主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入191.58亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降11.56%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入47.07亿元，同比下降5.15%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长27.68%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入44.6亿元，同比下降2.27%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长3.75%。
　　白纸板&箱板纸毛利率改善，境外业务高增长
　　分产品看，2025年，公司白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营业收入118.02/47.76/5.81/14.54亿元，同比+2.25%/+0.74%/-2.33%/-10.83%；毛利率分别为11.33%/8.21%/2.47%/3.11%，同比+1.96/-4.31/-3.21/+0.59pct。2025年下半年，白卡纸价格企稳回升，箱板纸价格稳步上行，行业经营效益改善。分地区看，公司境内/境外分别实现营业收入145.87/40.27亿元，同比-6.20%/+36.14%；毛利率分别为7.50%/17.25%，同比-1.45/+5.16pct。公司积极推进全球化布局，实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸核心品类，大力推广高附加值差异化产品，境外业务高增长。
　　传统淡季白卡纸纸价承压，市场补货意愿或将有所改善
　　根据卓创数据，1）白卡纸：4月白卡纸市场需求进入淡季，由于市场出货欠佳，贸易商看空情绪提升，存在低价抢单情况，市场价格整体下跌。截至4月22日国内250-400g平张白卡纸市场均价3959元/吨，较月初下跌4.92%。目前市场价格已处于底部水平，部分纸厂开始释放出提价意愿，而部分贸易商抄底补库意向渐显，白卡纸价格有望企稳回升。2）文化纸：一季度双胶纸市场表现出产量显著增多、高库积压、盈利低迷等现象，加剧行业供需失衡，也使得双胶纸价格偏弱下滑。年内双胶纸仍存120万吨新产能待投放，下游需求复苏疲软，截至4月22日国内70g高白双胶纸市场均价4625元/吨，较月初下跌1.85%。3）箱板纸：4月传统淡季，中上旬市场供大于求矛盾有所加剧，纸价承压下行，截至4月22日箱板纸市场均价3568，较月初下跌0.82%。下旬规模纸厂陆续发布涨价函，部分纸企同步推出停机检修计划，下游企业或适量备货，纸企库存窄幅下降，预计纸价或小幅上涨。
　　投资建议
　　公司作为国内白卡纸头部企业，APP全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司2026-2028年营收分别为211.24/232.22/239.22亿元，分别同比增长10.3%/9.9%/3%；归母净利润分别为3.74/5.83/6.89亿元，分别同比增长140.7%/55.7%/18.2%；EPS分别为0.28/0.44/0.52元，对应PE分别为24.32/15.62/13.21倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　人民币升值或利好公司成本优化
　　公司主营产品的原材料为进口木浆，人民币持续升值或将直接降低以美元计价的原料采购成本、提升毛利率。公司将持续优化汇率风险管理，运用金融工具对冲汇率波动风险；同时加大高附加值产品研发，提升产品核心竞争力，强化与海外客户的长期合作，保障国际化业务稳步推进。
　　白卡纸行业涨价函齐发，行业盈利有望改善
　　1-2月白卡纸厂商率先发布提价函，价格统一上调200元/吨，自3月1日起执行，我们认为行业头部企业协同挺价，有望带动行业开工率回升、库存持续去化，企业生产经营预计逐步回归常态。
　　我们认为白卡纸提价驱动来自成本上行及需求边际复苏的双重支撑：
　　成本方面，海外浆厂1-3月持续上调外盘报价，3月开始国内阔叶浆价格有望上行，对纸企后续提价形成支撑。
　　供需方面，节后“小阳春”临近，下游印刷、包装企业复工复产，订单量环比提升；此外，多家大型纸企将主动减产或放缓扩产节奏，行业新增产能压力明显减轻，我们预计供需格局有望逐步改善，为纸价上调提供空间。
　　展望后续，我们认为伴随宏观经济企稳，促消费政策成效逐步显现，或带动文化及包装用纸需求向上，进而带动木浆价格及白纸价格企稳向上。同时，在美联储降息、人民币升值背景下，我们认为纸浆有望步入上行通道，造纸行业供给增量边际收缩+需求温和复苏，或迎来周期拐点。我们认为浆纸价格上行或带动企业盈利改善，提升开工率并优化毛利率。
　　公司品种结构多元，中期有望受益于“以纸代塑”政策催化
　　2025年白卡纸新增产能释放致短期市场竞争加剧，价格或承压。但中长期
　　“以纸代塑”政策将带动需求回暖，行业向高端化转型。公司将聚焦高附加值零塑包装纸等差异化产品，依托浆纸一体化降本，深化欧盟等海外市场拓展，通过精细化产销管理应对行业变化。
　　目前公司已重点布局食品级包装纸、无氟防油纸、零塑水性阻隔食品包装纸等绿色健康产品，具备规模化量产能力，并通过欧盟等多项权威认证，广泛应用于餐盒、杯具、液体食品包装等场景，正持续加大健康友好型纸基材料的研发与市场推广。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑25年经营情况及市场环境，我们预计25-27年归母净利分别为1.9/3.8/5.5亿元（25-26年前值6.98/9.15亿元）。
　　风险提示：提价不及预期风险；成本上涨风险；下游需求低迷风险等

　　推荐逻辑：1）白卡纸行业供给增长放缓，供应压力缩减，行业的供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升；2）需求端看，高端白卡及白卡出口的需求亮眼，同时在咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端仍将保持平稳增长态势；3）博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠全球浆纸龙头金光集团，成为其唯一A股上市平台，在同业竞争资产整合完成后，公司的供应链实力进一步增强，有望带来盈利弹性的充分释放。
　　行业盈利触底，供给增长放缓，供需格局有望改善。过去几年行业供给大幅释放，供需失衡导致白卡纸价一度跌至近4000元/吨，纸厂盈利显著承压。进入25年下半年，“反内卷”倡议下龙头停机供给收缩，新产能投产速度明显放缓，纸价从25Q4起触底反弹，浆价目前仍在低位盘整，吨纸盈利有望逐步回升。未来供给结构持续优化，集中度提升，龙头优势进一步夯实。
　　以纸代塑趋势不减，结构性机会带动消费量增长趋稳。虽然消费需求的暂时疲弱对白卡纸需求形成一定压制，但考虑到以纸代塑的政策支持、茶饮放量带动食品级白卡需求增长、白卡出口保持景气等因素支撑，需求端的结构性机会仍然存在，龙头的技术先发优势和竞争壁垒愈发凸显。
　　金光赋能，龙头新生。当前博汇纸业在江苏+山东基地合计造纸产能410万吨，配套浆产能约150万吨，产能储备充足，后续还有新增产能待释放，市占率有进一步提升空间。尽管近年来白卡纸行业受供需失衡影响陷入普遍亏损，金光入主博汇后公司生产管理效率及上下游一体化优势均大幅改善，对冲成本波动能力增强，保持高于行业的盈利能力，优化产品结构，开拓海外市场，竞争力显著提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；产能释放超预期的风险。

　　公司发布涨价函，2026年3月白卡纸价格再提涨。2026年1月19日，公司发布涨价函，自2026年3月1日起，白卡纸价格在2026年1月价格基础上调涨200元吨（含税）。随着春节到来，各大纸企普遍进入或即将进入年度停机检修期，在供应端有利于纸价上涨。此次涨价恰逢春节假期过后，促使客户加快采购节奏，既消化库存压力，亦为后续潜在的市场波动预留空间。
　　白卡纸价格具备向上趋势，2026年新增产能减少。根据卓创资讯数据，2025年12月白卡纸平均价格4237.48元/吨，较2025年8月价格已上涨291.05元/吨，行业自2025Q3价格筑底后，Q4纸价提涨已有落地，白卡纸行业周期具备筑底向上趋势。根据卓创资讯统计，预计2026年白卡纸行业新增产能约80万吨，相比2025年新增产能240万吨有明显减少，供给端走向宽松。
　　机制纸销售量持续增长，供需格局边际改善可期。2025Q1-Q3，公司实现营业收入144.50亿元，同比+3.46%，实现归母净利润1.21亿元，同比-18.57%。2025H1，公司共生产机制纸243.20万吨，同比+12.39%，销售机制纸235.01万吨，同比+8.77%，2025H1公司外销占比达20.6%。在白卡纸业务板块，公司主动调整市场策略，积极向高端包装市场渗透，并通过持续的产品创新有效提升产品附加值与盈利能力，同时，中央持续推进综合整治“内卷式”竞争，预计供需格局将边际改善，先进制造纸厂盈利曲线修复可期。
　　盈利预测和投资评级：公司是我国白卡纸龙头企业，随着下游需求好转，同时公司主动调整市场策略，积极向高端包装市场渗透，叠加2026年有望解决和金光集团的同业竞争，随着白卡纸提价逐步落地，行业有望迎来周期筑底向上，公司盈利存在修复预期，首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2025-2027年营收分别为192.92/199.71/208.12亿元，归母净利润分别为2.06/3.88/5.46亿元，对应PE分别为46/25/17倍。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期的风险，原材料价格波动超预期的风险，投产节奏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动风险，同业竞争化解进展不及预期，纸价涨价落地不及预期。

　　概况：国内白卡行业领军企业，业绩稳健增长
　　博汇纸业成立于1994年，2020年公司被金光集团APP（中国）收购，成为其旗下唯一A股上市平台。多年来，公司致力于打造全球白纸板行业领军企业，旗下白纸板已拓展出食品卡、烟卡、白卡、铜卡、白板等多系列。公司在全力推动纸及纸板产品质量与创新水平提升的同时，加速产品转型升级，进一步加大高附加值、全能高端型白卡纸的推广力度，从普通造纸品种向高附加值的特种纸和新型纸板迈进。2004-2024年，公司营业收入CAGR为13.53%，归母净利润CAGR为4.64%，公司业绩在周期波动中稳定提升。
　　行业：供需失衡趋势向好，有望周期底部反转
　　从行业整体来看，随着我国经济实力的增强以及造纸行业结构的转变，互为替代品的白板纸、白卡纸供需趋势出现背离。受政策方面影响，外废连续减少，浙江富阳地区造纸改造升级产能腾退，环保力度加大入市门槛增加，白板纸行业供应端减少。作为替代品，白卡纸需求呈增加态势，推动纸厂生产。由于两者在终端应用领域具有较高的重叠性，且销售渠道均以贸易商分销为主，因此通常两者的价格走势具有较明显的趋同性。供需方面，2022年起，白卡纸出口持续提速，核心动力来自“海外供需缺口+RCEP政策红利+国内产能过剩”三因素叠加。未来展望方面，2025年9月起，白卡纸持续涨价，有望周期底部反转。白卡纸市场需求持续上涨，毛利率整体呈现回升趋势，白卡纸基本面向好。2026年起，白卡纸仍存产能扩张规划，但均无明确投产时间，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。
　　公司：APP全方位赋能，强强联手领军优势巩固
　　金光纸业作为国内综合性造纸领先者，是林浆纸一体化先驱。截至2023年末，金光纸业拥有纸浆产能515万吨、各类纸产品产能1470万吨，实际生产纸浆528万吨、各类纸产品产量1398万吨。金光纸业在印尼与中国的林地资源持续扩张，全产业链优势显著。2020年，金光纸业顺利收购博汇纸业，从原材料、研发和管理等多个维度赋能，优化资源配置，助力提质增效。近年来，博汇纸业不断加大研发支出投入，开发满足禁塑令下的替代需求的市场前景好、高环保、高附加值的产品，产品结构不断优化，重点布局液包和FSC产品。通过全面推进数智化转型，博汇纸业的生产与运营效率也得到显著提高。得益于APP在国际市场上的影响力，博汇纸业的出口战略稳步推进并取得亮眼成果。背靠APP资源禀赋，博汇纸业在原材料与能源方面的成本优势显著扩大，白卡吨盈显著高于市场。2025年9月底，博汇纸业完成员工持股计划股份购买，此次员工持股计划彰显对行业和公司发展信心。此外，金光纸业正在积极推进解决同业竞争问题，若实现整合，博汇纸业盈利弹性有望加速释放。
　　盈利预测及投资建议
　　公司作为国内白卡纸头部企业，APP全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司2025-2027年营收分别为183.56/203.83/221.95亿元，分别同比增长-3%/11%/8.9%；归母净利润分别为1.82/4.07/6.52亿元，分别同比增长3.7%/123%/60.2%，EPS分别为0.14/0.3/0.49元，截至2025年12月19日，对应PE分别为45.00/20.18/12.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　事项：
　　公司公布2025年和2026年一季度业绩。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润191.58/1.55/1.20亿元，同比+1.20%/-11.56%/-18.80%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润44.60/0.55/0.51亿元，同比-2.27%/+3.75%/-1.85%。
　　评论：
　　产销量稳健增长，外销表现亮眼。2025年，公司实现机制纸销量479.2万吨，同比增长5.0%。分产品看，2025年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收118.0/47.8/5.8/14.5亿元，同比+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8%。拆分量价，2025年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别同比+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，对应价格分别同比-3.9%/-5.6%/-8.1%/-5.5%。分地区看，2025年国内/国外分别实现营收145.9/40.3亿元，同比-6.2%/+36.1%，海外市场延续亮眼表现。
　　毛利率平稳修复，费用管控有效。1）2025年，公司实现毛利率9.6%，同比基本持平。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.1%/2.0%/3.5%/1.9%，同比+0.1/-0.7/-0.03/+0.3pct，管理费用率下降主要系废弃物处理费减少影响。综合来看，公司实现归母净利率0.81%，同比-0.1pct。2）26Q1，公司实现毛利率9.2%，同比-0.4pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.3%/2.2%/2.5%/2.4%，同比+0.2/+0.4/-1.3/+0.3pct。综上，公司归母净利率同比+0.1pct至1.2%。
　　投资建议：公司是白卡纸行业龙头，金光集团入主后经营效率持续改善，看好公司海外市场拓展进程，静待后续行业景气度回升与集团资产整合带来的盈利弹性。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.2/4.7/5.9亿元，对应PE为25/17/14X。采用DCF估值法，给予公司目标价8.1元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。

　　公司公布2025年报及2026年一季报，表现符合预期。1）2025年：2025年实现收入191.58亿元，同比增长1.2%，归母净利1.55亿元，同比下滑11.6%，扣非净利润1.20亿元，同比下滑18.8%；2025Q4单季收入47.07亿元，同比下滑5.2%，归母净利0.34亿元，同比增长27.7%，扣非净利润0.32亿元，同比增长12.6%；2）2026年一季报：2026Q1单季收入44.60亿元，同比下滑2.3%，归母净利0.55亿元，同比增长3.7%，扣非净利润0.51亿元，同比下滑1.8%。
　　收入端：生产效率不断提升，出口发力效果显著。1）分产品看：2025年公司白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入118.02/47.76/5.81/14.54亿元，分别同比+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8%，销量分别为307.90/104.35/17.32/49.64万吨，分别同比+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，虽然公司没有新增产能投放，但白卡纸、文化纸及石膏护面纸销量仍实现大个位数增长，主要得益于运营效率的提升。2）分区域看：2025年公司国内、海外分别实现收入145.87/40.27亿元，分别同比-6.2%/+36.1%，公司不断完善FSC、ISEGA等国际认证体系，持续拓展海外优质客户，实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸，大力推广高附加值差异化产品，精准契合海外“以纸代塑”与食品级安全升级需求。
　　利润端：差异化产品占比提升，持续降本增效。公司2025年毛利率、净利率分别为9.6%、0.8%，分别同比基本持平、-0.1pct，2025年因库存设备等因素计提减值5673万元，还原后的经营性利润表现稳健，2026Q1毛利率、净利率为9.2%、1.2%，分别同比-0.4pct、+0.1pct。虽然行业外部环境压力较大，公司积极精益管理，构建差异化、高附加值产品矩阵，对冲beta影响。此外费用管控效果显著，2025年、2026Q1期间费用率为8.6%、8.4%，分别同比-0.3pct、-0.5pct，助力经营性利润改善。
　　展望未来：行业资本开支尾声，公司完善产业链上游布局。白卡纸、文化纸行业逐渐进入资本开支尾声，供需有望向上修复。箱板瓦楞纸得益于需求增长、进口纸和国内供给缩量，逐渐向上改善。公司白卡纸成本优势显著，有望受益行业beta改善。持续推动降本增效，规划扩建32万吨木浆产能，主要配套文化纸及箱板纸生产，助力两大产品盈利改善。
　　深耕白卡纸赛道，大股东APP充分赋能，精益管理降本增效，生产运营效率不断提升。白卡纸行业资本开支尾声，供需有望迎来反转，公司充分受益。我们下调公司2026年归母净利润预测至3.44亿元（前值为9.60亿元，主要系白卡纸行业供需压力较大，吨纸盈利收缩明显），新增2027-2028年归母净利润预测5.86/7.78亿元，对应2026-2028年PE分别为24/14/11X，考虑2026年为行业资本开支尾声，2027年供需反转弹性有望释放，我们参考五洲特纸、中顺洁柔、山鹰国际2027年平均估值15.4X，给予博汇纸业2027年15.4X估值，对应向上空间9.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费力疲软，新增产能投放。