3月4日春秋航空出席了我们组织的2026年春季投资峰会，会上公司就行业供需展望、近期公司运营情况等与投资者进行了交流。
　　投资者关注的要点：
　　1、投资者与公司管理层重点交流了行业和公司的未来供给增速情况。我们认为行业供给或将维持较低水平，主因：1）上游飞机供应商产能仍在恢复过程中；2）25年底，国航、春秋、吉祥、华夏等航司虽与空客新签订单，但短期内无法及时交付；3）2025年行业飞机日利用率已达9.1小时，进一步提升空间有限。不过公司受益于自身利用率提升，运力增速有望快于行业。
　　2、投资者与公司管理层重点交流了行业近期收益水平。春运期间，行业实现量价齐升，春运前30天（2/2-3/3），民航日均发送旅客量农历同比提升6.2%，根据航班管家数据，客座率86.8%，同增1.8pct，国内航线含油经济舱均价同增4.6%。我们认为春运数据为全年奠定良好基调，行业需求端全年有望持续良好表现。
　　3、投资者与公司管理层还重点交流了地缘局势和国际油价对公司盈利的影响。我们认为燃油附加费可大部分覆盖燃油成本增量，并且在供需改善的趋势下，油价上涨可部分向消费者传导；另外人民币或将相对美元持续升值，航司有望录得汇兑收益。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为22.48/30.47/35.79亿元的预测，对应EPS为2.30/3.11/3.66元。参考上市以来PB均值3.5x，给予目标2026EPB3.5x不变，2026EBPS为21.56元，维持目标价75.50元和“买入”评级。公司是低成本模式航司龙头，航线结构与因私出行更为匹配，消费属性突出，有望引领我国低成本航空渗透率提升。同时公司受益于行业景气改善，收益水平及利润有望释放。
　　风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。

　　入境游高增长，行业拐点或现
　　优化过境免签、扩大单方面免签，2025年1-9月免签入境外国人同比增长52%、国际航班客运量增长25%，未来有望继续高增长。如果免签出入境外国人增速维持40%左右，那么国际航班客运量增速有望维持15%左右，拉动航空旅客周转量增速3.1pct。如果入境游高增长带动航空客运周转量增速维持6%左右，超过飞机数量近3%的增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，票价有望趋势上涨，行业盈利拐点或现。
　　运力延续高增，盈利略有下滑
　　2025年前三季度实现营业收入168亿元，同比增长5%；实现归母净利润23.4亿元，同比下降10%；其中Q3实现营业收入64.7亿元，同比增长6%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降6.2%。获益于公司较快的飞机引进速度以及利用率修复，公司ASK持续保持快速增长，25Q3公司ASK同比增加14.1%，RPK同比增加14.0%。2023年以来，公司国际及地区RPK占比趋势提高，25Q3已达21%。单位成本下降不及收益回落，Q3盈利能力小幅回落。
　　成本严格管控，应对市场波动
　　增收降本减费，铸就高盈利能力。春秋航空收入份额与运力份额高度正相关，并随之增长。飞机引进增速较快，推动营收高增长，市场份额提升。成本严格管控，低成本优势显著。2022年以来，获益于油价下跌以及公司领先的管理能力，单位座公里成本呈下降趋势，扣油单位成本基本持平。25Q3成本改善的主要驱动力来自于运力利用率的有效恢复，成本管控是应对市场波动的核心方式。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到票价承压、发动机维修等影响，下调2025和2026年预测归母净利润至23.0和29.4亿元（原预测33.9和39.1亿元），引入2027年预测归母净利润34.0亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快，飞行员紧缺风险，测算具有主观性。

　　2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收168亿元，同比+5.0%，归母净利润23.4亿元，同比-10.3%，扣非归母净利润23.1亿元，同比-10.9%。单三季度：25Q3公司营收65亿元，同比+6.0%，归母净利11.7亿元，同比-6.2%，扣非归母净利11.7亿元，同比-6.1%。25Q3公司盈利和毛利率同比下降，主要系公司客公里收益同比下降，收入端Q3行业价格回落的情况下客座率提升不明显，单位成本降幅低于价格降幅导致毛利率下降，运量提升对收入拉动幅度低于利润率降幅导致盈利同比下降。
　　25Q3公司运力投放同比增长14%，整体客座率与24Q3持平。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+14%，整体客座率达到92.5%，同比基本持平。运力主要增投在国际航线，25Q3公司国际港澳台运力同比增长25%，客座率达到89.3%，同比-0.9pct，国际航线增班后供需基本平衡；国内航线运力同比增长11%，客座率93.5%，与往年Q3旺季基本持平。
　　油价回落和飞机利用率恢复带动单位成本下降，但客公里收益阶段性承压导致利润率同比下滑。公司25Q3毛利率23.8%，同比-1.9pcts，单位成本同比下降4.7%，小于座公里收益降幅：1）油价回落缓解成本压力：25Q3国内航空煤油出厂价同比-11%，我们测算公司单位燃油成本同比-11%；2）飞机利用率提升带动单位非油成本下降：我们测算25Q3公司单位非油成本同比-0.9%，虽然国际运力增长后面临起降成本提升，且发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，但飞机利用率提升使得单位非油成本下降（25H1机队利用率较2019年同期仍有13%差距，利用率有回升空间）；3）座公里收益同比下降：受行业降价影响我们测算公司25Q3整体座公里收益同比-7.5%，由于公司稳态客座率高于行业，客座率提升对座公里收益贡献较小。
　　由于暑期国内机票价格承压以及日本线价格下降，公司客公里收益阶段性承压，看好收入端量价回升。公司客公里收益受到暑期国内航线和日本航线价格下降影响，航班管家显示25Q3国内票价同比-3.9%。我们认为行业降价来提升客座率达到较为极致水平，往后看公司客公里收益有望从低位走出。运力端公司机队利用率仍有回升空间，叠加机队净增长，运量仍在扩张通道，看好量价回升。
　　投资建议：前三季度国内机票价格阶段承压，我们看好行业供需改善带动票价回升以及公司量价回升，看好公司中长期航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们下调2025年归母净利润预测至24.0亿元，维持2026-2027年归母净利润预测29.6/34.7亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027年22/18/15倍市盈率。维持“推荐”评级。
　　风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；飞行员恢复进度低于预期。

　　公司公布9M25业绩：收入167.73亿元，同增5.0%；归母净利润23.36亿元，同降10.3%。其中三季度公司实现收入64.69亿元，同增6.0%；归母净利润11.67亿元，同降6.2%。公司3Q25净利小幅高于我们预期的11.5亿元。近期行业票价有所改善，或将带动公司收益水平提升。同时我们认为我国低成本航空有望进一步渗透，公司作为细分市场龙头，具备成长性，且其低成本模式使其经营效率及盈利兑现度较高，维持“买入”。
　　旺季运力投放较快，收益水平有所承压
　　或由于飞行实力恢复，3Q旺季公司运力增投较快，供给/需求分别同增14.1%/14.0%，客座率同比小幅下降0.1pct至92.5%。其中国内线运力增速达到两位数，明显高于同业，同增11.4%，客座率维持高位，同增0.2pct至93.5%；国际线运力投放加速，同增27.5%，不过客座率高位存在一定压力，同比下降0.8pct至89.2%。另外3Q公司整体票价承压，我们测算单位客公里收益同降约7%，3Q25营收同比提升6.0%至64.69亿。
　　单位成本表现良好，收益水平拖累盈利
　　3Q25营业成本同增8.7%至49.31亿。其中或由于航空煤油出厂价均价同降11%等因素，单位ASK成本同降4.7%。不过受到收益水平较低拖累影响，成本增速高于营收，使得毛利率下降1.9pct至23.8%，毛利润小幅同降1.9%（0.30亿）至15.37亿。三费及其他收益同比表现较为平稳，最终3Q25净利润同降6.2%（0.77亿）至11.67亿。
　　行业景气改善叠加油价下跌，有望增厚公司盈利
　　1H25公司飞机小时利用率为9.7小时，低于1H19的11.2小时，伴随飞行实力和利用率进一步恢复，公司成本或仍有优化空间。展望之后，行业供给增速难以加快，客运景气已现改善迹象，或将推动公司收益水平提升。另外我国旅游探亲等因私出游需求仍较为旺盛，低成本航空有望进一步渗透，公司作为细分市场龙头，或更匹配价格敏感性旅客，中长期仍具备成长性，同时油价下跌有望降低航司成本压力，增厚公司盈利。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25年归母净利润5%至22.48亿，主因3Q收益水平较弱，但考虑之后油价预期下降，上调26-27年归母净利润（1%/4%）至30.47/35.79亿元，25-27年对应EPS为2.30/3.11/3.66元。参考上市以来PB均值3.5x，给予目标2026EPB3.5x（前值为25EPB3.5x），2026EBPS为21.56元，目标价75.50元（前值67.80元）。维持“买入”。
　　风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。

　　事件：春秋航空发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入168亿元，同比+5.0%，实现归母净利23.36亿元，同比-10.3%。
　　点评：
　　Q3营收稳增，毛利率及归母净利略降。25Q1~3公司实现营收167.7亿元，同比+5.0%;实现归母净利23.36亿元，同比-10.3%。单季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别为53.2/49.9/64.7亿元，同比分别+2.9%/+6.0%/+6.0%，毛利率分别为16.34%/11.27%/23.77%，同比分别-1.3/-0.8/-1.9pct，对应归母净利分别为6.77/4.91/11.67亿元，同比分别-16.4%/-10.7%/-6.2%；三季度受票价下跌影响，盈利有所下降。
　　运力稳增、客座率高位。
　　1）运力：25Q3春秋总ASK同比+14.1%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+11.4%/+27.5%/-26.7%，国际及地区线恢复到19年91.9%。
　　2）周转量：
　　25Q3公司总RPK同比+14.0%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+11.6%/+26.3%/-25.8%，国际及地区线恢复到19年91.3%。
　　3）客座率：25Q3春秋综合/国内/国际/地区线客座率分别为92.5%/93.5%/89.2%/91.8%，同比分别-0.1/+0.2/-0.8/+1.1pct，较2019年同期分别+0.6/+0.4/-1.1/+6.1pct。
　　4）机队规模：25Q3末公司机队规模达到134架，前三季度净增长5架飞机，已完成此前年报披露的全年飞机引进计划。
　　票价降幅较大，成本端受益于油价有所下降。
　　1）收益：25Q3公司单位RPK收入为0.412元，同比-7.0%，实现单位ASK收入为0.381元，同比-7.1%；行业票价降幅较大。
　　2）成本：25Q3春秋单位ASK成本为0.290元，同比/环比分别-4.7%/-3.2%；受益于行业航油均价下行，叠加公司机队利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降。
　　供需关系有望改善，带来票价回升业绩弹性。
　　四季度出行有望回暖，同时油汇因素向好，航司业绩或能显著改善。我们认为未来行业供给收缩确定性依然较强，运力提升空间有限，供需有望持续改善带来票价及航司座收回升。公司相较于行业具备票价强韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随利用率的持续回升进一步降本增效，看好公司业绩增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利24.09、30.54、35.42亿元，同比分别+6.0%、+26.8%、+16.0%，对应每股收益分别为2.46、3.12、3.62元，10月30日收盘价对应PE分别为21.67、17.09、14.74倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。