行近10年历史平均PB在1.02X，结合最新财报数据，给予公司2026E目标PB1.05X，对应目标价21.65元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济面临下行压力，息差降幅超预期，金融政策监管风险，零售信贷需求走弱，小微贷款风险上升。

Bank of Hangzhou has reported 2025 revenue/attributable net profit (NP)/PPOP growth of +1.1/+12.1/+0.1% YoY, meeting its preliminary results. Profit was broadly in line with our expectations, with steady growth mainly driven by net interest income expansion and provision write-backs, in our view. For 1Q26, revenue/attributable NP increased by 4.3/10.1% YoY, with core profitability remaining strong. The bank plans to distribute a dividend of RMB0.66 per share for 2025, implying a payout ratio of 26.43% (2024: 24.47%). Overall, the company maintains solid operating quality, with NIM stabilizing and rebounding. Maintain OVERWEIGHT.
Balanced and quality expansion; NIM stabilizes and rebounds
As of end-1Q26, total assets/loans/deposits grew by 9.6/15.9/12.5% YoY (-2.3/+1.5/-0.7pp vs end-2025). Balance sheet expansion remained steady, with a higher loan mix and improved earning asset structure. Of the RMB81.2bn new loans in 1Q26, corporate loans accounted for 107%, serving as the main growth driver, while retail loans remained a negative contributor (-11%) due to weak credit demand and early mortgage repayments; bills accounted for 4%. NIM was 1.36% for 2025, up by 1bp vs 1H25; we estimate further improvement in 1Q26. The yields on interest-earning assets and loans were 3.11% and 3.65% for 2025, down by 13bp and 12bp vs 1H25. However, proactive liability management proved effective, with interest-bearing liability cost/deposit cost declining by 12/13bp vs 1H25 to 1.75/1.67%, mitigating pressure from declining asset yields. The NIM rebound drove 1Q26 net interest income up by 20.7% YoY, supporting strong earnings momentum.
Non-interest income growth slows; operating efficiency improves
For 1Q26, non-interest income declined 26.4% YoY, with growth down 6.9pp vs 2025. Fee income fell 11.2% YoY, with growth down 24.3pp vs 2025, likely due to a high base effect, in our view. Other non-interest income decreased 36.7% YoY, with growth down 5.3pp vs 2025. Among this, investment income declined 66.8% YoY, which we attribute to a slowdown in gains realization, although fair value gains increased by RMB2.03bn YoY, providing a partial offset. The cost-to-income ratio dropped 1.5pp YoY to 22.2%, reflecting better operational efficiency. As of end-1Q26, the capital adequacy ratio (CAR)/core Tier-1 CAR were 14.14/9.56%, down 23/3bp vs end-2025, but still well above regulatory requirements, indicating ample capital buffers to support steady business expansion and dividend payouts.
Earnings forecasts and valuation
Given the slowdown in non-interest income growth, we forecast net profit of RMB21.1/23.4/26.0bn for 2026/2027/2028 (2026/2027E revised down by 3.2/3.7% vs our previous estimates), corresponding to YoY growth of 10.8/11.0/11.0%. We estimate 2026 BVPS at RMB20.59 (previous: RMB21.32), implying a PB of 0.84x. With a strong foothold in an economically vibrant region, robust profitability, and superior asset quality, we expect the bank to benefit as investor focus shifts from defensive high-dividend plays toward fundamentals and growth potential. High-quality banks may see further valuation re-rating. We thus value the stock at 1.0x 2026E PB (unchanged), above its peers' average of 0.69x on Wind consensus (previous: 0.65x), for our target price of RMB20.59 (previous: RMB21.32). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: weaker policy implementation/economic recovery than we expect.

　　2025年全年杭州银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+1.1%、+12.1%、+0.1%，与此前披露快报一致，利润基本符合我们预期，业绩增速稳健主要得益于利息净收入增长+拨备反哺利润。26Q1营收同比+4.3%，归母净利润+10.1%，核心盈利能力保持强劲。2025年拟每股派息0.66元，年度现金分红比例为26.43%（2024年：24.47%）。总体看，公司经营质量扎实，息差企稳回升，维持“增持”评级。
　　扩表稳健有质，息差企稳回升
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+9.6%、+15.9%、+12.5%，较25A-2.3pct、+1.5pct、-0.7pct，扩表节奏保持稳健，贷款比重提升，生息资产结构优化。26Q1新增贷款812亿元中，对公占比高达107%，是新增贷款的主要来源，零售贷款受信贷需求偏弱及住房按揭提前还贷影响仍为负贡献（-11%），票据占比4%。25A净息差1.36%，较25H1提升1bp；我们测算26Q1净息差较25年进一步回升。25A生息资产收益率、贷款收益率分别为3.11%、3.65%，较25H1-13bp、-12bp。但负债端主动优化见效，25A计息负债成本率、存款成本率分别较25H1下行12bp、13bp至1.75%、1.67%，有效缓解了资产收益率下行对息差的影响。息差回升带动26Q1利息净收入同比+20.7%，盈利动能强劲。
　　非息增速回落，运营成本优化
　　26Q1非息收入同比-26.4%，增速较25A-6.9pct。26Q1中间业务收入同比-11.2%，增幅较25A-24.3pct，或由于去年同期基数较高影响。其他非息收入-36.7%，增速较25A-5.3pct。其中，投资损益同比-66.8%，我们推测浮盈兑现力度明显放缓，但公允价值变动收益同比增加20.3亿元，形成一定缓冲。26Q1成本收入比同比-1.5pct至22.2%，运营成本优化。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.14%、9.56%，较25A-23bp、-3bp，但仍远高于监管要求，资本缓冲充裕，为业务稳健扩张和分红提供坚实保障。
　　资产质量优异，风险抵补充裕
　　26Q1不良率0.76%，与上年末持平；关注贷款率0.47%，较上年末-5bp，潜在风险边际改善。拨备覆盖率481%，较上年末-21pct，但仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。从结构看，对公资产质量延续向好趋势，25A对公不良率0.58%，较25H1-7bp；零售不良率1.21%，较25H1+19bp，主要受个人经营贷及住房贷风险暴露影响，公司存量个人经营贷担保结构中以住宅类抵押为主，押品折扣率整体较低。25A个人住房贷款不良率、个人经营贷款不良率为0.71%、1.52%，较25H1+25bp、+24bp。26Q1公司信用减值损失同比下降51.5%至3.29亿元，计提节奏有所放缓，拨备反哺利润释放。
　　盈利预测与估值
　　鉴于非息增速回落，我们预测26-28年公司净利润为211/234/260亿元（26-27年较前值-3.2/-3.7%），对应增速10.8%/11.0%/11.0%，26年BVPS预测值20.59元（前值21.32元），对应PB0.84倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.69倍（前值0.65倍），公司根植优质区域，盈利能力突出，资产质量优异，随市场风险偏好回升，资金投资银行逻辑有望从纯高股息防御，逐步切换至对基本面和成长能力的关注，优质银行估值溢价有望进一步扩大，给予26年目标PB1.0x（前值26E1.0x），目标价20.59元（前值21.32元），维持增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。