Daqin Railway has posted 2025 revenue of RMB77.6bn(+4.04%YoY)and attributable net profit of RMB5.90bn(-34.73%YoY),missing our RMB6.50bn estimate due to higher-than-we-expected 4Q25 cost.For 1Q26,revenue reached RMB18.6bn(+4.32%YoY)with attributable net profit of RMB2.38bn(-7.26%YoY),below our RMB2.79bn forecast as transport discounts were phased out more slowly than we anticipated.Daqin has proposed afinal 2025 dividend of RMB0.14/share(tax inclusive),bringing the full-year payout to RMB0.22/share including the interim RMB0.08/share dividend.This represents a4.2%yield,with total cash dividends and share repurchases accounting for 79.22%of attributable net profit.Maintain BUY,given potential synergy between persistent global energy supply tightness and peak summer coal transport demand,which could drive significant volume/price improvement for railway services,in our view.
2025 review:logistics contracting and non-coal diversification
In 2025,the company handled 681mt of cargo(-3.6%YoY),including 549mt of coal(-6.8%YoY).The core Daqin Line transported 390mt(-0.5%YoY),with coal volume down by 2.11mt YoY.The coal shipment decline stemmed from:1)weak demand–thermal power generation fell 0.7%YoY;2)intensified transport competition–excess regional rail capacity triggered price wars,while Shanxi's higher NEV truck penetration reduced road freight costs.The decline in 2025 net profit reflected:1)reduced high-margin coal shipments;2)13%YoY growth in non-coal bulk cargo(mainly delivered beyond company-controlled networks,raising service fees);3)loss-making logistics contracting services during coal price troughs;and 4)freight rate discounts.These factors drove a41%YoY gross profit decline.Equity investments saw profits from Shuohuang Railway and Haoji Railway fall 1%and 14.9%YoY,respectively.Subsidiary Tanggang Railway’s net profit fell 18.6%YoY.
1Q26 review:tight energy supply drove Mar.volume recovery
The Daqin Line recorded 4.5%YoY volume growth in 1Q26,with daily coal shipment rising to 1.21mt/day(+6.4%YoY)in March–nearing full capacity(1.25mt/day)–following Middle East conflict escalation.However,freight rate discounts,logistics contracting services and non-coal cargo expansion likely continued weighing on January-February profit,in our view.These factors contributed to a7%YoY decline in gross profit.Among equity investments,Haoji Railway posted 5.6%and 1.2%YoY growth in 1Q26 revenue and net profit,respectively.Coal loading volume at Shenhua’s Huanghua Port and Tianjin Coal Terminal rose 10.8%YoY.Hence,we estimate c.10%YoY growth in Daqin’s investment gains from Shuohuang Railway.Daqin’s contract liabilities(prepaid freight revenue)stood 6%higher than the level in early 2026 and 53%above the March 2025 level,signaling strong 2Q26 coal transport demand,in our view.
Earnings forecasts and valuation
Considering the slower-than-we-expected pace of the freight discount rollback,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecast by 2.60/2.96%to RMB7,772/8,043mn,and introduce our 2028 forecast of RMB8,274mn.We assume Daqin Line volume of 405mt/408mt/411mt in 2026/2027/2028,with the company’s comprehensive tonne-kilometer revenue rate rising 4/1/1%YoY.Our target price is RMB6.74(previous:RMB6.92),derived from 0.81x PB(2020-2025 average)and 2026E BVPS of RMB8.32.
Risks:Strait of Hormuz reopening,weak coal demand,volume diversion to Shuohuang/Haoji/Tangbao/Wari railways,freight rate cuts,rising labor costs,slower-than-we-expected progress in logistics contracting and non-coal transport expansion.

　　业绩简评
　　2026年4月29日，大秦铁路发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入776.45亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润59.0亿元，同比下滑34.7%。1Q2026公司实现营业收入185.7亿元，同比增长4.32%；实现归母净利润23.84亿元，同比下滑7.26%。
　　经营分析
　　煤炭需求偏弱，开拓非煤及新业务导致成本上升。2025年公司营收同比增长4%，但利润同比下滑34.7%，我们认为主要由于煤炭运量同比下滑，以及公司尝试新业务让利引流。2025年公司实现煤炭发运量54884万吨，同比下滑6.8%。主要由于煤炭需求偏弱：火电发电量同比下滑、进口煤持续冲击、周边公路铁路分流等。公司拓展非煤产品以及开展物流总包业务，由于非煤产品非管外，公司成本中货运服务费同比增长23%，公司两端物流辅助同比增长3614%，导致成本上升及毛利下降。
　　毛利率同比下降，费用率同比持平。2025年公司实现毛利率8.62%，同比下降6.68pct，主要或由于公司拓展非煤及新业务，成本增加。费用率方面，2025年公司期间费用率为0.89%，同比持平，其中，销售费用率为0.07%，同比下降0.10pct；管理费用率为1.18%，同比增长0.49pct；财务费用率为-0.38%，同比下降0.40pct。综合以上因素，2025年公司归母净利率为7.6%，同比下降4.51pct。
　　分红比例大幅提升，看好Q2业绩改善。公司拟派发末期股利28.1亿元，叠加中期分红及年度回购，2025年度现金分红及回购总额达46.7亿元，占归母净利润的79.22%，分红比例较过往大幅提升。受益于能源价格高企，煤炭替代需求提升，2026Q1公司货运量同比增长4.5%，其中3月单月增速达6.4%，为2023年末以来最快增速，带动整体运量逐步回暖。一季度末公司合同负债（运费预收款）同比大幅增长53%，进口煤价格上涨，看好Q2运量提升。面临传统暑期旺季，铁路运价优惠有望收窄，看好Q2业绩改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司仍有运价优惠折扣，调整2026-2027年归母净利预测至80.8亿元、84.1亿元，新增2028年归母净利润预测为88.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

　　大秦铁路发布2025年报与2026年一季报。25年实现营收776亿元（yoy+4.04%），归母净利59.0亿元（yoy-34.73%），盈利低于我们预期（65.0亿元），主要是Q4成本超预期所致。26年Q1实现营收186亿元（yoy+4.32%），归母净利23.8亿元（yoy-7.26%），盈利低于我们预期（27.88亿元），主要是运输优惠的收窄慢于预期。公司拟派发25年度末期股息0.14元/股（含税），连同中期股息0.08元/股，全年现金分红对应股息率4.2%，现金分红加股票回购总额约占归母净利79.22%。考虑海外能源持续紧张，或与夏季运煤高峰形成共振，铁路量价有望大幅改善，维持“买入”。
　　25年回顾：开展物流总包与拓展非煤品类，降价让利
　　25年公司完成货物发送量6.81亿吨（同比-3.6%），其中煤炭发送量5.49亿吨（同比-6.8%）。核心线路大秦线完成货运量3.9亿吨（同比-0.5%），其中煤炭运量同比减少211万吨。25年煤炭发送量下降主因：1）需求端偏弱，25年火电发电量同比下降0.7%；2）运输方式竞争升级，周边铁路运能宽松导致价格内卷，山西新能源卡车普及率提高使公路运输成本下降。公司25年净利润下降主因：1）货收率较高的煤炭发送量减少；2）公司拓展非煤大宗品市场，25年非煤货品发送量同比增长13%，由于非煤货物到达地多为公司管外，使货运服务费大幅增加；3）公司在煤炭价格低谷期开拓物流总包服务，市场培育尚处让利引流阶段；4）实施货物运价优惠。综上，公司25年毛利润同比下降41%。参股项目中，朔黄铁路、浩吉铁路的投资收益分部同比下降1%、14.9%。子公司唐港铁路净利润同比下降18.6%。
　　26年Q1回顾：能源紧张引起3月运输需求大幅改善
　　26年Q1大秦线运量同比增长4.5%，特别是中东冲突爆发后，3月日均运量已同比增长6.4%至121万吨/日，接近满载水平（约125万吨/日）。不过，货物运价优惠、开展物流总包与非煤品类或仍对1-2月盈利产生拖累。综上，公司26年Q1毛利润同比下降7%。参股项目中，浩吉铁路Q1营业收入、净利润分别同比增长5.6%、1.2%。Q1神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长10.8%，据此我们估计朔黄铁路投资收益同比增长约10%。公司26年3月末的合同负债（铁路运费预收款）较年初提高6%，较去年同期增长53%，反映Q2运煤需求或大幅改善。
　　展望：进口替代利好“西煤东运”铁路量价齐升
　　4月，澳洲（5500k）/印尼（3800k）煤炭离岸均价较年初上涨约24/34%，运至广州港的到岸均价高于内贸长协煤约27元/吨。价格持续倒挂或使我国进口量缩减，供需缺口由国内产能填补，利好“西煤东运”铁路干线。4月国内柴油市场均价较年初上涨33%，而油耗成本约占运输成本30%，公路运价在煤炭旺季上涨幅度或较为显著，使铁路竞争压力大幅减轻。24-25年，呼和局、西安局、太原局等多个煤炭主产区铁路局实施运费下浮优惠。今年铁路需求强劲，铁路前期运费优惠亦有望收窄，形成整体“隐性提价”。
　　盈利预测与估值
　　考虑运输优惠收窄进展略慢于预期，我们下调公司26-27年归母净利润2.60%/2.96%至77.72亿/80.43亿元，首次引入28年预测82.74亿元。我们假设26-28年大秦线运量达到4.05/4.08/4.11亿吨、公司综合吨公里收入率同比上涨4%/1%/1%。我们仍基于0.81xPB（2020-2025均值）以及2026EBPS8.32元得出目标价6.74元（前次目标价6.92元）。
　　风险提示：霍尔木兹海峡解封，煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。

As geopolitical tensions have driven up global coal prices and fuel costs,we think that import substitution and aroad-to-rail shift could jointly boost both volume and prices for‘west-to-east coal railway transport’in China(ie,coal transport from resource hubs in China’s western area to its eastern coastal markets).We identify key transmission mechanisms:1)imported coal prices could exceed domestic long-term contract rates,suppressing imports while triggering safety stockpiling,with the supply-demand gap filled by domestic rail transport;2)rising road freight rates highlight the cost advantage of electrified railways;3)potential narrowing of railway freight discounts may create implicit price hikes.Daqin Railway trades at just 0.64x PB(MRQ)as of 20 March 2026,a six-year low.We upgrade our rating from Overweight to BUY.
Global energy tensions boost import substitution in China
The Hormuz disruption has driven up international coal prices,potentially curbing China’s coal imports,in our view.Following the US-Israel military operation on 28 February,Iran blocked the Strait of Hormuz.Asia’s LNG shortfall may require~33mn tonnes of coal equivalent for power generation substitution(~3%of global trade volume),according to the Huatai Energy team(Shifts in the Strait of Hormuz May Accelerate Energy Transition,published on 5March 2026).The event has significantly lifted coal prices globally.By mid-March,FOB prices for Australian(5,500k)and Indonesian(3,800k)coal had risen~26/29%from early-year levels.With imported coal now pricier than domestic supplies,we think that China’s imports may decline,and the supply gap could be filled by domestic production,a positive for west-to-east rail coal corridors.The Daqin Line handles~43%of northern port coal shipments in China(2025 data).During 1-18 March 2026,coal rail deliveries to Bohai Rim ports rose by 7%YoY(January-February:flat YoY),with Daqin Line daily volume averaging~1.21mn tonnes(+8%YoY),nearing its 1.25mn-tonne full capacity in mid-March.Rail deliveries to Huanghua Port(serving the Shuozhou-Huanghua Railway)also increased by 5%YoY.
Earnings forecasts and valuation
As energy security concerns intensify,we see apositive inflection point already confirmed in the company’s fundamentals.We raise our 2026 attributable net profit forecast by 8.6%to RMB8.0bn while largely maintaining our 2027 estimate at RMB8.3bn.We assume Daqin Line volumes of 405/408mn tonnes in 2026/2027,with comprehensive freight rates rising by 4/1%YoY.Our new target price of RMB6.92 derives from our 2026E BVPS of RMB8.54 applied to 0.81x PB(2020-3Q25 average),vs the previous RMB6.57 target price based on 0.79x PB(2020-2024 mean minus 0.5SD).The target multiple expansion reflects our anticipated ROE improvement.Upgrade to BUY.
Risks:Hormuz Strait reopening;weaker coal demand than we expect;volume diversion to Shuozhou-Huanghua Railway,Haolebaoji-Ji’an Railway,Tangshan-Baotou Railway and Watang-Rizhao Railway;freight rate cuts;labor cost inflation;slower progress in integrated logistics and non-coal transport development than we expect.

　　地缘冲突推升海外煤价与燃油成本，进口替代与公转铁共同驱动“西煤东运”铁路量价双升。传导路径：1）进口煤价格高于内贸长协价，抑制进口、激发安全性补库，供需缺口由国内铁路运输填补；2）公路运价上行，凸显电气化铁路的成本优势；3）铁路运费优惠幅度可能缩窄，形成“隐性提价”。公司当前PB（MRQ）仅0.64倍，处于近六年低位。上调评级至“买入”。
　　国际能源紧张，进口替代利好“西煤东运”
　　霍尔木兹变局抬升海外煤价，或抑制我国煤炭进口量。2月28日美以联合军事行动后伊朗封锁霍尔木兹海峡。亚洲LNG缺口或需约3300万吨标煤替代发电（约占全球贸易量的3%）（华泰能源组《霍尔木兹变局可能助推能源转型加速》2026/3/2）。事件大幅推升了海外煤价。3月中旬澳洲（5500k）/印尼（3800k）煤炭离岸价格已较年初上涨约26/29%。进口煤价格高于内贸煤的现状或使我国进口量缩减，供需缺口由国内产能填补，利好“西煤东运”铁路干线。大秦线运量约占我国北方港口煤炭下水量的43%（25年）。3月1-18日，环渤海港口煤炭铁路调入量同比增长7%（1-2月：同比持平）；其中大秦线日均运量约121万吨（同比+8%），尤其是3月中旬已接近125万吨的满载水平；朔黄线配套下水港黄骅港的铁路调入量亦同比增长5%。
　　公路运输成本上涨，铁路吸引力提高
　　布伦特原油期货价格从年初60美元/桶攀升至3月18日107美元/桶。若全年均价维持在80-100美元，我们预计国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34元/升，重卡每吨公里运输成本在长途、中途、短途场景中或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9%。公路成本上涨已顺畅传导至运价：3月上半月，鄂尔多斯煤炭公路运价在上述三类场景中同比分别上涨4.2%、3.6%、2.1%。重载铁路多为电气化线路，运营成本受油价影响较小。24-25年，呼和局、西安局、太原局等多个煤炭主产区铁路局实施运费下浮优惠。在此背景下，公司每吨公里货物综合运价（货运收入/货物周转量）由23年高点0.157元降低至25年上半年的0.144元（降幅约8%）。公路运价上涨将显著提升铁路竞争力，前期运费优惠亦有望收窄，形成“隐性提价”。
　　PB估值处于历史底部，基本面拐点已现
　　自25年8月以来，公司股价已累计下跌18%，已充分反映过往煤炭需求偏弱、公路竞争、运费让利及非煤业务初期投入等负面因素。当前PB（MRQ）仅0.64x，处于近6年3%分位数。1-2月，全国原煤产量同比下降0.3%（降幅较25年12月收窄0.7pct），其中晋/陕/蒙原煤产量同比-2%、+6.2%、+0.9%，下游火电发电量同比+3.3%，进口煤同比+1.5%。同期，大秦线运量同比+3.3%，黄骅港+神华天津煤码头铁路调入量同比+14%。若海外能源紧张持续到6月，将与夏季运输高峰形成共振，铁路量价有望大幅改善。
　　盈利预测与估值
　　能源紧张和能源安全上升为主线，公司基本面拐点已然确立。我们上调公司26年归母净利8.6%至80亿元，基本维持27年预测83亿元。我们假设26-27年大秦线运量达到4.05/4.08亿吨、26/27年货物综合运价同比上涨4%/1%。我们基于26EBPS8.54元与0.81xPB（2020-25Q3均值）得出目标价6.92元。前次目标价6.57元基于0.79xPB得出（2020-2024年均值减去0.5x标准差）。上调PB倍数主要基于ROE改善预期。上调评级至“买入”。
　　风险提示：霍尔木兹海峡解封，煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。

　　归母净利润增速回升
　　2025年大秦铁路营业收入、归母净利润分别为776、59亿元，同比增速分别为4%、-35%，盈利下降主因煤炭发送量同比下降7%、货运服务费同比增长23%、两端物流辅助成本由2024年0.88亿元大幅提升至32.68亿元。2026Q1营业收入、归母净利润分别为186、24亿元，同比增速分别为4%、-7%，归母净利润增速回升主要受益于大秦线煤炭运量增长。
　　煤炭价差有望推动运量增长
　　2026年2月以来国外与国内煤炭价差持续增加，4月广州港进口煤炭价格与国内煤炭价格的价差比2月增幅超80%；煤炭价差增加以及2026年部分新核准、新核增煤炭产能有望陆续释放，推动2026Q1晋陕蒙煤炭产量同比增长1%、大秦线煤炭运量同比增长4%。我们预计公司煤炭发送量或延续增长趋势。大秦铁路货运吨公里收入与货物发送量密切相关，2024H2以来货运吨公里收入同比降幅收窄；若运量增长，或为运价带来提升空间。
　　物流总包业务和非煤业务有望增长
　　大秦铁路加快现代物流转型，丰富货运品类、优化货运结构，在战略定位上推动由货运大企向物流强企全面转变。2025H2货运收入同比增长5%，主因物流总包业务增长推动货运平均运距同比增长9%、货物周转量同比增长5%；此业务处于让利引流阶段，若成本管控增强，盈利有望提升。2024-25年非煤发送量同比增长11%、13%；政策鼓励对大宗货物及中长距离货物运输实施运费优惠，非煤货运管外费率或增速趋缓。伴随山西加快建设大宗商品骨干流通走廊、沿黄生态经济带物流通道、中原多式联运出海通道，预计物流总包业务和非煤业务有望增加，有望带动盈利增长。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　2025年分红+回购比例提升至79%、股息率提升至4.5%。截至2025年，资产负债率15%，有息负债率6%。在2025年支付大额收购土地使用权支付价款后，截至2026Q1货币资金仍超250亿元。考虑两端物流辅助成本增加，调整2026-27年归母净利润至69.2、75.8亿元（原预测74.9、83.3亿元），引入2028年预测归母净利润80.0亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，货运分流风险，运价政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。

　　公司公告2025年报及2026年一季报：1）2025年，公司实现营业收入776.45亿元，同比增长4.04%；归母净利润59亿元，同比下降34.73%；扣非后归母净利润58.61亿元，同比下降35.14%。其中25Q4实现营业收入205.87亿元，同比增长6.05%；归母净亏损3.24亿元，同比下降174.25%；扣非后归母净亏损3.28亿元，同比下降170.67%，Q4归母亏损系因人工、大修、两端物流辅助等支出增加。2）2026Q1，公司实现营业收入185.7亿元，同比增长4.32%；归母净利润23.84亿元，同比下降7.26%；扣非归母净利23.86亿元，同比下降6.91%。3）盈利水平：2025年，公司毛利率8.62%，同比下降6.68pct；净利率8.82%，同比下降4.95pct。2026Q1，公司毛利率14.52%，同比下降1.77pct；净利率13.92%，同比下降2.07pct。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元（含税，包括2025年中期已分配的现金红利），合计拟派发现金红利总额为44.26亿元（含税），分红比例为79.22%，对应2026/4/30股息率为4.2%。
　　25年煤炭运输主业短期承压，26年看好煤炭运量复苏趋势。1）2025年，公司核心的煤炭运输业务面临挑战，全年完成货物发送量6.81亿吨，同比下降3.6%，其中煤炭发送量5.49亿吨，同比下降6.8%；核心经营资产大秦线完成货运量3.9亿吨，同比下降0.5%，运量下滑主要受三方面因素影响：一是下游需求偏弱，2025年火电发电量自2016年来首次负增长，同时地产基建拖累非电用煤需求；二是高位进口煤对沿海市场形成替代效应；三是区域内铁路及公路运输竞争加剧。2）2026年运量复苏趋势较明朗。2026Q1，大秦线累计完成运量9686万吨，同比增长4.47%，其中3月大秦线完成货物运输量3754万吨，同比增长6.44%，是2023年12月以来的最快单月增速。
　　战略转型致成本阶段性高企，盈利能力短期受损。2025年公司业绩下滑的另一主因是成本端的快速增长。为应对煤炭运输的挑战，公司大力拓展非煤货品运输和现代物流业务，2025年公司非煤货品发送量同比增长13%，由于非煤货物运输多为管外直通联合运输，且现代物流业务尚处于让利引流的市场培育期，相关成本大幅增加，全年营业成本同比增加12.25%，其中货运服务费支出增加22.9%，两端物流辅助成本同比增长3614.31%。长期看，战略转型有助于公司优化货运结构，培育新的增长点，增强长期竞争力。
　　客运业务稳健增长。2025年，公司完成旅客发送量4708万人，同比增长1.5%，客运业务实现营收104.31亿元，同比增长4.21%。
　　投资建议：1）盈利预测：基于此前报告发布后外部环境发生较大变化，我们预计公司2026-28年分别实现归母净利润76.7、80.9、85.2亿元，对应26-28年EPS分别为0.38、0.4、0.42元，PE分别为14、13、12倍。2）我们认为公司作为破净的高股息标的，配置价值明显。a）公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位，我国煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，使得公司区位优势更加凸显；b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间；c）公司持续高分红，根据公司2023-25年股东分红回报规划，现金分红比例不低于55%，假设该比例维持，26年对应股息率4.0%，我们以2026年预期股息率3.5%为公司定价，对应目标价5.98元，预期较当前14%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。

　　事件:
　　大秦铁路于2026年4月29日发布2025年及2026年一季度报告。
　　投资要点:
　　2025年煤炭发送量同比-6.8%导致利润承压，归母利润同比-34.73%。2025年公司实现营业收入776.45亿元，同比+4.04%，归母净利润59.0亿元，同比-34.73%，扣非归母净利润58.61亿元，同比35.14%，利润下滑其一系煤炭运量下滑影响，其二系运输结构调整，拓展非煤货物运输导致成本增长，其三系物流市场培育阶段让利引流。分业务来看，1）货运业务收入543.22亿元，同比+1.65%，货物发送量68,073万吨，同比-3.6%，煤炭发送量54,884万吨，同比-6.8%，煤炭发送量占货物发送总量的80.6%；大秦线完成货运量39,004万吨，同比-0.5%，煤炭发送量下降，主要受煤炭需求偏弱、进口煤炭冲击、运输方式竞争升级等因素影响；2）客运业务收入104.31亿元，同比+4.21%，旅客发送量4,708万人，同比+1.5%。
　　2026Q1利润同比-7.26%，大秦线运量同比+4.47%。2026Q1公司实现营业收入185.70亿元，同比+4.32%，归母净利润23.84亿元，同比-7.26%，扣非归母净利润23.86亿元，同比-6.91%。一季度大秦线累计运量9686万吨，同比+4.47%，大秦线运量边际改善，看好公司2026年运量增长。
　　2025年现金分红率75%，积极开展股份回购，看好公司配置价值。公司2025年末期拟派发每股现金股利0.14元（含税），合计28.14亿元，结合中期现金分红16.12亿元，2025年度合计现金分红44.26亿元，现金分红比例约75%，公司上市以来年均分红比例超过50%，稳定高比例分红政策切实回报股东。此外，公司开展股份回购，2025年累计支付回购资金2.48亿元，2026Q1累计支付回购资金8.46亿元，提升投资者回报。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为803.57亿元、829.87亿元和856.21亿元，同比分别增长3.49%、3.27%和3.17%；归母净利润分别为65.74亿元、70.87亿元、75.55亿元，同比分别增长11.42%、7.81%、6.60%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，煤炭需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，业务拓展不及预期风险，运费波动风险等。

　　事件：大秦铁路发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收776.45亿元，同比增长4.0%，主要靠客运恢复与物流总包拉动；实现归母净利润59.00亿元，同比下滑34.7%，盈利大幅承压。2026年Q1，实现营收185.70亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润23.84亿元，同比下滑7.3%。年报业绩略低于预期，一季报略超预期。
　　受运输结构转型影响，运价承压且货运服务费高增。根据公司年报，2025年，公司完成货物发送量68073万吨，同比下滑3.6%，其中煤炭发送量54884万吨，同比下降6.8%；换算周转量3750亿吨公里，同比增长1.8%。从货源结构看，2025年公司发送煤炭54884万吨，同比下滑6.8%，非煤货物同比增长13%。同期，运价浮动影响，公司综合吨公里运价承压。公司完成旅客发送量4,708万人，同比增长1.5%。2025年，公司支出货运服务费180.57亿元，2024年，公司支出货运服务费146.92亿元，大幅增长。
　　26Q1大秦线运量改善，小幅对冲运输结构转型影响。26年1-3月大秦线累计货运量9686万吨，同比增长4.47%，受益于北煤南运景气度改善，运量好转。运输结构转型方面，我们认为大力拓展非煤货源是公司长期战略，同时灵活的运价下浮政策也持续在煤炭运输领域展开，叠加成本清算政策的结构性调整，Q1业绩端表现仍有一定压力。
　　华南市场进口煤量承压叠加下游需求高景气，看好26年北煤南运持续高景气。当前，海外地缘形势严峻且能源成本中枢抬升，进口煤价倒挂导致华南市场煤炭进口量边际承压，北煤南运持续高景气。我们认为，短期经济性因素叠加中长期能源安全与自主可控大背景下，北煤南运景气度拐点已至。
　　结合公司2025年年报及2026年一季报，下调盈利预测，维持“增持”评级：考虑到运价及货运服务费影响，预计公司2026E-2027E归母净利润为76.59亿元/82.42亿元（原26-27年盈利预测为83.07亿元、92.62亿元），新增28年盈利预测，预计2028E公司归母净利润为88.83亿元，对应PE分别为14/13/12倍。维持大秦铁路“增持”评级。
　　风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

　　非煤业务有望高增长
　　“公转铁”推动铁路货运份额上升，中鼎物流园、太原、大同铁路物流中心的建设运营带来多式联运优势与货运品类拓展。伴随能源结构转型，到2035年光伏发电和电池储能成本有望分别下降31%、50%，未来东部光伏发电结合储能的经济性的提升有望推动新能源载体自西向东运输，大秦铁路光伏发送量有望增长。晋陕蒙煤化工产业快速发展，大秦线货源地煤化工产品运费相比其他煤化工大省或较低，叠加国铁太原局拓展多种类化工品铁路运输业务，有望推动大秦铁路化工品发送量增长。大秦线货列编组长度与单车载重增加有望带来单列运力提升，非煤运输成本有望下降。
　　煤炭业务降幅有望收窄
　　能源结构转型、建材等行业用能规模下降、煤电装机增长放缓或将导致国内煤炭消费量下降。煤化工产业向西部富煤地区聚集，或将导致煤炭长途运输需求下降。朔黄铁路较大秦线货源更稳定、运价更低。尽管拟收购资产有望使中国神华煤炭产量增加，朔黄铁路扩能改造以及黄骅港扩建规模或将使得朔黄铁路对大秦线长期维持煤炭运输分流影响。考虑煤炭产能储备制度建设、煤炭生产重心西移、煤矿智能化转型或使货源地煤炭产量保持高位，预计大秦铁路煤炭发送量降幅有望收窄。2018-2024年大秦铁路货运吨公里收入保持在0.15元/吨公里左右，预计未来运价有望保持平稳。
　　分红潜力大，估值有望修复
　　大秦铁路的资本支出与折旧摊销接近，经营性现金大量净流入，资产负债率和有息负债率较低、呈下降趋势。大秦铁路的历史分红比例和股息率较高，2010-2024年分红比例由50%提升至57%。大秦铁路的ROE呈现下降趋势，主要由于归母股东权益持续上升。如果把大量的货币资金分红给股东，使得“（分红+回购）/净利润”上升，那么有望维持高ROE。大秦铁路PB与ROE明显相关。如果PE维持10-16倍左右，那么PB有望提升。
　　盈利预测与目标价
　　非煤业务有望高增长，煤炭业务降幅有望收窄，盈利有望上行。我们预计大秦铁路2025-2027年归母净利润分别为68.1、74.9、83.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为15.0倍，给予大秦铁路的目标PE为16倍，对应目标价为5.95元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，货运分流风险，运价政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。