事件：公司公告2026年一季报，实现营收35.54亿元，同比增长47.65%；归母净利润为9.88亿元，同比增长104.43%；扣非后归母净利润为9.84亿元，同比增长101.57%。
　　获益于金价上涨，公司业绩显著超出市场预期。根据公司公告，2026Q1实现营收35.54亿元，同比增长47.65%；归母净利润为9.88亿元，同比增长104.43%；扣非后归母净利润为9.84亿元，同比增长101.57%，业绩表现显著超出市场预期，增长主要来自于公司持续优化生产组织与运营管理，并充分受益于黄金价格同比较大幅度上涨。
　　1）盈利能力和报表质量方面：2026Q1毛利率为59.27%，同比提升12.85个百分点；净利率为32.51%，同比提升9.05个百分点；ROE为7.13%，同比提升1.99个百分点。经营性净现金流为4.97亿元，同比提升46.98%。业绩增长的同时，盈利能力提升、且经营性净现金流和报表质量良好。
　　2）矿产金产销量、价格和成本方面：2026Q1矿产金产量为2981.35千克，同比下滑10.71%；销量为2976.64千克，同比下滑10.64%；销售单价为1061.32元/克，同比增长61.19%。成本方面，2026Q1矿产金营业成本为408.40元/克，同比增长15.01%；全维持成本为483.87元/克，同比增长38.61%。其中国内金矿营业成本为250.35元/克，同比增长47.73%；全维持成本为370.73元/克，同比增长46.89%。老挝塞班营业成本为1785.10美元/盎司，同比增长16.97%；全维持成本为2108.77美元/盎司，同比增长37.61%。加纳瓦萨营业成本为2270.64美元/盎司，同比增长39.43%；全维持成本为2509.33美元/盎司，同比增长44.70%。成本上升的原因主要包括：1、金价上涨导致资源税同比相应增长；2、部分矿山技改、大规模检修等影响黄金产量，产金量同比下降，固定成本分摊增加导致单位成本上升。
　　盈利预测：考虑到金价上涨较多，我们微调公司2026-2028年EPS分别为2.67、3.17、3.96元，PE分别为14、12、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济造成金价波动、项目不达预期、成本扰动、汇率风险等。

　　公司公告2026Q1业绩，符合预期。2026Q1公司实现营收35.5亿元（yoy+47.7%，qoq-11.0%），归母净利润9.9亿元（yoy+104.4%，qoq-3.5%）。
　　产销量：26Q1矿产金产量3.0吨（yoy-11%），销量3.0吨（yoy-11%），主要系部分矿山技改、塞班大规模检修影响产量，目前老挝塞班金铜矿选厂检修已经完成，各项技改工程按计划推进；电解铜产量2545.7吨（yoy+102%），销量2510.6吨（yoy+81%）。
　　售价：26Q1矿产金售价1061元/克（yoy+61%），电解铜售价90288元/吨（yoy+31%）。
　　成本：26Q1矿产金成本408元/克（yoy+15%），其中国内金矿250元/克（yoy+48%），塞班1785美元/盎司（yoy+17%），瓦萨2271美元/盎司（yoy+39%），成本提升较多主要系金价上涨、资源税提升，吉隆、五龙等技改，以及塞班检修影响产量导致单位成本上升，预计伴随检修完成、产量提升，26Q2成本将有所下降。
　　项目进展：1）五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完成；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年启动，预计2026年陆续完工；2）吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计；3）华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进；4）老挝塞班：卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；5）加纳瓦萨：选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月；布朗神父矿区抽水、硐口平台回填及斜坡道开拓等工作同步推进。
　　生产计划：2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨。
　　维持买入评级。因技改扩建影响产量，下调26年盈利预测，维持27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为49.79/61.10/75.35亿元（26年原预测为52.5亿元），对应PE为15/12/10x，因公司产量释放在27年及以后，以27年估值更能反映公司成长性，该估值低于山东黄金（据wind一致预期，27年PE15x），故维持买入评级。
　　风险提示：黄金价格下跌，产量不及预期，项目建设不及预期

In 1Q26,Chifeng Gold reported revenue of RMB3.6bn(+47.65%YoY),attributable NP of RMB988mn(+104.43%YoY),and ex-nonrecurring NP of RMB984mn(+101.57%YoY).Strong earnings growth mainly benefited from asharp increase in gold prices YoY,together with the company's continued optimization of production organization and operating management.Looking ahead,the company is likely to maintain steady earnings growth as Zijin Mining deepens resource synergies after taking control,once maintenance at the Sepon processing plant is completed,and as technical upgrade projects move forward.Maintain BUY.
GPM surges;gold prices drive strong earnings growth
Gross margin(GPM)rose sharply in 1Q26,and higher gold prices drove strong growth in core earnings.In 1Q26,GPM was 59.27%,up 12.85pp YoY,mainly because of asharp rise in gold prices(+61.19%YoY in average selling price),as prices of products such as electrolytic copper also moved higher.As aresult,revenue growth far outpaced cost growth.The period expense ratio was 5.92%,down 0.64pp YoY.Specifically,selling expenses were RMB12,800(-87.57%YoY),administrative expenses were RMB153mn(+27.36%YoY),R&D expenses were RMB20mn(+39.23%YoY),and financial expenses were RMB37mn(+59.95%YoY).Non-recurring gains and losses had only alimited impact at RMB4.1mn.Excluding these items,ex-nonrecurring attributable NP increased by 101.57%YoY,reflecting significant improvement in the profitability of the core business.
Diverging gold volume and price;copper output increased
In 1Q26,the company reported revenue of RMB3.6bn(+47.65%YoY),attributable NP of RMB988mn(+104.43%YoY),and ex-nonrecurring NP of RMB984mn(+101.57%YoY).Based on company disclosure and industry data,international gold prices repeatedly hit record highs in 1Q26,while global gold demand remained strong.Affected by technical upgrades and maintenance at some mines,mined gold output and sales volume fell by 10.71%and 10.64%YoY to 2,981.35kg and 2,976.64kg,respectively.Even so,the average selling price jumped by 61.19%YoY to RMB1,061.32/g.Output and sales of electrolytic copper rose by 101.55%and 80.67%YoY to 2,545.70t and 2,510.64t,respectively,becoming an important growth driver.The company's all-in sustaining cost for mined gold rose by 38.61%YoY to RMB483.87/g,mainly due to ahigher tax rate and increased allocation of fixed costs.
Maintain BUY
We leave our earnings forecasts largely unchanged with EPS at RMB2.60,RMB3.13,and RMB4.17 for 2026E,2027F,and 2028E.Comparable companies trade at an average 16.49x 2026E PE based on Wind consensus.Given the company's relatively strong earnings stability,we apply amultiple of 18.14x 2026E PE to earnings and derive atarget price of RMB47.16(previously RMB53.42,on 20.55x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Volatility in the company's output,macroeconomic fluctuations,and adecline in gold prices caused by geopolitical conflict.

　　公司发布2026年一季度报告。2026年一季度实现营业收入35.5亿元，同比增长47.7%，环比下滑11.0%，归母净利润9.9亿元，同比增长104%，环比下滑3.5%，扣非归母净利润9.8亿元，同比增长102%，环比下滑4.7%。
　　黄金板块：一季度技改检修产销量下滑，单位成本抬升。
　　量：2026年一季度实现产量2.98吨，同比下滑0.36吨，环比下滑0.82吨，实现销量2.98吨，同比下滑0.35吨，环比下滑0.8吨。
　　价：2026年一季度黄金销售均价1061元/克，环比增长121元/克，折价系数97%，环比下滑1.3pct。
　　成本：2026年一季度公司单位销售成本408元/克，同比增长53元/克，环比增长86元/克；国内矿山销售成本250元/克，同比增长81元/克；万象矿业销售成本1785美元/盎司，同比增长259美元/盎司；金星瓦萨销售成本2271美元/盎司，同比增长642美元/盎司。
　　一季度单位成本大幅增长主要是产量下降所致：2026年一季度矿产金总成本12.2亿元，同比增长2.8%，环比下滑0.1%，并未出现大幅增加。吉隆矿业提升机单绳改多绳及五龙矿业多条盲竖井改造均导致出矿受限，老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修加之其中一台高温氧化釜进行计划内停机检修，导致矿石处理量下降。
　　业绩：2026年一季度矿产金收入31.6亿元，毛利19.4亿元，占比92%。
　　其他板块经营情况：2026年一季度实现电解铜产量2545.7吨，同比增长102%，销量2511吨，同比增长80.7%；铜精粉产量569吨，同比下滑6.2%，销量635吨，同比增长0.08%；铅精粉产量234吨，同比下滑67.6%，销量283吨，同比下滑41.1%；锌精粉产量4736吨，同比增长12.2%，销量4801吨，同比增长39.0%；稀土产品产量64吨。
　　2026年指引：预计黄金产量14.7吨，同比增长1.3%，电解铜产量1.1万吨，同比增长63%。
　　投资建议：考虑2026年金价上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为161/194/228亿元，归母净利润分别为51.4/58.0/68.2亿元，对应PE分别为15.0/13.3/11.3倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　2026年一季度，公司实现营业收入35.54亿元（yoy+47.65%），归母净利润9.88亿元（yoy+104.43%），扣非归母净利润9.84亿元（yoy+101.57%）。业绩大幅增长主要受益于黄金价格同比较大幅度上涨，叠加公司持续优化生产组织与运营管理。展望后市，随着紫金矿业入主带来的资源协同深化、塞班选厂检修完成及技改工程推进，公司业绩有望保持稳健增长。维持"买入"评级。
　　26Q1毛利率大幅提升，金价上涨驱动主业盈利高增
　　26Q1毛利率大幅提升，金价上涨驱动主业盈利高增。2026年一季度，公司毛利率为59.27%，同比提升12.85pct，主要受益于黄金价格大幅上涨（销售均价同比上涨61.19%），叠加电解铜等产品价格上行，收入增幅显著高于成本增幅。期间费用率为5.92%，同比下降0.64pct。其中，销售费用1.28万元（yoy-87.57%），管理费用1.53亿元（yoy+27.36%），研发费用0.20亿元（yoy+39.23%），财务费用0.37亿元（yoy+59.95%）。非经常性损益影响较小（407.34万元）。剔除后扣非归母净利润同比增长101.57%，反映主营业务盈利能力大幅提升。
　　26Q1矿产金量价背离，铜产品增产对冲部分影响
　　2026年一季度，公司实现营业收入35.54亿元（yoy+47.65%），归母净利润9.88亿元（yoy+104.43%），扣非归母净利润9.84亿元（yoy+101.57%）。据公司披露及行业数据，2026年一季度国际金价屡创新高，全球黄金需求旺盛。受部分矿山技改及检修影响，公司矿产金产量2,981.35千克、销量2,976.64千克，同比分别下降10.71%、10.64%，但销售均价达1,061.32元/克，同比大涨61.19%。电解铜产量2,545.70吨、销量2,510.64吨，同比分别增长101.55%、80.67%，成为重要增量。公司矿产金全维持成本483.87元/克，同比上升38.61%，主要因税率提高及固定成本分摊增加。
　　紫金入主深化战略协同，以金为主战略持续推进
　　面向2026年，公司持续推进"以金为主"的发展战略，致力于资源量、储量、产能三线同步推进。业务层面，公司预计云南锦泰矿随二期扩产项目产量增加，塞班选厂检修已完成，吉隆和五龙技改按计划推进，国内布置千米竖井工程五条，境外全面启动新项目开发。国际化层面，紫金矿业入主后双方海外版图高度互补，未来或将联合开展海外矿产勘探、并购项目，H股平台有助于拓宽融资渠道。随着塞班选厂复产、技改工程完工及紫金协同效应释放，公司业绩有望保持稳健增长。
　　维持“买入”评级
　　我们基本维持盈利预测，测算公司2026-2028年EPS分别为2.60/3.13/4.17元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为16.49X，考虑公司盈利稳定性较强，给予公司2026年18.14XPE，目标价47.16元（前值53.42元，基于2026年PE20.55X），维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产量波动，宏观经济波动，地缘政治冲突导致金价下挫。

　　投资要点：
　　事件概述：
　　2026年4月25日，赤峰黄金发布2026年第一季度报告，披露报告期内公司业绩表现，第一季度公司实现营业收入35.54亿元，较上年同期增长47.65%，创造归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%。
　　事件点评：
　　主力矿山技改及检修对当期黄金产出造成阶段性影响。2026年第一季度，公司核心产品矿产金实现产量2.98吨，同比下滑10.71%；销量2.98吨，同比下滑10.64%。黄金产销量同比下降主要归因于部分主力矿山于一季度集中推进技改工程及大规模检修，从而制约产线出矿能力与矿石处理量。具体来看：吉隆矿业开展提升机“单绳改多绳”项目，五龙矿业推进多条盲竖井改造工程，老挝塞班金铜矿选厂实施年度例行大规模检修、并同步安排一台高温氧化釜计划内停机检修，上述因素共同导致一季度矿山出矿受限或处理能力阶段性下降。
　　其他矿产品方面，电解铜生产量2545.7吨、销售量2510.64吨，同比增速分别为101.55%、80.67%；铜精粉生产量569.26吨、销售量635.28吨，同比增速-6.21%、0.08%；铅精粉生产量233.84吨、销售量635.28吨，同比增速-67.62%、-41.1%；锌精粉生产量4736.47吨、销售量4801.13吨，同比增速12.15%、39.03%。
　　矿产金单位成本有所上行。2026年第一季度，公司矿产金营业成本为408.4元/克，同比上涨15.01%；全维持成本为483.87元/克，同比上涨38.61%。分区域看，国内外金矿单位成本均有不同程度抬升：国内金矿营业成本250.35元/克，同比上涨47.73%；全维持成本370.73元/克，同比上涨46.89%。海外矿山方面，老挝塞班金矿营业成本为1785.1美元/盎司，同比上涨16.97%；全维持成本2108.77美元/盎司，同比上涨37.61%。加纳瓦萨金矿营业成本2270.64美元/盎司，同比上涨39.43%；全维持成本2509.33美元/盎司，同比上涨44.70%。
　　成本上行主要由税费增加与产量阶段性下降共同驱动。第一，税费负担加重。金价上涨带动海外矿山主营业务收入提升，资源税同步增长。其中，加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比显著增加。第二，黄金产量同比下滑致固定成本分摊压力加大，单位成本被动抬升。值得关注的是，矿山技改及设备检修均为公司年度计划内安排。目前，老挝塞班金铜矿检修工作已顺利完成，其余技改项目正按计划推进。我们预计，后续伴随黄金产量逐步恢复，上述因素对成本端的拖累有望趋于缓解。
　　一季度业绩同比大幅增长，核心驱动因素在于国际金价持续上行。2026年第一季度，国际金价延续强势上涨态势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比大幅增长70.4%，环比亦实现明显抬升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，刷新历史峰值，为黄金行业盈利释放创造了极为有利的价格窗口。受益于金价中枢显著上移，公司一季度矿产金销售单价达1061.32元/克，同比大幅上涨61.19%，价格端弹性充分体现，成为当期业绩同比高增的主要驱动力。
　　报告期内，公司筹划控制权的变更。2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业与紫金黄金有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计2.42亿股无限售流通股全部转让予紫金黄金；同日经公司董事会批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行3.11亿股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。
　　短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。
　　中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
　　长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
　　盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入171.3亿元、195.42亿元、221.87亿元；可创造归母净利润58.44亿元、70.22亿元、83.62亿元，对应EPS分别为3.08元/股、3.70元/股、4.40元/股，以2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为13.21倍、11倍、9.25倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持对于公司的“增持”评级。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至1.69元/股。2026年一季度，公司业务规模及盈利能力在25Q1的高基数上进一步提升。26Q1公司实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至0.52元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。
　　公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06吨；万象塞班2025年新增了KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨。此外，公司塞班SND项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025年6月30日，SND项目披露的矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨。SND项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。
　　矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025年公司矿金产量为14.51吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025年公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为6754/3160/3680/29518/676/999吨，同比分别+9.1%/+128.9%/-9.2%/+98.2%/-1.6%/不适用。2026年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2546/569/234/4736/30/64吨，同比分别+101.6%/-6.2%/-67.6%/+12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，天空南铜矿区新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028年公司矿金产能或达23吨，较25年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。
　　矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63元/克。其中，国内金矿AISC同比+23.73%至277.83元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22美元/盎司，加纳AISC同比+51.25%至1972.98美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较25年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较25年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73元/克（较25年+33.4%），塞班AISC同比+37.61%至2108.77美元/盎司（较25年+32.1%），加纳AISC同比+44.7%至2509.33美元/盎司（较25年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25年4月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25及26Q1中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。
　　紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026年3月23日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731股公司H股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。
　　公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25年销售毛利率同比+8.62PCT至52.46%，26Q1同比+12.85PCT至59.27%；25年销售净利率同比+5.28PCT至27.28%，26Q1同比+9.05PCT至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25年销售期间费用率同比减少1.95PCT至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25年公司研发费用同比+84.3%至1.17亿元。从回报能力观察，公司25年ROE同比+3.82PCT至28.90%，股东回报能力提升；ROA同比+5.05PCT至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT至33.91%，26Q1同比-9.27PCT至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元和78.73亿元；EPS分别为2.67元、3.32元和4.14元，对应PE分别为15.22x、12.24x和9.82x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%。其中Q4单季度实现营业收入39.94亿元，同比+42.5%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.32元（含税）。
　　评论：
　　业绩符合预期，金价红利充分释放。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，国内黄金均价同比+54.5%，环比+19.7%。受益金价上涨，公司全年实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；其中四季度归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司核心企业净利润看，吉隆矿业8.22亿元（+4%）、五龙矿业5.87亿元（-2%）、新恒河矿业1.86亿元（+155%）、瀚丰矿业1.27亿元（+69%）、万象矿业14.32亿元（+165%）、金星资源4.39亿元（+90%）。
　　产量阶段性承压，瓦萨成本上行明显。2025年公司实现黄金产量14.5吨，同比-4.3%，销量14.4吨，同比-5.1%，略低于年中16吨的产量指引。产量不及预期主要系：加纳瓦萨金矿受雨季提前、入选品位降低等影响。成本方面，加纳金矿成本提升拖累总体业绩，2025年公司全维持成本372.63元/克，同比+32.52%，其中国内金矿全维持成本277.83元/克，同比+23.73%，老挝塞班金铜矿1,596.22美元/盎司，同比+20.58%，加纳瓦萨为1,972.98美元/盎司，同比+51.25%。其中瓦萨金矿单位成本同比大幅提升主要受金价上行和导致的资源税及可持续发展税增加、采矿等运营成本增加以及矿石入选品位的降低和雨季提前导致产销量下降影响。2026年，公司黄金目标产销量为14.7吨，电解铜1.1万吨。
　　公司重点项目稳步推进，静待项目释放。公司五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工；吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，冶炼室改造等项目有序推进；华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进；锦泰矿业二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进；瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。海外方面，公司卡农铜矿区2025年中启动剥离，计划2027年Q2开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨金矿选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月，加纳布朗神父项目前期工作持续推进。
　　H股上市拓宽融资渠道，紫金入主赋能可期。截至2025年末，公司资产负债率33.91%，较年初下降13.34个百分点。2025年3月公司成功登陆港交所，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元（含超额配售部分）。为后续海外并购和项目建设提供资金保障。2026年3月，紫金矿业公告拟以182.6亿元收购公司25%股权，收购完成后紫金矿业将持有公司25.85%股权，实现控股并表。紫金矿业作为全球矿业龙头，在资源并购、矿山运营、国际化管理等方面具备丰富经验，有望为公司带来显著协同效应。
　　投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润50.1亿元、59.3亿元、70.9亿元（26-27年前值为36.4亿元、39.9亿元），分别同比增长62.6%、18.3%、19.6%。可比公司2026年平均估值为18倍，考虑公司成长性，我们给予公司2026年20倍估值，对应目标价52.74元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收126.39亿元，yoy+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，yoy+74.7%；归母扣非净利润30.58亿元，yoy+79.9%。
　　平安观点：
　　矿产金产量同比减少，公司矿产金成本抬升。2025年公司实现矿产金产量14.5吨，同比减少4.27%，电解铜产量6755吨，同比增长9.1%，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨的产销量同比下降。2025年公司国内金矿销售成本180元/克，同比上涨14.89%；海外塞班矿销售成本1472美元/盎司，同比下降1.65%；加纳瓦萨金矿为1860美元/盎司，同比上涨42.7%。瓦萨金矿矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要由于：计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；新增采矿作业单元后生产性钻探、掘进及采矿等运营成本增加；矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响。
　　重点项目有序推进，2028-2030年产量跃升可期。公司境内外重点新建及技改项目稳步实施：五龙矿业新建尾矿库项目及竖井技改预计2026年四季度完成，吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目稳定推进，卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨，未来随着公司项目在建逐步落地，2028—2030年产量跃升可期。
　　美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，美国政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，海外地缘政治问题持续，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。
　　投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间，由于地缘等因素影响，黄金价格波动加大，调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为51.3、58.5、69.4亿元（原2026-2027预测值为39.9、49.2亿元）。对应PE为16.8、14.7、12.4倍。我们认为海外地缘冲突下，金价长期上涨逻辑持续，公司仍有望受益于金价上涨，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，报告期内，公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%，扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%；其中，2025Q4公司实现营业收入39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。
　　金价上行应对成本压力，金星瓦萨成本承压。
　　（1）量：2025年矿产金产量14.51吨，同比下降4.27%，其中2025Q4产量为3.81吨，同比-2.7%，环比-3.7%，全年产量不及预期，主要原因是上半年金星瓦萨加纳矿品位降低叠加雨季提前，导致采矿量减少；
　　Q4产能回升主要受益于老挝万象矿业进入旱季生产高峰，及国内五龙矿业技改后产能利用率提升，有效对冲了瓦萨矿区的波动。
　　（2）价：根据iFind数据，2025年上海黄金现货均价为798元/克，同比+43.2%，其中Q4均价为950元/克，环比+19.7%，公司2025年矿产金销售均价781.46元/克，略低于现货价格。
　　（3）成本：2025年公司金矿销售成本为326.26元/克，同比+17.33%，其中国内矿山销售成本为180.48元/克，同比+14.89%；万象矿业销售成本为1472.32美元/盎司，同比-1.65%；金星瓦萨销售成本为1860.17美元/盎司，同比+42.66%。2025年公司全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，其中国内矿山全维持成本为277.83元/克，同比+23.73%；万象矿业全维持成本为1596.22美元/盎司，同比+20.58%；金星瓦萨全维持成本为1972.98美元/盎司，同比+51.25%。金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要原因如下：（1）非洲加纳将可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%；（2）2025年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；（3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前使得产销量受到影响。
　　万象矿业大量增储，资源接续可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完成；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年启动，预计2026年陆续完工；耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。
　　（2）吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计；冶炼室改造等项目有序推进。
　　（3）华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。
　　（4）锦泰矿业：二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进。
　　（5）瀚丰矿业：选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。
　　（6）老挝塞班：卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升；地下矿充填优化实现近0损失率；高压氧化釜工艺优化及屏蔽剂应用显著提高原生矿回收率；新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。
　　（7）加纳瓦萨：选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月；布朗神父矿区抽水、硐口平台回填及斜坡道开拓等工作同步推进。
　　探矿增储方面，公司全面加强勘探力度，推动资源量与储量双提升，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业均取得一定成果，进一步增强可持续发展能力与核心竞争力。
　　H股上市实现国际资本市场新突破，募集资金净额约31亿港元。2025年3月，公司成功在香港联交所主板挂牌上市。本次H股全球发售比例约90%，获得亚洲、欧洲、澳洲等地区多家知名机构投资者积极认购，募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份），充分体现了全球资本市场对公司“以金为主、全球化布局”战略的高度认可，是公司近年来最重要的战略成果之一。
　　紫金矿业入主，实控人拟变更为上杭县财政局。根据公司2026年3月23日公告，公司原实控人李金阳女士及其一致行动人拟将其持有的全部股份转让给紫金矿业，交易完成后紫金矿业全资子公司将合计持有公司25.85%股权，紫金矿业成为公司控股股东，实际控股人变更为上杭县财政局。我们预期，紫金入主后，公司增储潜力与增产进度都将显著加快，降本增效与协同显著提升盈利能力。
　　美元信用弱化对冲，黄金中长期上涨逻辑顺畅。长期看涨逻辑未变，大而美法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2026年黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）通胀风险与经济增长风险并存，市场或交易滞胀逻辑、衰退逻辑（2）美联储降息预期反复，流动性重新释放（3）美国债务上限再度来临，美债等避险资金向黄金转移（4）央行购金维持净买入趋势，为金价提供上涨动力。
　　盈利预测与投资建议：2026年美元信用持续弱化，流动性重新释放，金价中枢有望不断抬升，紫金矿业入主，在增产增储、降本增效方面或有显著提升，随着公司五龙/吉隆扩建落地、云南锦泰逐步投产、万象矿业远西露天金矿投产以及金星瓦萨工程建设，现有矿山项目持续推进预计将打开公司黄金产量增量空间，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.24/60.81/80.05亿元，EPS分别为2.59/3.20/4.21元，2026年3月25日收盘价对应PE为14.8/12.0/9.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。