中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。
　　行业：低成本航空发展前景广阔。
　　1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。
　　中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。
　　全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。
　　中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
　　股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。
　　风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

　　事件：公司发布2023全年业绩预告。2023年公司经营业绩将扭亏为盈，预计实现归母净利润21亿元到24亿元，较2022年同期扭亏为盈，减亏51.36至54.36亿元；扣非后归母净利润20亿元到23.5亿元，较2022年同期减亏51.96至55.46亿元。其中，2023年第四季度归母净利润预计为亏损2.77至5.77亿元。
　　出行需求充分释放，促使公司主营业务大幅改善。全年旅客周转量为424.3亿人公里，同比+87.26%；其中，国内为371.8亿人公里，同比+65.01%；国际为46.7亿人公里，同比+4602.14%；港澳台地区为5.8亿人公里，同比+1986.66%。2023年大众出行意愿高涨，国内积压需求得到较好释放，国际及地区航线稳步恢复，促使公司主营业务大幅改善，实现扭亏为盈。因私需求逐步成为航空出行市场最大的驱动力，尤其在春运、暑运、黄金周和小长假旺季为公司带来可靠的业绩贡献，而商务航线的增加和商务客源的复苏也为公司带来了更好的业绩稳定性。
　　运力投放重回增长通道，创造公司开航以来最高。2023年全年机队规模共增长5架A320系列飞机，全年可用座公里数达474.7亿客公里，同比2022年增长56.4%，并较2019年增长8.6%。国际及地区航线投入可用座公里较2019年恢复超过40%，运力结构得到有效改善。全年客座率达到89.4%，其中国内航线客座率重回90%以上，达到90.3%，在规模增长的同时实现高质量发展。未来随着签证和出入境政策的持续优化（如泰国、马来西亚、新加坡与我国实施双向免签），出入境旅客量有望快速增长，带动公司业绩再上新台阶。
　　投资建议：随着航空出行需求的复苏，节假日出行热潮推动航司盈利修复。收入侧，春秋航空立足上海，布局覆盖国内各主要区域，国际航线聚焦东南亚市场，辐射发展东北亚市场；成本侧通过精细化的成本管理实现综合成本最优化。我们将春秋航空2023-2025年归母净利润由25.4/36.7/45.1亿元调整至22.9/32.6/39.8亿元，以最新收盘价计算PE为22.4/15.7/12.9倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；政策变动风险；航空运输业竞争风险；航油价格波动风险。

　　公司简介
　　春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。2023年末公司运营121架空客A320系列机型客机，2023年市占率为3.89%。2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润26.8亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。
　　极致成本管控带来高盈利能力
　　公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019年公司净利润率为12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022年公司整体亏损可控，2023年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。
　　民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长
　　我们认为2024年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际市场修复有望进一步将改善市场结构，行业基本面持续向好。更长周期看，民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求提升有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本，此外，由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023年日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，机队扩张叠加运力回流导致国内航线运力投放比2019年同期高六成，市场培育尚需时日，而随着国际市场的不断复苏，利好公司国内存量业务格局优化及价格持续改善。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计2023-2025年春秋航空营业收入分别为175.7亿元、208.7亿元、232.1亿元，同比分别增长109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为22.7亿、30.8亿、37.0亿，同比分别扭亏、增长35.9%、增长20.1%。历史上公司动态PE估值水平大概在略超20倍的区间。截至2024年1月31日收盘，春秋航空总市值512亿，对应2024年预期业绩的PE估值为16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

　　事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入141.03亿元，同比+113.52%；实现归母净利润26.77亿元，同比增加44.14亿元；实现扣非归母净利润25.74亿元，盈利能力抬升。2023年第三季度，实现营业收入60.72亿元，同比+105.75%；实现归母净利润18.39亿元，同比增加23.31亿元，为历史单季度最高业绩。
　　伴随23年航线恢复，在节假日和暑运的推动下，航空出行需求侧复苏：2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。春秋前三季度RPK为31850.4百万客公里，同比+75.35%，其中，国内+54.06%，国际+6870.63%，地区+1901.53%；恢复至2019年的107.72%，其中，国内恢复至2019年的142.96%，国际恢复至2019年的39.1%，地区恢复至2019年的43.15%。
　　供给侧运力投入增加，公司总体可用座位公里同比上升46.49%。春秋前三季度ASK为35620.43百万客公里，同比+46.49%，其中，国内+27.5%，国际+4789.69%，地区+1492.02%；恢复至2019年的110.58%，其中，国内恢复至2019年的146.67%，国际恢复至2019年的42.68%，地区恢复至2019年的42.43%。
　　23冬春航季时刻量增长，开拓北京地区时刻，优化航线网络质量，抬升盈利水平。23年冬春航季换季，春秋航空所有航线时刻量对比2019年同期增长38.42%，其中国内增长62.54%，国际航线恢复至2019年的93.71%，地区航线恢复至2019的56.06%。
　　投资建议：随着航空出行需求的复苏，节假日出行热潮推动航司盈利修复。收入侧，春秋航空立足上海，布局覆盖国内各主要区域，国际航线聚焦东南亚市场，辐射发展东北亚市场；成本侧通过精细化的成本管理实现综合成本最优化。我们将春秋航空2023-2025年归母净利润由25.4/36.7/45.1亿元调整至26.1/37.2/45.5亿元，以最新收盘价计算PE为19.8/13.9/11.4倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；政策变动风险；航空运输业竞争风险；航油价格波动风险。

　　三季度暑运景气度在利润表上得到验证。
　　从纵向来看，公司23Q3归母净利润18.39亿元，为2015上市以来业绩最好的单季度，相较19Q3增长113%。
　　①23Q3客公里收入为0.4872元（考虑春秋货运收入占比低，用营业收入替代客运收入），相较19Q1增长15.8%。剔除燃油附加费的影响，我们估算春秋航空23Q3客公里收入相较19Q3增长7%左右。②23Q3座公里营业成本为0.3082元，相较19Q3增长5.8%，我们认为原因有二：第一，23Q3航空煤油均价为6525元，相较19Q3增长34%；第二，23Q3公司累计投入ASK相较19Q3增长19%，而23年9月飞机架数相较19年9月增长39%，飞机利用率没有恢复至2019年同期水平拉高了单位固定成本。③以中国东航为例，我们推算23Q3春秋航空客公里收入为同期中国东航72%左右，价格比较优势使得23Q3春秋航空RPK恢复率（相较19同期）明显高于中国东航（二者分别为118.7%、92.5%）。
　　从中期角度，航空具备大周期启动的条件。
　　展望四季度，我们认为两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期：①7-8月暑假结束后，航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家，9月行业日均ASK为34.39亿人公里，环比8月下降8.4%；另一方面，布伦特原油自7月21日突破80美元/桶后，7月21日-9月29日期间累计涨幅达17.6%。持续上涨的油价不仅推高了航司的燃油成本（直接降低航司的盈利预期），而且还将在淡季间接抑制航空出行需求（最新800公里以上航线燃油附加费为130元）；展望中期，我们认为航空具备大周期启动的条件：即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。
　　从长期角度，春秋航空将享受“行业增长+公司市占率提升”的双击。
　　我们在22年9月外发的深度报告《春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头》中提到，中国航空出行还在成长期的上半场，假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。根据亚太航空中心统计，2022年全球低成本航司国内线市场份额为34.3%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为5.2%。对于春秋航空而言，高经营效率是其市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自单位管理费用和销售费用的比较优势。
　　投资建议
　　作为国内低成本航司的龙头，春秋航空将充分享受未来中国民航出行大众化的红利。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素，因此我们此次调整公司23-24年盈利预测，预计23-24年公司营业收入由179.99亿元、219.78亿元上调至185.65亿元、225.45亿元，预计23-24年公司EPS由1.72元、3.29元上调至2.49元、4.08元，新增25年盈利预测，预计25年营业收入为270.74亿元、EPS为4.59元，对应2023年11月2日53.69元/股收盘价，PE分别为21.59/13.15/11.68倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值

　　事件：公司发布2023年业绩预盈公告。公司预计2023年实现归母净利润21-24亿元，较上年同期（亏损30.4亿元）扭亏为盈；扣非归母净利润为20-23.5亿元，较上年同期（亏损32.0亿元）扭亏为盈。其中，预计Q4归母净亏损2.8-5.8亿元，环比Q3（盈利18.4亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损为2.2-5.7亿元，环比Q3（盈利18.2亿元）由盈转亏。
　　航空需求恢复，公司ASK、客座率大幅回升。2023年公司可用座公里（ASK）同比增长56%，较2019年增长8.6%，其中国内航线ASK较2019年上涨47%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至2019年的40%、43%。公司2023年综合客座率为89.39%，同比增加14.74pct，较2019年同期减少1.42pct。公司2023年12月底机队规模为121架，净增加5架，较2022年底增长4.31%，较2019年底增长30.11%。
　　油价正面贡献有限，积极对冲汇率风险。2023年布伦特原油均价约82美元/桶，同比下降17%；国内航空煤油出厂均价约6,778元/吨，同比下降9.8%，但仍处于历史相对高位。汇率方面，2023年人民币兑美元汇率出现较大波动，第二季度贬值幅度约5.2%，第四季度小幅升值（1.4%）；但公司通过持有足够量级的美元金融资产、签署远期外汇合约等方式来达到控制外汇风险的目的。
　　春运即将开启，民航市场有望迎来量价齐升。民航局预测，2024年春运期间民航旅客运输量将达到8000万人次，日均200万人次，较2019年春运增长9.8%，较2023年春运增长44.9%，有望创历史新高。航班管家预测，2024年春运经济舱平均票价（含油）近千元，较2019年提升12%。
　　2024年航空供需继续恢复，公司盈利能力也将继续修复。民航局预计2024年国内航线旅客运输量将达6.3亿，较2019年增长7.7%，国际客运定期航班将在2024年底恢复至疫情前约80%。考虑到2024年航司客座率、飞机日利用率继续恢复（2023年飞机日利用率比2019年低1.2小时、正班客座率比2019年低5.3pct），全民航供给有望进一步释放；同时由于部分运力由国内市场转移至国际市场，平均票价水平同比有望微降，进一步刺激需求释放，航司盈利能力将继续修复/释放。
　　投资建议：23年航空需求快速恢复，公司凭借其市场竞争优势以及良好的成本管控能力，生产经营大幅改善，盈利恢复节奏领先同业，全年业绩创历史新高。展望2024年，我们预计航空客运供需两端能保持恢复/增长，公司盈利能力也将继续修复。我们上调公司23-25年净利润预测为22.0亿元、32.4亿元、44.2亿元（原为20.0亿元、30.9亿元、40.1亿元），维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨；海外航线供需恢复节奏低于预期。