事件概述：公司于4月29日发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现营收56.3亿元，同比+12.5%；实现归母净利润-12.0亿元，同比-1,448.7%；共计出栏生猪320.1万头，同比+75.2%，其中，以活猪销售311.51万头，同比+74.4%，以肉品销售8.6万头，屠宰肉品6.2万吨，同比+20.3%。2024Q1实现营收14.3亿元，同比+17.0%，环比-18.7%；实现归母净利润-2.5亿元，同比-11.8%，环比+44.0%。
　　生猪出栏快速增长，产能贮备充裕。2024Q1公司共计出栏生猪92.4万头，同比+48.5%，其中，以活猪销售87.8万头，同比+1.6%，以肉品销售4.5万头，同比+106.4%。生猪产能方面，公司生猪产能有序扩张，新五丰交付母猪场7个，新增母猪存栏规模5.16万头，交付肥猪场27个，新增年出栏肥猪产能69.46万头。截至2023年末，能繁母猪存栏数20.99万头。生猪产业布局方面，公司围绕“一体两翼”进行战略布局，立足湖南省，双手伸向粤港澳大湾区和长三角区。同时，公司通过打造“农丰”、“U鲜”肉品品牌，进入终端市场，为消费者提供高品质的猪肉产品，满足人们对健康饮食的需求。
　　饲料自给能力显著增强，屠宰市场规模持续提升。饲料：2024Q1公司销售饲料0.4万吨，同比+156.8%。2023年公司多个饲料产能项目正式投产：东安新五丰生物饲料有限公司年产24万吨饲料厂项目正式投产运营，完成湖南网岭伍零贰饲料有限责任公司的收购，新增饲料年产能12万吨。此外，天心种业会同连山工业园区年产18万吨饲料厂项目以及汉寿高新区年产24万吨饲料厂项目，已竣工并试生产。屠宰肉品：2024Q1公司屠宰肉品实现销量1.6万吨，同+24.9%。屠宰产能方面，公司生猪屠宰板块湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司拥有每年单班70万头的生猪屠宰加工能力。同时，公司聚焦屠宰及热鲜白条业务，全面深耕大型肉菜批发市场，加强品牌建设，实现市场份额增长和屠宰量增加。
　　募资助力公司发展，资金优势明显。2023年公司通过定向增发募资15.5亿元，可进一步夯实种猪繁育体系，提升公司生猪产业实力。此外，公司可通过间接融资手段获得发展所需资金，已得到多家银行信用授信支持，公司合计授信额度有50多亿元。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026归母净利润分别为3.12、6.23、8.93亿元，EPS分别为0.25、0.49、0.71元，对应PE分别为35、18、12倍。2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，公司产能储备充足，出栏弹性较大，未来有益于充分受益于行业周期上行，维持“推荐“评级。
　　风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入56.32亿元，同比+14.19%；实现归母净利润-12.03亿元，上年为-0.76亿元。具体业务来看：生猪出口业务收入1.34亿元，同比-1.37%；生猪内销营收36.21亿元，同比+39.5%；屠宰营收6.8亿元，同比-8.9%。
　　点评：
　　生猪出栏高速增长，产能稳步提升：2023全年公司出栏生猪320.07万头，同比+75%，其中23Q4公司生猪出栏大幅提速，单季度出栏近112.14万头，环比增加40.9%。产能方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，报告期内，新五丰交付母猪场7个，新增母猪存档规模5.16万头，交付肥猪场27个，新增年出栏肥猪产能69.46万头。高质量养殖产能的扩张加快，直接有效促进了公司存栏规模的提升。此外，通过收购天心种业以及新建项目的逐步交付，公司产能大幅提高，截至2023年年末公司共有能繁母猪存栏20.99万头，较2022年末的15.6万头新增约5.39万头。
　　一体化布局持续完善。屠宰端，截至2023年末公司已完成205万头生猪屠宰年产能布局。饲料端，23年内天心种业会同连山工业园区年产18万吨生猪全价饲料厂项目以及汉寿高新区年产24万吨饲料厂项目陆续竣工，新增饲料年产能42万吨。整体来看，公司养殖链上下游产能储备丰富，配套产能完善将助力生猪出栏高速增长。
　　多渠道融资顺畅，资金运作健康：2023年由于生猪价格持续低迷，公司亏损幅度扩大，但资金表现依然健康。23年公司通过定增募资15.5亿元，截至年末，公司货币资金达到15亿元，同比增长162.41%，且在多家银行授信支持下，23年底公司授信额度达到50多亿元，资金储备较为充足，为平稳度过行业周期底部储备了扩张和运营资金，提升了抗风险能力。同时伴随产能利用率提升，未来摊销成本将逐步降低，现金流有望持续改善。
　　维持“买入”评级：24年生猪板块反转将至，公司有望充分释放业绩弹性，但考虑到养殖成本改善仍需时间，因此下调24、25年归母净利润预测至1.49、9.13亿元（较上次预测分别下降82.28%、24.17%），新增26年归母净利润预测为6.95亿元，折合EPS为0.12/0.72/0.55元，当前股价对应P/E为74/12/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，爆发大规模动物疫病。

　　猪价低位拖累24Q1盈利，出栏稳健增长、成本仍有改善空间
　　猪价偏弱运行影响下公司24Q1实现归母净利润-2.54亿元，同比增亏，环比减亏。出栏稳健扩张，24Q1公司合计出栏生猪92.38万头，同比增长48.52%。我们维持公司2024/25/26年盈利预测1.11/12.8/9.43亿元，采取PB估值法，参考可比公司估值均值3.72XPB，考虑到公司产能稳健扩张，给予公司2024年3.9XPB估值，对应目标价9.59元，维持“增持”评级。
　　出栏稳健扩张，猪价低位拖累2024Q1盈利
　　公司24Q1实现营业收入14.3亿元，同比增长17%，符合我们此前13~19亿元的预期，或系公司生猪出栏量增长带动。公司24Q1实现归母净利润-2.54亿元，同比增亏，环比减亏；好于我们此前-3.5~-2.78亿元的预期，或系公司养殖成本改善好于预期带动，估算公司24Q1肥猪养殖完全成本或处18.3~18.8元/公斤之间，环比23Q4、同比23Q1或均有一定改善。24Q1公司合计出栏生猪92.38万头，同比增长48.52%；合计屠宰肉品1.71亿吨，同比增长24%。猪价低位运行下公司养殖及屠宰板块盈利或略有承压。
　　公司能繁母猪存栏相对宽裕，成本仍有较大改善空间
　　公司能繁母猪存栏充裕，或可支撑公司未来产能有序扩张。截至2023年年末公司共有能繁母猪存栏20.99万头，较2022年末的15.6万头新增约5.39万头；公司母猪场存栏规模达28.4万头，能繁产能或仍有一定提升空间。公司资金相对宽裕，截至2024Q1末仍有9.79亿元货币资金。在实际经营过程中也在逐步推进品种改良、用高繁法系猪去代替美系猪等举措，提质增效稳步推进，养殖成本改善仍有较大空间。
　　目标价9.59元，维持“增持”评级
　　我们维持公司2024/25/26年盈利预测为11.1/12.8/9.43亿元。我们采取PB估值法，预计2024/25/26年BVPS分别为2.46/3.48/4.22元，参考可比公司估值均值3.72XPB，考虑到公司资金相对宽裕，产能有序扩张，给予公司2024年3.9XPB估值，对应目标价9.59元，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪产能恢复速度不及预期，非洲猪瘟疫情风险，渠道开拓效果不及预期，猪价波动风险等。

　　猪价偏弱拖累2023年盈利，产能有序扩张
　　猪价偏弱运行叠加减值计提，公司2023年实现归母净利润-12亿元，同比增亏。考虑到公司生产成本优化或仍需一定时间，我们下调公司2024、2025年盈利预测至1.11、12.8亿元（前值2.16亿元、15.23亿元），并新增2026年盈利预测为9.43亿元。采取PB估值法，参考可比公司估值均值3.46XPB，考虑到公司资金相对宽裕，产能有序扩张，给予公司2024年3.9XPB估值，对应目标价9.59元，维持“增持”评级。
　　猪价低位拖累2023年盈利，23Q4环比增亏、同比转亏
　　公司2023年实现营收56.3亿元，调整后口径同比+12.5%，主要系生猪出栏量增加带动。与天心种业合并后公司种猪优势增强，出栏规模取得较高增长，2023年共出栏生猪320万头，同比+75%。公司2023年实现归母净利润-12亿元，同比增亏，系2023年猪价偏弱，叠加公司计提信用减值及资产减值损失共2.75亿元影响。具体：1）生猪：出口业务收入1.34亿元，同比-1.37%，毛利率同比-17.9pct；内销营收36.2亿元，同比-39.5%，毛利率-14.7%，同比-24.1pct；3）屠宰：营收6.8亿元，同比-8.9%，毛利率-0.85%，同比-4.4pct，猪价低位叠加消费偏弱，屠宰业务运营承压。公司23Q4实现归母净利润-4.54亿元（资产减值计提1.08亿元），同比转亏、环比增亏。
　　2023年年末能繁存栏20.99万头，公司资金相对宽裕
　　截至2023年年末公司共有能繁母猪存栏20.99万头，较2022年末的15.6万头新增约5.39万头；公司母猪场存栏规模达28.4万头，能繁产能或仍有一定提升空间。公司资金相对宽裕，截至2023年年末仍有15亿元货币资金，在实际经营过程中也在逐步推进品种改良、用高繁法系猪去代替美系猪等举措，提质增效稳步推进，养殖成本逐步拓潜。此外，根据收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》，除天心种业外，其余4家子公司均完成了相应利润目标，天心种业原股东或将补偿8397万元。
　　目标价9.59元，维持“增持”评级
　　我们下调公司2024、2025年盈利预测至1.11、12.8亿元（前值2.16亿元、15.23亿元），并新增2026年盈利预测为9.43亿元。我们采取PB估值法，预计2024/25/26年BVPS分别为2.46/3.48/4.22元，参考可比公司估值均值3.46XPB，考虑到公司资金相对宽裕，产能有序扩张，给予公司2024年3.9XPB估值，对应目标价9.59元，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪产能恢复速度不及预期，非洲猪瘟疫情风险，渠道开拓效果不及预期，猪价波动风险等。

　　湖南生猪养殖国企。公司以供港澳活猪出口业务起家，是内地口岸主要的活猪出口商之一。2009年成立养殖发展部，开启境内生猪养殖业务。经历多次重整，2022年成功收购天心种业，成为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖唯一的生猪养殖全产业链企业，业务布局生猪养殖、肉猪屠宰、肉品销售。生猪养殖规模快速增长中：2018-2022年公司出栏量CAGR达25.12%；2023H1公司出栏生猪同比+95.79%。
　　生猪养殖：大行业规模化程度空前提高，关注内外因共同驱动的产能调减加速。生猪养殖是名副其实的大行业：庞大且稳定的猪肉消费支撑超过万亿的市场规模。与此同时，生猪养殖现代化、规模化的进程正在多种因素的共同影响下空前加速。2023年，充裕的供给致使行业景气低迷，养殖场户陷入持续亏损。鉴于能繁母猪存栏自高点仅回落3.43%（截止2023年11月），且母猪生产效率提升，我们预计2024H1生猪供给或仍将较为充足。充裕的现实供给，悲观的未来预期，产能调减或正面临主动+被动双重催化：养殖企业的资金压力已不可小觑，多数企业扩产谨慎，部分企业甚至主动收缩产能；阶段性发生的疫情也是产能调减不可忽视的“被动”因素。产能调减加速便是驱动生猪养殖板块行情的核心催化剂，建议密切关注。除出栏增速与养殖成本优势外，当下应重点关注资金安全性强的标的：我们在年初便提出生猪养殖企业“择优”两大原则：出栏增速与养殖成本。行至当下，我们认为出栏量（增速）与成本优势依然是核心指标。但资金安全与否直接决定了养殖企业能否羽翼完好地度过周期底部，甚至也对企业在低迷期能否延续出栏量的增长、巩固和持续优化养殖成绩起到了至关重要的作用。我们认为新五丰即是在此三大方面均有突出优势的标的之一。
　　升级租赁自养模式，疫病控制能力增强。公司从2015年开始便开始租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场以实现高质量快速发展。租赁自养相较于代养模式更容易实现养殖流程标准化，而相较于传统自养模式资金支出与投入更少。与此同时，近年来公司全面升级完善养殖生物安全体系，抵抗疫病能力显著提升，具体来看：①充分运用地域与环境优势建设养殖基地；②构建猪场四级防疫屏障体系；③提升员工主动防疫意识等。
　　产能扩张持续推进，出栏增长是核心看点之一。公司产能扩张主要采取以租赁为主，辅以自建与改造的模式。2023年公司预计交付租赁猪场36个。公司种猪产能规模正进入快速增长期：截止2023年中，公司能繁母猪存栏19.8万头，后备母猪存栏7.6万头。在后续租赁母猪场产能的继续开拓与自建母猪场的完工建设背景下，公司年末母猪产能有望继续显著增长。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司2023-2025年生猪出栏量300/500/700万头，CAGR达53%，处于行业领先水平。
　　资金优势突出，保障公司安全度过“周期”底部。公司背靠国资背景平台，资金实力较强：杠杆水平相对较低（2023Q3资产负债率70.2%，低于行业平均水平，剔除租赁负债后应更低），融资成本也相较其他企业更低。与此同时，公司短期偿债压力较轻，信用授信也较为充裕。这些均为公司跨越周期底部的保障。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国资背景的公司资金实力雄厚；升级租赁自养模式后，公司也在持续推进产能扩张，预计未来出栏增速行业领先。种猪效率的提升、饲料配方的优化与人员管理的升级将继续驱动公司优化养殖成绩，降低养殖成本。出栏增速、养殖成本、资金安全性高是公司的核心看点。我们预计公司2023-2025年实现营业收入72.03/107.27/148.10亿元，同比+46.0%/+48.9%/+38.1%；实现归母净利润-9.36/1.62/11.08亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产能投产计划推进不达预期；产能利用率低于预期；养殖成本上升；原材料价格波动等。