公司公告：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入3982亿元，同比-5.3%；归母净利润1221亿元，同比-11.5%；扣非归母净利润1204亿元，同比-9.8%。其中25Q4实现营业收入857亿元，同比-9.3%，环比-18.3%；归母净利润201亿元，同比-5.5%，环比-38.0%；扣非归母净利润195亿元，同比+11.0%，环比-38.3%；25Q4公司实现毛利率48.7%，同比下降2.1pct，环比下降1.1pct。报告期内公司持续增储上产、提质增效，但受油价下滑拖累，盈利一定承压，业绩表现基本符合我们预期。
　　油气产量稳健增长，实现油价折价略有放大。2025年全年公司实现油气净产量7.77亿桶油当量，其中石油产量达到6.00亿桶，同比增长约5.7%；天然气产量达到10373亿立方英尺，同比增长约11.6%，主要得益于在产油气田稳产增产及中国海域的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等新项目投产放量。25Q4公司实现油气净产量1.99亿桶油当量，环比+2.7%，其中石油产量达到1.55亿桶，环比+3.8%；天然气产量2598亿立方英尺，环比-0.6%。实现价格方面，25Q4公司平均实现油价61.3美元/桶，我们测算与布伦特原油折价约为1.8美元/桶，折价环比小幅走阔；2025年全年公司平均实现油价66.5美元/桶，气价7.95美元/千立方英尺。未来在国内增储上产、海外南美区块逐步放量下，公司油气产量有望不断提升，推动业绩稳健增长。
　　成本管控优异，桶油成本和费用率维持较好水平。2025年全年公司桶油成本达到27.9美元/桶油当量，同比-0.62美元/桶，公司坚持坚持提质降本增效，通过工程标准化应用、钻完井精益化管理及少井高产技术组合等措施实现成本良好控制。费用方面，由于油价回落，产生资产减值37.44亿元，后续有望轻装上阵。
　　资本开支有所下降，分红维持保持平稳。资本开支方面，受工作量下降影响，全年公司资本开支达到1188亿元（油气资本支出），同比-8.7%，其中勘探/开发（含生产）资本开支分别同比+1.0%/-10.4%。2025年公司规划资本开支1250-1350亿元，实际完成额处于规划区间下沿，2026年公司预计资本支出为1120-1220亿元。分红方面，2025年公司拟向全体股东派发末期股息每股0.55港元（含税，下同），连同已派发的中期股息，2025年度公司总派息额为608.38亿港元，占2025年度归母净利润45%，预期未来在资本开支相对稳定的情况下，随着公司现金流的不断提升，公司分红比例有望维持较好水平。
　　盈利预测与估值：考虑26年油价中枢上行，我们上调公司2026-2027年盈利预测至1600、1651亿元（调整前分别为1344、1381亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润1700亿元。对应PE估值分别为11X、11X、10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油气价格波动；油气产量不达预期风险；HSSE风险等。

　　公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润1203.79亿元，同比下降9.8%。在布伦特油价2025年全年同比下滑14.6%的背景下，公司业绩体现出较强的韧性，2025年公司毛利率达到51.47%，同比下滑2.16pct。费用方面，公司2025年期间费用率达到3.56%，同比减少0.08pct，主要系财务费用下滑较大。
　　油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025年公司油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7%，其中石油液体产量达到6亿桶，同比增长5.8%；天然气产量达到10373亿立方英尺，同比增长11.6%。实现价格方面，2025年公司实现油价达到66.47美元/桶，相比布伦特折价1.72美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026年规划油气产量达到7.8-8亿桶油当量，我们预期伴随2026年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。
　　低成本优势打造公司护城河。2025年公司持续开展提质增效攻坚行动，保持成本竞争优势，桶油主要成本达到27.9美元/桶油当量，同比下降0.62美元/桶油当量，其中作业费用达到7.46美元/桶油当量，同比下降0.15美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。
　　现金流稳健，高分红回报股东。2025年公司经营性现金流净额达到2090亿元，同比下滑5.36%；自由现金流达到974亿元，同比基本持平，在2025年油价大幅下滑的背景下，公司现金流仍然维持稳健。分红方面，公司2025全年分红率达到45%，维持较好水平。资本开支方面，2025年公司实现资本开支1205亿元，同比下降9%，公司预期2026年资本支出预算1120-1220亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1637/1622/1688亿元，同比增速分别为34%/-1%/4%，当前股价对应的PE分别为11/11/11倍。我们选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，鉴于公司油气业务稳定增长以及低成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅波动;油气产量增长不及预期;汇率波动风险等。

　　事项：
　　据公司公告，25年公司营收为3982.20亿元，同比下降5.30%；归母净利润为1220.82亿元，同比下降11.49%；扣非归母净利润为1203.79亿元，同比下降9.76%。25Q4营收为857.17亿元，同比下降9.28%，环比减少18.28%；归母净利润201.11亿元，同比下降5.48%，环比减少38.00%；扣非归母净利润194.64亿元，同比上升11.04%，环比减少38.33%。
　　评论：
　　盈利能力略有下降，费用结构优化。1）25年公司毛利率为51.47%，同比下降2.16pcts；净利率为30.67%，同比下降2.14pcts。2）销售费用率为0.99%，同比上升0.15pcts，管理+研发费用率为2.37%，同比上升0.25pcts，财务费用率为0.21%，同比下降0.47pcts，期间费用率合计为3.56%，同比下降0.08pcts。3）基本每股收益2.57元，加权平均ROE为15.64%。
　　油气产量维持较高增速，桶油成本维持下降趋势。1）25年公司实现777百万桶油气净产量，同比增长7%，其中石油产量同比增长5.8%，天然气产量同比增长11.6%。2）25年实现油价66.47美元/桶，同比下降13.4%，实现气价7.95美元/千方英尺，同比增长3%。3）25年桶油成本为27.90美元/桶，同比下降2.2%，桶油成本下降主因是油价同比下降带来的资源税下降，我们根据公司年报推算出公司25年桶油DDA/作业费/行政及营销费用/除所得税以外的税金为14.74/7.44/2.22/3.36美元/桶，较24年变化+0.4/-0.17/+0.06/-0.64美元/桶。4）25年业绩同比下滑主要受油价下跌影响，实现价格/销量/营业支出/所得税对于25年业绩影响分别为-427/+228/-4/+45亿元。
　　25年派息率达45%，26年公司资本开支及产能增速下滑。1）25年公司全年股息为1.28港元/股（含税），25年派息率达到45%。2）25年公司资本开支为1205亿元，较24年下降120亿元，其中勘探/开发/生产资本化/其他分别为193/747/249/16亿元，同比变化+2/-125/+10/-7亿元。3）26年公司产量目标为780-800百万桶，较25年增长3-23百万桶，资本支出预算为1120-1220亿元，较25年下降15-85亿元。
　　投资建议：根据目前的油价走势及公司26年产量指引，我们预计公司2026-2028年可实现归母净利润为1574、1585、1636（前值26-27年为1436、1469亿元），当前市值对应PE分别为12、12、11。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2026年15倍PE，对应目标价49.69元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；地缘冲突结束后油价大幅回落；宏观经济波动。

　　事件
　　中国海油发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入3982.20亿元，同比减少5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比减少11.49%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00%。
　　投资要点
　　产量增长对冲油价下跌，成本优势构筑盈利韧性
　　公司2025年业绩承压下滑主要是受到国际油价下降影响。2025年内，各主要原油生产国多次增产，叠加上新能源消费对原油消费的替代性冲击，导致国际油价整体走弱。2025年公司平均实现油价66.47美元/桶，同比下降13.4%；天然气平均实现价格为7.95美元/千立方英尺，同比上涨3.0%。受到低油价拖累，公司2025年油气销售收入3357亿元，同比下滑5.6%。公司通过增储上产和成本管控来对冲价格风险，展现出强劲的盈利韧性。在以量补价策略指导下，2025年公司油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长6.95%，再创历史新高；其中原油产量同比提升5.75%、天然气产量同比提升11.61%。在此产量下，公司桶油成本降至27.9美元/桶油当量，成本优势持续巩固。
　　费用率缩减，现金流略减，股东回报持续稳定
　　期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.99%/1.95%/0.42%/0.21%。产销量增长带动摊薄费用，四项费用率分别同比+0.15/+0.24/+0.01/-0.47pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为2090.42亿元，较上年同期减少118.49亿元，主要由于油气销售收入减少。公司2025年合计派发股息547.58亿元，股利支付率达到44.85%，股息率保持在3.82%。
　　资源储备持续拓展，多元布局打开成长空间
　　公司资源储备坚实，成长路径清晰。2025年巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等16个新项目顺利投产，全年在建项目80个，开发进展顺利。2025年公司净证实储量达到77.7亿桶，储量寿命10年，为产量长期增长筑牢根基。展望2026年，公司依靠低桶油成本优势，有望在油价上行期放大业绩弹性。绿色转型方面，公司深远海浮式风电平台“海油观澜号”稳定运行，另有全球首座16兆瓦级张力腿型浮式风电平台也已开工，新能源业务集中突破有望为公司打开成长新空间。
　　盈利预测
　　公司是我国核心原油生产企业，依靠海上油田的低成本，公司在油价上行期将拥有相当的盈利弹性。预测公司2026-2028年归母净利润分别为1459.20、1501.68、1637.55亿元，当前股价对应PE分别为13.4、13.0、11.9倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

　　事件描述
　　3月27日公司发布2025年报，全年公司实现营业收入3982.2亿元，同比减少5.30%；归属于母公司所有者净利润1220.82亿元，同比减少11.49%；
　　扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1203.79亿元，同比减少9.76%；其中四季度公司实现营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28%；归属于母公司所有者净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00%。
　　油气产量保持增长，桶油成本持续压缩。
　　公司2025年油气净产量再创新高达到777.3百万桶油当量，同比增长6.9%；其中液体石油产量599.7百万桶，同比增长5.7%，天然气产量1037十亿立方英尺，同比增长11.6%。年内16个新项目顺利投产，在建项目超过80个，推动公司油气产量持续增长。报告期内桶油成本持续压缩，主要成本为27.9美元／桶油当量，较上一年下降0.62美元/桶，成本优势不断巩固。
　　勘探开发有序推进，支撑油气产量再创新高。
　　2025年内公司共有16个新项目顺利投产，在建项目超过80个。勘探方面，公司以寻找大中型油气田为目标，报告期内共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，并在伊拉克、哈萨克斯坦、印度尼西亚成功获取4个勘探新项目。2025年底公司油气合计净证实储量7773百万桶油当量，较2024年底提升503百万桶当量，支撑公司油气产量持续增长。2026年资本支出预算保持稳定，预计为1120-1220亿元。
　　分红意愿强，油价中枢上行配置价值凸显。
　　据2025年年度报告，董事会建议向全体股东派发末期股息每股0.55港元（含税）。以2025年末公司已发行股份475.30亿股测算，末期股息总额为261.41亿港元（含税）；叠加已派发的中期股息每股0.73港元（含税），公司2025年度合计派息每股1.28港元（含税），全年总派息额达608.38亿港元（含税），分红比例为45.0%。当前地缘冲突风险抬升全球油价，公司经营有望受益，高油价下投资价值凸显。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润1616.93、1701.54、1805.81亿元，同比增长32.4%、5.2%、6.1%，对应PE分别为12.03、11.43、10.77倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原油价格大幅回调；
　　（3）宏观经济下行；
　　（4）海外地缘影响的不确定性。