投资逻辑
　　公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024年煤炭发运量为3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3公司归母净利润为86亿元，同比下滑23%。预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011年后货运量已经可以接近最高运输量4.5亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100万吨以上；预计2025年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025年大秦线货运量同比增长5%。
　　短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025年2月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为94.82亿元、112.78亿元、119.86亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB分别为0.92倍、0.95倍、0.92倍。参考可比公司2025年平均PB倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025年1.1倍PB估值，目标价格为7.85元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

　　事件：大秦铁路发布2024年三季度业绩公告，2024年前三季度公司实现营收552.14亿元，同比下滑9.2%；实现归母净利润86.03亿元，同比下滑22.6%。业绩略超预期。
　　受北煤南运景气度影响，前三季度大秦线运量整体承压。24年前三季度，北煤南运受到进口煤、煤价、产地等因素影响，市场景气度不及预期。根据公司公告，2024年9月，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成3201万吨，同比减少10.74%。2024年1-9月，大秦线累计完成货物运输量28644万吨，同比减少9.14%。
　　展望Q4，预计大秦铁路运量有望迎来修复拐点。10月为大秦铁路传统大修期，预计将于10月末结束，在当前长协煤机制下，大秦铁路运量的基本盘仍以长协煤为主，预计检修期间运量同比23年变化不大。11-12月，煤炭需求渐入季节性旺季，当前，山西省煤炭产量基本恢复至23年同期水平，需求端季节性改善叠加稳定的供给，大秦铁路运量有望迎来修复拐点。
　　铁路市场化改革大背景下，铁路货运资产价值有望重塑。2024年7月三中全会期间，铁路市场化改革再被提上日程。货运改革的重要方向之一是转型物流，近期，大秦铁路积极响应国铁集团货运转型物流的号召，积极推动“白货”上铁路，同时做好货运班列产品的创新，力求实现传统煤炭运输与铁路物流的双轮驱动。
　　结合公司2024年三季报，维持盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024年三季报，Q3单季度业绩略超预期，保守估计公司2024E-2026E归母净利润为92.85、106.56、120.18亿元，对应PE分别为13/11/10倍。加拿大铁路主营业务为铁路运输，与大秦铁路可比，2005-2023年加拿大铁路PE估值中枢为18.62，对标同类型海外资产加拿大铁路，大秦铁路仍有上行空间。叠加铁路市场化改革背景下，铁路货运转型物流的预期，预计公司业绩后续稳步增长。维持大秦铁路“买入”评级。
　　风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

　　事件：大秦铁路发布2024年中报：2024年上半年，公司实现营业收入366.07亿元，同比减少9.48%；归母净利润58.64亿元，同比减少22.21%，扣非归母净利润为58.45亿元，同比减少22.58%；2024年上半年基本EPS为0.34元/股。
　　单季度来看，公司2024Q2实现营业收入183.39亿元，同比下滑10.98%；归母净利润28.18亿元，同比下滑27.43%。
　　公司公告中期分红预案，按每股0.13元（含税）派发现金股利，预计分配现金股利23.60亿元，占2024年上半年公司归母净利润的40.24%。公司可转债目前处于转股期，预计每股中期分红不变，分红总额可能受到可转债转股影响。
　　点评：
　　受国内原煤产量下降、火电受到清洁能源挤压、非电需求整体较弱的影响，煤炭消费增长不及预期，核心经营资产大秦线运量下降：货运业务是大秦业务收入的主要来源，占主营业务收入的73.55%，货运物品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务。
　　2024年上半年，公司完成货物发送量3.38亿吨，同比下滑1.30%。其中，煤炭发送量2.92亿吨，同比增加0.16%。具体核心资产大秦线来看，2024年上半年运输量完成1.93亿吨,同比下滑7.05%；7月大秦线完成运输量3016万吨，同比下滑18.35%，1-7月大秦线完成运输量2.23亿吨，同比下滑8.76%。
　　运量下滑的主要原因在于：一是国内原煤产量受监管加强和煤价低迷影响显著下滑，特别是山西省减产严重，导致有效货源不足；二是煤炭进口量增长及清洁能源发电量激增，同时非电需求整体较弱，煤炭消费需求进一步削弱，抑制了铁路煤炭运输需求。
　　风险提示：受宏观经济影响货运业务量波动，新建铁路分流影响，铁路改革等政策风险。

　　事件：大秦铁路发布2024年半年度业绩公告，2024年上半年实现归属于母公司所有者的净利润58.64亿元，与上年同期相比，同比下降22.21%，业绩基本符合预期。
　　上半年煤炭行业供需双弱，公司货运周转量增速承压。煤炭供给端，受安监影响，上半年山西省原煤产量为5.88亿吨，同比下降13.5%；需求端，受宏观经济及水电挤压，整体煤炭消费量偏弱。受此影响，公司上半年累计完成货物运输量1.93亿吨，同比减少7.05%；公司货运周转量1799亿吨公里，同比下滑8.17%。
　　公司发布《2024年半年度利润分配方案的公告》，拟向全体股东每股派发现金红利0.13元（含税）。为更好的回报股东，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.13元（含税），元（含税），占公司2024年半年度合并报表归母净利润的40.24%。
　　碳排放约束下，“公转铁”运输需求逐步提升。2024年2月，中央财经委员会召开会议研究有效降低全社会物流成本问题，会议指出，要优化运输结构，强化“公转铁”“公转水”，深化综合交通运输体系改革，形成统一高效、竞争有序的物流市场。根据交通运输部数，2023年，我国公路货运量在整体货运量中占比为72.44%，铁路货运量占比为9.00%整体处于低位水平，因此在碳排放约束下，大宗商品“公转铁”运输需求将逐步提升。公司计划未来持续加大货源多元化开发和多式联运体系构建，为转型发展奠定基础。
　　铁路市场化改革大背景下，铁路货运资产价值有望重塑。2024年7月三中全会期间，铁路市场化改革再被提上日程。货运改革的重要方向之一是转型物流，我们认为铁路货运转型物流有助于铁路货运实现量价双增，从而驱动铁路货运资产价值重塑。
　　结合公司2024年中报，下调盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024年中报，考虑公司24年上半年大秦线货运量承压，预计大秦线24年货运量下滑7%（原假设同比下滑3%），货运周转量同比下滑5%（原假设同比下滑3%）；同时，考虑到国铁近期大力推进“公转铁“，针对大客户有部分运价优惠政策，预计公司运价水平阶段性略有下浮。预计公司2024E-2026E归母净利润为92.85、106.56、120.18亿元（原24E-26E盈利预测为115.32、117.85、122.76亿元），对应PE分别为13/11/10倍。加拿大铁路主营业务为铁路运输，与大秦铁路可比，2005-2023年加拿大铁路PE估值中枢为18.62，对标同类型海外资产加拿大铁路，大秦铁路仍有上行空间。叠加铁路市场化改革背景下，铁路货运转型物流的预期，预计公司业绩后续稳步增长。维持大秦铁路“买入”评级。
　　风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收552.14亿元，同比下降9.18%，其中第三季度实现营收186.08亿元，同比下降8.59%；前三季度公司实现归母净利润86.03亿元，同比下降22.57%，其中第三季度实现归母净利润27.40亿元，同比下降23.34%。
　　前三季度货运量同比下降9%，Q4预计基本面将环比改善
　　2024年1-9月，大秦线累计完成货物运输量2.86亿吨，同比下降9.14%，主因：1）受强监管、弱煤价影响，国内原煤产量下降，公司主要货源地山西省煤炭减产明显；2）清洁能源出力增加、非电需求整体较弱，煤炭消费增长不及预期；3）煤炭消费偏弱，全社会存煤持续高位。伴随宏观经济企稳，下半年港口存煤较前期有所下降，主汛期结束后不良天气对运输的负面影响减少，同时Q4为冬季煤炭需求旺季，预计Q4煤炭运输需求将环比改善。
　　公司实行稳健高分红，测算2024股息率约为4.5%
　　根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》，2023-2025年每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。2024年公司首次实施中期分红，每股派发现金红利0.13元（含税），合计派发现金股利23.60亿元，占2024H1归母净利润的40.24%。假设2024年全年公司分红率为55%，以2024年11月1日收盘价6.58元计算，测算2024年公司股息率为4.5%（暂未考虑转债转股）。
　　盈利预测、估值与投资建议
　　考虑到2024年以来铁路煤炭运量表现疲弱，预计公司2024-2026年营业收入分别为773.79/813.43/836.77亿元，同比增速分别为-4.49%/5.12%/2.87%；归母净利润分别为99.16/112.93/117.22亿元，同比增速分别为-16.88%/13.89%/3.79%；EPS分别为0.54/0.62/0.64元。鉴于铁路运输需求回暖，同时公司维持稳健高分红，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；运费水平下降。

　　大秦铁路发布三季报：Q3实现营收186亿元（yoy-8.59%，qoq+1.47%），归母净利27.4亿元（yoy-23.34%，qoq-2.76%）。Q1-Q3实现营收552亿元（yoy-9.18%），归母净利86.0亿元（yoy-22.57%）。公司Q3归母净利高于我们预期（22.5亿元），主要得益于铁路客流需求强劲以及公司采用“以客补货”策略，此外参股铁路的投资收益逆势增长也有利好。目前冬季运煤旺季已经启动，公司运输景气度有望从3Q低谷回升。公司执行高分红政策，高股息率在低利率环境下具有吸引力。维持“增持”评级。
　　3Q回顾：降雨偏多与进口煤增长拖累货运，但客运或表现亮眼
　　大秦线1Q/2Q/3Q运量同比下降6/8/13%。3Q景气度低于1Q和2Q，主因：1）降雨偏多导致下游需求偏弱，3Q水电发电量同比增长10%，火电发电量仅同比增长3%（国家统计局）；2）进口煤分流铁路货源，3Q进口煤数量同比增长11%（海关总署）。山西“三超”整治使山西煤炭1H产量同比收缩13.5%，不过3Q产量同比已基本持平。铁路出行景气度较好，山西迎来“西游打卡”热潮。3Q全国铁路客运量在高基数上同比增长6.8%（国家铁路局）。尽管3Q大秦线运量同比下降13%，但公司总收入仅同比下降9%，或与客运表现较好有关，公司客运收入约占主营业务收入的13.6%（24H1）。
　　Q4展望：4Q或迎景气度拐点，不过股价已临近转债赎回触发价
　　冬季运煤旺季已启动。从港口数据看，10月下旬铁路运输景气度显著好于3Q，特别是在大秦线完成秋季集中检修后，10/25-10/29秦皇岛港铁路日均煤炭调入量已较3Q增长40%。公司3月末/6月末/9月末的合同负债（铁路运费预收款）分别同比下降6%/17%/1%，反映4Q运煤需求前景或好于2Q和3Q。截至10/29，公司可转债剩余108亿元面值。当前大秦铁路收盘价为6.51元，与大秦转债的赎回触发价6.85元（Wind）接近。若剩余转债全部转股，将使公司10/15总股本增加约10%。
　　盈利预测与估值
　　考虑煤炭运输景气度上升以及客运需求向好，我们上调公司2024-2026年归母净利至100/115/119亿元（前值95/112/116亿元），同比变化-16%/+14%/+3%。我们预计2024-2026年大秦线运量为3.95/4.25/4.35亿吨。公司2014-2023年平均PE为9.5x，基于当前低利率环境在历史中枢9.5x上给予50%溢价不变，仍基于14.3x2024EPE上调目标价至7.84元（前值7.41元）。公司2023-2025年承诺分红比例不低于55%。据此，我们根据当前股本/转债全面摊薄后股本测算2024年度股息率为4.6%/4.2%。
　　风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。

　　西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健
　　发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。
　　主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。
　　财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。
　　分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元；2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。
　　坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙”
　　公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重97.2%；于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里，于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长（2022年为-0.19亿元）。
　　盈利预测及估值评级
　　暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑；运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

　　公司发布2024年半年报：上半年实现营业收入366.07亿元，同比下滑9.48%，归母净利润58.64亿元，同比下滑22.21%，扣非净利润58.45亿元，同比下滑22.58%。销售毛利率20.92%，同比减少4.51个百分点，销售净利率17.83%，同比减少3个百分点。公司宣布每股派发0.13元的中期分红。其中，Q1实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%，归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%，扣非净利润30.42亿元，同比下滑16.85%；Q2实现营业收入183.38亿元，同比下滑10.99%，归母净利润28.17亿元，同比下滑27.44%，扣非净利润28.03亿元，同比下滑27.96%。
　　货运业务承压。货运业务是公司业务收入的主要来源，2024年上半年货运收入占公司主营业务收入的73.55%。2024年上半年，公司完成货物发送量33,848万吨，同比下降1.3%；换算周转量1,815亿吨公里，同比下降8.1%。日均装车27,999车，日均卸车23,074车，货车周转时间2.42天，静载重72.1吨。报告期内，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成19,292万吨，同比下降7.05%。公司货运业绩下降主要原因为国内煤炭限产，同期进口煤炭价格具备优势，国外煤炭有所替代。且今年以来新能源发电增长进一步挤占火电需求。
　　客运业务保持较好增长。2024年上半年，客运收入占公司主营业务收入的13.61%。2024年1至6月，公司旅客发送量完成2,349万人，同比增长22.54%。
　　投资建议：1）盈利预测：我们预计2024-26年盈利为95.6亿、112亿和116亿，对应24-26年EPS分别为0.53、0.62和0.64元，PE分别为12、10和10倍。2）投资建议：低估值高股息，配置价值明显。a）煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，公司区位优势更加凸显。公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位。b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间。c）公司盈利能力稳定，且业绩受外部环境影响较小。d）公司持续高分红，2023年分红比例58%，若假设维持，对应当前股息率5%。维持此前估值方法，即我们认为公司至少应回归1倍PB或以上，对应目标价7.87元，预期较当前28%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。

　　中报净利符合预期，上下游低景气度拖累铁路运量
　　大秦铁路发布2024年中报，实现营收366亿元（yoy-9.5%），归母净利58.6亿元（yoy-22.2%），后者基本符合我们预期（59.6亿元）。分季度看，1Q/2Q实现归母净利30.5/28.2亿元（同比-17%/-27%）。上下游低景气度拖累铁路运量。公司拟首次派发中期股息0.13元/股，分红比例40%，折股息率2.0%。考虑3Q旺季不旺，我们下修大秦线24年运量预测至3.9亿吨。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利为95/112/116亿元（前值109/113/117亿元）。公司2014-2023年平均PE为9.5x，考虑利率进一步下降以及红利风格强化，我们在历史中枢9.5x上给予50%溢价，基于14.3x2024EPE（前值12.4x2024EPE）调整目标价至7.41元（前值7.66元）。维持“增持”。
　　1H回顾：煤炭安监/降雨偏多/进口煤增长影响铁路运量
　　大秦线1H完成运量1.93亿吨（yoy-7%）。其中1Q/2Q运量同比下降6/8%，主因山西煤炭安监、降雨偏多、进口煤持续竞争。1H我国原煤产量同比下降1.7%，但山西原煤产量同比下降13.5%，主要受到强监管影响。海外煤炭价格较低刺激进口需求增多，1H煤炭进口量同比增长12.5%，对铁路构成竞争压力。今年降雨偏多，1H水电发电量同比增长21%。山西煤炭减产导致需求外溢，朔黄铁路1H收入/归母净利同比增长10/1%。受强监管与弱煤价影响，唐港公司/浩吉铁路1H净利同比下降21/60%。1H客运收入同比增长20%，主因去年1Q基数低、铁路契合“性价比”出行趋势。
　　2H展望：3Q用煤需求旺季不旺，但煤炭供应或进入平稳通道
　　1-6月山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显，但7月山西煤炭产量已接近同比持平。《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》提及，在确保安全生产前提下2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右。1H24山西煤炭产量为5.9亿吨，而2H23为6.8亿吨，即任务目标或已在1H基本完成。2H公司主要货源地的煤炭供应或进入平稳通道。需求端，降雨偏多导致用煤需求旺季不旺，7月大秦线运量同比下滑18%；根据港口调入情况判断，8月大秦线运量或同比下降10%；9月已进入淡季，运量或同比小幅下滑。综上，3Q公司景气度或仍处于底部，4Q可能迎来景气度拐点。
　　积极实施中期分红，提升股东回报
　　在行业不景气的背景下，公司提出中期分红方案，积极提升股东回报。公司2023-2025年承诺分红比例不低于55%。据此分红比例，我们按8/28总股本测算2024年度股息率为4.6%；假设可转债全部转股，测算股息率为4.2%。
　　风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。