Grandtop Yongxing Group(Yongxing)has delivered 2025 revenue of RMB4.3bn+13.88%YoY),an attributable NP of RMB861mn(+4.87%YoY),and arecurring NP of RMB814mn(+4.89%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB1.0bn(+6.90%YoY,-12.57%QoQ),while the attributable NP was RMB115mn(-33.28%YoY,-59.60%QoQ).The company’s 2025 attributable NP was slightly below our previous forecast of RMB919mn.The main reasons were:1)larger asset impairments than we expected,including RMB56.6mn of asset-impairment provisions for the Likeng Plant Iproject;2)power generation per tonne at waste-to-energy projects came in slightly below our expectations.The company is actively expanding into aged waste,industrial waste,and heat supply businesses.We expect the attributable NP to post steady growth in 2026-2028,while the dividend payout ratio should remain high.Maintain BUY.
Waste incineration/on-grid electricity+18%/+9%YoY in 2025
As of the end of 2025,the company controlled and operated 16 waste-to-energy(WTE)projects,with its total designed treatment capacity at 34,690tpd(+8%YoY).The increase mainly reflected the acquisition of an additional 41%stake in Xinzhou Jiejin Power,which lifted the company’s ownership to 90%,and the project was officially consolidated in May.In 2025,the total waste intake at the company’s WTE projects reached 10.96mn tonnes(+18.1%YoY).Power generation reached 5.3bn kWh(+12.9%YoY),while on-grid electricity reached 4.5bn kWh(+9.3%YoY).All major operating indicators posted solid growth.
Exploring diversified solid-waste treatment services
The company is actively expanding diversified solid-waste treatment services.In 2025,it successfully carried out projects such as the excavation and disposal of legacy waste at the Xingfeng emergency landfill,and it cumulatively co-incinerated about 1.6mn tonnes of legacy waste.Its WTE projects supplied around 210,000 tonnes of steam to nearby industrial enterprises(+28%YoY).Meanwhile,mobile energy-storage heating projects have started operation at several subsidiaries.In 2025,the company completed the acquisition of acontrolling stake in Jiejin Power.After establishing aVietnam subsidiary in December 2024,it also set up awholly owned Hong Kong(China)unit,Huanxing Hong Kong,in 2025 to further build an international development platform.The company is actively capturing industry opportunities.It is expanding its geographic footprint through external project development,mergers,and acquisitions,and its business scale still has room to grow.
Earnings forecasts and valuation
We forecast attributable NP of RMB973mn,RMB1.1bn,and RMB1.2bn for 2026,2027,and 2028,with 2026 EPS of RMB1.08.The main revision driver was the lower-than-expected power generation per tonne at WTE projects in 2025,which leads us to cut our assumptions for power generation per tonne.Comparable companies trade at an average of 12.3x 2026E PE on Wind consensus.Given the company’s large single-project scale,strong profitability,and commitment to keep the 2026-2028 payout ratio at no less than 60%,we assign 18.5x 2026E PE.Our target price is RMB19.98,versus our previous RMB18.67 based on 18.3x 2025E PE.Maintain BUY.
Risks:changes in electricity tariff subsidy policy;receivables collection risk;co-incineration of aged waste falling short of our expectations.

　　事件：永兴股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣非后净利润8.14亿元，同比增长4.89%。经营活动现金流量净额18.26亿元，同比下降4.26%；基本每股收益0.96元/股，同比增长4.35%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占本年度归属净利润比例为65.89%。
　　点评：
　　陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。2025年公司垃圾焚烧发电项目保持稳定运行，各项核心经营指标稳健增长，2025年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有产能规模规模达到34690吨/日。全年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3%。公司积极拓展多元固废处理业务，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧存量垃圾约160万吨。陈腐垃圾掺烧的顺利推进，带动公司产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，公司产能利用率已经达到90%以上。
　　财务费用显著优化，盈利能力略有下滑。从盈利能力角度看，2025年公司整体实现毛利率41.02%，同比下降0.85个pct；净利率20.46%，同比下降1.69个pct。我们认为主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降。2025年公司期间费用率17.31%，同比下降2.61个pct，体现出公司降本增效凸显成效，2025年公司财务费用为2.83亿元，同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降。
　　资本开支进一步下降，高分红属性有望延续。2025年公司投资性现金流净额为-5.26亿元（2024年同期为-11.71亿元），公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面，预计将维持低资本开支强度。由此带来的充沛自由现金流有效支撑了公司的高分红，公司2025年派发现金红利达65.89%，同时公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，高分红属性有望长期延续。
　　盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2026-2028年，公司归母净利润为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.9%；归母净利润8.61亿元，同比增长4.9%。其中，25Q4资产减值计提0.63亿元，若还原资产减值后公司25年归母净利润同比增长12.6%。
　　2025年垃圾量同增18%，产能利用率提升7pct至87%。2025年公司垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量1,096.43万吨，同比增长18.1%；生物质处理项目垃圾进厂总量67.12万吨（24年73.57万吨）。截至2025年末，公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日（较24年末新增2个项目、新增2,600吨/日）；运营5个生物质处理项目及1个生物质协同处理项目，设计处理能力合计3,290吨/日。我们测算2025年公司焚烧产能利用率约为86.6%，同比提升7.3pct。2025年公司垃圾焚烧发电量52.75亿度，上网电量45.07亿度（同增9.3%），吨发电量481度/吨（24年503度/吨），吨上网411度/吨（24年444度/吨）。主营业务（项目运营）毛利率40.9%，同比下降0.8pct；主要系广州市外业务（含洁晋并表）毛利率同比下降13.5pct至24.0%，拖累整体毛利率。
　　积极拓展掺烧&供热，洁晋并购落地，对外布局稳步推进。2025年公司累计掺烧存量陈腐垃圾约160万吨（24年超70万吨），是产能利用率提升的核心驱动力，公司持续顺利推进兴丰应急填埋场存量垃圾开挖处置等项目。公司25年供汽量约21万吨（24年16.44万吨），移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，并全力推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖。25年7月广州环投与多家企业达成从化区蒸汽保障合作，26年初与南沙区易创汇科技园签署供汽战略协议；同时，26年1月公司下属第六资源热力电厂供热项目（增城区）已启动勘察设计招标，随着管网建设在多个区域逐步落地，供热业务有望成为公司利润的新增量。2025年5月完成对洁晋公司控股股权收购（持股比例由49.0%提升至90.0%），正式纳入合并报表范围。短期内并表带来管理费用及运营成本增加，预计随整合深入，洁晋公司盈利能力将逐步改善。同时，公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台，积极探索海外项目投资。
　　财务费用下降支撑利润，经营性现金流稳健。2025年财务费用2.83亿元，同比下降16.4%，主要系公司贷款平均利率下降所致。2025年公司经营性现金流净额18.26亿元，同比下降4.3%；购建固定无形长期资产支付的现金8.59亿元，同比增加38.7%；测算简易自由现金流9.67亿元，较2024年的12.89亿元有所回落，系资本开支阶段性增加。截至2025年底，资产负债率55.7%，同比降低0.4pct，财务结构稳步优化。
　　25年分红比例66%，26-28年承诺分红比例60%以上。2025年，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），合计派发5.67亿元，同增5.0%，分红比例达到65.9%（2024年65.8%），对应股息率4.2%。同时，公司发布未来三年股东分红回报规划，承诺26-28年分红比例不低于60%。（估值日期：2026/3/31）
　　盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极推进掺烧+供热业务，产能利用率持续提升支撑业绩增长，具备长期分红能力。考虑洁晋公司并表后运营不及预期，我们下调2026-2027年归母净利润从10.17/10.87亿元至9.60/10.55亿元，预计2028年归母净利润11.54亿元，对应PE15/14/13倍。维持“买入”评级。（估值日期：2026/3/31）
　　风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

　　永兴股份发布年报，2025年实现营收42.87亿元（yoy+13.88%），归母净利8.61亿元（yoy+4.87%），扣非净利8.14亿元（yoy+4.89%）。其中Q4实现营收10.37亿元（yoy+6.90%，qoq-12.57%），归母净利1.15亿元（yoy-33.28%，qoq-59.60%）。公司2025年归母净利略低于我们此前预期（9.19亿），主因1）资产减值超预期（李坑一厂项目计提资产减值准备5655万元）；2）垃圾焚烧发电项目吨发电量略低于预期。公司积极拓展陈腐垃圾、工业垃圾、供热业务，我们预计2026-28年公司归母净利或稳中有增，同时分红比例较高，维持“买入”评级。
　　2025年垃圾焚烧量/上网电量同比+18/+9%，各项指标稳健增长
　　截至2025年底，公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日（yoy+8%，主因年内收购忻州市洁晋发电有限公司41%股份后持股90%，于5月正式并表）。2025年公司垃圾焚烧项目垃圾进厂总量1096.43万吨（yoy+18.1%），发电量52.75亿度（yoy+12.9%），上网电量45.07亿度（yoy+9.3%），各项指标均稳健增长。
　　积极拓展多源固废处理服务，探索海内外业务机会
　　公司积极拓展多源固废处理服务，2025年公司顺利实施兴丰应急填埋场存量垃圾开挖处置等项目，累计掺烧存量垃圾约160万吨；垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计约21万吨（yoy+28%），同时移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营。2025年内公司完成对洁晋公司控股权的收购，且继2024年12月成立越南子公司后，2025年公司全资设立环兴香港公司，进一步搭建国际化发展平台。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大业务区域布局，业务规模仍有提升空间。
　　发布2026-2028年分红规划，延续高分红承诺彰显发展信心
　　上市以来公司每股股息与分红比例均实现逐年增长，2023/24/25年每股股息0.52/0.60/0.63元，分红比例63.7/65.8/65.9%。公司于3月27日发布2026-2028年股东分红回报规划，承诺每年度分红比例不低于合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，延续了2023-2025年高分红承诺（利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%），稳定投资者回报预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润9.7/11.0/12.1亿元（较前值-6/-5/-%），对应2026年EPS为1.08元，调整主因2025年垃圾焚烧发电项目吨发电量低于预期，下调吨发电量预测。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为12.3倍，考虑公司单体项目规模较大盈利能力较强，承诺2026-28年分红比例不低于60%，给予公司2026年18.5倍PE，目标价19.98元（前值18.67元，对应2025年18.3倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：电价补贴政策变化，应收账款回收风险，陈腐垃圾掺烧不及预期。

　　事件：永兴股份发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；归属于上市公司股东的净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润8.14亿元，同比增长4.89%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，核心业务量价齐升，驱动盈利能力提升。2025年，公司业绩实现稳健增长，利润增长主要得益于垃圾焚烧发电业务量的稳健提升及精细化运营。报告期内，公司垃圾焚烧发电项目全年垃圾进厂总量达1,096.43万吨，垃圾焚烧发电量52.75亿度，上网电量45.07亿度，各项核心经营指标均实现稳健增长。截至报告期末，公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，分别位于广州、雷州、邵东、忻州等地，设计处理能力合计34,690吨/日。公司持续深化项目运营标准化、精细化管理，通过优化运营流程、严控运营成本，全面提升运营质量，有效提升了整体运营效率与项目产能利用率。
　　供热业务加速拓展，绿色能源禀赋构筑新增长极。公司积极推进热电联产模式，持续提升垃圾焚烧发电项目综合经营效益。报告期内，公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计约21万吨，供热业务规模稳步扩大。公司正全力推进多个重点供热项目建设，通过供热管网向周边工业片区延伸覆盖，逐步构建更加完善的热力供应网络。同时，移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，灵活高效地满足各类企业用户的用热需求，进一步增强了公司在区域供热市场的综合服务能力。未来公司将继续深挖“焚烧+”潜力，加速供热业务发展，预计将为公司可持续发展提供坚实支撑。
　　外延并购持续拓展，高分红政策持续回馈投资者。公司积极把握行业发展趋势与市场机遇，通过对外项目合作、收并购等多元化方式，扩大业务区域布局与经营规模。报告期内，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，持股比例由49%提升至90%，进一步完善区域市场布局，提升核心业务竞争力。同时，公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台。同时，公司持续重视投资者回报，2025年度拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），合计派发现金红利5.67亿元（含税），占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为65.89%，分红比例较高，符合公司“2023-2025年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%”的承诺。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为45.40/47.64/50.00亿元，同比增长5.91%/4.93%/4.93%，归母净利润分别为10.11/11.11/11.91亿元，同比增长17.48%/9.92%/7.21%，根据2026年3月27日收盘价，对应PE分别为14.39/13.10/12.21倍，EPS分别为1.12/1.23/1.32元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。