公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》公告。中国神华拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。
　　交易对价：最终交易价款1335.98亿元，其中现金对价935.2亿元，发行股份对价400.8亿元，发行股份的价格为29.4元/股；
　　业务体量显著提升。通过本次交易，中国神华煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%；发电装机容量达60881MW，增长率达27.82%；聚烯烃产能达188万吨，增长率达213.33%。
　　净利润、EPS提升。交易完成后，2025年1-7月中国神华资产总额将提升至8965.87亿元（交易完成前6359.09亿元）、营业总收入将提升至2065.09亿元（交易完成前1622.66亿元）、扣非后归母净利润将提升至326.37亿元（交易完成前292.55亿元）、扣非后EPS提升至1.54元/股（交易完成前1.47元/股）。
　　与可比上市公司相比，2025年1-7月标的资产PB1.60（可比公司均值1.59）、PE14.90（可比公司均值12.10）。市盈率水平略高于可比公司，主要系2024年内蒙建投扣非净利润为负数（亏损7.78亿元），2024年上半年内蒙建投察哈素煤矿因停产导致经营亏损。2025年，内蒙建投已经复产，1-7月实现扣非净利润8.56亿元，剔除内蒙建投后，标的资产市盈率水平与可估值水平具备合理性。
　　公司通过本次交易，进一步整合煤炭开采、坑口煤电、煤化工及物流服务业务板块，大幅提高上市公司核心业务产能与资源储备规模，进一步优化全产业链布局，为推进清洁生产、降低运营成本、提升持续盈利能力创造有利条件，有利于公司降低交易成本、优化产能匹配，提升公司整体盈利能力，从而实现超越简单业务叠加的“1+1>2”战略价值。
　　长期增厚分红规模，回馈市场，龙头典范。交易完成业绩并表后，根据2024年业绩算，可增厚约80亿元净利润，按2024年公司分红率76.5%左右测算，可同步增厚绝对分红规模约60亿元。
　　投资建议。本次千亿级资产并购，是中国神华迈向““能源航母”关键点，本次交易系统解决国家能源集团与中国神华同业竞争问题，将集团核心煤炭、煤电、煤化工资产整合到同一上市平台，在国企改革与央企专业化重组大背景下，中国神华此次并购有望助力公司持续抬升估值中枢。不考虑注入资产的业绩并表下，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为508/539/567亿元，对应公司PE15.9/15.0/14.2倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

　　中国神华公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力、新疆能源等12家公司股份，涉及煤炭、坑口煤电、煤化工及相关物流资产；草案调整后最终交易价格1,335.98亿元，其中现金对价935.2亿元，发行股份对价400.8亿元，发行股份的价格为29.4元/股。我们认为此次收购方案一方面向公司注入煤炭全产业链优质资产，强化“煤电路港航化”一体化模式，也优化业务格局解决同集团的同业竞争；另一方面，收购后公司EPS有望增厚，且覆盖3~6年的业绩承诺形成风险约束机制，叠加25-27年分红承诺不变，考虑到公司历史上超额兑现承诺，股东利益或将得以保障，也进一步深化红利价值。维持“买入”评级。
　　煤炭储量近乎翻倍，“煤电路港航化”进一步深化
　　通过资产注入，公司煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%。电力和煤化工方面，发电装机容量将由47.6GW提升至60.9GW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。公司整合新疆、内蒙古、陕西、山西等战略资源基地及配套港口航运物流资产，进一步完善全链条协同机制，有望进一步强化“煤电路港航化”一体化模式，提升抗周期性风险能力，与国家能源集团同业竞争问题也迎刃而解。
　　公司相对低价注入优质煤炭资产
　　交易涉及12家标的全部股东权益评估价值1,436.75亿元，溢价率59.52%，考虑权益比例后的交易价格为1,286.71亿元，最终交易对价1,335.98亿元（考虑集团对化工公司增资49.27亿元）。估值方面，考虑到相关标的873.99亿元归母净资产（截至7月31日，总资产2,334.23亿元），对价对应PB1.5X，低于公司当前1.94X（A）和1.90X（H）PB（MRQ），与同花顺煤炭板块平均PB（MRQ）1.47X（A）和1.55X（H）相近；资源方面，若仅考虑269.1亿吨资源量/170.5亿吨储量的增加，对价对应约5.0元/吨资源量、7.8元/吨储量，参考10月28日国家能源集团205.3亿中标大保当煤矿探矿权，22.17亿吨储量对应9.3元/吨储量价格，收购价格低于一级市场。
　　EPS有望增厚+分红承诺保障股东利益
　　此次交易方案设计通过70%的高比例现金支付避免对股权的过分稀释，合并后2025年前7月/2024年扣非归母净利同比+11.6%/13.4%，扣非EPS同比+4.4%/+6.1%。公司对可持续性高比例分红的承诺不变，2025—27年分红率不低于65%，我们预计公司将继续通过维持高比例分红政策保障股东利益，在分红率水平维持+EPS有望增厚下，有望进一步深化红利价值，稳健红利资产的地位得到进一步巩固。
　　盈利预测与估值
　　本次重组实质性解决公司与国家能源集团之间的同业竞争问题，同时增强公司盈利能力和资产质量，通过高比例现金支付降低股权稀释，保障股东利益，继续看好“煤电航母”行稳致远。暂不考虑业绩并表，我们维持公司2025-27E归母净利润504/507/508亿元的预测，基于DDM估值法，假设公司25年维持和24年相同的分红金额，2026-29年随盈利同步增长，2030年之后维持2%年增幅，维持6.1%的WACC水平，维持A股目标价51.3元；近2月A/H溢价为13.1%，维持H股目标价48.6港币。维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

　　事件：2025年12月19日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）。本次收购共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，较此前交易预案相比，电子商务公司100%股权未纳入收购范围。
　　交易对价1336亿元，收购PB为1.5倍。截至2025年7月31日，标的资产合计总资产为2334.23亿元，合计归母净资产为873.99亿元，全部股东权益评估价值为1436.75亿元、溢价率59.52%，对应整体交易对价1286.71亿元，考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元，收购PB为1.5倍。2024年和2025年1-7月，标的资产合计扣非归母净利润分别为94.28/45.93亿元，以2024年和2025年1-7月年化扣非归母净利润计算，收购PE分别为14.2/17.0倍。
　　现金支付比例达70%。公司拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买资产，股份和现金支付比例分别为30%和70%，其中发行价格为29.40元/股，现金支付对价为935.19亿元。收购完成后，控股股东国家能源集团及其一致行动人资本控股持股比例将由69.58%提升至71.53%。截至25Q3末，公司货币资金1244.18亿元，账面现金充沛。同时，公司拟向不超过35名的特定投资者发行股份募集配套资金用于现金对价和相关费用支付，募集资金总额不超过200亿元且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。
　　收购后EPS增厚，资产负债率提升。公司2024和2025年1-7月扣非EPS分别为2.97/1.47元，不考虑募集配套资金情况下，收购完成后将分别增厚至3.15/1.54元，增幅6.1%/4.4%。我们假设募集配套资金的发行价格同为29.40元/股，以募集资金总额上限200亿元测算，发行股份数量约6.80亿股，公司总股本将增厚至219.12亿股，2024年和2025年1-7月的EPS将摊薄至3.05/1.49元，较收购前仍体现为增厚效应。截至2025年7月31日，收购完成后公司资产负债率将由25.1%提升18.4pct至43.6%。
　　收购后煤炭可采储量近翻倍，煤炭产量增厚57%。收购完成后，公司煤炭保有资源量将由415.8亿吨提升至684.9亿吨，增幅达64.7%；煤炭可采储量将由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增幅达97.7%；煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增幅达56.6%；发电装机容量将由47632MW提升至60881MW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。
　　仅考虑煤炭资产，支付对价也远低于一级市场。收购完成后，公司新增煤炭保有资源量269.1亿吨，仅考虑煤炭资产，吨资源量交易对价5.0元，远低于2024-2025年板块公司自一级市场竞拍探矿权的吨煤价款均价（约17.3元/吨），且与竞拍的单个空白资源储量在十亿吨级、仍需较长的筹备与建设周期相比，公司收购资产储量规模庞大且大多为在产产能。伴随近年行业景气有所回落，“资源紧缺、价款高企”与“企业资源接续迫切性、投资回报率要求较高”的矛盾进一步加剧，2025年以来仅山西省合计4宗煤炭探矿权流拍，更凸显公司较低对价收购集团资源难能可贵。
　　成长不误分红，高分红比例有望持续。2022-2024年，公司实际分红比例达到72.8%/75.2%/76.5%，均高于承诺比例下限60%。2025-2027年度股东回报规划中，公司将承诺分红比例下限进一步提升至65%，并提出酌情实施中期利润分配。2025年公司派发中期股息，且分红比例达到79.0%。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计收购事项或不会影响公司分红承诺，未来仍有望维持全年75%左右的较高比例。不考虑募集配套资金，我们以收购后2024年和2025年1-7月年化的扣非归母净利润668.51/559.49亿元、75%的分红比例以及2025年12月19日A/H股收盘价分别测算，2024年利润对应的A/H股息率为5.8%/6.6%，2025年为4.9%/5.5%（汇率1HKD=0.91RMB）。
　　投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元，对应2025年12月19日股价的PE分别为15/14/13倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；收购进展不及预期。

　　公司公布发行股份及支付现金购买资产的草案
　　根据公司公告，本次交易一共涉及12家标的公司，覆盖煤炭、煤电、煤化工等多大个领域。整体交易对价1286.71亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元。按照1286.71亿元的交易对价计算，交易溢价率约为59.52%。
　　发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%，其中发行股份1,363,248,446股，发行价格为29.40元/股，通过发行股份募集的资金约为400.795亿元，现金支付对价约为935.18亿元，共1335.98亿元。
　　全产业链布局再升级，拟注入资产质量优异，产业规模或大幅提升
　　本次交易后，煤炭保有资源量从原先的415.8亿吨增长至684.9亿吨，增幅为64.72%。煤炭可采储量从174.5亿吨增长至345.0亿吨，增幅为97.71%。煤炭产量从3.27亿吨增长至5.12亿吨，增幅为56.57%。发电装机容量从47,632MW增长至60,881MW，增幅为27.82%。聚烯烃产量从60万吨增长至188万吨，增幅为213.33%。
　　此外，公告中披露交易中还包含了港口公司、航运公司、煤炭运销公司的股权，“煤电化运”一体化运营优势进一步凸显。
　　增厚上市公司业绩，投资者回报重视度高
　　本次交易完成后，公司2024年每股收益（公司公告的备考财务数据）从2.97元提升至3.15元。分红政策方面，仍维持此前2025-2027年股利支付率65%承诺不变。
　　我们假设按照2025年中期利润分配方案公告的79%股利支付率，2024年每股分红（公司公告的备考财务数据）将从2.3463元提升至2.4885元，按照2025年12月19日股价，静态股息率从5.78%提升至6.13%。
　　此外，根据公司公告，本次交易或将提升公司ROE，以2024年备考财务数据为例，根据公告中提供的扣非归母净利润及归母所有者权益，交易前ROE为14.05%，交易完成后ROE提升至15.79%。
　　盈利预测与估值：考虑到本次交易尚未落地，我们维持2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；本次交易仍存在实施的不确定性。

　　事件:
　　公司于12月19日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
　　1）调整收购标的，并对部分标的分别进行预重组：于此前预案公布的13项收购标的中剔除电子商务公司100%股权，剩余12项收购标的为国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权、内蒙建投100%股权。公司于交易前在国家能源集团的统筹安排下，对于标的公司国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行预重组，将包括关停或低效矿权、新能源资产等在内的低效或与主业关联性较低资产进行剥离。
　　2）最终整体交易对价为1335.98亿元，收购PB为1.45倍、收购PE为14.17倍（对应2024年扣非归母净利润）：截至2025年7月31日，标的资产合计总资产为2334.23亿元，合计归母净资产为873.99亿元；2024年，标的资产合计实现营业收入为1139.74亿元，合计扣非归母净利润为94.28亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元，计算得收购PB为1.45倍、收购PE为14.17倍（对应2024年扣非归母净利润）。
　　3）现金方式支付比例及支付对价分别为70%、935.19亿元：公司拟以发行A股股份（发行价格29.40元/股）及支付现金方式购买资产，现金支付比例及支付对价分别为70%、935.19亿元，股份发行数量为1363.25百万股，发行后控股股东合计持股比例将由69.58%提升至71.53%（不考虑募集配套资金），利于增强公司治理稳定性。此外，公司于A股向不超过35名特定对象发行股份募集不超过200亿元配套资金。
　　投资要点:
　　1）公司盈利能力提升：本次收购将使公司2024、2025M1-7扣非后归母净利润分别提升13.38%、11.56%至668.51、326.37亿元，假定不考虑募集配套资金，2024、2025M1-7扣非后EPS分别增厚6.10%、4.40%至3.15、1.54元/股；若考虑募集配套资金，假定募集金额达200亿元，参考发行价格规定，假定发行价格为12月19日（含）前20个交易日的上市公司股票交易均价的80%即32.66元/股，则总股本将扩大至218.44亿股，公司2024、2025M1-7扣非后EPS分别为3.06、1.49元/股，相较收购前（分别为2.97、1.47元/股）仍有增厚效果。
　　2）煤电化业务增量明显：本次收购将使公司的煤炭保有资源量增长将64.72%至684.9亿吨，煤炭可采储量增长97.71%至345亿吨，煤炭产量增长56.57%至5.12亿吨，发电装机容量增长27.82%至60881MW，聚烯烃生产能力增长213.33%至188万吨/年。
　　3）收购标的业务范围更聚焦主业，且资产质量优化：公司将与主业相关性较弱的电子商务标的剔除，剩余12项收购标的业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工、运输及煤炭销售，聚焦提高公司煤电化运核心业务产能与资源储备规模，并于交易前在国家能源集团的统筹安排下对于部分标的公司分别进行预重组，收购标的质量优化。
　　盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑本次拟发行股份摊薄因素及收购事项影响，预计公司2025-2027年营业收入分别为2838/2966/3099亿元，归母净利润分别为519/547/575亿元，同比-12%/+5%/+5%；EPS分别为2.61/2.75/2.90元，对应当前股价PE为15.53/14.74/14.02倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险；资产收购进度不及预期风险；分红不及预期风险。

　　事件：12月19日，公司公告拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的煤炭开采、坑口煤电、煤化工及物流服务业务。
　　本次交易价格为1336亿元，收购PB\PE分别为1.5\17.0倍：本次交易中，中国神华拟发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，本次交易涉及的12家标的公司全部股东权益评估价值为1437亿元，结合本次各标的公司拟交易的权益比例，并考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，此次交易对价为1336亿元，其中现金支付对价为935亿元，通过发行股份支付对价为401亿元，本次发行股份购买资产的发行价格为29.40元/股。截至2025年1-7月，标的资产扣非后归母净利润为46亿元，归母净资产为874亿元，计算得出收购资产PE为17.0倍（年化后），收购PB为1.5倍。
　　交易完成后公司煤炭产量增幅达57%，煤炭可采储量增幅达98%：本次交易将大幅提升上市公司业务体量，煤炭保有资源量增幅65%至685亿吨，煤炭可采储量增幅98%至345亿吨，煤炭产量增幅57%至5亿吨，发电装机容量增幅28%至60811MW，聚烯烃产能增幅213%至188万吨。
　　公司盈利能力将进一步提升，承诺2025-2027年分红比例不低于65%：本次交易完成后，公司2024及2025年1-7月扣非后每股收益分别为3.15、1.54元/股，分别较交易前提升6.06%、4.76%。根据公司6月20日公告《关于公司
　　2025-2027年度股东回报规划的议案》。在符合《公司章程》规定的情形下，上市公司2025-2027年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于公司股东的净利润的65%。以收购后2025年1-7月年化扣非归母净利润以及65%分红比例计算，对应12月19日公司A/H股股息率分别为4.51%/5.09%（其中港元兑人民币汇率为0.91）。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为煤炭龙头企业，此次收购有利于提高核心业务产能与资源储备规模，进一步优化全产业链布局，不考虑本次收购的情况下，我们维持2025-2027年归母净利润预测为497.67、512.46、522.03亿元，公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭行业产业政策调整风险；产品价格波动风险；拟注入资产经营情况不及预期。

　　事件：2025年12月19日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行A股及支付现金购买国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金。
　　交易对价公允，现金支付比例达到70%。（1）截至2025年7月31日，标的资产合计总资产2334亿元，归母净资产874亿元，2024年合计实现的扣非归母净利润为94亿元，整体交易对价1336亿元，对应PB为1.5倍，对应2024年PE为14倍；（2）公司购买资产向特定投资者发行股份募集资金和支付现金的比例为30%/70%，现金支付935亿元，发行股票价格为29.4元/股（按2024年12月31日每股归母净资产30.38元/股-0.98元/股现金股利计算得出）。
　　收购后长期发展潜力进一步增强，规模进一步扩张。（1）收购完成后，公司煤炭可采储量由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增长97.7%，煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增长56.6%，可采年限由53年提升至67年；（2）收购完成后，发电装机容量由47.6GW提升至60.9GW，增长27.8%，聚烯烃产能由60万吨提升至188万吨，增长213.3%。
　　收购后EPS并未下降，高比例分红有望持续。（1）公司2025年1-7月扣非EPS为1.47元，不考虑募集配套资金的情况下，收购完成后EPS增厚至1.54元，即便以募集资金总额上限200亿元测算，对应2025年1-7月EPS为1.49元，仍较收购前小幅提升；（2）公司2025-2027年股东回报计划中，公司承诺分红比例下限由60%提升至65%，2022-2024年公司实际分红比例为72.7%/75.2%/76.5%，预计后续仍将延续75%左右的较高分红比例。
　　收购后公司资产负债率有所增长，但仍处于健康水平。截至2025年7月31日，收购完成后公司资产负债率将由25.1%提升至43.6%。
　　不考虑本次资产重组，我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.66、2.83、2.92元，根据DDM估值模型，给予公司目标价47.58元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　经济增速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　【核心结论】基于模型分析，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为543.88亿、558.78亿、575.04亿，EPS分别为2.74、2.81、2.89元，同比增长-7.30%、2.74%、2.91%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价48.96元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司历史分红率较低，未来分红难有提升。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。
　　【主要逻辑】
　　主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
　　主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量343.6亿吨、可开采储量150.9亿吨，可开采年限近50年，公司煤炭主业规模居于全国前列。
　　主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。中国神华自上市以来累计现金分红20次，平均分红率高达61.89%，2024年公告净利润分红率超过75%，未来继续保持高分红概率较大。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：中国神华发布2025年三季报。2025年1-9月，实现营业收入2,131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1,363.21亿元，同比-19.6%；归母净利润390.52亿元，同比-10.0%。
　　2025年第三季度，公司单季度实现营业收入750.42亿元，环比+9.51%；实现归母净利润144.11亿元，环比+13.54%。对此我们点评如下：
　　煤炭：量价双弱，结构改善，优势保持。2025年1-9月，煤炭分部贡献利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。销量方面，公司1-9月完成商品煤销量316.5百万吨（同比-8.4%），其中自产煤销量248.7百万吨（同比-1.3%），外购煤销量67.8百万吨（同比-27.5%）。
　　价格方面，前三季度公司自产煤吨煤销售均价487元/吨，同比下降13.7%；年度长协价452元/吨（同比-8.1%），月度长协价553元/吨（同比-22.4%），现货价533元/吨（同比-12.6%）。成本端，自产煤单位生产成本同比下降7.5%至173.2元/吨。1-9月，公司自产煤毛利率39.7%（24年同期为42.8%），同比小幅下滑；但是，煤炭板块整体毛利率因结构调整提升0.6个百分点至30.4%。
　　非煤业务：度电毛利率提升，运输板块承压。2025年1-9月，公司完成售电量153.09十亿千瓦时，同比-5.5%；电力分部营收651.79亿元（同比-9.0%）。受益燃煤成本下降，度电成本327.5元/兆瓦时（同比-8.0%），毛利率升至19.2%（+3.5pct），贡献利润101.42亿元（同比+20.4%）。铁路/港口盈利稳健：铁路周转量234.1十亿吨公里（同比-0.3%），毛利率38.5%；港口毛利率上升5.9个百分点至50.0%。航运受货运量萎缩19.8%拖累，利润总额大降50.1%；煤化工因上年同期设备检修带来的基数效应，利润总额激增354.5%，但绝对贡献仅1亿元。
　　增量布局，能源整合升级。公司在今年2月完成杭锦能源100%股权收购（电力装机容量1,200兆瓦）；近日，公司九江电厂二期4号机组通过试运行。至此，九江二期2台100万千瓦发电机组全部建成投运。未来，公司将推进收购国家能源集团煤炭、坑口煤电等13家合计总资产2583.62亿元（2024年）的标的公司，为长期发展奠定基础。
　　投资要点：煤价中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强盈利稳定性。同时，公司持续高分红，同步构建了成长+红利双重价值。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润532.80/560.59/574.77亿元，同比分别变化-9.2%/5.2%/2.5%，对应EPS为2.68/2.82/2.89元，对应10月28日收盘价的PE为15.9/15.1/14.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、产品价格大幅波动、在建工程不及预期、收购不及预期、监管政策变化等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。2025Q1-Q3实现营收2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%。
　　平安观点：
　　25Q3公司自产煤量增价续跌、收入环比小增，外购煤量价环比均有回暖。2025Q3公司商品煤产量为85.5百万吨，同比增加2.3%；煤炭总销量为111.6百万吨，同比下降3.5%；25Q3公司合并抵销前煤炭业务营收为551.96亿元，同比下降17.7%；该业务合并抵销前毛利润为160.04亿元，同比下降24.0%；毛利率为29.0%，同比下降2.4pct。分煤源类型来看，25Q3公司自产煤销售收入约395.0亿元、同比减少10.6%、环比小增0.2%，销量86.8百万吨、同比增加2.7%、环比增加4.1%，单位售价455元/吨、同比减少68元/吨、环比减少17元/吨，单吨毛利约177元/吨、同比减少61元/吨、环比减少15元/吨，毛利率约38.8%、同比下降6.7pct、环比下降1.8pct。此外，公司降本效果较好，2025年前三季度自产煤单位生产成本为173.2元/吨、yoy-7.5%，煤矿剥离费及材料耗用、人工成本、维修费、安全生产费和维简费等费用同比均下降。25Q3公司外购煤销售收入约136.6亿元、同比减少33.4%、环比增加20.5%，销量24.8百万吨、同比减少20.3%、环比增加11.7%，单位售价551元/吨、同比减少109元/吨、环比增加40元/吨，单吨毛利约3元/吨，毛利率约0.6%。
　　受益于煤价下行，25Q3公司发电分部毛利同环比高增。25Q3公司总售电量为60.18十亿千瓦时，同比减少2.5%，环比高增32.4%；25Q3公司合并抵销前发电分部营收为246.40亿元，同降7.0%，环增25.2%；该业务合并抵销前毛利润为59.64亿元，同比高增44.5%，环比高增79.6%，主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降。公司主要经营燃煤发电，25Q3燃煤发电量（境内）约61.4十亿千瓦时，同比减少3.4%；燃煤售电价为371元/兆瓦时，同比下降5.6%，低于公司自产煤和外购煤单位售价同比降幅。
　　投资建议：行业层面，2025年三季度以来，市场煤价止跌回升，据wind数据，25Q3秦皇岛港Q5500动力煤平仓价约672元/吨，环比提高6%，国庆节后10月9日-10月24日均价继续提升至738元/吨；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，冬季供暖旺季来临，电厂日耗有望走高，动力煤补库需求或提升，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先；公司通过“煤—电—化—运—贸”纵向一体化深入布局，业绩在煤价下行期表现出较强韧性，当前煤价下仍有相对可观的利润空间；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为514.2亿元、524.5亿元、538.8亿元（较原值保持不变），对应2025年10月24日收盘价PE分别16.4、16.1、15.7倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。