投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。
　　2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。
　　“四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（+21.25%），维持较快增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　事件：2026年4月28日，公司发布2025年年度和2026年一季度业绩报告。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元，同比6.31%；归母净利润22.55亿元，同比-10.07%；扣非归母净利润为17.48亿元，同比-3.63%；经营活动产生的现金流量净额为34.41亿元，同比增长11.62%。2026年Q1，公司实现营业收入447.63亿元，同比6.58%；归母净利润7.33亿元，同比-24.41%；扣非归母净利润5.43亿元，同比7.12%。
　　25年“三新两化”收官见效，第二增长曲线成型。分业务来看，2025年，公司CSO业务推进加速，产品结构持续优化，工业自产高增；总代品牌推广（CSO）业务实现收入197.77亿元，其中，药品CSO收入122.17亿元，同比13.44%，主要得益于可威、弥可保等核心代理产品的销售稳健增长；累计代理品规合计超817个，其中年销量过亿明星单品32个。医药工业自产及OEM实现收入33.33亿元，同比10.81%，中药、西药、器械自有产品矩阵完善，高毛利业务占比提升。新零售万店网络下沉扩容，电商与O2O加速布局。好药师加盟门店超3.45万家，实现收入71.60亿元，同比32.79%；B2C总代总销11.28亿元（同比15.10%），抖音/快手兴趣电商行业领跑。B2B电商终端销售渠道实现收入216.13亿元，同比22.22%，其中，药九九B2B自营收入达127.90亿元，同比增长15.70%。院外数字化分销渠道持续放量。新医疗基层诊所快速扩张，数智化赋能下沉市场。九医诊所会员店3338家，SaaS系统与AI辅诊落地，计划三年扩至万家，卡位基层医疗与处方外流红利。数智化资本化降本增效，资产重估数智化。九大AI智能体落地，一线业务提效30%。器械、中药、医美板块表现突出，医疗器械收入392.79亿元（15.91%），稳居行业前列；中药板块收入62.24亿元（25.43%），实现了“中药材资源智能制造数字服务”的全产业链布局；医美业务收入12.30亿元（44.52%），并通过重整并购奥园美谷（现“九州美谷”）正式进入医美服务领域，完善产业生态。
　　25年费用管控合理，26年收入增速有望提速。2025年，公司毛利率为7.78%，与去年同期基本持平；研发、销售、管理费用分别为1.29亿元、50.09亿元、30.95亿元，同比-12.18%、14.21%、7.02%；研发、销售、管理费用率分别为0.08%、3.10%、1.92%，同比-0.02pct、0.21pct、0.01pct，费用管控合理。2026年Q1，公司毛利率为7.46%，同比0.13pct；研发、销售、管理费用率为0.05%、2.92%、1.71%，同比-0.04pct、0.23pct、0.03pct。2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为3.82%/6.52%/5.41%/9.60%，2026年Q1增速为6.58%，有望保持收入提速态势。
　　26年公司“四新两化”新三年战略落地与业绩兑现展开。2026年，公司2026-2028新三年“四新两化”战略规划正式启动。“四新两化”战略是其“三新两化”的升级版，旨在通过新产品、新零售、新医疗、新服务四大引擎，共同推动公司从单纯“卖产品”向提供“产品服务”综合解决方案转型，以驱动业务增长；同时，以数智化构建智能核心引擎，以资本化激活资产价值，共同赋能前述业务，最终实现从传统医药流通企业向全生态大健康平台的战略跃迁。我们认为，随着公司加强应收账款管理（现金流已改善），以及高毛利的
　　CSO、自有产品、技术服务等业务占比持续提升，公司整体盈利能力和质量有望进入修复和上升通道。在带量采购、处方外流等政策驱动下，医药流通行业集中度持续提升。九州通作为民营龙头企业，凭借全国性网络、院外市场优势和领先的数智化能力，有望持续扩大市场份额。
　　投资建议：公司作为医药流通服务龙头，第二增长曲线成型，新三年战略下有望进一步提升市场份额，建议关注中长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.90/27.65/31.62亿元，同比10.4%、11.1%、14.3%，当前股价对应2026-2028年PE为10.43/9.39/8.21倍，维持“推荐”评级。

　　投资要点：
　　营收稳健增长，利润因减值准备承压。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元（YoY+6.31%）；归母净利润22.55亿元（YoY-10.07%），扣非归母净利润17.48亿元（YoY-3.63%）。受防疫物资应收账款及医院客户账期延长等因素影响，公司本期减值准备计提显著增加，其中发生信用减值损失4.62亿元（YoY+172.0%），资产减值损失1.41亿元（YoY+64.6%）。剔除信用减值准备计提增加等特定影响后，公司2025年归母净利润达24.86亿元（YoY-0.84%），扣非归母净利润达19.79亿元（YoY+9.13%）。2026Q1公司实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。经营活动产生的现金流量净额为34.41亿元（YoY+11.62%）2026Q1归属于上市公司股东的净利润同比下降，主要原因为2025年同期公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
　　核心分销业务稳健，新兴业务增速突出。2025年，公司数字化医药分销与供应链业务实现收入1,336.68亿元（YoY+6.80%）；总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（YoY+2.64%），其中药品总代品牌推广业务收入122.17亿元（YoY+13.44%），器械总代品牌推广业务收入75.60亿元（YoY-11.04%）；医药工业自产及OEM业务收入33.33亿元（YoY+10.81%）；医药新零售业务收入28.79亿元（YoY-2.94%）；医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（YoY+31.82%）；数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（YoY+21.25%）。
　　“四新两化”战略推动创新业务持续发力。总代品牌推广/CSO方面，2025年实现收入197.77亿元，毛利22.54亿元，占主营业务毛利额18.03%。受可威、弥可保等核心产品驱动，药品总代收入同比增长13.44%；药品CSO累计合作代理817个品规，其中年销量过亿明星单品32个，全年引进新品113个，涵盖慢病、肿瘤等多领域。新零售业务方面，2025年实现收入28.79亿元，好药师加盟门店超34,500家，C端会员超6000万；其中B2C电商总代总销收入达11.28亿元（YoY+15.10%）。基层医疗业务方面，药九九B2B及零售电商服务平台收入达216.13亿元，“九医诊所”会员店达3,338家，数智化系统持续赋能基层运营。2026Q1，公司四新两化（新产品、新零售、新医疗、新服务及数智化、资本化）战略推动多项新兴业务快速增长,其中医药工业自产业务、B2C电商总代总销业务分别实现30.82%、26.31%的同比增长,中药、医疗器械、医美业务分别实现38.98%、15.97%、57.18%的同比增长。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.55亿元、25.86亿元、27.74亿元，对应2026年5月8日收盘价，PE为10.8、9.8、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、政策变动不及预期、应收账款坏账风险等。

　　事项：
　　公司公告2025年前三季度营业收入、归母净利1193.27亿元、19.75亿元；其中3Q2025营业收入382.20亿元，同比+5.41%；归母净利润5.30亿元，同比+8.46%、环比+11.39%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+15.24%、环比+16.49%。
　　评论：
　　“三新两化”战略驱动业绩同环比双升。
　　新产品战略：前三季度总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）收入147.28亿元，其中药品总代收入87.40亿元，同比+15.26%，覆盖品规783个，年销过亿明星单品32个；器械总代收入59.87亿元，代理品规1386个，登士柏等新品前三季度收入超1.8亿元。医药工业自产及OEM业务收入23亿元，同比+9.93%，西药工业、中药工业分别同比增长12.48%、9.79%，自有产品集群持续壮大。
　　新零售战略：好药师“万店加盟”门店扩展至33275家，向加盟药店销售收入54.02亿元，同比+43.40%；B2C电商总代总销收入8.17亿元，同比+13.00%；药九九B2B及零售电商收入155.29亿元，同比+19.68%，其中零售电商服务平台收入62.71亿元，同比+28.92%，C端会员超6000万，线上线下一体化生态持续完善。
　　新医疗战略：“九医诊所”会员店达3000家，前三季度新品引入超490个，诊所专销品种三季度销售额环比+69%；互联网医疗业务数智化三医大药房及处方流转项目达成19家，完成23家医院信息化建设，医疗服务场景不断拓展。
　　数字化与规模化驱动效率提升。前三季度数字化战略投入研发2.29亿元，AI技术在智慧物流、中西医诊疗、智能办公等场景深度应用，建立超600万条医药行业主数据的共享数据集，经营80余万品种品规，行业资源整合能力领先。
　　REITs战略持续兑现价值。汇添富九州通医药REIT（508084）截至2025年9月30日收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间最高涨幅51.81%；Pre-REITs项目首期入池的上海、杭州及重庆三处医药物流仓储资产出租率100%，运营平稳。公司全国拥有137座高标准物流仓库及255万平方米符合GSP标准的医药物流仓储资产，为REITs扩募提供充足资源，资产证券化战略助力轻资产运营与价值最大化。
　　投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们预计公司25-27年归母净利润为24.3、26.9、28.7亿元，同比-3%/+11%/+7%。参考行业可比公司估值，给予公司26年12x目标PE，对应目标价6.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，政策影响。