业绩相对稳健，投资表现亮眼
　　24Q1营业收入42.99亿元，同比-10%，环比-13%，归母净利润21.57亿元，同比-5%，环比-9%。分业务看，投资收入表现亮眼，利息和投行净收入下滑拖累整体业绩。考虑当前市场景气度有所回升，适当上调投资类收入，预计2024-2026年EPS0.94/1.05/1.18元（前值0.85/0.97/1.07元），2024年BPS为14.73元（前值14.66元）。A/H可比公司2024PBWind一致预期均值1.05/0.44倍，考虑公司投资业绩亮眼、23年分红比例显著提升给予A/H股2024年目标PB溢价至1.2/0.5倍，均维持“买入”评级，给予目标价人民币17.68元/8.11港币（前值人民币15.39元/7.12港币）。
　　投资收入表现亮眼，其他权益工具投资规模显著提升
　　期末金融投资规模合计3614亿元，较年初小幅下滑2%，其中，交易性金融资产较年初-6%至2608亿元，但债权投资、其他债权投资及其他权益工具投资均延续增长态势，其他权益工具投资较年初大幅增长50%至265亿元。公司权益类投资持续优化投研团队建设，以绝对收益为导向，坚守产业发展的长期趋势；固收类投资准确把握债券市场配置及波段交易机会，加强数字化赋能，大力发展中性策略，积极开展做市业务，稳健拓展境外债券投资。24Q1投资类收入为20.49亿元，同比+19%，环比+2%，表现亮眼。
　　经纪业务小幅下滑，利息支出端显著承压
　　公司加快推动财富管理转型，大力打造专业领先的财富顾问团队，积极强化投顾专业能力，增强平台赋能。24Q1经纪净收入为13.19亿元，同比-7%，环比+5%，表现略弱于市场（据Wind，全市场日均股票成交额同比+2%，环比+8%）。24Q1末，融出资金较年初小幅下降4%至804亿元。Q1利息收入同比-5%，利息支出同比+10%，主要系回购业务利息支出增加，带动利息净收入大幅下降。24Q1利息净收入为1.19亿元，同比-76%，环比-18%。
　　投行业务承压明显，资管业绩有所下滑
　　据Wind数据，24Q1公司股权、债债承销规模分别为83亿元、777亿元，分别同比+710%、+55%，24Q1投行净收入为0.88亿元，同比-43%，环比-84%，承销规模增长但收入下滑，预计主要系投行业务收入确认节奏影响。资管业务持续完善投研团队和投研机制建设，优化产品布局，加速新策略产品落地，打造公私募产品线。24Q1资管净收入1.55亿元，同比-14%，环比-5%。截至24Q1末，公司参股的招商基金、博时基金公募基金管理规模分别为8659、10265亿元，较年初+1%、+8%，继续夯实行业领先地位。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　分红比例提升，投资稳健修复
　　2023年营业收入198亿元，同比+3%；归母净利润88亿元，同比+9%。
　　整体看，投资、利息净收入同比增长，其余有所下滑。拟每10股派发现金红利2.52元，分红比例25.01%，同比提升5.08pct。考虑市场仍有波动，且投行景气度有待提升，适当下调投资类收入、投行业务规模等假设，预计2024-2025年EPS0.85/0.97元（前值0.90/1.00元），2026年EPS1.07元，2024年BPS为14.66元（前值14.66元）。A/H可比公司2024PBWind一致预期均值1.05/0.44倍，给予A/H股2024年目标PB为1.05/0.44倍，均维持“买入”评级，给予目标价人民币15.39元/7.12港币（前值人民币15.75元/7.75港币）。
　　股基市占率稳中有升，利息净收入稳健增长
　　经纪净收入55亿元，同比-14%。公司持续提升客户服务触达广度、深度，期末正常交易客户数约1776万户，同比+8%，托管客户资产3.72万亿元；财富管理个人客户数同比+3%，高净值客户数同比+6%。基金投顾业务“e招投”累计签约人数5.86万户，年末产品保有规模46.6亿元，同比+76%。
　　23年股基交易市占率小幅提升0.01pct至5.23%。利息净收入15亿元，同比+8%。期末公司融资融券余额828亿元，股票质押式回购业务待购回余额228亿元，其中自有资金出资余额185亿元。
　　金融投资规模增长，股权投行规模承压
　　投资类收入67亿元，同比+32%。期末金融投资规模合计3679亿元，同比+21%，其中其他权益工具投资大幅增长161亿元至177亿元。公司根据市场形势变化及时调整优化投资结构，测算期末权益类/固收类投资规模分别585/2466亿元，同比+107%、+17%。投行净收入同比-7%，为13亿元。
　　IPO/再融资/债券承销规模分别71/132/3258亿元，同比-30%/-57%/+18%。
　　公司持续推动“羚跃计划”入库企业业务转化，期末累计入库企业数达441家，共有45家企业已实现投行业务转化。
　　资管业绩有所下滑，参股基金公司利润贡献仍领先
　　资管净收入7亿元，同比-14%。期末招商资管资产管理总规模2949亿元。
　　公司参股的博时基金/招商基金期末AUM分别为15,649/15,504亿元，其中公募基金规模（剔除联接基金）9,496/8,606亿元。年内博时基金/招商基金营业收入分别为45.88/52.94亿元，净利润分别为15.24/17.53亿元，考虑持股比后营业收入贡献合计23.4%，净利润贡献合计17.5%，继续保持较高水平。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：招商证券公布2024年一季报，业绩符合预期。1Q24公司实现营收43.0亿/yoy-10%；归母净利润21.6亿/yoy-5%。1Q24加权ROE（未年化）1.87%/yoy-0.22pct。
　　收入拆分：经纪+净投资收入占比约8成，投资业务同比增2成。营收拆分：1Q24经纪、投行、资管、净利息、净投资、长股投（主要是博时基金和招商基金）收入分别为13.2、0.9、1.6、1.2、20.7亿元，收入占比31%、2%、4%、3%、49%、8%；分别同比-7%、-43%、-14%、-76%、+20%、-10%。投资业务为唯一正增业务：公司以固收类投资资产为主，因此在债市较强的市场环境中投资收入表现更佳，1Q23-1Q24公司各季净投资收入分别为17.2、21.8、8.4、20.4、20.7亿（对应各季中证全债（净）分别上涨0.2%、1.2%、0.03%、0.65%、1.6%，HS300分别上涨4.6%、-4.9%、-3.5%、-7.0%、+3.1%）。
　　经营杠杆环比下降，金融投资资产规模环比收缩。期末公司总资产6426亿/qoq+7%，净资产1243亿/qoq+6%；经营杠杆4.41倍/qoq-0.33倍。报告期内权益市场震荡，公司扩表较为审慎：期末金融投资资产规模3687亿/yoy+19%/qoq-2%，其中交易性金融资产+衍生金融资产规模2681亿，单季减少173亿；其他投资资产（主要是其他权益工具投资+其他债权投资）近2个季度分别增244亿、114亿。测算得1Q24年化投资收益率2.23%，同比基本持平。
　　经纪&两融业务：经纪收入降幅快于市场，融资业务市占率提升。1Q24公司经纪业务同比降7%（市场日均股票成交同比增1%），而近年来公司股基成交市占率稳中有升：2023年公司股基交易市占率5.23%/yoy+0.01pct，2019年以来一直呈上升趋势，我们预计1Q24公司佣金率有所下滑。两融业务：报告期末公司融出资金规模804亿/较年初-4%，市占率5.4%/较年初+0.8pct。
　　公募业务：参股两家公募债基规模排名行业前2，公募业务合计贡献利润近2成。报告期末博时基金非货币公募规模5500亿元，排名第7，债券型公募规模排名第2。招商基金（持股45%）非货币公募规模5512亿元，排名第5，债券型公募规模排名第1。按股权比例计算，公募业务（体现在长股投收入中）合计贡献集团利润16%。招商资管公募业务资格申请23年内获批复，成为首家“一参一控一牌”新规实施后获批该资格的券商资管，24年招商资管公募业务有望取得突破进展。
　　投资分析意见：维持增持评级。考虑到市场竞争加剧，我们下调24-26年佣金费率假设，从而略下调24-26年盈利预测，预计2024-2026E归母净利润分别为93、103、115亿（原预测24-26）96、108、119亿元，同比分别+6%、+12%、+11%。当前收盘价对应24E动态PB为1.16倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，监管持续释放从严治理上市公司信号有望提振市场偏好，经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
　　风险提示：经济下行压力增大；2/5-2/9，证监会对招商证券集中处罚包括五大方面，对63人作出行政处罚；1人涉嫌内幕交易行为移送司法机关处理；对46人采取行政监管措施；对招商证券采取责令增加合规检查次数的行政监管措施，对公司董事长采取出具警示函、2名时任合规总监采取监管谈话的行政监管措施，并督促招商证券启动内部问责，约谈相关违规人员，落实问责全覆盖。

　　2023年年报概况:招商证券2023年实现营业收入198.21亿元，同比+3.13%；实现归母净利润87.64亿元，同比+8.60%；基本每股收益0.94元，同比+9.30%；加权平均净资产收益率7.91%，同比+0.37个百分点。2023年拟10派2.52元（含税）。
　　点评：1.2023年公司利息净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.股基交易量随市小幅下滑但份额再创历史新高，代销保有规模保持持续增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比-14.16%。3.股权融资规模下滑的幅度较大，各类债券主承销金额同比回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-6.53%。4.券商资管规模与净收入双降，公募基金业务收入贡献小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-13.99%。5.持续发展中性投资业务，固收投资收益率显著跑赢基准指数，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+21.94%。6.两融余额及股票质押规模同比均出现小幅回升，合并口径利息净收入同比+8.20%。
　　投资建议：报告期内公司股基交易量市场份额、财富管理AUM续创历史新高；中性业务及固收投资双轮驱动投资收益（含公允价值变动）实现改善；公募基金业务虽有小幅回落但整体利润贡献依然行业领先；公司顶住市场下行压力，整体经营业绩表现优于行业。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在监管扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2024、2025年EPS分别为0.86元、0.96元，BVPS分别为12.96元、13.70元，按4月8日收盘价13.90元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.01倍，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.投资端改革的政策效果不及预期

　　事件：招商证券披露2023年报，单四季度业绩超预期。2023年公司实现营业收入198亿/yoy+3.1%，归母利润87.6亿/yoy+8.6%，加权ROE7.91%/yoy+0.37pct。单季度看，4Q23公司实现营收49.5亿/yoy+26%/qoq+21%，归母利润23.6亿/yoy+32%/qoq+41%。
　　净投资为公司第一大收入来源。1）收入增速看，2023年公司净投资67.9亿/yoy+34%，经纪55.3亿/yoy-14%，长股投（主要是招商基金和博时基金）15.3亿/yoy-8%，净利息14.5亿/yoy+8%，投行13.0亿/yoy-7%，资管7.1亿/yoy-14%。2）收入结构看，净投资占比38%、经纪31%、长股投9%、净利息8%、投行7%。
　　投资业务：债市回暖驱动单四季度净投资收入超预期。2023年末公司投资资产规模3746亿/yoy+21%，测算得公司2023年投资收益率2.0%/yoy+0.36pct。其中Q4公司净投资20.4亿/yoy+141%/qoq+143%，Q1-Q3中分别为（17.2亿、21.8亿、8.4亿、20.4亿，而Q1-Q4中证全债（净）涨幅分别为0.2%、1.2%、0.03%、0.65%，可见公司净投资受债市影响更大。今年一季度至今（截至3/28）中证全债（净）上涨1.51%，公司投资收益有望超预期。
　　经纪业务：公司股基成交市占率稳中有升，市占率平台赋能效果显著。2023年公司股基交易市占率5.23%/yoy+0.01pct，2019年以来一直呈上升趋势。年末公司正常交易客户数约1776万户，同比增长8.0%。根据易观千帆统计，招商证券APP月均活跃用户数（MAU）同比增长4.7%，排名前十大券商第5，APP用户人均单日使用时长位居前十大券商首位。财富管理转型持续深化：截至2023年末，公司财富管理个人客户数同比增长3.20%，高净值客户数同比增长5.67%。根据中证协，4Q23公司非货币公募、股混公募保有规模分别为949亿元、793亿元，均排名证券行业第5。基金投顾业务“e招投”年末产品保有规模46.56亿元同比增76%。
　　公募业务：参股两家公募年末债基规模排名行业前2，公募业务合计贡献利润近2成。博时基金（持股49%）2023年实现营业收入45.9亿元/yoy-14%，净利润15.2亿元/yoy-12%。2023年末博时基金非货币公募规模5316亿元，同比增长4.3%，2023年末博时基金非货币公募规模排名第7，债券型公募规模排名第2。招商基金（持股45%）非货币公募规模5756亿元，较2022年末增长2.6%。23年末招商基金非货币公募规模排名第4，债券型公募规模排名第1。2023年实现营业收入52.9亿元/yoy-8%，净利润17.5亿元/-3%。按股权比例计算，公募业务合计贡献集团利润18%。
　　投资分析意见：维持增持评级。考虑到今年以来新发基金规模仍疲弱，我们下调24-25年市场新发权益假设，从而下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026E归母净利润分别为96、108、119亿元（原预测24-25E98、111亿），同比分别+10%、+12%、+10%。当前收盘价对应24E动态PB为1.05倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，监管持续释放从严治理上市公司信号有望提振市场偏好，公司经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降。

　　投资要点：受权益市场低迷影响，公司第三季度整体业绩承压，仅投行业务表现稳健。我们依然看好公司与招商局集团、招商银行业务协同，目标价16.03元，维持“优于大市”评级。
　　【事件】招商证券发布2023年前三季度业绩：实现营业收入148.7亿元，同比-2.8%；归母净利润64.0亿元，同比+1.9%；对应EPS0.69元，ROE5.82%，同比-0.05pct。经纪、投行、资管、利息、自营占营业收入分别为29%/5%/4%/9%/32%。第三季度实现营业收入40.8亿元，同比-12.8%，环比-32.4%。归母净利润16.7亿元，同比-16.0%，环比-32.1%。
　　经纪业务收入持续承压。2023年前三季度公司经纪业务收入42.8亿元，同比-13.9%，占营业收入比重28.8%；第三季度经纪业务收入13.5亿元，同比-20.1%，环比-11.1%。公司两融余额823亿元，市占率稳定在5.2%。2023年前三季度全市场日均股基交易额9739亿元，同比-5.2%，两融余额15909亿元，较年初+3.3%。
　　投行业务稳健增长。2023年前三季度公司投行业务收入7.5亿元，同比-31.6%；第三季度投行业务收入3.0亿元，同比+4.4%，环比+2.7%。股权主承销规模191.7亿元，同比-37.6%，排名第12；其中IPO3家，募资规模34亿元；再融资14家，承销规模157亿元。债券主承销规模2313亿元，同比+12.8%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为840亿元、633亿元、603亿元。IPO储备项目15家，排名第8，其中两市主板3家，北交所1家，创业板7家，科创板4家。
　　资管业务收入下降。2023年前三季度公司资管业务收入5.5亿元，同比-13.0%。第三季度资管业务收入1.8亿元，同比-12.5%，环比-8.0%。截止2023年上半年末，资产管理规模2781亿元，同比-28.8%。
　　市场下跌导致自营业务收入下滑。2023年前三季度公司收益投资收益（含公允价值）47.2亿元，同比+3.3%，其中第三季度投资净收益（含公允价值）8.0亿元，同比-46.9%，环比-63.5%。我们认为自营收入下滑的主要原因为权益市场表现低迷，2023年第三季度万得全A指数下跌4.33%。
　　投资建议：我们预计公司2023-25E年EPS分别为0.97/1.11/1.22元，BVPS分别为12.33/13.27/14.29元。我们看好招商证券与招商局集团、招商银行业务协同，给予其2023年1.3xP/B，对应目标价16.03元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示:交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　投资建议
　　但公司积极推进财富管理转型，招商资管公募基金管理业务资格申请年内获批复，成为首家“一参一控一牌”新规实施后获批该资格的券商资管。公司作为头部券商，后续在政策支持下有望实现进一步发展。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.11元、1.21元、1.39元，每股净资产分别为12.45元、13.34元、14.38元，维持“持有”评级。
　　风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧