营收利润稳定增长，核心战略赋能长期发展，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收1501.40亿元（同比+6.92%，下文皆为同比口径）；归母净利润21.74亿元（+4.27%）；扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）。2024Q1实现营收404.72亿元（-3.85%）；归母净利润5.38亿元（-4.19%）；扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）盈利能力方面，2023年毛利率为8.07%（+0.27pct），净利率为1.53%（-0.10pct）。费用方面，2023年销售费用率为2.94%（+0.00pct）；管理费用率为1.88%（+0.06pct）；研发费用率为0.13%（+0.00pct）；财务费用率为0.79%（-0.02pct）。我们看好公司“三新两化”战略下的发展潜力，考虑业务推广等费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为24.45/27.78/31.94亿元（原预计2024-2025年为27.90/32.57亿元），EPS为0.63/0.71/0.82元，当前股价对应PE为12.9/11.4/9.9倍，维持“买入”评级。
　　数字化医药分销与供应链业务营收稳健增长，总代品牌推广业务增速亮眼
　　2023年公司数字化医药分销与供应链业务营收1240.42亿元（+2.47%）、总代品牌推广业务营收195.84亿元（+46.01%）、医药工业自产及OEM业务营收24.76亿元（+2.70%）、医药新零售业务营收28.15亿元（+10.95%）、数字物流技术与供应链解决方案营收8.49亿元（+28.45%）、医疗健康与技术增值服务营收2.16亿元（+5.69%）。总代品牌推广业务中，药品总代品牌推广营收106.96亿元（+60.82%）；器械总代品牌推广营收88.88亿元（+31.44%）。
　　医药新零售持续推进，“万店加盟”业务进展顺利
　　新零售及万店加盟业务是公司“三新两化”战略转型的重要部分，也是新零售战略的核心。公司好药师“万店加盟”计划目前进展顺利，截至2024Q1，公司已实现直营及加盟药店达21,192家，门店遍布全国31个省市自治区。为更好的向加盟店提供数字化服务、商品管理分析并延伸经营场景，公司致力于新零售场景核心系统研发，打造九州万店数字化平台，全面赋能单体药店、中小连锁数字化。
　　风险提示：政策变化风险，REITs基金运营不及预期。

　　事件：公司公告，2023年实现营收1501.40亿元（+6.92%，表示同比增速，下同），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）；2024Q1实现营收404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。
　　经营数据解读：利润端看，2023年公司实现毛利率8.07%（+0.27pct），扣非净利率1.31%（+0.08pct）。费用端看，2023年公司销售费用率2.94%（同比持平），管理费用率1.88%（+0.06pct），财务费用率0.79%（-0.02pct）。2024Q1实现毛利率7.20%（-0.37pct），扣非净利率1.29%（-0.07pct）；销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率1.61%（+0.03pct），财务费用率0.70%（-0.02pct）。2023年公司向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红率达44.95%，现金分红总额9.77亿元，股息率3.57%。
　　新产品战略：CSO业务渐入佳境，打造利润增长第二曲线。2023年，公司总代（CSO）业务实现营收195.84亿元（+46.01%），毛利额27.89亿元（+52.45%），毛利率14.24%（+0.60pct）。其中药品总代实现营收106.96亿元（+60.82%），毛利额22.67亿元（+54.83%）；器械总代实现营收88.88亿元（+31.44%），毛利额5.22亿元（+42.91%）。此外，公司药品总代成立了全新品牌“全擎健康”CSO管理公司，推广团队达3000余人，代理可威、倍平、康王等知名品牌药品品规达969个（其中销量过亿品规27个）。
　　新零售战略：万店加盟持续推进，B2C电商渠道快速增长。公司2023年加盟药店销售额为34.8亿元，同比增长83.25%。截至2024Q1，公司直营及加盟药店达21192家，预计2025年门店数量超30000家。此外，好药师B2C电商总代总销业务全年收入12.15亿元，同比增长26.8%；B2B电商全年收入173.26亿元（+1.32%），其中药九九自营电商平台实现收入112.41亿元（-3.40%），零售电商服务平台实现收入60.85亿元（+11.47%）。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司2024年预计发行约12亿元REITS及30亿元Pre-reits，我们将公司2024-2025年归母净利润由28.30/32.39亿元调整至47.78/34.15亿元，2026年为37.77亿元。2024-2026年扣非归母净利润为24.35/27.28/30.56亿元，三年复合增长约12%，以扣非对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　经营质量持续提升，全力推进高质量发展
　　公司发布2023年年报：2023年公司实现营收1501.40亿元（+6.92%），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非净利润19.60亿元（+13.06%）。2023年公司扣非净利润实现快速增长。
　　同时公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业收入404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润小幅下降，主要原因是2023Q1受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，营业收入、净利润等基数较高；而2024Q1受季节性疾病因素影响较小。
　　分季度来看，2023年Q1~Q4公司分别实现营业收入420.93（+19.75%）、372.65（+13.50%）、350.07（+0.13%）、357.76（-4.54%）亿元，分别实现归母净利润5.61（+24.06%）、7.82（-4.27%）、4.81（+2.34%）、3.50（+1.19%）亿元，分别实现扣非归母净利润5.73（+20.10%）、7.22（+14.80%）、4.32（+5.70%）、2.32（+6.41%）亿元。
　　从盈利能力来看，2023年公司销售毛利率为8.07%（+0.27pct），销售净利率为1.53%（-0.10pct）。2024年一季度公司销售毛利率为7.20%（-0.37pct），销售净利率为1.34%（-0.08pct）。
　　从费用率来看，2023年公司销售费用率为2.94%（+0.00pct），管理费用率为1.88%（+0.06pct），研发费用率为0.13%（+0.00pct）。
　　财务费用率为0.79%（-0.02pct）。2024年一季度销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率为1.61%（+0.03pct），研发费用率为0.11%（+0.02pct），财务费用率为0.70%（-0.02pct）。
　　经营质量持续提升，全力推进高质量发展。2023年公司经营活动现金流再创新高，全年净额达47.48亿元（+19.10%）。在行业的支付环境没有明显改善的情况下，公司的应收账款周转天数为63天，比上年缩短6天；
　　公司资金周转天数为80天，比上年同期加快7天。
　　新三年战略实施业绩亮眼，2024年持续深化
　　公司坚定不移地继续贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化”战略。
　　在新产品方面，公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额27.89亿元，同比大幅增长52.45%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。公司将力争2024年总体销售收入比上年同期增长不低于15%。
　　在新零售方面，公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展，截至2024年一季度末，直营及加盟药店已达21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌，力争在2024年，实现直营和加盟门店总数突破25,000家。
　　在新医疗方面，公司旗下九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在2024年实现“九信诊所”加联盟200家。
　　在数字化营销方面，公司搭建了全国统一的药九九B2B交易平台、“三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务模式。
　　在不动产证券化（REITs）方面，公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元，该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，现国家发改委正在审核中。与此同时，公司拟构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，拟选取位于上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。2024年公司将全力推进“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台的搭建，以盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募REITs发行上市及首期Pre-REITs发行成功。
　　盈利预测及投资建议
　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，对应EPS分别为0.67、0.77、0.89元/股，当前股价对应PE分别为12.26/10.64/9.19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

　　品牌总代业务有望打造利润端第二曲线。近两年，院外品牌总代业务景气度逐步提升，公司借助原有药品批发渠道，进一步加大对原有品牌总代业务的投入，并定位为利润端的“第二曲线”。根据23年3季报，品牌总代业务营业收入较上年同期增长25.90%，毛利较上年同期增长41.49%。此前市场较为关注的毛利率指标也处于逐步改善过程中，截止23H1公司品牌总代业务中药品部分毛利率已提升至25.95%，并大力引进优良品种66个，其中过亿品种3个，药品总代数达915个，其中可威、倍平、康王等系列重点品种销量快速增长。
　　新零售与互联网业务成果显著。公司长期坚持新零售与互联网战略，并在行业的变革中持续对战略进行改进，分开来看，公司新零售方向万店加盟计划推进顺利，截止23H1自营+加盟数量已达15856家，预计2025年门店数量将超过30,000家，并拓展专业药房，上半年承接处方外流营收规模达2.1亿元；公司互联网销售也保持较快增长，药九九B2B电商平台收入规模已达60.54亿元，同比增长15.8%，零售电商服务平台业务收入规模32.54亿元，同比大幅增长62.56%。
　　REITs申报工作进展顺利，有望持续盘活资产。23年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元，并于23年10月向国家发改委正式提交申报材，并全资设立湖北九州产业园区运营管理有限公司，拟成为未来基础资产的管理机构。我们认为若该REITs发布成功，则有望成为国内医药行业首单公募REITs，将效提高公司对基础设施资产的运营能力，提升公司对医药物流资产及配套设施的高效化、市场化管理水平，最终实现向轻资产运营商业模式的转型。
　　由于医疗反腐等相关行业政策影响，公司院内业务营收不及我们预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司23-25年归母净利润24.27/27.94/32.25亿元（原预测23-24年归母净利润为27.17/32.21亿元），根据可比公司，给予公司24年PE估值13X，对应目标价9.23元，维持给予买入评级。
　　风险提示
　　带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，竞争加剧的风险

　　民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级
　　九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。
　　九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。
　　强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升
　　公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。
　　新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；
　　新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；
　　互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。
　　基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显
　　公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。
　　盈利预测及投资建议
　　公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。