CMS has reported 2025 revenue of RMB25.0bn, up by 20% YoY, with an attributable net profit of RMB12.3bn (+19% YoY), in line with the preliminary results and our estimates. For 4Q25, the attributable net profit was RMB3.5bn, down by 6% QoQ. We maintain BUY, considering that: 1) the company has shown resilient profitability, steady asset expansion, and balanced business development; 2) its current valuations remain attractive, with potential upside from increasing capital market activity.
Profit and balance sheet both expanded
The full-year attributable net profit reached a record high of RMB12.3bn (surpassing the 2021 peak of RMB11.6bn). At end-2025, total assets grew by 4% vs early 2025 to RMB753.5bn, also hitting an all-time high. The year-end leverage ratio (excluding client deposits) was 4.34x, down by 0.04x vs early 2025 and by 0.06x vs end-3Q25. On asset composition, financial investments totaled RMB376.2bn at year-end, up by 1% vs early 2025 but down by 1% vs 3Q25. Operating expenses showed disciplined cost control: annual administrative expenses rose by 9% YoY to RMB10.5bn, with the expense ratio reaching 42% through scale efficiencies.
Strategic asset allocation refinement
The company increased equity exposure while optimizing fixed-income holdings. Year-end trading financial assets included RMB36.4bn in equities (+45% YoY); other equity instruments (OCI) were RMB35.4bn (-9% YoY). The equity business systematically captured capital market opportunities through enhanced utilization of financing tools such as swaps and strategic allocation to high-dividend SOE/core enterprises. Fixed income assets contracted by 7% YoY to RMB236.2bn, reflecting proactive positioning amid bond market volatility, with increased focus on ‘fixed income+’ strategies and quality assets including REITs and convertible bonds. Through CMS Investments, the firm deployed RMB225mn in new investments and realized RMB578mn in exits, primarily targeting national strategic priorities such as semiconductors and aerospace technologies.
All-line boom
Full-year investment banking revenue reached RMB9.8bn (+3% YoY), accounting for 39% of total revenue and serving as the earnings stabilizer. Brokerage net income rose by 44% YoY to RMB8.9bn, benefiting from recovering market activity and effective transformation in distribution & wealth management. IBD net income grew by 20% YoY to RMB1.0bn, showing resilience amid the IPO market recovery. Asset management net income grew by 22% YoY to RMB900mn, reflecting continued improvement in active management capabilities. The credit business delivered strong performance with net interest income jumping by 71% YoY to RMB1.9bn, showcasing competitive strengths in margin financing & securities lending and pledge businesses. Overall, the company achieved sustained improvement in profitability and capital efficiency, with the 2025 ROE reaching 9.94%, marking continued enhancement in earnings quality.
Earnings forecasts and valuation
Given the strong market trading activity since early 2026 and the company’s robust investment performance, we raise our assumptions for market stock & fund trading volume and investment business revenue. We forecast attributable net profits of RMB14.6/16.6/17.8bn for 2026/2027/2028 (up by 2/1% for 2026/2027 from our prior estimates), with 2026 BVPS of RMB16.88. Comparable peers trade at average 2026 PB valuations for 2026 of 1.0x/0.7x for the A-/H-shares on Wind consensus. Considering the company’s steady earnings growth and improving competitiveness, we assign premium 2026 PB valuations of 1.4x/1.0x, for our target prices of RMB23.63/HKD19.10 (previous: RMB25.33/HKD22.57 on 2025 PB valuations of 1.6x/1.3x). Maintain BUY.
Risks: business performance falling short of our expectations; market volatility.

　　事件：3月27日，招商证券公布2025年报。2025年招商证券实现营业收入249.7亿/yoy+19.5%；实现归母净利润123.5亿/yoy+18.9%；4Q25归母净利润34.8亿元，同比+7.5%；2025年加权ROE9.94%/yoy+1.12pct。
　　经纪及净利息收入高增。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入88.9、10.3、8.7、19.4、98.2亿元，分别同比+44%、+20%、+22%、+71%、+1.7%，收入占比分别为36%、4.2%、3.5%、7.9%、40%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入22.9、5.2、2.2、6.6、25.1亿元，分别同比-8.6%、+19%、+2.3%、+46%、+4.9%
　　资产扩张稳健，用资收益率受债市拖累，26年改善可期。2025年末总资产7535亿/较年初+4.5%，期末经营杠杆4.34x/较年初-0.04x；期末投资资产规模3792亿/较年初+0.1%，期末投资杠杆2.75x/较年初-0.16x，测算2025年投资收益率2.59%/yoy+0.03pct，2025年债市波动拖累公司投资收益率表现，随公司持续优化大类资产配置能力，2026年有望修复。
　　财富业务稳扎稳打：经纪业务稳健增长，两融业务市占率提升。经纪业务方面，公司坚定推进财富管理业务转型和AI数字化赋能战略，2025年末公司交易客户数2097万户/yoy+8.7%，托管客户资产5.29万亿/yoy+23.9%。据易观千帆统计，招商证券APP月均活跃客户数同比+13.4%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1。总的来看，公司全年实现股基交易量45.35万亿/yoy+69.8%，股基市占率4.49%/yoy-0.03pct。两融业务方面，2025年两融业务收入50.9亿元/yoy+12.9%，年末融资融券余额1286亿元/yoy+41.5%，市占率5.06%/yoy+0.19pct。
　　资管投资管理能力增强，公募基金产品发行加速。券商资管看，招证资管聚焦主动管理能力提升，报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，驱动25年招商资管实现净收入8.21亿/yoy+12.8%。公募基金看，招商基金（持股45%）25年实现营收54.7亿/yoy+3.1%，净利润14.4亿/yoy-12.8%，25年末资产管理规模15944亿/yoy+1.6%；博时基金（持股49%）25年实现营收49.9亿/yoy+8.8%，净利润15.3亿，25年末资产管理规模17742亿/yoy+2.9%。
　　投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E招商证券归母净利润分别为157、161、164亿元，同比+27%、+2%、+2%。3/27收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为1.00x、0.92x、0.86x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　事件：招商证券披露25年年报，与1月披露快报基本一致，符合预期。25年公司实现营收249.7亿元，同比+19.5%；归母净利润123.5亿元，同比+18.9%。Q4单季度实现营收67.3亿元，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，环比-5.6%。全年ROE（加权）9.94%，同比+1.12个百分点。成本管控优势持续保持，管理费率42.1%，同比-4.1个百分点。
　　财富管理：零售客群基本盘优势凸显。公司实现证券经纪业务净收入83.9亿元，同比+45.2%。股基交易量45.35万亿元，同比+69.8%。1）客户基础：公司正常交易客户数约2,097.22万户，同比+8.7%；托管客户资产5.29万亿元，同比+23.9%。2）产品代销：非货、权益、股票型指数基金保有规模（25H2）分别为1,434亿元/970亿元/732亿元，排名券商第6/第4/第4（中基协数据）。3）线上运营：招证APP月活客户数同比+13.44%，排名券商第5，人均单日使用时长排名券商第1（易观千帆）。后续，个人客户分层分类服务、买方投顾转型、AI赋能等将是公司财富管理转型升级重要看点。
　　投资银行：投行业务回暖修复，IPO年度表现亮眼。全年实现投资银行业务净收入10.3亿元，同比+20.0%。公司25年A股IPO承销家数为10家，排名行业第4（近十年最佳），同比上升5名；承销金额80.2亿元，同比+130.3%，排名行业第6，上升2名。
　　自营投资：规模稳健，强化大类资产配置。25年末金融投资资产约3,792亿元，较年初+0.1%。其中，交易性金融资产约2707亿元，较年初+2.0%；债权投资约2亿元，较年初-86.9%；其他债权投资约699亿元，较年初+2.3%；其他权益工具投资约354亿元，较年初-9.1%；衍生金融资产约29亿元，较年初-36.6%。测算全年公司实现投资收益98.2亿元，同比+1.7%；全年投资收益率测算为2.59%，同比+0.03个百分点。
　　其他板块协同发力，形成稳健且兼具弹性的业务组合：1）股权投资贡献弹性：招证投资（另类子）实现净利润5.9亿元，同比+917%，利润贡献占比近5%（24年0.58亿元，23年6.3亿元），布局芯片半导体、航空航天等硬科技领域。2）资管板块筑实基础：招商资管（全资子公司，净利润3.16亿元）+博时基金（持股49%，净利润15.31亿元）+招商基金（持股45%，净利润14.38亿元）合计贡献净利润占比近14%。
　　投资分析意见：调升盈利预测，上调至“买入”评级。考虑到公司业务组合全面扎实、财富零售优势突出并蓄力升级，招商局体系协同挖潜空间广阔，我们上调26-27年公司归母净利润预测为142.64亿元/159.74亿元（原预测为131.42亿元/149.63亿元），同比分别+15.5%/+12.0%。新增28年归母净利润预测（175.39亿元），上调至“买入”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度超预期下滑；跨境资本流动、大宗商品价格波动带来市场风险

　　事件：招商证券发布2025年年报，公司2025年实现营业收入249.7亿元，同比+19.5%；归母净利润123.5亿元，同比+18.9%；对应EPS1.35元，ROE9.9%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入67.3亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，同比+7.5%，环比-5.6%。
　　市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。
　　2025年实现经纪业务收入88.9亿元，同比+43.8%，占营业收入比重35.6%。经纪市占4.54%，同比小幅下滑；佣金率由2024年的0.019%下滑至0.016%，主要系机构业务下滑。公司两融余额1334亿元，较年初+40%，市场份额5.2%，较年初+0.1pct。公司扎实推进财富管理转型，2025年末财富管理AUM同比增长29%并创下历史新高；公司正常交易客户数约2097万户，同比+9%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%，户均规模同比增长14%。
　　再融资回暖，投行业务收入同比增长。2025年实现投行业务收入10.3亿元，同比+20.0%。完成股权主承销规模171.5亿元，同比+23.9%，排名第9；其中IPO10家，募资规模80亿元；再融资5家，承销规模91亿元。完成债券主承销规模5175亿元，同比+21.3%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401亿元、1585亿元、874亿元。截至2025年末，公司IPO储备项目13家，排名第11，其中两市主板6家，北交所2家，创业板2家，科创板3家。
　　资管业务收入提升，招商资管公募规模大增。
　　2025年实现资管业务收入8.7亿元，同比+21.7%。截至2025年末，招商资管管理规模2653亿元，同比-0.8%，其中公募基金规模由2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元。此外，参控股基金排名行业前列，博时基金2025年管理规模1.8万亿元，同比+3%，其中公募规模1.1万亿元；招商基金2025年管理规模1.6万亿元，同比+2%；其中公募规模近1万亿元。
　　风格稳健，高基数下小幅增长。2025年实现投资收益（含公允价值）97.9亿元，同比+2.7%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）24.5亿元，同比+3.8%。
　　2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
　　盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们小幅上调盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为136/146亿元（前值131/140亿元），分别同比+10%/7%，预计2028年归母净利润为155亿元，同比+6%，对应2026-2028年PB为1.03x/0.94x/0.85x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低；权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　事件：招商证券发布2025年报。2025年公司分别实现营收和归母净利润249.72和123.5亿元，分别同比+19.5%和+18.9%。公司2025年加权平均ROE同比+1.12pct至9.9%；截至2025年末剔除客户资金后经营杠杆为4.3倍，较年初4.37倍微减。公司管理费用率同比-4.09pct至42.1%，降本增效效果显著。
　　收费类业务同比均明显增长，财富管理优势突出。2025年公司经纪、投行和资管净收入分别为88.93、10.28和8.73亿元，同比分别+43.8%、+20.0%和+21.7%。2025年A股ADT同比+62.6%，交投活跃下招商证券APP月活用户同比+13.44%，公司境内股基交易量市占率由2024年的4.51%提升至4.54%。投行方面，2025年公司A股股权融资金额同比+87.9%至171.48亿元，在港股IPO节奏火热背景下，公司2025年港股IPO承销金额同比+187.9%至22.43亿港元。资管业务方面，招商资管AUM同比-2.4%，依靠公募基金管理业务实现收入增长，净收入同比+12.77%；截至2025年末，公司旗下博时基金和招商基金非货规模同比分别+11.7%和+10.6%；分别位列行业第8、11名。
　　投资业务收入稳定增长，贡献重要利润。资金类业务方面，2025年公司实现利息净收入、自营投资收益分别为19.40、112.05亿元，同比分别+71.1%、+0.7%。公司2025年末利息收入、利息支出同比分别-5.7%、-15.5%，两融余额市占率由24年末的4.87%提升至25年末的5.06%，财富客户基础进一步巩固。截至2025年末，公司金融资产规模较年初基本持平，但结构发生明显变化，TPL中债券规模较年初-10.4%，基金、股权投资规模较年初+21.8%、+45.1%。此外招证投资实现净利润的大幅增长，由2024年的0.58亿元增长至5.9亿元，所投企业摩尔线程等完成上市，投行资本化趋势加强。
　　看好招商证券财富管理优势的发挥。我们预计2026-2028年归母净利润分别为145.85、160.86、191.48亿元，同比分别+18.1%、+10.3%、+19.0%，对应3月27日收盘价的PB分别为1.05、1.01、0.97倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　投资要点：
　　事件：招商证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润249.72、123.50亿元，同比分别+19.5%、+18.9%；其中Q4分别实现营业收入和归母净利润67.28、34.78亿元，环比分别-12.9%、-5.6%；加权平均ROE同比+1.12pct至9.9%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-0.9%至4.34倍。
　　收费类业务稳步向好，资金类业务有所回暖。收入端，2025年公司分别实现收费类和资金类业务收入114.78、131.45亿元，同比分别+37.0%、+7.2%，收费类收入保持稳健增长，投资业务经营情况逐步改善。成本端，管理费用同比+9.0%至105.18亿元，管理费用率同比-4.09pct至42.1%，计提信用减值损失2.60亿元。
　　收费类业务多点突破，成为营收增长主驱动力。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行、资管净收入分别为88.93、10.28、8.73亿元，同比分别+43.8%、+20.0%、+21.7%。经纪业务构建“AI+人工”双轮驱动服务链，股基交易量同比+69.8%，对应市占率为4.5%，APP月活同比+13.4%；私募基金客户服务方面，公司对管理规模超百亿元的私募客户交易覆盖率超90%；境外市场方面，招证国际托管客户资产规模同比+24.64%至0.27万亿港元。投行业务方面，2025年公司IPO、再融资、债券承销金额同比分别+130.30%、+61.8%、+21.3%，股债承销规模均大幅扩张，IPO核心指标跃居行业前列。资管业务加速公募基金产品发行，2025年公司成功发行7只非货公募基金产品，公募资管规模达704.01亿元；FOF产品发行规模大幅增长，拉动招商资管收入提升；此外招商证券通过参股博时基金、招商基金开展公募基金管理业务，非货基规模分别达0.63、0.59万亿元，均位居行业前列。
　　利息支出大幅下降带动利息净收入改善，成为资金类业务核心增量。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入和投资业务收入19.40、112.05亿元，同比分别+71.1%、+0.7%。利息净收入增长主要系资金成本优化，利息支出同比-15.5%，降幅高于收入端，带动利息净收入提升。自营投资收入增速低于同业，主要受债券市场波动影响。金融资产结构上，截至2025年末，公司合计金融资产规模较年初+0.5%至3,762.06亿元，其中债权投资与衍生金融资产有所减持，分别较年初-86.9%、-36.6%至1.80、29.47亿元；并通过OCI账户大幅增持股票，同比+113.7%。
　　收费类业务增速向好，看好招商证券依托全牌照综合金融服务能力创造业绩增量。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为138.20、150.03亿元，同比分别+11.9%、+8.6%，对应3月27日收盘价的PB分别为0.99、0.89倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事件：10/30，招商证券披露9M25业绩，业绩符合预期。公司9M25实现营收182亿元，同比+28%，归母净利润89亿元，同比+24%。3Q25实现营业收入77.2亿元，同比+65%，环比+33%；归母净利润36.9亿元，同比+53%，环比+28%。9M25加权ROE（未年化）为7.18%/yoy+1.06pct。3Q25公司归母净利润达到历史单季次高（仅次于2Q15）。
　　公司经营提质增效，管理费率持续压降，经营杠杆改善。9M25公司管理费率45%，较9M24的47%、1H25的46%持续下行；3Q25公司经营杠杆4.44倍（剔除客户资产），较2024年的4.39倍、2Q25的4.15倍明显提升。
　　9M25全业务线实现同比正增，经纪及信用业务收入表现亮眼。各业务收入（同比增速）如下：经纪66亿（+80%）、投行5.1亿（+22%）、资管6.5亿（+30%）；净利息12.8亿（+88%）、净投资73.1亿（+1%）。收入结构如下：经纪37%、投行3%、资管4%、净利息7%、投资41%（剔除其他手续费收入及长股投）。3Q25单季业务收入（同/环比）如下：经纪28.7亿（+162%/+62%）、投行1.1亿（-20%/-50%）、资管2.1亿（+31%/-2%）；净利息6.5亿（+204%/+54%）、净投资32.0亿（+28%/+23%）。
　　3Q25自营同环比双位数增长，投资收益率明显改善。3Q25末公司总资产7456亿元/较2Q25末+11%。金融投资资产方面，期末公司金融投资资产3848亿元，较2Q25末+6%（交易性金融资产+7%，其他债券投资+4%，其他权益工具投资+3%）。3Q25股债市场环境分化，公司单季投资收益为32.0亿元，实现同环比双位数正增，预计通过处置其他债权投资兑现部分业绩。测算得到公司3Q25年化自营投资收益率4.7%（VS2Q25年化3.9%、3Q243.8%）。
　　3Q25经纪收入弹性高于同业，融资市占率稳中提升。市场表现：3Q25市场日均股基成交额2.5万亿元，同比+210%，环比+67%。公司情况：3Q25经纪业务净收入28.7亿元，同比+162%，环比+62%，业绩弹性佳。融资情况：3Q25末市场融资余额2.38万亿元，较2024年末+28%，招商证券3Q25末融出资金1293亿元，较2024年末+35%，测算得到公司期末融资市占5.44%，较2024年末+0.28pct。
　　博时基金及招商基金ETF规模快速增长。根据Wind，博时基金：3Q25末博时基金非货基规模6641亿元（行业第八），较年初+5%，其中非货ETF规模2200亿，较年初+63%。招商基金：3Q25末招商基金非货基规模5496亿元（行业第十二），较年初-2%，非货ETF规模657亿元，较年初+76%。招证资管：期末非货基规模46.2亿元（VS2024年末仅4亿元）。
　　投资分析意见：上调盈利预测，维持增持评级。基于报告期公司管理费率进一步压降，自营投资收益率改善明显，我们下调25E管理费率假设、上调25E自营投资收益率假设，从而上调25E盈利预测，我们预计公司25-27年的归母净利润为120.3、131.4、149.6亿元（原预测为113.0、130.6、147.6亿元），同比分别+16%、+9%和+14%，维持增持评级。
　　风险提示：2025年1月10日，深交所对公司出具《关于对招商证券股份有限公司、杨猛、刘兴德的监管函》。2024年12月20日，深圳证监局对公司出具《深圳证监局关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。