公司发布23年年报及24一季报
　　24Q1收入44亿，同增6%；归母净利1亿，同增120%；
　　23A公司收入187亿，同增2%，归母净利1.8亿，同减20%；扣非后1.2亿，同减45%。其中23Q4收入50亿，同增11%；归母净利2.75亿，同增171%。
　　公司2023年拟派发现金红利0.36亿元（含税），分红率20%。
　　分产品看，23年白纸板收入119亿，同减9%，毛利率11%，同减3pct；销量280wt，同增9%；文化纸收入42亿，同增106%，毛利率13%，同增5pct；销量84wt，同增125%；箱板纸收入18亿，同减11%，毛利率5%，同增3pct；销量54wt，同增7%；石膏护面纸收入4.7亿，同减10.7%，毛利率15%，同增2pct；销量12wt，同增5%。
　　公司24Q1毛利率13.3%，同增18pct；净利率2.3%，同增14pct。
　　2023年在白纸板产品各细分领域状况各具特性
　　社卡方面，“以白代灰”、包装升级成为市场的主旋律，社卡价格的回落带动了整体销量提升；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨，目前市场仍在调整；食品卡市场则因餐饮、出行等场景消费的火爆而表现繁荣；铜卡市场则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。
　　文化纸的需求相对稳定
　　需求稳定系受教辅教材、党建材料等需求稳定支撑。23年上半年，双胶纸产能增加，但产销量增速受浆价成本高位的不利影响；随着浆价回落、课本改版等因素影响，需求回暖；下半年双胶纸产销量率先修复，至年底持续释放量价齐升的积极信号。进出口方面，国内文化纸厂对外出口保持高位，进口减少则缓解国内市场新增产能竞争压力。
　　箱板纸市场复杂多变
　　尽管整体需求修复、生产消费重回增长轨道，但是进口箱板纸数量再次回到高位，伴随国内房地产市场低迷，家电、装饰建材需求不佳，这给箱板瓦楞等黑纸包装市场，尤其是国内高端牛卡的供需平衡，带来一定挑战。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司始终秉持创新突破的理念，贯彻于产品设计、原料采购、生产制造以及销售服务的各个环节；基于23年及24Q1表现，考虑当前白卡纸供需关系及价格走势疲软，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.9/8.7/11.3亿元（24-25年前值分别为9.0/11.5亿元），对应PE分别为11/9/7X。
　　风险提示：原材料价格上涨风险；环保风险；政策风险；汇率风险等。

　　业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收186.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收50.2亿元，同比+11％；实现归母净利润2.7亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1公司实现营收44亿元，同比+5.7％；实现归母净利润1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+117.3%。产销量增长稳健，盈利逐季改善。
　　受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023年公司整体毛利率为10.8%，同比-0.8pp；2023Q4毛利率为17.1%，同比+19.4pp，受益于2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3%，同比持平；财务费用率为2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为1%，同比-0.3pp；2023Q4净利率为5.5%，同比+14pp。2024Q1毛利率为13.3%，同比+17.9pp；总费用率为10.4%，同比-0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。
　　白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023年公司共生产机制纸418.8万吨，同比增长14.1%。分产品看，2023年白板纸营收达到119.4亿元（-8.9%），产销量分别达到271.2万吨（+2.8%）/279.7万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收42.5亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023年分别达到84.4万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入18.3亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。石膏护面纸营收4.7亿元，同比-10.7%。分地区看，2023年内销收入168.7亿元（+5.5%）；外销营收16.1亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。
　　在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产45万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目积极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.58元、0.71元、0.82元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

　　公司发布2023年报及2024年一季报：1）2023年：公司实现收入186.93亿元（同比+1.8%），归母净利润1.82亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润1.21亿元（同比-45.4%）；其中Q4实现收入50.15亿元（同比+11.1%），归母净利润2.75亿元（同比+171.4%），扣非归母净利润3.32亿元（同比+185.3%）；
　　2）2024Q1：公司实现收入43.98亿元（同比+5.7%），归母净利润1.01亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润0.95亿元（同比+117.3%）。整体需求结构分化，公司产业链延伸，相较于行业相对优势显著，盈利保持稳健。
　　供需压力仍存、成本压力提升，盈利环比承压。2023年公司白板纸/文化纸/箱板纸收入分别为119.41亿元/42.45亿元/18.32亿元（分别同比-8.9%/+105.9%/-11.2%），吨毛利分别为466/633/178元（分别同比-41.1%/+51.1%/+62.4%）。
　　根据卓创资讯，2023Q4/2024Q1内盘针叶浆价格环比+7.2%/-2.0%、阔叶浆价格环比+24.0%/-2.3%，纸浆逐步进入提价通道。需求端，白卡纸需求分化，整体逐步恢复，但供给压力仍存，根据卓创资讯，2023Q4/2024Q1白卡纸市场均价为4897/4762元/吨（环比+11.8%/-2.8%）；双胶纸需求平稳，整体处于提价通道，2023Q4/2024Q1双胶纸市场均价为6114/5786元/吨（环比+10.0%/-5.4%）。
　　2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为17.1%/13.3%（环比+1.3pct/-3.8pct），归母净利率5.5%/2.3%（环比+0.4pct/-3.2pct），盈利环比承压。
　　产品结构优化，扩产步伐稳健。产品方面，公司积极拓展高附加值、高技术壁垒的产品线，推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。原材料方面，充分利用大股东“林浆纸一体化”原料优势，开发应用新型主副原料，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险；加大国内杨木、松木等本地木片资源应用占比，以节降成本。产能方面，公司年产45万吨高档信息纸机不断突破OEE瓶颈，实现产能稳步爬坡；积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目，聚焦全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等产品。
　　现金流表现亮眼，营运能力提升。2023年公司经营性现金流为21.19亿元（同比+19.39亿元）；2024Q1为4.50亿元（同比+2.93亿元），现金流表现优异。营运能力方面，截至2024Q1末公司存货周转天数68.31天（同比-5.42天）、应收账款周转天数21.24天（同比+4.66天）、应付账款周转天数48.10天（同比-34.35天）。
　　盈利预测与投资评级：公司产品结构持续优化，大股东多维度赋能。我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.0亿元、10.2亿元、12.8亿元，对应PE分别为12.8X、7.5X、6.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。

　　事件。2023年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润186.93/1.82/1.21亿元，同比+1.80%/-20.27%/-45.42%。根据2024年一季报公布业绩，24Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润43.98/1.01/0.95亿元，同比+5.69%/+120.23%/+117.29%。
　　文化纸产能释放贡献新增量，纸价下降全年收入保持平稳。2023年公司收入186.93亿元，同比+1.80%，造纸行业营业收入184.84亿元，同增4.51%。
　　分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入119.41/42.45/4.66/18.32亿元，同比-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，销量分别为279.69/84.05/11.62/54.16万吨，同增9.48%/124.91%/4.87%/7.16%，公司主要产品白纸板占比-9.2pct至64.6%。分地区，2023年海外需求暂时承压，2023年公司国内/国外收入同比变化+5.47%/-7.92%至168.75/16.09亿元。
　　2024Q1公司收入43.98亿，同比增加5.69%，产量提升带动收入上行。
　　白卡纸行业产能集中投放竞争加剧，利润持续承压。2023年公司归母净利润/扣非后归母净利润1.82/1.21亿元，同比下降20.27%/45.42%，毛利率/净利率为10.83%/0.97%，同比下降0.82/0.27pct。23Q4单季度毛利率17.09%/5.48%，同比+19.41/+14.00pct。2023年造纸业务毛利率为10.84%，同比-0.80pct，主因主要产品白卡纸价格承压，盈利水平下降。分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比变动-2.71/+4.94/+2.14/+2.57pct，除白卡纸以外，纸浆价格同比降低盈利水平上升；23年白卡纸产能集中投放，市场竞争压力增大，整体价格承压；就吨盈利来看，2023年消费逐步恢复，但在产能投放和库存的压力影响下，白卡纸盈利逐季上行；文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。
　　2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/2.98%/3.84%/2.39%，同比0.28/-0.05/-0.21/0.64pct。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额21.19亿元，同比增加1,077.36%，主因22年公司为新产能备料导致低基数。2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润1.01/0.95亿元，同比+120.23%/+117.29%，毛利率/净利率13.30%/2.29%，同比+17.90/+14.23pct，主因23Q1低基数。
　　24Q1白卡纸盈利环比下降，主因白卡纸当前库存处于历史高点，24年为产能投放后进入消化周期的第一年，白卡纸价格承压（24Q1同比/环比分别变动-4.47%/-3.08%）。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为1.08%/3.32%/3.89%/2.11%，同比-0.06/-0.49/+1.26/-1.27pct，财务费用下降主要依靠利息收入贡献。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.50亿元，同比增加185.61%，主因公司产品销量增加使收入增加，原材料价格较上年同期下降使得成本下降所致。存货方面24Q1为32.93亿元，较年初增长31.9%。
　　中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。
　　投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.79/12.18/16.14亿元，对应PE为9X/6X/5X维持“推荐”评级。
　　风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。